案例分析3.docx

1、案例分析3案例简介2012年3月19日，全球最大的包裹快递公司美国联合包裹(UPS)宣布，将出资51.6亿欧元(约68亿美元)收购欧洲同业荷兰TNT快递公司，此举将打造新的全球快递业霸主。根据双方发布的联合声明，联合包裹将以全现金的方式进行此次收购，相当于每股出价9.5欧元。TNT的最大股东PostNL已表示，同意出售其所持TNT公司29.8%的股权。TNT的执行和监督委员会也一致推荐该收购提议。据介绍，收购完成后，联合包裹和TNT的年收入有望超过450亿欧元，其中约36%的收入将来自美国以外的市场。此次收购完成以后，UPS将成为世界第一大快递公司，也使UP S在与DHL欧洲市场的竞争中，占据

2、有利形势。1并购双方情况介绍 （1）并购方UPSUPS（联合包裹速递服务公司）是世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，1907年成立于美国华盛顿州西雅图，作为世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，UPS同时也是专业的运输、物流、资本与电子商务服务的领导性的提供者。UPS每天都在世界上200多个国家和地域管理着物流、资金流与信息流。通过结合货物流、信息流和资金流，UPS不断开发供应链管理、物流和电子商务的新领域，如今UPS已发展到拥有300亿美元资产的大公司。其发展并购史如表1所示。表1 UPS发展历史年份事件汇总1907UPS前身一美国信使公司，其创始人吉姆在华盛顿州西雅图市，用100美元的资

3、本成立了这个信使公司。1919UPS公司更名为粘合包裹服务公司，这一年它的业务范围首次突破美国西北的 西雅图，辐射至加利福尼亚等州。1930UPS公司的主营快递业务发展到美国全境，延伸至东海岸。1953UPS公司开通“蓝色标签航线”，即只为芝加哥和底特律提供的空运服务。1977UPS公司“蓝色标签航线”的空运业务范围扩展至美国全境范围。1985U PS开始运营北美与欧洲国家之间的国际航空运输业务。1993UPS公司开始在供应链管理解决方案的领域发展，并成立专门的物流集团管理。2001UPS公司开通了中美之间的直航航线，为发展中国市场做准备。2003UPS实现换标，新标签的速度和时代感更强。20

4、04UPS宣布从中外运公司撤资，走向在中国市场的独资步伐。2005北京奥运会期间，UPS是快递行业的唯一一家赞助商。2012UPS完成自成立以来100多年最大的一笔收购案，它以69亿美元交易价格并购欧洲的TNT国际快递巨头，以营业收入计算将成为世界最大的快递公司。（2）被并购方TNTTNT快递公司（TNT Express）是世界顶级的快递与物流公司，公司总部设在荷兰的阿姆斯特丹，其母公司TPG在纽约等证券交易市场上市。TNT在世界60多个国家雇有超过143,000 名员工，为超过200个国家及地区的客户提供邮运、快递和物流服务。公司拥有83000名员工，30000辆公路运输车辆和50架飞机。2

5、011年TNT国际快递国际快递的营业 收入为71.56亿欧元，2012年实现营业收入71.62亿欧元，其中三分之二来自于欧洲市场。与其他三大国际快递巨头相比较：它的费用是四种快递中最高的，仅仅对于澳洲和中东，西欧国 家价格优势还是比较明显的；它在西欧国家的通关速度比较快，它的快递业务特点是货物 到不稳定地区国家的话，就可以选择此方式发货，因为它的安全性能较好。TNT也是较早进入中国市场的国际快递公司，其在中国市场的开拓模式值得国内快递公司借鉴。表2 TNT 中国发展大事记年份事件1988年5月TNT集团与中国对外贸易运输集团（简称中外运）合作成立中外运天地国际快件有限公司，双方各占50%的股权

6、，主要提供国际快递和国内公路快运服 务。1999年11月TNT与中国国家邮政签署战略结盟协议，以发展中国国内的快递文件、包裹和货运市场。2001年9月TNT集团和上海汽车工业销售总公司成立了国内首家汽车物流合资企业 安吉天地汽车物流有限公司。2003年6月TNT 同中国对外贸易运输集团（SINOTRANS）的国际快递合资公司协议到期。双方同意不再续签协议，TNT集团开始独闯中国。2005年8月TNT推出在中国的第一个消费者偏好数据库“亿向”。 企业有了这些深度的数据，能够更有效地精准锁定其潜在消费群并把信息传递给他们。2006年6月TNT集团同华宇集团在上海签署了资产转让协议并于次年3月完成对

7、华宇集 团的收购。2008年7月通过亚洲陆运网，TNT把亚洲陆运网络连通至中国，推出中国与东南亚5国间的定时陆运递送服务，并首先面向华南地区的客户。TNT亚洲陆运网分别在南宁和广州与其国际快递网络对接。2009年2月天地华宇正式宣布推出首个全国公路定日快运服务“定日达”。该高端公路快运服务以其准时、安全、高品质服务的产品特性，使天地华宇成为业界首屈一指的能够提供高附加值公路快运服务的承运商。2009年6月TNT在华全资子公司天地华宇集团正式启用了位于武汉的大型公路快运分拨中心，开创了国内公路快运网络运营新模式。此外，天地华宇还计划在5年内设立10个大型区域公路快运分拨中心，以满足国内市场发展需

8、要。2013年3 月TNT快递今天宣布出售其中国国内公路快运业务（天地华宇）给中信产业基金。2并购过程及并购动机2008年，UPS与FedEx暗中竞购TNT， 引发业界对国际快递业格局的极大关注；2011年初，UPS开始实行对TNT公司蓄谋已经的收购计划，UPS开始对于TNT的各项资产进行估值，TNT也在为收购计划进行资产的优质化，2011年5月， TNT集团将主营业务快递进行分拆上市，双方也开始坐在谈判桌上相互报价。2012年3月1 9日， UPS与TNT快递集团共同发表联合声明称：UPS将以51.6亿欧元（约合6 8亿美元）的价格收购TNT集团。2012年的7月2 1日 ，欧盟委员会宣布将

9、对UPS的收购计划展开深入调查，此次调 查原定于1 2月1 2日截止，并于10月19日，欧盟发布反对声明，认为两家公司计划中的合并将对欧洲的国际小型包裹快递市场造成影响。2013年1月份，UPS在1 4日傍晚宣布： 由于欧盟委员会反对，裁定这起并购触犯了欧盟的反垄断法相关法规，意味着价值6 8亿美 元的快递行业迄今最大收购案正式宣告失败。对于并购方 UPS存在以下几个方面的动因和效应。第一，交易将扩大UPS的地理业务涉及范围，新集团将在美国外市场产生3 6 %的营业收入，而UPS当前单独在美国外市场的营收仅为26 %。第二，TNT受业绩不佳及欧债危机影响，股价偏低，此时收购TNT非常合算，但是

10、国际物流巨头甚至是其他的大企业都没有办法在全球的经济危机期间，能动辄就出价到数十亿美金数额进行兼并收购，但UPS公司自身快递行业的资金流转快和多种融资渠道能够做到这一点。第三，合并TNT公司后，新的UPS公司将创造年收入超过450亿欧元 (约合600亿美元)的巨头，也将成为超越美国联邦快递和德国敦豪快递，以营收计算全球第一大快递公司，在欧洲的市场份额也将赶超DHL。第四，合并之后，建立一体化的全球网络，更加突显快递行业的规模经济优势。表3 TNT公司2006-2012年重要数据（百万欧元）年份2006200720082009201020112012营业收入9948108851098310278

11、694571567162净利润82878356028969-272-81对于被并购方TNT同样存在以下几个方面的动因和效应。第一，如上表3从TNT近两 年财报来看，2010年，TNT 由于剥离邮递和快递业务，当季净利润下降96%。 集团表示上季度利润下降到300万欧元，而同期一年前为8100万欧元，虽然营业收入增长了 9.6% ，为27.7亿欧元。 但公司为重组邮递业务计提了1 .68亿欧元的准备金，导致利润大幅下降， 致使TNT公司在2010年第四个季度的亏损达到6200万美元。不仅如此，第二年也即2011年前三个季度该公司的业绩不表现不佳，主体是亏损状态，亏损额大约有9700 欧元。对于T

12、NT公司而言，业绩下滑已经成为不争的事实。第二 ，2010年TNT占欧洲快递市场9.6%，UPS占7.7%的份额。换言之，TNT公司与UPS公司两者的市场地位在欧洲市场上的最大竞 争对手就是德国的DHL公司。如果UPS收购了TNT，UPS公司在亚太地区和拉丁美洲等市场的增长速度将得到促进发展。对于TNT公司的股东而言，收购将会通过UPS公司在国际市场上业务的快速增长增加股东权益。第三，其次收购之后TNT速运任然是独立经营，并未对与TNT股东权利进行损害，根本上属于一种优势互补。3目标公司估值（1）目标公司TNT财务数据分析TNT公司2006-2012年的主要原始财务数据见于表4，以此为基础计算

13、得出的重要财务比率如表5所示。表4 TNT公司2006-2012年财务数据（百万欧元）会计科目2006200720082009201020112012总资产63087 05 8718 57 69555314701448 9股东权益2008195117572080300228122717总负债4300510754285615252918891772现金及等价物297295497910807250397应收账款1561165615741591124112561114预付账款38236298236157159129存货29302424151513固定资产342349336342245241207无形

14、资产1785211920632061189216291457流动负债2542290226722837206114931350短期借款13591608827912176012741159长期借款1183129418451925301219191流动资产2122225224302789224617091667税前利润12231099802468126-17247税额39531624217957100128净利润82878356028969-272-81利息费用246191217184596650销售收入9948108851098310278694571567162业务成本4094234844544

15、01482480管理费用4160480649784653365038093880工资费用3384360836173480219022382302销售费用578714727715435335274净财务收入/支出4794147161374534折旧318349399252120494291股利支付282298324340142通过观察表5， 可以发现，在 2010年之前，TNT公司财务各项比例都为正数，但其销售净利率在2011和2012年为负值，这是因为在2011年，TNT大规模计提了减值准备， 从而使净利润大幅下降为负值。其资产周转率较高，平均水平为1.6，而同期伦敦证券交易 所 上市公司平均

16、资产周转率为1，说明其资金运转良好。其权益乘数一直保持在150%以上， 表示财务状况良好，公司处于稳定的增长状态。表5 TNT公司重要财务比率财务比率2006200720082009201020112012销售净利率8.32%7.19%5.10%2.81%0.99%-3.80%-1.13%资产周转率1.581.541.531.331.261.521.60权益乘数31.43.624.093.701.841.671.65利润留存率65.94%61.94%42.14%88.24%100.00%105.15%102.47%ROE41.24%40.13%31.87%13.89%2.30%-9.67%-2

17、.98%（2）P/B估值首先，选择可比企业。目标企业TNT属于快递业，而国际快递业中四大巨头即DHL 、UPS、TNT和FedEX占据全球90 %以上的市场份额，因此可选取除TNT以外的三家快递企业作为可比企业。考虑到DHL没有在股票市场上市，无法获取股票价格信息，进而剔除。此外，快递业上市公司还有亚当斯快递（ADX）、哈特兰快递（HTLD）、赖特快递 （WXS）、美国运通（AMEX）。由于快递业的上市公司较少，本文采用修正的市净率。市净率的驱动因素有增长率、福利支付率、风险和股东权益净利率，其中关键因素是股东权益净利率，具体公式如下： 修正的市净率 = 实际市净率/预期股东权益净利率100目

18、标企业每股价值 = 修正平均市净率目标企业股东权益净利率100目前企业每股净资产 五家可比企业及TNT的重要比率如下表6所示，而表7的数据则是根据修正市净率的计算方程及目标企业每股价值的计算公式所得。表6 可比企业的重要比率企业股价每股净资产实际市净率预期净利润预期净资产预期ROEUPS$77. 70$7.289.22$807 m$4733 m17.05%FedEx$77. 70$48.011.79$2032 m$14727 m13.8%HTLD$77. 70$4.023.12$62 m$290 m21.19%WXS$77. 70$18.332.53$97 m$818 m11.85%AMEX$

19、77. 70$15.952.89$4482 m$18886 m23.73%TNT 5.8 5.171.12 217m 2710m8.01%注：以上数据参考NASDAQ网站，m代表百万单位。2011年底TNT的总股本为543202420股，估算每股价值为9.5649，所以估算TNT总价值为51 .95亿欧元，与实际交易额51.6亿欧元相差0.35亿欧元。表7 TNT估值数据企业实际市净率预期ROE修正市净率TNT每股净资产 TNT预期ROETNT每股 价值UPS9.2217.05%0.5408 5.178.01% 22.4299FedEx1.7913.8%0.1297 5.178.01% 5.3

20、801HTLD3.1221.19%0.1472 5.178.01% 6.1072WXS2.5311.85%0.2135 5.178.01%8.8557AMEX2.8923.73%0.1218 5.178.01% 5.0515 9.5649（3）自由现金流贴现模型估值在预测TNT公司的未来年度现金流量方面，本文将以各项指标与主营业务收入的比例为基础进行预测。第一步，先确定未来预测年度期间公司主营业务收入的增长率，计算出各年度主营业务收入的数据。第二步，以上述各年度主营业务数据为基 础，按照之前确定的各个指标占主营业务收入的比率进而确定各个指标在未来预测年度中的值。第三步，按照自由 现金流的计算方

21、法，通过各项指标的值得出估值公司在未来预测年度的自由现金流。预测 年度离现在估值日期越远，数据有效性越低，从而影响估测结果的准确性。因此选择2006 至2012年财务数据来分析预测TNT公司的现金流量。表8显示TNT集团的7年的部分财务数 据。表8 TNT公司2006-2012年财务数据（百万欧元）会计科目2006200720082009201020112012股权2008195117572080300228122717负债4300510754285615252918891772货币资产297295497910807250397应收账款1561165615741591124112561114预

22、付账款38236298236157159129存货29302424151513固定资产342349336342245241207无形资产1785211920632061189216291457流动负债2542290226722837206114931350长期负债1183129418451925301219191流动资产2122225224302789224617091667营运资产-420-650-242-48185216317税前利润12231099802468126-17247税额39531624217957100128净利润82878356028969-272-81利息费用246191

23、217184596650营业收入9948108851098310278694571567162主营业务成本409423484454401482480销售费用578714727715435335274管理费用4160480649784653365038093880工资费用3384360836173480219022382302财务费用4794147161374534折旧318349399252120494291根据以上财务统计报表，可以计算TNT公司2006至2012各年的可持续增长率，具体如表，9所示，计算公式：可持续增长率=ROE利润留存率/（1-ROE 利润留存率）。表9 TNT公司增长率

24、估算类型2006200720082009201020112012ROE0.410.400.320.140.02-0.1-0.03利润留存率0.660.620.420.881.01.051.02可持续增长率0.370.330.160.140.02-0.09-0.03根据表9的结果，计算TNT公司2006至2012年的平均可持续增长率为12%。同时，我们也可以看到TNT公司在过去七年的发展趋势是先递增后递减，在2011年和 2012年可持续增长率为负值，是由于公司对于业务进行了分拆，并且在销售净利润中有很大的下滑，财务出现了危机。但是TNT作为国际四大快递巨头之一，实力雄厚，2011年进行业务分拆

25、后，快递业务就谋求上市。总结以上，本文采用三阶段FCFF模型该模型，适用于那些要经历三个不同增长阶段的企业。这三个阶段是：最初的高增长阶段，增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。TNT的目前市场和融资举措，加上国际快递业务的整体增 长，符合这样一个增长类型。我们将未来5年的增长率设为14%、13% 、12%、11%、10%；增长率下降的过渡阶段为3年时间，增长率稳定于7%，增长保持不变阶段和快递行业的国际增长率一致为4%。由表8中TNT公司过去七年财务数据，可以得到各项财务数据与营业收入的比例，从而计算出在过去七年内各项数据占营业收入的比例，如表10所示。表10 TNT公司2006-

26、2012年财务数据与营业收入比例（%）类型2006200720082009201020112012均值主营业务成本/营业收入4.113.894.414.425.776.746.75.15主营业务税金/营业收入5.816.566.626.966.264.683.835.82销售费用/营业收入41.8244.1545.3245.2752.5653.2354.1748.07管理费用/营业收入34.0233.1532.9333.8631.5331.2732.1432.7财务费用/营业收入0.470.861.341.570.530.630.470.84货币资金/营业收入2.992.714.538.851

27、1.623.495.545.68应收账款/营业收入15.6915.2114.3315.4817.8717.5515.5515.96预付账款/营业收入0.382.172.712.32.262.221.81.98存货/营业收入0.290.280.220.230.220.210.180.23固定资产/营业收入3.443.213.063.333.533.372.893.26无形及其它/营业收入17.9419.4718.7820.0527.2422.7620.3420.94无息流动负债/营业收入13.6614.777.538.8725.3412.8116.1814.17付息债务/营业收入11.8911.8916.818.734.332.22.679.79股东权益/营业收入20.1817.921620.2443.2328.2737.9426.25营运资