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案例分析3
案例简介
2012年3月19日，全球最大的包裹快递公司美国联合包裹（UPS）宣布，将出资51.6亿欧元（约68亿美元）收购欧洲同业——荷兰TNT快递公司，此举将打造新的全球快递业霸主。
根据双方发布的联合声明，联合包裹将以全现金的方式进行此次收购，相当于每股出价9.5欧元。
TNT的最大股东PostNL已表示，同意出售其所持TNT公司29.8%的股权。
TNT的执行和监督委员会也一致推荐该收购提议。
据介绍，收购完成后，联合包裹和TNT的年收入有望超过450亿欧元，其中约36%的收入将来自美国以外的市场。
此次收购完成以后，UPS将成为世界第一大快递公司，也使UPS在与DHL欧洲市场的竞争中，占据有利形势。
1．并购双方情况介绍
（1）并购方UPS
UPS（联合包裹速递服务公司）是世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，1907年成立于美国华盛顿州西雅图，作为世界上最大的快递承运商与包裹递送公司，UPS同时也是专业的运输、物流、资本与电子商务服务的领导性的提供者。
UPS每天都在世界上200多个国家和地域管理着物流、资金流与信息流。
通过结合货物流、信息流和资金流，UPS不断开发供应链管理、物流和电子商务的新领域，如今UPS已发展到拥有300亿美元资产的大公司。
其发展并购史如表1所示。
表1UPS发展历史
年份
事件汇总
1907
UPS前身一美国信使公司，其创始人吉姆在华盛顿州西雅图市，用100美元的资本成立了这个信使公司。
1919
UPS公司更名为粘合包裹服务公司，这一年它的业务范围首次突破美国西北的西雅图，辐射至加利福尼亚等州。
1930
UPS公司的主营快递业务发展到美国全境，延伸至东海岸。
1953
UPS公司开通“蓝色标签航线”，即只为芝加哥和底特律提供的空运服务。
1977
UPS公司“蓝色标签航线”的空运业务范围扩展至美国全境范围。
1985
UPS开始运营北美与欧洲国家之间的国际航空运输业务。
1993
UPS公司开始在供应链管理解决方案的领域发展，并成立专门的物流集团管理。
2001
UPS公司开通了中美之间的直航航线，为发展中国市场做准备。
2003
UPS实现换标，新标签的速度和时代感更强。
2004
UPS宣布从中外运公司撤资，走向在中国市场的独资步伐。
2005
北京奥运会期间，UPS是快递行业的唯一一家赞助商。
2012
UPS完成自成立以来100多年最大的一笔收购案，它以69亿美元交易价格并购欧洲的TNT国际快递巨头，以营业收入计算将成为世界最大的快递公司。
（2）被并购方TNT
TNT快递公司（TNTExpress）是世界顶级的快递与物流公司，公司总部设在荷兰的阿姆斯特丹，其母公司TPG在纽约等证券交易市场上市。
TNT在世界60多个国家雇有超过143,000名员工，为超过200个国家及地区的客户提供邮运、快递和物流服务。
公司拥有83000名员工，30000辆公路运输车辆和50架飞机。
2011年TNT国际快递国际快递的营业收入为71.56亿欧元，2012年实现营业收入71.62亿欧元，其中三分之二来自于欧洲市场。
与其他三大国际快递巨头相比较：
它的费用是四种快递中最高的，仅仅对于澳洲和中东，西欧国家价格优势还是比较明显的；它在西欧国家的通关速度比较快，它的快递业务特点是货物到不稳定地区国家的话，就可以选择此方式发货，因为它的安全性能较好。
TNT也是较早进入中国市场的国际快递公司，其在中国市场的开拓模式值得国内快递公司借鉴。
表2TNT中国发展大事记
年份
事件
1988年5月
TNT集团与中国对外贸易运输集团（简称中外运）合作成立中外运天地国际快件有限公司，双方各占50%的股权，主要提供国际快递和国内公路快运服务。
1999年11月
TNT与中国国家邮政签署战略结盟协议，以发展中国国内的快递文件、包裹和货运市场。
2001年9月
TNT集团和上海汽车工业销售总公司成立了国内首家汽车物流合资企业——安吉天地汽车物流有限公司。
2003年6月
TNT同中国对外贸易运输集团（SINOTRANS）的国际快递合资公司协议到期。
双方同意不再续签协议，TNT集团开始独闯中国。
2005年8月
TNT推出在中国的第一个消费者偏好数据库——“亿向”。
企业有了这些深度的数据，能够更有效地精准锁定其潜在消费群并把信息传递给他们。
2006年6月
TNT集团同华宇集团在上海签署了资产转让协议并于次年3月完成对华宇集团的收购。
2008年7月
通过亚洲陆运网，TNT把亚洲陆运网络连通至中国，推出中国与东南亚5国间的定时陆运递送服务，并首先面向华南地区的客户。
TNT亚洲陆运网分别在南宁和广州与其国际快递网络对接。
2009年2月
天地华宇正式宣布推出首个全国公路定日快运服务“定日达”。
该高端公路快运服务以其准时、安全、高品质服务的产品特性，使天地华宇成为业界首屈一指的能够提供高附加值公路快运服务的承运商。
2009年6月
TNT在华全资子公司天地华宇集团正式启用了位于武汉的大型公路快运分拨中心，开创了国内公路快运网络运营新模式。
此外，天地华宇还计划在5年内设立10个大型区域公路快运分拨中心，以满足国内市场发展需要。
2013年3月
TNT快递今天宣布出售其中国国内公路快运业务（天地华宇）给中信产业基金。
2．并购过程及并购动机
2008年，UPS与FedEx暗中竞购TNT，引发业界对国际快递业格局的极大关注；2011年初，UPS开始实行对TNT公司蓄谋已经的收购计划，UPS开始对于TNT的各项资产进行估值，TNT也在为收购计划进行资产的优质化，2011年5月，TNT集团将主营业务快递进行分拆上市，双方也开始坐在谈判桌上相互报价。
2012年3月19日，UPS与TNT快递集团共同发表联合声明称：
UPS将以51.6亿欧元（约合68亿美元）的价格收购TNT集团。
2012年的7月21日，欧盟委员会宣布将对UPS的收购计划展开深入调查，此次调查原定于12月12日截止，并于10月19日，欧盟发布反对声明，认为两家公司计划中的合并将对欧洲的国际小型包裹快递市场造成影响。
2013年1月份，UPS在14日傍晚宣布：
由于欧盟委员会反对，裁定这起并购触犯了欧盟的反垄断法相关法规，意味着价值68亿美元的快递行业迄今最大收购案正式宣告失败。
对于并购方UPS存在以下几个方面的动因和效应。
第一，交易将扩大UPS的地理业务涉及范围，新集团将在美国外市场产生36%的营业收入，而UPS当前单独在美国外市场的营收仅为26%。
第二，TNT受业绩不佳及欧债危机影响，股价偏低，此时收购TNT非常合算，但是国际物流巨头甚至是其他的大企业都没有办法在全球的经济危机期间，能动辄就出价到数十亿美金数额进行兼并收购，但UPS公司自身快递行业的资金流转快和多种融资渠道能够做到这一点。
第三，合并TNT公司后，新的UPS公司将创造年收入超过450亿欧元（约合600亿美元）的巨头，也将成为超越美国联邦快递和德国敦豪快递，以营收计算全球第一大快递公司，在欧洲的市场份额也将赶超DHL。
第四，合并之后，建立一体化的全球网络，更加突显快递行业的规模经济优势。
表3TNT公司2006-2012年重要数据（百万欧元）
年份
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
营业收入
9948
10885
10983
10278
6945
7156
7162
净利润
828
783
560
289
69
-272
-81
对于被并购方TNT同样存在以下几个方面的动因和效应。
第一，如上表3从TNT近两年财报来看，2010年，TNT由于剥离邮递和快递业务，当季净利润下降96%。
集团表示上季度利润下降到300万欧元，而同期一年前为8100万欧元，虽然营业收入增长了9.6%，为27.7亿欧元。
但公司为重组邮递业务计提了1.68亿欧元的准备金，导致利润大幅下降，致使TNT公司在2010年第四个季度的亏损达到6200万美元。
不仅如此，第二年也即2011年前三个季度该公司的业绩不表现不佳，主体是亏损状态，亏损额大约有9700欧元。
对于TNT公司而言，业绩下滑已经成为不争的事实。
第二，2010年TNT占欧洲快递市场9.6%，UPS占7.7%的份额。
换言之，TNT公司与UPS公司两者的市场地位在欧洲市场上的最大竞争对手就是德国的DHL公司。
如果UPS收购了TNT，UPS公司在亚太地区和拉丁美洲等市场的增长速度将得到促进发展。
对于TNT公司的股东而言，收购将会通过UPS公司在国际市场上业务的快速增长增加股东权益。
第三，其次收购之后TNT速运任然是独立经营，并未对与TNT股东权利进行损害，根本上属于一种优势互补。
3．目标公司估值
（1）目标公司TNT财务数据分析
TNT公司2006-2012年的主要原始财务数据见于表4，以此为基础计算得出的重要财务比率如表5所示。
表4TNT公司2006-2012年财务数据（百万欧元）
会计科目
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
总资产
6308
7058
7185
7695
5531
4701
4489
股东权益
2008
1951
1757
2080
3002
2812
2717
总负债
4300
5107
5428
5615
2529
1889
1772
现金及等价物
297
295
497
910
807
250
397
应收账款
1561
1656
1574
1591
1241
1256
1114
预付账款
38
236
298
236
157
159
129
存货
29
30
24
24
15
15
13
固定资产
342
349
336
342
245
241
207
无形资产
1785
2119
2063
2061
1892
1629
1457
流动负债
2542
2902
2672
2837
2061
1493
1350
短期借款
1359
1608
827
912
1760
1274
1159
长期借款
1183
1294
1845
1925
301
219
191
流动资产
2122
2252
2430
2789
2246
1709
1667
税前利润
1223
1099
802
468
126
-172
47
税额
395
316
242
179
57
100
128
净利润
828
783
560
289
69
-272
-81
利息费用
246
191
217
184
59
66
50
销售收入
9948
10885
10983
10278
6945
7156
7162
业务成本
409
423
484
454
401
482
480
管理费用
4160
4806
4978
4653
3650
3809
3880
工资费用
3384
3608
3617
3480
2190
2238
2302
销售费用
578
714
727
715
435
335
274
净财务收入/支出
47
94
147
161
37
45
34
折旧
318
349
399
252
120
494
291
股利支付
282
298
324
34
0
14
2
通过观察表5，可以发现，在2010年之前，TNT公司财务各项比例都为正数，但其销售净利率在2011和2012年为负值，这是因为在2011年，TNT大规模计提了减值准备，从而使净利润大幅下降为负值。
其资产周转率较高，平均水平为1.6，而同期伦敦证券交易所上市公司平均资产周转率为1，说明其资金运转良好。
其权益乘数一直保持在150%以上，表示财务状况良好，公司处于稳定的增长状态。
表5TNT公司重要财务比率
财务比率
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
销售净利率
8.32%
7.19%
5.10%
2.81%
0.99%
-3.80%
-1.13%
资产周转率
1.58
1.54
1.53
1.33
1.26
1.52
1.60
权益乘数
31.4
3.62
4.09
3.70
1.84
1.67
1.65
利润留存率
65.94%
61.94%
42.14%
88.24%
100.00%
105.15%
102.47%
ROE
41.24%
40.13%
31.87%
13.89%
2.30%
-9.67%
-2.98%
（2）P/B估值
首先，选择可比企业。
目标企业TNT属于快递业，而国际快递业中四大巨头即DHL、UPS、TNT和FedEX占据全球90%以上的市场份额，因此可选取除TNT以外的三家快递企业作为可比企业。
考虑到DHL没有在股票市场上市，无法获取股票价格信息，进而剔除。
此外，快递业上市公司还有亚当斯快递（ADX）、哈特兰快递（HTLD）、赖特快递（WXS）、美国运通（AMEX）。
由于快递业的上市公司较少，本文采用修正的市净率。
市净率的驱动因素有增长率、福利支付率、风险和股东权益净利率，其中关键因素是股东权益净利率，具体公式如下：
修正的市净率=实际市净率/预期股东权益净利率×100
目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目前企业每股净资产
五家可比企业及TNT的重要比率如下表6所示，而表7的数据则是根据修正市净率的计算方程及目标企业每股价值的计算公式所得。
表6可比企业的重要比率
企业
股价
每股净资产
实际市净率
预期净利润
预期净资产
预期ROE
UPS
$77.70
$7.28
9.22
$807m
$4733m
17.05%
FedEx
$77.70
$48.01
1.79
$2032m
$14727m
13.8%
HTLD
$77.70
$4.02
3.12
$62m
$290m
21.19%
WXS
$77.70
$18.33
2.53
$97m
$818m
11.85%
AMEX
$77.70
$15.95
2.89
$4482m
$18886m
23.73%
TNT
€5.8
€5.17
1.12
€217m
€2710m
8.01%
注：
以上数据参考NASDAQ网站，m代表百万单位。
2011年底TNT的总股本为543202420股，估算每股价值为€9.5649，所以估算TNT总价值为51.95亿欧元，与实际交易额51.6亿欧元相差0.35亿欧元。
表7TNT估值数据
企业
实际市净率
预期ROE
修正市净率
TNT每股净资产
TNT预期ROE
TNT每股价值
UPS
9.22
17.05%
0.5408
€5.17
8.01%
€22.4299
FedEx
1.79
13.8%
0.1297
€5.17
8.01%
€5.3801
HTLD
3.12
21.19%
0.1472
€5.17
8.01%
€6.1072
WXS
2.53
11.85%
0.2135
€5.17
8.01%
€8.8557
AMEX
2.89
23.73%
0.1218
€5.17
8.01%
€5.0515
€9.5649
（3）自由现金流贴现模型估值
在预测TNT公司的未来年度现金流量方面，本文将以各项指标与主营业务收入的比例为基础进行预测。
第一步，先确定未来预测年度期间公司主营业务收入的增长率，计算出各年度主营业务收入的数据。
第二步，以上述各年度主营业务数据为基础，按照之前确定的各个指标占主营业务收入的比率进而确定各个指标在未来预测年度中的值。
第三步，按照自由现金流的计算方法，通过各项指标的值得出估值公司在未来预测年度的自由现金流。
预测年度离现在估值日期越远，数据有效性越低，从而影响估测结果的准确性。
因此选择2006至2012年财务数据来分析预测TNT公司的现金流量。
表8显示TNT集团的7年的部分财务数据。
表8TNT公司2006-2012年财务数据（百万欧元）
会计科目
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
股权
2008
1951
1757
2080
3002
2812
2717
负债
4300
5107
5428
5615
2529
1889
1772
货币资产
297
295
497
910
807
250
397
应收账款
1561
1656
1574
1591
1241
1256
1114
预付账款
38
236
298
236
157
159
129
存货
29
30
24
24
15
15
13
固定资产
342
349
336
342
245
241
207
无形资产
1785
2119
2063
2061
1892
1629
1457
流动负债
2542
2902
2672
2837
2061
1493
1350
长期负债
1183
1294
1845
1925
301
219
191
流动资产
2122
2252
2430
2789
2246
1709
1667
营运资产
-420
-650
-242
-48
185
216
317
税前利润
1223
1099
802
468
126
-172
47
税额
395
316
242
179
57
100
128
净利润
828
783
560
289
69
-272
-81
利息费用
246
191
217
184
59
66
50
营业收入
9948
10885
10983
10278
6945
7156
7162
主营业务成本
409
423
484
454
401
482
480
销售费用
578
714
727
715
435
335
274
管理费用
4160
4806
4978
4653
3650
3809
3880
工资费用
3384
3608
3617
3480
2190
2238
2302
财务费用
47
94
147
161
37
45
34
折旧
318
349
399
252
120
494
291
根据以上财务统计报表，可以计算TNT公司2006至2012各年的可持续增长率，具体如表，9所示，计算公式：
可持续增长率=ROE×利润留存率/（1-ROE×利润留存率）。
表9TNT公司增长率估算
类型
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
ROE
0.41
0.40
0.32
0.14
0.02
-0.1
-0.03
利润留存率
0.66
0.62
0.42
0.88
1.0
1.05
1.02
可持续增长率
0.37
0.33
0.16
0.14
0.02
-0.09
-0.03
根据表9的结果，计算TNT公司2006至2012年的平均可持续增长率为12%。
同时，我们也可以看到TNT公司在过去七年的发展趋势是先递增后递减，在2011年和2012年可持续增长率为负值，是由于公司对于业务进行了分拆，并且在销售净利润中有很大的下滑，财务出现了危机。
但是TNT作为国际四大快递巨头之一，实力雄厚，2011年进行业务分拆后，快递业务就谋求上市。
总结以上，本文采用三阶段FCFF模型该模型，适用于那些要经历三个不同增长阶段的企业。
这三个阶段是：
最初的高增长阶段，增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。
TNT的目前市场和融资举措，加上国际快递业务的整体增长，符合这样一个增长类型。
我们将未来5年的增长率设为14%、13%、12%、11%、10%；增长率下降的过渡阶段为3年时间，增长率稳定于7%，增长保持不变阶段和快递行业的国际增长率一致为4%。
由表8中TNT公司过去七年财务数据，可以得到各项财务数据与营业收入的比例，从而计算出在过去七年内各项数据占营业收入的比例，如表10所示。
表10TNT公司2006-2012年财务数据与营业收入比例（%）
类型
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
均值
主营业务成本/营业收入
4.11
3.89
4.41
4.42
5.77
6.74
6.7
5.15
主营业务税金/营业收入
5.81
6.56
6.62
6.96
6.26
4.68
3.83
5.82
销售费用/营业收入
41.82
44.15
45.32
45.27
52.56
53.23
54.17
48.07
管理费用/营业收入
34.02
33.15
32.93
33.86
31.53
31.27
32.14
32.7
财务费用/营业收入
0.47
0.86
1.34
1.57
0.53
0.63
0.47
0.84
货币资金/营业收入
2.99
2.71
4.53
8.85
11.62
3.49
5.54
5.68
应收账款/营业收入
15.69
15.21
14.33
15.48
17.87
17.55
15.55
15.96
预付账款/营业收入
0.38
2.17
2.71
2.3
2.26
2.22
1.8
1.98
存货/营业收入
0.29
0.28
0.22
0.23
0.22
0.21
0.18
0.23
固定资产/营业收入
3.44
3.21
3.06
3.33
3.53
3.37
2.89
3.26
无形及其它/营业收入
17.94
19.47
18.78
20.05
27.24
22.76
20.34
20.94
无息流动负债/营业收入
13.66
14.77
7.53
8.87
25.34
12.81
16.18
14.17
付息债务/营业收入
11.89
11.89
16.8
18.73
4.33
2.2
2.67
9.79
股东权益/营业收入
20.18
17.92
16
20.24
43.23
28.27
37.94
26.25
营运资
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