东源电器深度报告.docx

1、东源电器深度报告东源电器 评级下调为“持有”SZ002074 当前股价:11.52元08年业绩符合预期，09年期待新业务和新市场的拓展2008.3.31发行股数（百万）141流通股（%） 59资产负债率流通股市值（百万） 48.93937每股净资产（元）EPS(TTM)资产负债率（%）2.590.3244.2市盈率（倍）上证综合指数 412200.65股价表现今年至今 1个月 3个月 12个月绝对(%)192124 相对新华富时A50指数(%) (16)(10)(15)43资料来源：彭博及中银国际硏究报告要点2008年公司实现营业收入4.65亿元， 同比增长37.46； 实现营业利润4915万

2、元，同比增长10.58%；归属于母公司净利润3942万元，同比增长20.43%；归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润3288万元，同比增长5.54%；基本每股收益为0.28元；分配预案为每10股派现1元（含税） 。 2008年公司综合毛利率同比下降了2.33个百分点， 主要受前三季度原材料价格高企及新增互感器、变压器业务拉低所致；其中第四季度受金融危机恶化盈利水平下降显著，2008年各季度综合毛利率依次为28.78%、26.30%、26.95%、23.47%，随着原材料价格的回落及公司产品结构的稳定，预计2009年公司综合毛利率有望平稳回升。2009年江苏省作为试点推广建设 20kV的线路，

3、 东源电器将抓住这个机遇，形成 20kV的产业系列化，包括户内外的断路器、复合开关、成套设备、电流电压互感器以及电力和非晶合金变压器。大容量开关柜。目前由于城市占地寸土寸金，要求开关的容量尽量大并能多带负荷，从而节省占地面积。由公司自主研制开发的 10kV的 6,300A 大电流开关柜，业已投放江苏市场。该产品拥有自主知识产权，科技含量高，性价比高，这是东源电器的一个新亮点。另外，公司也在逐步走出华东市场，且除了国内市场，公司产品出口方面也呈现出持续递增的良好态势，已相继外销伊朗、苏丹、印尼、南非、亚美尼亚、越南等国家和地区。2009年出口市场有望取得较大突破。主要财务指标2007A2008A

4、2009E2010E2011E营业收入338465586703811（+/-）21%37.46%26.08%19.98%15.43%营业利润44.4549667886（+/-）28.37%10.58%34.54%18.02%10.62%净利润（百万元）40.0949.13 60.2969.3175.93增长率()41.40%22.55% 22.71%14.97%9.55%归属于母公司的净利润3339495662（+/-）28%20.43%23.31%15.52%10.06%每股收益（元）0.230.280.350.400.44市盈率（倍）39.5641332826净资产收益率（） 10.0 1

5、1.017.020.423.3每股经营现金流（元）(0.15) 0.270.130.430.53正文目录一、投资主题4二、估值和风险41、估值和盈利预测 42、风险提示 4三、背景和深度分析4四、公司背景5五、原材料成本分析6六、行业背景81. 加快电网投资拉动内需引爆输变电行业 82. 电网投资对设备需求的拉动大小9七、公司经营分析9八、公司财务分析13九、公司比较分析15十、公司财务报表及指标预测17十一、投资评级定义 20图片目录图一 电力设备主要原材料08年走势 7图二 电力设备的主要原材料铜、铝价格走势图7图三 东源电器产品成本构成8图四 “十一五”期间电网投资8图五 750kV 变

6、电工程各设备投资占比9图六 220kV 变电工程设备投资占比9图七 主营业务收入对比11图八 主营业务成本对比11图九 主营业务毛利率12图十 主营业务按地区分布情况12图十一 资产负债率15图十二 盈利能力横向比较 17表格目录表1 公司概况5表2 原材料价格变化对设备成本敏感性分析7表3 110kV 以上变压器、开关市场容量及其预测9表4 主营业务分产品情况9表5 主营业务分地区情况10表6 利润表10表7 主营业务收入与成本分配表11表8 主营业务毛利率12表9 主营业务按地区分布情况12表10 东源电器(002074) 财务指标 13表11 公司财务指标横向对比15表12 利润表17表

7、13 现金流量表18表14 资产负债表18表15 主要比率19一、投资主题总结2009年江苏东源电器集团股份有限公司的投资亮点主要有以下五点： （1）加强技术创新做优做强主业。公司起步于江苏乡镇集体企业，需要逐步加强技术提升与产品改进，以与国内外其他大型同业者有效竞争（尤其是华东地区之外）。公司近几年也加强了技术研发与项目攻关，2008年开发了24kV系列化开关产品和以风电专用箱变为主体的风电电器产品等，通过省级新产品鉴定16项，自主研发的电网消弧柜获国家发明专利，“顶塔”商标获中国驰名商标。通过新产品的研制上市与品牌的建立做优做强主业。（2）收入增长受益于行业增长，区域龙头保证增速高于行业增

8、速。2008年江苏省电网投资增长29.5%，东源电器作为区域性行业龙头，受益行业投资增长，增速略高于行业增速。另外公司进一步加大销售力度，产品销售区域有所拓展，也使得销量提升明显。客户指定部件配套比例下降将使毛利率有所提升，且未来自有配套比例还有提升空间。（3）从行业来看，中低压领域 09年新增投资较大。我们认为新增投资规划体现在中低端电压等级将更为明显，即主要增量就在城农网投资。城农网的主要电压等级是在 10-220kV，其中尤以 35-110kV 的比例较大。东源电器的产品电压级别就集中在10-110kV，属于行业投资加大的受益者。 （4） 江苏省电力公司大力推广 20kV 产品也给公司高

9、速增长提供契机。根据国家电网公司“关于推广20kV电压等级的通知”的精神，江苏省率先在省内13 个市推广20kV 电压等级试点供电项目。目前我国中压配电网基本以 10kV 为主，随着经济的快速增长，特别在经济发达地区，现有的10kV配电系统容量小、损耗大等问题日益突出，已经很难承受急剧增长的用电负荷，产品更新市场容量巨大。2009 年江苏省将大范围推广这一电压等级，东源电器的20kV产品已经能够实现产业化，因此公司必然能够抓住这一行业机遇，获取大量订单。而相对而言，20kV产品毛利率比起原有的35kV和 10kV产品毛利率相对较高，这也可以从结构上拉高公司综合毛利率。 （5）未来能否突破性增长

10、取决于市场区域的开拓状况。 目前公司产品的销售区域主要集中于江苏省及周边华东地区（收入合计约占75%） ，近几年公司正加大省外乃至海外市场区域的开拓并初见成效，2008年成功开发甘肃、广西等国内市场及亚美尼亚等海外市场，这些区域的营收增速达43.66%，高于同期华东地区（含江苏省） 的35.51%的营收增速。二、估值和风险1、估值和盈利预测 这里预计公司未来3年营业收入年均增速约为20%，2009-2011年EPS分别为0.35元、0.40元、0.44元，对应动态市盈率分别为33倍、28倍及26倍，2009年目标价格由 11.50元上调为 12.90元，但将评级下调为持有。2、风险提示 （1）

11、新产品技术及市场风险。公司 126kV及 20kV的新产品的技术开发进度及市场拓展的进度对公司成长性有较大影响。 （2）股东减持风险。公司的第二大股东南通通能投资实业有限责任公司按照国资委规划持股的意见必须在近期出售公司股权，公司面临股东减持股票的风险。三、背景和深度分析江苏东源电器集团股份有限公司是华东地区最大的成套高低压开关设备生产基地之一，江苏省开关行业中的重点骨干企业。公司于 1995 年由通州市开关总厂和通州市东源制衣厂共同出资成立。公司第一大股东和实际控制人为通州市十总集体资产投资中心，持有公司 32.23%的股份。自然人孙益源为董事长和公司法定代表人。目前公司总股本为 14076

12、 万股，其中非受限流通股为8261.49 万股。 公司下有主要产品包括 12kV 系列开关及开关柜、40.5kV 系列开关及开关柜、126kV 系列开关 (含 GIS 组合电器)、变压器、互感器和轻钢结构产品。目前开关柜业务是公司的主要收入与利润来源，开关和开关柜系列产品占营业收入和利润的比重在 80%以上，而且主要集中在 40.5kV开关柜。2007 年，东源电器的优势产品 40.5kV 真空断路器和 40.5kV 金属封闭开关产量分别排名行业第一和第二。东源电器的开关系列、 开关柜系列主要是12-40.5kV真空断路器及开关柜。真空断路器是指开关触头在真空中关合、开断的断路器，相较其他类型

13、的断路器，优势独特：包括采用真空灭弧方式的环保优势；一体化结构新结构优势；具有自动化控制保护功能及智能化在线检测功能的智能化优势；可以广泛适用于发电厂、变电所等配电系统的控制保护，尤其适用于开断主要负荷及频繁操作的场所。四、公司背景表1公司概况 发布日期：2009-06-21东源电器 - 公司简介股票代码：002074股票简称：东源电器公司名称江苏东源电器集团股份有限公司英文名称JIANGSU DONGYUAN ELECTRICAL GROUP CO.,LTD.联系地址江苏省通州市十总镇东源大道1号注册地址江苏省通州市十总镇东源大道1号办公地址江苏省通州市十总镇东源大道1号工商登记号32060

14、0000012732注册资本(万元)14076邮政编码226341联系电话86268788传真号码86268222传真号码86268222主营业务公司主要从事高、低压开关及成套设备，电器自动化、配网自动化设备及元器件的制造和销售；风电电器及风电设备、节能环保电器及设备、船舶电器及船舶制造设备制造、销售；经营本企业自产产品及技术的出口业务；代理出口将本企业自行研制开发的技术转让给其他企业所生产的产品；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和“三来一补”业务。所属板块新能源, 电器机械及器材制

15、造业,电气部件与设备公司互联网主页电子邮箱jsdywyg;chenlf511公司法人代表孙益源董事会秘书吴永钢成立日期1998年11月 19 日上市时间2006-10-18上市板块中小企业板交易所深圳雇员总数1089管理人员数量：109技术人员数量：359董事会授权代表：陈林芳联系人：邱卫东公司信息披露报纸：证券时报公司信息披露网站：是否上市公司：是是否发行债券：是信息批露网址会计师事务所江苏天华大彭会计师事务所有限公司会计师叶莉莉,龚新海律师事务所江苏法德永衡律师事务所律师梁峰,王峰资产评估机构江苏中天资产评估事务所有限公司评估师潘雄伟,陆晓红五、原材料成本分析图一 电力设备主要原材料08年

16、走势2008年1-9月公司主要产品原材料价格高位运行， 导致2008年营业成本增幅超过收入增幅； 2008年 9 月后主要材料价格大幅回落，变动幅度超过 30%,一定程度上缓解了公司 2008年营业成本压力。图二 电力设备的主要原材料铜、铝价格走势图自 2008年 6月以来，开关设备的主要原材料铜、铝价格下降 50%左右，原材料价格的下降直接使产品成本下降明显。但是从设备商了解到，基本每次招标报价都是在考虑成本的基础上保证一定的毛利空间进行报价。因此从设备商的反馈来看，开关成套设备的投标价格均价已经下滑了 20%。表2 原材料价格变化对设备成本敏感性分析图三 东源电器产品成本构成真空灭弧室的主

17、要构成为金属触头、金属波纹管、绝缘陶瓷，互感器的主要构成亦为金属材料，且开关柜的主要面板为钢板，因此，钢板、铜材、铝材等有色金属的价格直接影响到整体行业的成本。从调研的多家中低端设备商的反馈来看，基本对于 2009 年的销售额增速相对比较谨慎，主要原因即为竞标价格下降幅度过大，以至于销售数量的增长仅能保证销售收入的持平。 综上所述，我们可以得到以下两点：首先原材料价格经过前段时间的大幅调整，下滑的空间已经不大。而行业内的价格战主要也是基于原材料价格调整而进行的下调，如果原材料价格企稳，那么招投标价格也将企稳。其次，各省网尤其是江苏省网 2009-2010 年对于城农网的建设增长较快，从规划来看

18、量的增长幅度应该远高于价格下降的幅度，因此虽然目前招投标价格下降明显，依然可以认为企业的高增速是可以保证的。六、行业背景1. 加快电网投资拉动内需引爆输变电行业 2008年8月 12日中国南方电网公司对外发布，在确保年内新增 405亿元工程建设投资的基础上，初步计划明后两年共新增投资约 600亿元用于城网改造和农网完善，每年建设投资规模在 900亿元左右，以迅速落实中央进一步扩大内需、促进经济增长的部署。 2008年11 月 14 日，国家电网公司举行扩大内需项目签字仪式暨新闻发布会，国家电网年内新增的 “拉动内需项目” 总投资规模为120亿元， 在会上还公布今后2-3年内投资11600亿元的

19、计划。 图四 “十一五”期间电网投资2. 电网投资对设备需求的拉动大小电网建设包括输电工程和变电工程，根据我们掌握资料的统计分析，750kV-220kV 电压等级输电工程对材料（铁塔、导线、绝缘子等）的投资占比超过 50%，750kV-220kV电压等级变电工程对设备(变压器、 开关、 互感器、 二次设备等)的投资占比也超过 50%。图五 750kV 变电工程各设备投资占比 图六 220kV 变电工程设备投资占比根据投资规模预测的 110kV 及以上电压等级变压器和开关市场容量如下表所示。明后两年110kV以上变压器的市场规模约 818亿元，比上两年增长 77%；开关的市场规模约 708亿元，

20、比上两年增长 57%。表3 110kV 以上变压器、开关市场容量及其预测 2007200820092010开关类金额203246345363变压器类金额206255371447七、公司经营分析表4 主营业务分产品情况 公布时间：2008-12-31主营业务收入项 目2008年度比例（%）系列开关、开关柜3539244920.7820386钢结构厂房314823540.069564互感器9686944.30.0214045变压器574727380.1269929合计4525665271主营业务成本项 目2008年度比例（%）系列开关、开关柜2531280370.7576038钢结构厂房28074

21、0810.0840248互感器7761817.40.0232309变压器451527200.1351406合计3341166561营业利润项 目2008年度比例（%）系列开关、开关柜1007964550.850963钢结构厂房3408272.50.028774互感器1925126.80.0162527变压器123200170.1040104合计1184498711表5 主营业务分地区情况 公布时间：2008-12-31分地区主营业务收入比例（%）江苏24316.190.523443142华东(不含江苏)10492.310.225863004其他地区11645.810.250693854合计46

22、454.311公司主营分析：2008年公司主要产品原材料价格高位运行， 主材价格高导致营业成本增幅超过收入增幅。变压器主要为子公司苏州东源天利电器有限公司所生产，其 2007年合并入公司报表的期间为 3 个月，2008年为全年合并计入，因此变压器一项增长数额较大。表6 利润表（单位：万元）20052006200720082009E一、主营业务收入207,284259,883372,413491,353579,797减：主营业务成本152,500183,474267,498352,983416,520主营业务税金及附加8821,1401,8622,4572,825二、主营业务利润53,90275

23、,269103,053135,914156,301加：其他业务利润5511,7961,0001,0001,000减：营业费用13,12217,45423,09028,49932,469管理费用18,95121,54126,81433,90338,846财务费用3,1333,9251,4902,4572,825三、营业利润19,24634,14550,66070,05580,563加：投资收益0-10000补贴收入0650000营业外收支净额-410-397-500-500-500四、利润总额18,83634,38850,16069,55579,988减：所得税6,9097,39712,5401

24、7,38919,997少数股东损益-1,3972,7702,7593,8264,399五、净利润13,32424,22234,86148,34155,592EPS0.160.290.420.580.67公司近几年的主营业务利润保持着稳步上涨的势头，2008年底主营业务收入同比增长约40%，净利润同比上涨约23%。这主要是因为：（1）公司在2008年，紧紧抓住市场机遇，坚持自主创新，积极调整市场方向，优化产品结构，加强品质管理，深化成本控制，进一步增强了公司竞争力，保持了公司良好的发展态势。报告期内，公司被认定为江苏省高新技术企业，所以自2008 年起连续三年享受国家关于高新技术企业的相关优惠政

25、策，按15%的税率征收企业所得税。（2） 公司2008 年实际纳入合并范围的企业增加了苏州东源天利电器有限公司和南通东源互感器制造有限公司。公司在 2008 年大力开展清收陈欠工作并取得显著成效，应收帐款增长的势头得到有效扼制，货款的加大回笼及对应付款的有效控制，使得 2008 年经营活动产生的现金流量净额大幅度增加。表7 主营业务收入与成本分配表 （单位：万元）主营业务收入项目2007同比增长2008同比增长系列开关、开关柜28708115817.00%35392449223.28%钢结构厂房21646750.757.00%3148235445.44%互感器7940120.190.00%9686944.322.00%变压器8007411.990.00%57472738617.74%合计32467544120.59%45256652739.39%主营业务成本项目2007同比增长2008同比增长系列开关、开关柜20007540316.00%25312803726.52%钢结构厂房1850855577.00%2807408151.68%互感器6069209.470.00%7761817.427.89%变