房地产行业分析报告.docx

1、房地产行业分析报告2017年房地产行业分析报告2017年5月目 录一、政策：引导资金流向，降温存量交易 41、政策信心十足，引导楼市资金流向 42、压低房屋换手率，降温存量交易 63、干预直接化 8二、2017年下半年：市场软着陆 91、打击二手市场和预售管制，短期稳定了开发企业现金流 92、企业融资和投资意愿旺盛，杠杆率缓慢提升 102、三四线城市：也无风雨也无晴 14三、产业格局：聚焦城市群，从随波逐流到锻炼能力 151、市场集中度继续提高 152、聚焦大都市群，核心区重视存量资源和旧改机会 163、聚焦大都市群，市场化开发流程控制和增厚片区资源价值 19（1）招商蛇口：大湾区资源带动业绩

2、高增长，成片开发模式助力扩张 23（2）华侨城：品质城镇化全面铺开，全域旅游引领模式升级 24四、主要风险 251、行业硬着陆的风险 252、企业融资渠道超预期收紧风险 25政策引导资金流向，降温存量交易。和历史上一样，政策控制按揭贷款投放过快上升，差别化提高居民购房资金门槛，一定程度遏制了需求。但本轮调控区别于以往，十分重视压低房屋换手率，降温存量房市场，也十分重视直接干预市场价格信号，避免房价继续上涨。2017 年下半年市场将走向软着陆。我们相信，调控可能造成销售速度下降，房价不再上涨。但由于政策着力打击存量房市场，新房交易速度可能仍然良好。开发企业是热点城市价格的接受者而不是决定者。二手

3、业主降价动力不足，开发企业只要适当理性定价，销售去化可能就较好。同时，企业投融资意愿也维持较高水平，板块杠杆率和资金成本缓慢提升。我们预计全年全国商品房销售额能有12.9%的增长。聚焦重点城市群。我国正处于从孤立大都市逐渐向城市群发展的阶段，大城市周边的卫星城逐渐和大都市连成一体。我们相信，未来很难持续出现三四线城市销售情况“鸡犬升天”的情况，三四线城市在2016 年热销，有一线房价带动预期变化、资金成本下降、棚改货币化安置等多项政策一次性刺激的因素。但是，长三角、京津冀和粤港澳大湾区，仍可能存在跨越式发展机会。这些都市群中的中小城市，的确可能随着交通的改善而和特大城市生活同城化。从随波逐流到

4、锻炼能力。在房价普遍上涨的阶段，企业重在扩大经营规模，持续拿地、开发、销售。而在房价阶段性停涨的阶段，企业重要的是控制成本，主动创造片区价值和获得成本合理的土地储备，提高盈利质量。相对而言，我们认为流程控制带来的建安开销下降终究有限，而企业主动创造片区价值，提升盈利质量，可能是未来一个阶段企业壮大的关键。一、政策：引导资金流向，降温存量交易1、政策信心十足，引导楼市资金流向我们认为，本轮政策的核心就是引导楼市资金的流向。这种资金流向的引导，既包括了把过多的流向房地产市场的资金引导向实体经济，也包括了把流向一二线城市的资金引导向三四线城市，还包括把存量房市场的资金向新房市场引导。要推动资金脱虚向

5、实，不考虑提升实体经济投资回报率（这不是房地产政策考虑的范畴），重点是要控制按揭贷款过快上升，适当提高居民购房的资金门槛。引导资金从一二线城市流向三四线城市，核心是因城施策。2016 年3 月后，去库存和遏制房地产市场过热在不同城市同时展开。三四线城市去库存的政策一直延续到今天，而大城市提升限购限贷门槛，堵政策漏洞的努力也一直延续到今天。不过，当前的按揭贷款利率仍然不高。所以，这一轮引导资金流向的努力，区别于以往全社会整体去杠杆，也区别于整体性打击住房购置需求，而是强力压制投资性购房需求。结合融360 的数据分析，预计当前个人住房贷款加权平均利率仍然低于4.7%，这比起2014年时接近7%的利

6、率水平而言有极大差距。自住需求所面临的按揭贷款利率不高，首付比例要求不高，这也是市场没有出现硬着陆的重要根基。2、压低房屋换手率，降温存量交易压低房屋换手率，降温存量交易，这是本轮调控非常特殊的内容。这一内容的出现，也和过去两年热点城市存量房市场蓬勃发展有关系。在很多地方，存量房成为了市场价格的决定者，新房则成了市场的跟随者。终于，此前不被政策关注的存量房市场，成为了政策聚焦的热点。政策存在遏制存量房市场发展的诉求。因为，存量房交易会推动居民加杠杆，但却不会引导资金向开发投资行为流动。且存量房除了解决少量的中介从业人员就业，对经济发展和就业的拉动作用也比较低。在2017 年，我们预计中长期向上

7、的存量房市场会遭遇一次比较大的反复。具体来看，压低存量住房流转速度，打击热点城市存量房市场的政策，包括规范中介行业APP 内容，对学区房炒作进行限制，打击阴阳合同等潜规则，定向打击部分特殊的物业形态（例如商住）存量转让交易，设定“房屋交易锁定期”等。“住房锁定期”是一种全新的调控政策。政策降低了房屋的流动性，也使得短期内二手市场的资金有可能流向新房市场。3、干预直接化这一轮调控政策的另一个重要特点，是市场干预更加直接。例如，用扩大需求或者遏制供给来遏制房价上涨过快，这可以视为间接的调控政策。不允许涨价的项目开盘，这就是比较直接的调控政策。目前，各地对网签价格实际上有很严厉的窗口指导，如果住房交

8、易价格太贵，新房项目可能暂时无法取得销售许可。热点城市的土地出让附带条件越来越多，企业必须在某个价格之下销售房屋。部分城市的商住物业遭遇严厉的调控，对商住的限制甚至要强于住宅。随着调控日趋直接，我们认为企业“钻空子”，“打擦边球”可能性越来越小。这一政策的确在短期遏制了热点城市成交，不过也使得统计局和热点城市网签数字发生较大的差异。当然，各地也在积极增加土地供应，狠抓政策落实。二、2017年下半年：市场软着陆1、打击二手市场和预售管制，短期稳定了开发企业现金流2017 年是非常特殊的。2016 年二手房销售金额有显著的上升，且二手房分流了大量的按揭贷款。如果2017 年二手房的成交金额明显下降

9、，则很可能出现按揭贷款增长乏力，新房购买者杠杆率不提升，但新房交易规模却有所上升的情况。企业理性定价的可能性比历史上更大。由于存在预售证发放的管制，企业无法享受到最近一波房价上涨的好处。企业理性推盘往往损失的只是“假想的净利润”。随着政策日渐收紧，开发企业选择积极推盘的可能性越来越大。而且我们相信只要企业愿意理性定价积极推盘，销售去化并没问题。二手房存量业主一般没有资金压力。一旦销售速度开始下降，市场更可能表现为价格的小幅度松动和成交规模的快速萎缩。而此时新房作为市场价格的接受者，而不是发起者，所面临的定价压力是比较小的，很可能出现价格比周边二手稍有竞争力，就非常热销的情况。这也是为什么一方面

10、二手房中介服务企业的营收的确可能出现问题，另一方面开发企业的销售回款却比较顺利的重要原因。我们预计，2017 全年我国商品房销售额将同比上升12.9%，明显好于市场一致预期。由于企业市占率还在提高，我们相信市场不乏销售额同比增长30%甚至更多的房地产开发企业。2、企业融资和投资意愿旺盛，杠杆率缓慢提升由于销售回款相对较快（有钱拿地），而各地方也积极增加土地供应（有地可拿），企业拿地、开工和开发建设的热情也明显提升了。过去几个季度，热点城市市场都十分火热。2017 年一季度，板块销售商品提供劳务的现金流入同比增长28.2%。这比起2016 年前三个季度来说有所下降，但仍然是较高水平。2016 年

11、全年，板块的销售回款增速约44.4%，这已经创下了历史上最高的水平。在快速上涨的房价面前，绝大多数上市公司无意捂盘惜售，而是追求快速去化。不过，2016 年四季度和2017 年一季度销售回款增速还是明显比之前几个季度要低一些。而且，2017 年销售回款的增速明显比同期销售合同金额的增速要慢这在暗示板块的销售回款率可能发生明显下降。各地供给土地更为积极，连北京都有增加供给的举措。2017 年4 月7 日，北京发布2017-2021 年及2017 年度住宅用地供应计划和2017 年度国有建设用地供应计划。计划明确，未来五年全市计划供应住宅用地6000 公顷，年均1200 公顷，保障每年150 万套

12、住房建设需求，其中自住商品房将拟建25 万套。虽然从历史上的规划相比，年均1200公顷的住宅用地供应并不算太多。但如果未来的土地供应计划可以完成，那么北京区域的新房供给显然就会明显增加。注：常州是三线城市的代表，在过去几年土地供给收缩，实际上也罕见开发企业在2013年到2016年愿意去常州拿地；深圳市一线城市代表，即使销售很好，市场机制无法推动土地供应增加。所以，我们认为开发企业有钱拿地，也有土地可拿，投资行为将会比较积极。我们判断，全国全年房地产开发投资增速将会超越2016 年的水平。企业投资意愿较强，也推动了板块净负债率提升。尤其是企业的货币资金科目没有明显消耗，但却在一季度增加债务，说明

13、企业对于投资颇为积极。2、三四线城市：也无风雨也无晴到2017 年一季度时，很多三四线城市，尤其是东部的三四线城市，市场交易已经十分活跃。每一轮景气几乎都是在一线城市开始，在三线城市落幕。景气初期，一线城市房价上涨快，在景气末期，往往是三四线城市房价景气延续更久。决定未来三四线城市需求可持续性的，往往只有以下几个因素：居民对房地产价格变化的预期；城市本身的吸引力和居民的资金成本。居民对房价变动的预期，三四线城市一般滞后一二线城市。很难出现大城市房价明显调整，三四线城市居民却预期房价明显上涨的情况。居民购房的信贷成本目前还不高，按揭贷款利率仍然在低位。但尽管金融机构对三四线城市倾斜力度较大，估计

14、三四线居民购房的信贷成本也会缓慢提升。减税、财政补贴等力度毕竟是有限的。我们认为，2016 年三四线城市的市场全面井喷，是棚改货币化，购房补贴刺激等共同因素作用的结果。我们相信，大部分三四线城市在2016 年下半年极为热销的局面未来可能有所变化，因为市场预期和购房资金成本可能有所变化。当然，考虑到一二线城市新房销售景气度仍然尚可，我们相信2017 年三四线销售也并不会一落千丈。虽然一部分三四线城市先天条件不佳，但仍还有一些城市随着生态环境的改善，特别是交通条件的改善，城市核心竞争力有明显提高。例如，一些提升城市互联互通可能性的基础设施，使得一部分三线城市开始融入大都市圈。三、产业格局：聚焦城市

15、群，从随波逐流到锻炼能力1、市场集中度继续提高整体来看，地产行业产业集中度在不断提升。在市场比较差的时期，企业资金成本之间的巨大差异，大企业布局方面的优势，让大企业更加有利。而市场比较好的时期，大企业强大的资金实力，也保证了其更有可能取得土地。上图所指的大公司，是指碧桂园、中国恒大、万科、绿地控股、保利地产、中国海外发展、龙湖地产、华夏幸福、万达、华润置地、金科股份、融创中国、新城控股、金地集团、荣盛发展、雅居乐、世茂房地产、绿城中国、富力地产、旭辉、中国铁建、蓝光、阳光城、建业、复地、融侨、越秀、远洋、佳兆业、合景泰富和九龙仓。这些大公司合计到2016 年按面积算占市场份额的42%。考虑到这

16、些公司权益比并不是100%，如果以权益面积口径估测，则2016 年市场份额可能是33%。如果按照销售额算，龙头公司市占率会更高。2017 年大企业的优势仍然存在。当然，这里所谓的大企业，也不是指个别几家销售额过1000 亿的企业。应该说，当企业的销售额超过300 亿时，其基本都完成了跨区域布局，且可以获得相对低廉的资金成本，有能力争夺热点城市的土地储备。2、聚焦大都市群，核心区重视存量资源和旧改机会我国正处于从大都市到都市群发展的阶段，大都市周边的卫星城逐渐和大都市连成一体。以往的限购政策往往分布在全国各地的省会、直辖市和副省级城市。但2016 年之后，限购的重点区域却成了北京、上海和广深及其周边地区，限