光伏产业链分析报告.docx

1、光伏产业链分析报告 2020年光伏产业链分析报告2020年9月图 2：产业链主要产品国产占比在 65%以上（2019）图 3：国内新增装机占全球 40%左右国内产量全球产量国产占比（右轴）国内海外国内新增装机占比全球16014012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%60604040202000多晶硅料（万吨）硅片（GW）电池片（GW）组件（GW）20162017201820192020E资料来源：CPIA，市场研究部资料来源：wind，市场研究部中

2、上游多晶硅、硅片、电池资产都较重。下游电站资产最重是共识，而中上游制造环节，除组件外，多晶硅料、硅片、电池片的资产也都不轻，但近年来各环节单位初始投资也呈现下降的趋势。目前各环节的龙头仍然在不断扩产以保持该领域的市占率优势，可以看到隆头企业的投资现金流出/EBITDA 均在 1 倍以上，平均水平在 3 倍左右。图 4：下游电站资产最重图 5：龙头企业投资现金流出/EBITDA单位初始投资（元/W）资产周转率（右轴）隆基股份通威股份中环股份4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003.5365432102.521.510.50多晶硅料硅片电池（PERC）组件

3、光伏电站（分布式）2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：CPIA，市场研究部资料来源：中上游制造各个环节的格局基本已定，硅片格局最好、硅料次之。从晶硅产业链各个环节的集中度来看，目前硅片环节集中度最高、电池片环节集中度最低。多晶硅料环节西门子法工艺已定，壁垒更多在于生产过程中对综合能耗的控制，当前 CR5 超过 50%、格局较好；硅片环节目前单晶替代多晶趋势已定，金刚线切割已全面应用，壁垒更多在于对设备以及供应链的理解与把控，当前 CR3 将近 70%（单晶为双寡头，多晶为寡头垄断），格局最好；电池片环节目前最终的高效技术尚未确定，正处于 PERC 向 HJT 过渡的过程

4、，各家企业通过技术人员的引进与资金投入切入生产，因此目前集中度最低、CR10 仅有 50%左右，格局未定；组件环节资金与技术壁垒均较低，壁垒更多在于品牌与渠道，目前格局逐渐稳定，CR10 将近 70%。因此反映至毛利率，除电站以外，硅料与硅片环节得龙头毛利率与第二梯队企业有明显差距，且龙头毛利率将近 30%，格局带来的溢价凸显，而电池片与组件环节的毛利率差异则相对较小。Page 3 图 6：硅料、硅片目前格局最好图 7：各环节主要企业毛利率（2019 年）80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通威股份大全隆基股份中环股份通威股份

5、东方日升晶澳科技林洋能源协鑫新能源多晶硅料CR5硅片CR3电池片CR10组件CR10多晶硅料单晶硅片 电池片组件电站资料来源：北极星光伏，各公司公告，市场研究部资料来源：各公司公告，市场研究部光伏成本下降飞快、且目前仍在下降。过去 5 年，由于晶硅产业链各个生产环节成本的下降，组件价格下降幅度超过 70%、由最初的 4 元/W 下降至目前的不到 2 元/W；另一方面，电池效率持续提升、增加组件单位面积装机容量，摊薄除组件以外的其他辅材成本（BOM）以及建设成本（BOS），带动度电成本（LCOE）进一步下降以超过组件价格下降幅度。目前彭博新能源统计的国内光伏发电的 LCOE 已经低于火电，而电池

6、技术的升级带来的效率提升仍然可以带动 LCOE 的下降，同时其他环节也可通过薄片化、大型化、叠片等方式实现组件成本的进一步下降，以匹配储能、降低其发电不稳定带来的装机限制。图 8：组件成本下降飞快图 9：过去 5 年国内光伏 LCOE 下降最快资料来源：Fraunhofer，市场研究部资料来源：彭博，市场研究部光伏对传统能源仍有较大的替代空间。2019 年上半年光伏发电量 1278 亿千瓦时，占比全国发电量 3.8%，仍远低于风电 7%、水电 11%的占比，同时考虑到当局对新能源发电的支持，假设其未来发电量占比为 10%，按照当前的全国发电量（75 万亿千瓦时）与光伏利用小时数（2019 年未

7、 1169 小时）估算，对应超过 600GW 的累计装机量，扣除当前累计 140GW 的装机容量，国内仍有超过 450GW 的装机空间。Page 4 图 10：光伏发电量占全国比仅 4%图 11：海外内生需求驱动稳态增长国内海外全球YOY（右轴）发电量（亿kWh）占比（右轴）中国YOY（右轴）25004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14012010080140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20001500100050006040-20.00%-40.00%-60.00%2002015年201

8、7年2019年20162017201820192020E资料来源：国家能源局，市场研究部资料来源：wind，市场研究部海外需求已经完成内生增长，随着平价国内需求也将逐步转向内生。由于海外火电成本较高，光伏度电成本早已低于火电、在发电侧实现平价，也由此带来稳定增长的装机容量，且在不少小国都有 GW 级别的光伏装机，海外的光伏装机基本实现内生增长。过去几年光伏行业在补贴政策的推动下如火如荼，装机量快速增长，目前补贴已经明确在2021 年退出，随着晶硅组件成本的下降、平价将是必然，国内的光伏装机需求也逐步转向内生。2. 行业近况：产业链景气带动量价齐升当前产业链景气复苏，年内装机量有望大增。2020

9、 年国内光伏竞价项目落地，规模达26GW、超出市场预期。受此影响，国内需求有望在 4 季度集中释放，预计国内 2020 年新增装机将达 45GW 左右。此外， 2020 年海外需求虽然受疫情影响有一定扰动，但从组件出口等数据看，海外需求仍有望维持在 80GW 左右。综合来看，预计 2020 年全球光伏新增装机将达 125GW 左右，同比增长 9%左右。近期产业链频频涨价。今年 7 月份以来，上游某多晶硅料生产商安全事故影响多晶硅供给，多晶硅料价格出现接近 20%的跳涨，硅片、电池片以及辅料等其他环节价格跟涨，产业链掀起了一轮涨价潮。而另一方面，国内外光伏装机需求均较为景气，也可对产业链价格形成

10、支撑。Page 5 图 12：光伏组件出口数据复苏明显图 13：光伏产业链景气复苏，上游多晶硅料率先涨价2018 2019 2020现货价(周平均价):光伏级多晶硅800070006000500040003000200010002018161412108642001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015-07-012017-07-012019-07-01资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：wind，市场研究部3. 转债募资用途：中上游制造环节仍是重点投资方向当前光伏度电成本仍在不断下降中、海外已经平价、国内平价在即，基于对平价后全球光伏内生装机需

11、求逐年增长的判断，下游需求增长的确定性较强，因此带动组件产品的需求，进一步带动中上游各环节市场价值的增长。在此种预期的推动下，各家企业也纷纷扩产。具体来看，硅料、硅片环节龙头优势基本确立，龙头扩产幅度更大，新进入者并不多；电池片环节最终技术路线尚未确定，因此各家都在积极参与以其实现 HJT 电池的早日量产、完成抢跑，该环节也往往会吸引部分资金实力较强的企业跨界投资参与；组件由于投资成本与壁垒均不高，则常常与其上游环节电池一同投建。因此由于下游需求仍有增长空间，从光伏产业链上各个转债的转债募投项目来看，以在本领域投资扩产做大做强为主。也有少部分其他领域的企业进行跨界投资，如做电表的林洋转债投建电

12、站与光伏电池/组件，做硅片设备的上机积极转型切入单晶拉晶环节。表 1：光伏产业链转债标的转债募资用途发行规模（亿元）项目投资额 转债资金投入额转债名称募集资金用途项目 IRR（亿元）45.8624.6210.0724.006.76（亿元）35.0015.006.6523.306.70银川年产 15GW 单晶硅棒、硅片项目西安泾渭新城年产 5GW 单晶电池项目5GW 单晶硅拉晶生产项目（二期）320MW 光伏发电项目32.04%20.41%19.84%9.87%19.84%12.11%22.35%42.98%隆 20 转债上机转债林洋转债50.006.6530.00600MW 高效太阳光伏电池及

13、组件项目年产 75 万吨光伏组件盖板玻璃项目年产 6,000 吨电子级石英产品项目年产 60 亿米金刚石线产业化项目年产 1000 万公里超细金刚石线锯项目一期年产 2000 台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目福莱转债石英转债岱勒转债三超转债14.503.602.101.9517.525.8414.503.604.412.102.901.909.541.474.811.36先导转债10.00先导研究院建设项目Page 6 信息化智能化升级改造项目滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项目年产 2.5GW 高效太阳能电池与组件生产项目0.9416.0318.8527.352.930.8314.

14、0012.3018.002.70福斯特（待发行） 17.0030.10%东方日升33.00 年产 5GW 高效太阳能电池组件生产项目(一期)（待发行）全球高效太阳能电池组件创新中心项目资料来源：Wind，市场研究部；以上项目 IRR 为公司公告；补充流动资金、偿还银行贷款等募资用途未列示4. 存量转债盘点：关注隆 20、福莱、先导等优质标的当前光伏产业链中的转债数量为 7 只，另外还有东方日升（股东大会通过）、福斯特（已通过发审委审核）待发行。其中处于晶硅产品产业链的仅有发行未上市的隆 20 转债，贯穿从单晶硅片到光伏电站的大半个产业链，后续待发行的东方日升主要为电池/组件生产商；其余标的中，

15、岱勒、三超（发行待上市）、石英、福莱为对应硅片与组件的辅材标的，待发行的福斯特也为辅材标的、主要产品为 EVA 胶膜；先导、上机则为光伏设备商，相关产品分别为电池片设备与硅片设备。图 14：光伏产业链存量转债所处位置50%转股溢价率40%岱勒，A+，2.130%20%10%0%林洋，AA，30先导，AA，10石英，AA-，1.54收盘价190 200100110120130140150160170180福莱，AA，14.5三超，A，2.54-10%-20%上机，AA-，6.65资料来源：wind，市场研究部注：发行未上市的隆 20 未列示。气泡大小表示规模，气泡越大、规模越大。以上为 2020

16、 年 8 月 17 日的收盘价。1）主产品产业链：隆 20 转债坚决扩产的单晶硅片龙头，上市后可关注配置隆基股份为单晶硅片龙头，同时为推广其单晶产品、向下游拓展单晶电池片与单晶组件的生产。到 2019 年末，公司单晶硅片（自用+外销）、单晶电池片（自用）、单晶组件的产能分别为 42GW、9.9GW、15GW，已发展成为全球最大的单晶硅片制造商，组件业务已跻身全球前十大组件企业行列（随着产能不断扩张将成为组件龙头）。Page 7 公司单晶硅片毛利率始终处于行业领先。公司在硅棒生产环节与设备供应商连城数控的深度绑定，实现设备研发与工艺研发的一体化，设备独家供应且成本更低，在设备环节做到模块自主集成

17、、核心系统自主研发；切片环节，实现金刚线切片之后仍不断优化工艺，硅片非硅成本连续下降，也因此公司与硅片另一龙头中环相比，硅片毛利率遥遥领先。高研发投入保持高护城河。隆基作为单晶技术的引领企业，持续保持高强度的研发投入并将高价值成果陆续导入量产。2019年公司累计投入研发费用16.77亿元，新增专利 241项，累计获得专利 702 项，研发人员达 630 人，技术人员为 4021 人，保持公司在硅片生产环节的高护城河。图 15：隆基股份单晶硅片毛利率处于行业领先（%） 图 16：隆基股份保持较高的研发投入隆基股份中环股份授权专利数量研发费用率（%，右轴）353025201510580070060

18、050040030020010008765432100201320142015201620172018201920152016201720182019资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部公司单晶硅片不断扩产，巩固龙头优势。2019 年全球硅片产量 130GW，其中单晶90GW，多晶 45GW，公司在硅片环节的市占率仅 27%。2020 年多晶加速退出，此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出。公司规划 2020 年单晶硅片产能提升至 75GW 以上，市场份额有望进一步提升，长期看隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额，在单晶路线上，隆基的龙头地位稳固。此次

19、转债募集资金中，部分资金用于银川二期项目的生产。电池与组件环节同步扩产，进一步放大单晶优势。2014 年底公司收购乐叶光伏、开始组件战略，2017 年开始切入电池片研发环节，通过硅片+电池片+组件一体化成功推广单晶，到 2019 年公司组件出货量达 8.4GW、收入占比超 40%，组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，同时深耕海外市场、也形成了较强的品牌与渠道壁垒。目前公司电池片、组件产能仍在强势扩张，到今年年底电池片、组件产能有望达到 30GW 以上，持续为公司贡献利润。近期由于上游多晶硅料安全事件，产业链掀起涨价潮，而隆基作为单晶硅片龙头、也迅速涨价将上游压力传导至下游，表现出其在产业链中的

20、话语权。Page 8 招商电新团队预计隆基股份 2020/2021 年净利润分别为 70.47 亿元/94.06 亿元，对应 PE分别为 27X/21X，给予“强烈推荐-A”评级。隆基转债规模 50 亿元，评级 AAA，当前尚未上市，上市后建议积极参与。表 2：隆基股份单晶硅片产能规划硅棒硅片产地银川产能（GW）产地银川产能（GW）144.311.511.119中宁楚雄一期无锡206.65.21保山丽江西安已投产古晋古晋保山二期丽江二期合计6楚雄二期20653.915合计银川二期曲靖61.815银川二期腾冲1010在建曲靖10合计35合计25资料来源：公司公告，市场研究部2）辅材：主要关注福莱

21、、石英辅材环节有从事电镀金刚线（主要用于硅片切割）制造的岱勒、三超，从事石英坩埚（主要用于单晶拉晶环节）的石英，同时还有从事光伏玻璃（主要用于下游组件封装）的福莱。电镀金刚线的三超与岱勒参与性价比较低。电镀金刚线主要用于硅片、蓝宝石等材料切割，2014 年单晶硅片龙头隆基股份率先将金刚线切割用于单晶硅片切割，随着下游电池对硅片品质要求的提升，金刚线切割不断在多晶硅片生产过程中替代砂浆切割，当前硅片切割环节基本已经完成金刚线对砂浆切割的替代。过去几年随着工艺的不断进步以及金刚线切割的技术普及与行业竞争，一方面单价与毛利率迅速下降；另一方面，单片硅片耗线量也在成倍下降，由原先的 3 米/片已经降到

22、现在的 0.8 米/片，预计未来会下降到 0.8 米/片以下。行业当前竞争格局较差、竞争仍然较为激烈，市场空间较小、且增长较慢甚至会止步收缩。当前存量的岱勒评级为 A+，存量规模 2.1 亿元，剩余期限 3.6年，转债价格 112.26 元、对应转股溢价率 39.83%，前期已经有过一段跟随行业的上涨，在公司基本面短期难有大改善的情况下后续价格弹性较低，参与性价比较低。三超评级为 A，存量规模 1.9 亿元，当前价格 128、上市后便急跌，此前公司发布半年度业绩预告、业绩将近翻倍，但股价急涨急跌、当前 PE（TTM）187X，对其业绩有相对充分的反映，参与的必要不大。Page 9 石英转债：国

23、内石英材料龙头，电子级石英产品有望放量带来增量石英股份的石英制品主要用于光纤半导体（电子级）、光伏、光源三个领域，2019 年以上三个领域收入占比分别为 40.03%、17.57%、42.39%，毛利率分别为 45.24%、41.76%、42.24%，其中光纤半导体石英制品收入增长最快，是公司过去几年来收入增长的主要贡献力量。但由于光纤产量增速出现下滑且在 2019 年产量出现下滑，因此公司光纤半导体收入在 2019 年出现下滑；光伏业务从 2018 年开始受 531 新政的影响，收入、毛利率随装机波动而波动；光源市场则保持平稳。石英在光伏领域的应用主要为硅棒与硅片的生产，近年消耗量相对稳定，

24、如前文所提，随着平价的到来，国内外装机需求将实现内生增长，未来空间较大、可实现稳步增长；光源领域中石英主要用于光源产品的基本泡壳材料，下游需求基本保持平稳；光纤半导体领域的应用分为光纤与半导体两个部分，在光纤领域石英主要用于预制棒的生产，同时在生产过程中也会用作各种配件，而近年来由于 4G 建设进入尾声，光纤的需求增长放缓甚至出现下滑，也带动光纤石英需求出现下滑。近年来公司积极开拓半导体石英领域，历时 5 年通过东京电子（TEL）在半导体生产高温扩散领域的认证（难度高于低温刻蚀），成为全球第三家/国内唯一一家通过此认证的厂商，同时积极推进 AMAT，LAM，日立等设备商认证，实现半导体领域的国

25、产替代，订单将明显加速。目前公司转债募投项目将新增 6000 吨电子级石英产品产能，建成投产后该部分产能增长将超过一倍，可匹配公司订单需求，为公司贡献利润增量。wind 一致预期显示公司 2020 年/2021 年归母净利润分别为 2.06 亿元/3.40 亿元，复合增长超过 30%，当前股价对应 PE 分别为 39.12X/23.76X。石英股份最新收盘价为 23 元，对应 PE 为 49X，当前估值处于上市以来平均水平，考虑到其业绩增长，股价后续仍有空间。石英转债最新收盘价为 160.9 元、对应转股溢价率为 2.38%，虽然已经满足赎回条件，但公司已经三次发布不赎回公告，表明公司并不是很

26、强烈的转股意愿。考虑到其股价空间，转债后续也仍有一定参与空间。图 17：石英股份收入增量主要来自于电子级产品(亿元) 图 18：预计石英股份未来电子级石英产能快速增长（吨）光源光伏产能 销量光纤半导体收入YOY（右轴）90008000700060005000400030002000100007654321030%25%20%15%10%5%0%-5%2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 2022E2016年2017年2018年2019年资料来源：wind，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部Page 10 福莱转债：光伏玻璃双寡头之一，受益双玻组件渗透率提

27、升被放大福莱特产品以光伏玻璃为主、收入占比超过 85%，2019 年公司光伏玻璃原片产能为156.74 万吨，占比全球约 20%、市占率市场第二，排在第一大厂商信义光能之后，为光伏玻璃双龙头之一，同时公司在沪港两地同时上市。光伏玻璃存在一定壁垒，行业竞争格局较好，需求稳步增长。光伏玻璃为光伏组件的构成部件之一，上游为石英砂、纯碱等原材料，下游为光伏组件生产商，生产存在技术壁垒、应用存在认证壁垒，同时生产有一定规模效应。目前行业按光伏玻璃原片产能计算，前五大厂商占比 80%左右，其中信义光能、福莱特市占率分别约为 30%、20%，行业高度集中，基本已经形成两超多强的局面，竞争格局相对较好。目前行

28、业双龙头信义光能、福莱特扩产速度超过业内其他企业，行业呈现集中度进一步提升的趋势。需求方面，除光伏平价带动的装机需求增长外，双玻组件渗透率（2019 年为 14%）的提升将为光伏玻璃需求带来高于市场的增速。从产品价格来看，近期光伏玻璃也展开随产业链提价趋势的波动上涨，为公司利润带来增量。福莱特光伏玻璃毛利率与行业龙头不相上下。2019 年公司综合毛利率为 31.56%，其中光伏玻璃产品毛利率为 32.87%，为公司毛利的主要贡献者。与行业龙头信义光能相比，公司光伏玻璃产品毛利率预期水平相当甚至更胜一筹，表明公司较强的成本控制能力。公司目前产线基本保持满产，未来扩产确定性较强，上半年业绩已经验证其成长确定性。过去几年来，公司的光伏玻璃产线一直保持满产状态，下游客户涵盖当前全球主要的大型组件厂商，存在一定的产能缺口。而目前公司 IPO 募投产能已经完成、预计 2020 年完全达产，2020 年上半年，公司归母净利润为 4.61 亿元、同比增长 76.27%，在上半年疫情影响下实现超预期增长，毛利率创下近 5 年新高，表