新能源汽车行业年度策略.docx

1、新能源汽车行业年度策略2021年新能源汽车行业年度策略导语汽车行业从传统机械硬件定义汽车跨越至软件（智能化、 网联化、共享化）定义汽车的百年变局，电动化起着极其重要的转承作用。目前 新能源汽车处于电动化 3.0 时代，智能汽车 1.0 时代，行业生态重塑孕育较大投 资机会。1、 产业变迁：革旧迎新，生态重塑时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，目前处于 行业变迁的关键时段。汽车行业从传统机械硬件定义汽车跨越至软件（智能化、 网联化、共享化）定义汽车的百年变局，电动化起着极其重要的转承作用。目前 新能源汽车处于电动化 3.0 时代，智能汽车 1.0 时代，行业生态重塑孕

2、育较大投 资机会。1.1、 新能源汽车行业二级市场表现强劲截止 11 月 19 日，2020 年电气设备行业指数涨幅为 62.1%，在全市场 29 个行业 中处于第二位，大幅领先沪深 300 指数 17.1%的涨幅。2020 年板块表现抢眼。电气设备行业中的新能源汽车板块的各细分行业的指数， 除燃料电池表现差强人意之外，其它指数表现相对较好，各细分行业（新能源汽 车、锂电池、充电桩）指数表现大幅领先于沪深 300 走势。中游动力锂电池创新驱动带来溢价，具有显著的超额收益。以 2015 年为起始点， 新能源汽车步入快速发展通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞 跃，造就了一批各细分领

3、域的全球巨头。在二级市场中，各细分指数中燃料电池 具有较强 属性其涨幅居中，锂电池与充电桩指数涨幅显著高于其他指数，具有 明显的超额收益，其原因是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能 源汽车发展过程带来的估值溢价。在 20172019 年度，各新能源汽车指数跑输沪深 300，其主要原因是：1）资本 开支加大导致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行， 企业营收、盈利受限，戴维斯双杀；2）补贴政策波动较大，无序竞争层出不穷。而 2020 年新能源汽车指数大幅跑赢沪深 300 指数，核心原因为行业复苏叠加中 长期增长带来的估值溢价。展望未来，新能源汽车将迎来中长期投资

4、机会。从产业周期及投资属性分析，展望未来我们判断，燃料电池行业仍会表现较强的 beta 投资机会，而基于锂电池为核心部件的电动车产业链有望走出成长性的投资 机会，其相关的头部企业将会是二级市场重点投资领域，这仍将是我们跟踪与研 究的重中之重。1.2、 产业变迁，生态重塑，价值链转移“新四化”快速推进，中国市场成为全球争夺的制高点。汽车行业变局已然开 启，从燃油车时代向汽车“新四化”（电动化、智能化、网联化、共享化）发展 已成为定数。根据德勤分析，全球汽车电动化、智能化将高速推进，尤其是中国 将承担中坚力量，在 2025 与 2030 年中国在智能网联汽车保有量分别为 2.31、2.99 亿辆，

5、电动汽车保有量分别为 2050、7370 万辆，自动驾驶汽车的保有量分别为 240、3310 万辆，远高于同期美国与欧洲数据。产业链的价值转移，重视前段研发设计与后端软件溢价。随着智能网联不断推 进车企的数字化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链 的两端转移。根据德勤分析，预计到 2025 年，汽车后市场占全价值链 55%，而 传统生产制造环节价值降低。同时，前端设计研发领域的智能科技、电池技术占 比将提升。这也在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马 等在内的造车新势力受市场认可度越来越高的重要原因。1.3、 革旧迎新，开启电动化 3.0 时代汽车行业逐渐

6、从机械制造逐渐变迁至软件定义汽车（Software Defined Vehicles, SDV）时代：决定未来汽车的是以人工智能为核心的软件技术，而不 再是汽车的马力大小，是否真皮沙发座椅，机械性能好坏。在传统汽车的硬件（机 械设备）之上，以高精度地图和定位、环境感知、规划决策、车辆行动控制等技 术为核心，重构汽车的智能操作系统（Car OS）。未来产业链盈利模式及商业 模式也将发生较大的变化，在机械制造定义汽车时代，产业链的话语权主要掌握 在主机厂手中。在 SDV 时代，具有互联网基因的造车新势力以及生态型企业的 话语权权重将会越来越重，尤其是后者。我们把现有汽车企业大致可分成四大类型，传统

7、燃油车企、转型（比亚迪、北汽 新能源、长城汽车、广汽等）车企、造车新势力（特斯拉、蔚来、小鹏、理想、 威马等）、生态型企业（华为、特斯拉、苹果、谷歌）等，我们判断，生态型企 业或许未来占据最为重要的话语权。汽车软件越来越重要，行业发展趋势与软件息息相关，据麦肯锡分析未来 90% 创新来自于软件。收集的数据越来越多，OTA 更新，APP 化、数据安全，功能 整合，将会逐步影响未来两到三代汽车的软件和电子电气构架。网联化：三方软 件集成，OTA 快速更新，数据处理，云。电动化：整车能耗优化和续航里程计 算。自动驾驶：机器学习，操作系统，算力、通讯、可靠性需求提升。充电设施：充换电相关软件服务。Mo

8、bility：APP 化，汽车共享，自动驾驶出租车，个性化 驾车服务。电动化 3.0 时代，爆款助推需求：汽车行业经过过去 10 余年的导入期，目前行业已经进入到了百花齐放的 3.0 时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆款车型有望持续投放，例如特斯拉 Model 3、大众的 I.D.3/4，比亚迪“汉”， 小鹏 P7，蔚来 ES8、EC6 等，以及 A00 现象级产品上通五的 Mini EV，给终端 需求提供了多样化选择。产业链协同效应明显，国内供应链龙头显著受益。例如国产 Model 3 基础版降价 后仅 24.99 万元，究其缘由，主要是因为：1）规模化上量后能带来较大的经济 性；

9、2）零部件国产化为降本提供较大驱动力。展望未来，国内供应链细分龙头 已经步入世界电动车舞台的中央，将显著受益，有望走出一大批全球性核心供应 商，即板块中的核心资产，这类企业将是未来相当长时间内最重要的投资标的。2、 大风已至：全球共振，势不可挡2.1、 政策护航：欧洲碳排放趋严+双积分政策护航顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030 年电动化率 100%；法国提出 2040 年 无使用化石燃料的汽车；英国提出 2035 年电动化率达 100%。截止到 2020 年前 三季度，电动车渗透率仅约 3%，较 2019

10、 年提升约 1 个百分点，未来成长空间 较大。NEDC 切换到 WLTP，要求趋严。NEDC 测试时整车所在工作环境较为稳定， 因此，一般情况下，NEDC 测试所得的的碳排放水平要明显低于实际碳排放水平。而 WLTP 测试设置了不同工况环境，测试数据要与真实工况更加接近。根据 ICCT 的样本数据，WLTP 相较于 NEDC 测试结果高 14%-25%，这将进一步推动车企 加码新能源车。中国双积分政策托底，长期规划护航。2019 年 7 月 9 日，工信部发布乘用车 企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（简称双积分政策），核心 在于：2021/2022/2023 年比例分别为 14%

11、/16%/18%，对新能源汽车的销量约束 力相对较小。但对于燃油积分压力增大，传统车的负积分需要通过新能源汽车积 分进行平衡，此政策将会驱动传统车企转型布局电动车，供给端提升车型丰富度。顶层设计护航新能源汽车产业，2025 年占比达 20%。2020 年 11 月 2 日，国务 院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035），到 2025 年，要求我国 新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技 术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千 瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，高度 自动驾驶

12、汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。2020年1-10月新能源车销售90万辆，仅占同期国内汽车总销量1970万辆的4.6%， 未来市场空间较大。2.2、 全球共振：优质供给驱动需求，良性循环从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台，再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动车业务，目前处于 海外快速拓展期，即为电动化 3.0 时代，未来 35 年海外需求是全球增长的重中 之重。而国内在较高补贴的驱动下，之前新能源汽车增速较高，但主要是 B 端 需求。目前已经入少补贴时段，叠加造车新势力崛起，C 端自发需求将持续推进， 从

13、新势力销量上得到有力的验证。需求与供给共振，形成良性循环。2.2.1、 供给端：海外车企强势布局，提速全球电动化供给端：车型日益丰富化将有力助推需求。外资企业+合资企业+自主品牌+造车 新势力多方角逐、强势加码，2020 年新能源车市场有效供给大幅增强，展望 2021 年，规划车型非常丰富，大众、戴姆勒、特斯拉等优质供给确定性高。海外车企巨头强势打造平台化战略：“平台化”概念目前已经广泛的应用在车企设 计生产汽车的过程中。汽车平台可以尽量使用相同生产线，降低生产制造成本。基于同一平台也可以提高新车型开发效率，缩短研发周期。电动汽车平台是指从 电动汽车的自身产品特点出发，构建的电动汽车设计方法、

14、制造设备、生产工艺 以及电池、电机、电控等核心零部件及质量控制的一整套体系。大众 MEB、奔驰 EVA、宝马 FAAR/CLAR、雷诺-日产-三菱联盟、丰田 E-TNGA 相 继投放上市对行业利好催化。例如，宝马计划在 2023 年推出 25 款新能源车型， 其中超过 50%为纯电动，并计划在 2 年内纯电动车型数据提升至 5 款，宝马旗 下电动车生产主要集中在 CLAR 与 FAAR 平台。长期规划，高举高打，巨头提速产业布局：欧美日韩等各国车企巨头在加速布局 新能源汽车产业，其中，特斯拉坚持纯电动车方向，横向拓展到皮卡等领域，大 众与宝马均衡发展纯电动与插电混动车，由于欧美地区的电池产业基

15、础较为薄弱， 其供应商主要来自于日韩企业。2020 年全球主流车企电动车车型数量较 2019 年 增长明显，2021 年大众、戴姆勒、特斯拉等车企持续加码，提供更多丰富的优质车型。例如，大众计划到 25 年发售 30 余款 EV，集团年销量达 200-300 万辆， 电动车渗透率达 20%以上。宝马规划到 2025 年集团电动车渗透率达 15%-25%。戴姆勒计划到 2022 年前发布 50 余款新能源车，其中 10 款以上 EV，并计划到 2025 年新能源车渗透率达 15%-25%。强强联合，强化核心竞争力。传统车企巨头为了强化各自的核心竞争力，采取强 强联手合纵连横，实现优势互补。例如，

16、丰田与比亚迪成立合资公司、长城与宝 马联合、大众在华强势布局、长安+华为+宁德时代强强联手等。从供给端而言， 这将提速全球电动化进程。2019 年 11 月，比亚迪与丰田成立合资公司，双方各持股 50%，进行纯电动车的 研发。2019 年 12 月，宝马与长城汽车合资成立光束汽车，各持股 50%，面向全 球市场开发新一代电动车。2020 年 3 月，戴姆勒入股孚能科技，持股 3%，成为 孚能科技战略投资者，孚能科技为戴姆勒提供动力电池。2020 年 11 月 14 日， 长安汽车、华为、宁德时代宣布联合打造一个全新高端智能汽车品牌。就大众汽车而言，2020 年 5 月，大众战略拟战略投资国轩高

17、科，投资完成后将 持有其 4.41 亿股，持股 26.47%，成为第一大股东。2020 年 6 月，江淮大众拟新 增注册资本，大众持江淮大众股权比例到 75%，大众计划授予江淮大众 4-5 个大 众集团品牌，2025 年目标 20-25 万辆/年，总收入 300 亿元；2029 年目标 35-40 万辆，总收入 500 亿元。大众计划全球运营 8个 MEB工厂。大众汽车将在其查塔努加工厂投资8 亿美元， 查塔努加的第一款电动汽车将于 2022 年下线。通过选择查塔努加，大众汽车将 在三大洲建立工厂，并将在此基础上制造基于新型模块化电驱动工具包（MEB） 的车辆。在德国的 Zwickau 工厂于

18、 2019 年底开始生产紧凑型 ID。该公司在 Emden 和 Hanover 的工厂将来还将生产电动汽车。将与 Zwickau 一起组成欧洲 规模居前的电动汽车生产联盟。特斯拉引领全球，开启电动化浪潮。特斯拉目前在售车型包括 Model S、Model X、 Model 3 及 Model Y。2021 年上半年 Y 将在中国和欧洲上市，中国及欧洲产能不 断释放，特斯拉将维持高速增长。特斯拉待上市车型包括卡车 Cyber Truck，预 计 2021 年上市，跑车 Roadster 及 Semi 在 2020 年发售。特斯拉当前订单充足， 市场反映非常好，未来增长潜力较大，其产业链将深度受益

19、。造车新势力不容忽视，智能互联深受追捧。针对 00 后等新生代的需求升级，由 BATJ 为代表的互联网巨头注资参股的蔚来、拜腾、威马、小鹏等众多智能互联 车企，更加注重客户体验的性需求，将助推电动车产品进阶更高层级，互联互通 的全球化概念值得长期关注。新势力主打智能互联车型，蔚来、小鹏、理想、威 马等标配 L2 级自动驾驶及车联网/OTA、LED 车灯，新势力在产品打磨及体验上 不断推陈出新，深受市场认可。新势力深受资本市场青睐，加速融资，正向循环。造车新势力在 2020 年表现格 外亮眼，全球资本市场给予了非常大的肯定，截止到 11 月 12 日，蔚来市值 651 亿美金，小鹏 322 亿美

20、金，理想 266 亿美金，市值大幅度拉开了传统车企，这代 表了未来，资本市场已经投票。对于新势力而言，目前规模均较小，需要不断的 研发投入，产品迭代，资本市场青睐给予新势力很好的成长环境。我们认为新势 力在品牌塑造、产品打磨、渠道维护具有很强的优势，对新势力的长期发展值得 期待。独角兽及优质供应链细分龙头乃长期核心资产。综上所述，全球车企巨头不断 跑马圈地，合纵连横，布局未来；新势力加速上市融资，为未来持续开发迭代产 品打开了空间，基本面与财务数据不断改善，形成良性循环。各方将形成合力， 车型日益丰富化，爆款车型有望持续推出，将提升行业需求。独角兽（大众、特 斯拉、新势力及比亚迪等）及其优质供

21、应链将迎来其中长期投资机会。特斯拉作为全球电动化领跑者，其产业链将伴随特斯拉的高速增长将展现优异的 投资成长机会。建议重点关注拓普集团、华域汽车、三花智控、宏发股份、均 胜电子、宁德时代、赣锋锂业等细分龙头。2.2.2、 需求端：国内 C 端放量，海外景气度持续高企从全球及各地区、国家的渗透率来判断，目前行业整体处于成长初期阶段，中国 与欧洲在 2025 年的电动汽车的渗透率目标分别为 20%与 25%。存在较大的成长 空间。政策拖底，需求将回归本源：政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其影响 力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。国内与海外共振，全球发力 C 端需求。电 动车的销量是行业研究与追

22、踪的重点，2019 年国内增长主 B 端，海外增长主 C 端，2020 年全球 C 端发力，消费者对电动车的接受度明显增高。2021 年在车型 不断丰富背景下，C 端将是未来需求的核心增量。国内：C 端需求起势，承载未来需求主要增量。因电动车具有路权、运营成本优 势，叠加政策推动，之前国内主要需求增量来自网约车、公交车、物流车等各类 商用车。近年来，随着动力电池能量密度提升，里程焦虑弱化，A 级车续航普遍 提升至 400km 以后，C 端是 2020 年前核心驱动力。展望未来，长期增长仍在 C 端。2020 年 C 端明显发力，非运营车辆占比提升，电动车明显高端化；此外， 从新势力节节攀高的销

23、量上也可以验证这一点,国内 C 端需求增长确定，是未来 主要增量。造车新势力的产品科技属性、营销手段上丰富，品牌塑造能力强，深受消费者青 睐。2020 年 1-10 月，蔚来、小鹏、理想、威马四家典型新势力合计销量达 8.73 万辆。其中，蔚来 1-10 月累计销量 31430 辆，同比增长 111%；小鹏 1-10 月累计销量 17117 万辆，同比增长 24%；理想 1-10 月累计销量 21852 辆；威马 1-10 月累计销量 16889 辆。爆款车型将是推进 C 端需求的重要利器。C 端需求的增长需要平衡成本、性能 和智能科技等几个关键要素，依赖于爆款车型的推出，例如特斯拉的多款车型

24、， 尤其是相对“亲民价”model 3 的售卖。个人消费者对电动车的分层较为明显，中 高端车型如 Tesla+BBA 等，亲民价车型未来有望来自大众、丰田等巨头。随着 欧、美、日韩等巨头的新增大量车型，叠加 C 端占比基数较小，外资与合资品 牌有望助推 C 端需求。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一， 根据 Marklines、乘联会与 GGII 的销量/装机量数据，同时结合对产业理解，我 们对全球电动乘用车销量及相应动力电池需求进行预判，并在预测中包含以下几 点假设：电动车方面：1）全球电动车的增量主要2020 年国内电动乘用车销量承压，海外增长约 70%。

25、结合现有数据与产业基本 面，我们判断 2020 年海外与国内电动乘用车销量增速分别约为 67%与 4%，两 者同比增速较 2019 年的 17%与 1%有所改善，但海外增长显著高于国内增长， 主要原因在于欧洲销量高速增长，得益于欧洲高额补贴及严格的碳排放标准倒逼。2021 年海外与国内共振，销量向上：展望 2021 年，国内电动乘用车增速较 2020 年有较大幅度提升，预期海外与国内增长分别为 38%与 61%（包括特斯拉中国 与大众 MEB 平台），其主要原因是特斯拉中国产能持续提升+大众 MEB 平台投 产+新势力销量攀升+以比亚迪为代表的自主品牌带来增量。全球电动乘用车销量预测，6 年

26、6 倍增长空间：至 2025 年，我们预期全球电动 乘用车的销量为 1401 万辆，同比 2019 年 200 万辆有 6 倍增长空间，期间 CAGR 为 39%。其中，至 2025 年国内(含国产特斯拉及大众 MEB 平台）销量与海外分 别为 770 与631 万辆，2021至 2025 年 5 年期间的 CAGR 分别约为 42%、37%。与此同时，我们预测 2020 年国内外电动乘用车销量预计分别约为 109/160 万辆， yoy+4%/+45%；展望 2021 年，预期国内外销量分别 175（含特斯拉出口约 10 万 辆）/232 万辆，yoy+61%/+45%。全球电动乘用车对动力

27、电池需求量的预测，6 年近 9 倍增长空间：至 2025 年， 我们预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为886GWh，同比2019年92GWh 有近 9 倍增长空间，2021-2025 CAGR 为 46%。其中，至 2025 年海外与国内动力电池需求量分别为 516 与 371GWh，2021 至 2025 年 5 年期间的 CAGR 为 45%与 49%。与此同时，2020 年国内外电动乘用车对应动力电池需求分别为 50/82GWh，yoy+18%/+67%。展望 2021 年，国内外电动乘用车对应动力电池需 求分别为 92/125GWh，yoy+82%/+54%。根据国内国内商用车与物

28、流车每年大约需求 20GWh 稳定需求，叠加后期随着需 求大幅上升后电池更换需求，我们计算出全球电动车对应动力电池的需求量。全球电动用车对动力电池需求量的预测，6 年 7 倍增长空间：至 2025 年，我们 预期全球电动车对动力电池的需求量为 983GWh，同比 2019 年 118GWh 有 7 倍增长空间，期间 CAGR 为 42%。全球动力电池需求高速增长，随着电池降本 增效，在储能领域等其他商用领域将会有历史性机遇，锂电池独角兽及供应链细 分龙头迎成长机遇。从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到传统车企巨头 BBAW 布局各大新能源汽 车平台，再到丰田、本田、日产、现代等巨头已强力加码电动

29、车业务，目前处于 海外快速拓展期，未来 35 年海外需求是全球增长的重点。而国内在较高补贴的 驱动下，之前新能源汽车增速较高，但主要是 B 端需求。目前已经入少补贴时 段，叠加造车新势力崛起，C 端自发需求将持续推进。2.3、 产品价格：需求复苏，产品价格边际改善产品价格受供需格局影响，产业链中众多细分行业的产品价格处于相对低位，目 前随着需求复苏，已逐步企稳状态。未来随着需求持续提升，有望实现价稳量升 的良好态势。下面就电池及材料等核心环节的价格做相应分析与预判：动力电池：价格呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。根据 GGII 与 Bloomberg 数据，20142019 年国内与海

30、外动力电池价格 CAGR 分别为-17.8%与 -23.3%；整体来看，国内与海外动力电池价格相当。同时，我们预测国内动力电 池价格在 2023 年将降至 0.7 元/Wh，对应 20192023 年 5 年间降幅约为-10%， 动力电池价格下降将提速电动车平价时代。电池价格与成本下降途径：一方面，刀片电池、CTP 等结构优化以及电芯大型 化如特斯拉电池（186502170046800）等技术升级将有利于降本；另一方面， 上游原材料如隔膜通过提升良率、负极通过石墨炭化一体化等降本，以及动力电 池技术进步带来能量密度提升，实现成本下降。正极材料：价格整体企稳或反弹，磷酸铁锂需求明显回暖。正极材料

31、属于成本 加成的产品，企业大多挣取的是材料加工费用，其价格变动与原材料有较大的相关性。就钴酸锂与三元材料而言，目前锂、钴价格持续探底，但下行空间非常小，出现 价格的反弹，钴酸锂反弹较为明显。总体来说，三元与钴酸锂的价格处于相对底 部区域，目前钴处于厂商成本线附近，盈利水平微薄，下行空间有限，叠加 2021 年全球电动车销量大年，需求向上有望助推材料价格进一步企稳甚至上行。建议 重点关注当升科技、华友钴业、赣锋锂业、杉杉股份、容百科技等。就磷酸铁锂而言，过去几年产品价格经历长期下行，随着上游碳酸锂价格边际回 暖，目前有企稳迹象，根据 CIAPS 数据，11 月份部分厂家上调价格 10003000

32、 元/吨。在比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 技术推动下，磷酸铁锂需求边际回暖， 未来或有更多车企采用磷酸铁锂方案，同时随着储能应用上行，其需求有望放量。我们认为，头部磷酸铁锂材料企业价值凸显，建议关注龙头德方纳米。负极材料：石墨化加工一体化推动负极价格稳中有降。负极材料价格从 2017Q4 开始，其价格出现持续下行。整体来看，人造石墨价格下降幅度超天然石墨，但 近两年价格下降幅度有所收敛。未来通过石墨化加工一体化降低成本，通过资源 整合、技术优势，综合成本优势明显，头部企业的盈利水平有望得以保持，增长 仍可期待。成本端来看，近期焦炭价格有所上涨，但成本端整体可控。建议重点关注负极头部企业璞泰来、贝特瑞，其他关注中科电气、杉杉股份、翔丰华等。隔膜材料：价格趋于稳定。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛相对较高最后 实现国产化的电池材料， 2017、2018 年产能大幅释放，叠加需求低于预期，行 业产能供过于求，产品价格加速下行。目前价格趋于稳定，头部隔膜企业持续开 拓与优化客户结构，提升海外占比，保持相对稳健的增长，其优势明显。建议重 点关注湿法龙头恩捷股份，以及弹性品种星源材质，其他关注中材科技。六氟磷酸锂（6F）：2020Q3