中国股票市场参与者行为分析与启示基于行为金融理论的视角.pdf

1、中国股票市场参与者行为分析与启示 木 基于行为金融理论 的视角 仪 垂 林孙 玲 玲(1河海大学商学院，江苏南京2 1 0 0 9 8；2南京财经大学金 融学院，江苏南京 2 1 0 0 0 3)摘要：行 为金融理论是西方 国家金融研究和实践 的前沿领域，它研究的最终 目的在于把心理学 和金融学 问题结合起来，实现对人 的行 为的预测 和改造，解决当今金融市场面临的许多难 以用标准金 融理论知识 加 以解决的投资决策问题。本文从 行为金融理论产生的背景出发，并结合 中国证 券市场的特征，着重分 析基于该理论的投资行 为理论模型和投资策略，期望促进行为金融理论在中国的进一步发展。关键词：行 为金

2、融；市场参与者行 为；投资决策 中 图分 类 号：F 8 3 0，9 1 文 献 标 识 码：A 在有效市场假说(E HM)形成过程中，奥斯本(O s b e r n e)提出了关于股票价格遵守随机游走的主张，在此基础上法玛(F a ma，1 9 7 0)构建并形成了有效市场假说，并进一步细分 了三种有效市场，从而说明价 格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。与此 同时，马科维茨(Ma r k o w i t z，1 9 5 2)结合 奥斯本的期望收益率分布，得 出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平 以上期望收益率最高的 资产组合这个合意的结论。随后的夏普(S h a r

3、p，1 9 6 4)、林特纳(L i t n e r 1 9 6 5)和莫辛(Mo s s i n，1 9 6 6)将 E H M 和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立 了一个 以一般均衡框架中的理性预期为 基础的市场参与者行为模型 C A P M，说 明了市场上的超额 回报率是 由于承担更大的风险才形成的结 论。至此，2 O 世纪7 O 年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的 标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论 的主流和范式。这些经典理论 承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在 理性 的分析框架中，忽视了对

4、市场参与者实际决 策 的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范 式陷入了尴尬境地。在此基础上，行为金融理论悄然兴起。行为金融理论是 2 O世纪 8 O年代 以来兴起 的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的 新兴理论。它尝试将理论假说建立在金融市场 中市场参与者的真实行为之上，以理解和预测市场参与 者心理决策过程在金融市场 中的反应，并由此分析市场参与者行 为对市场走势的影响，是在对现代金 融理论的挑战和质疑的背景下形成的。我国理论界对于行为金融的研究时间还很短，在金融实务领域的运用也较少。事实上，行为金融的 很多内容在我国证券市场都 已经

5、存在，如月份效应、羊群效应、反向投资等等。本文在对行为金融 中市 场参与者心理、行为特征以及常见认知偏差予以简介的基础上，着重对行为金融投资策略进行介绍。我 们不但需要讨论人们应该如何决策(最优决策)，而且需要建立一套能够正确反应市场参与者实际决策 木 本 支 乐江 苏省教 育厅 高校 哲 学社会 科 学基 金项 目 基 于 中国股 票 市场 高频数 据 套 利 的研 究，项 目编 号：0 5 S J D 7 9 0 0 3 9。维普资讯 http:/ 江淮论 坛)2 0 0 6年第 1 期 行为和市场运行状况的描述性模型来讨论市场参与者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如 何确定的。一

6、、行为金融理论对市场参与者决策行为的分析 行为金融理论是从人们在决策时 的实际心理活动研究人手讨论决策行为的，其投资模型是建立在 人们投资决策时的心理因素的假设基础上的。它发现市场参与者在进行决策时常常表现出以下一些心 理特点：1 有限理性(1 e s s p e r f e c t r a t i o n a l i t y o r b o u n d e d r a t i o n a l i t y)。这一观点是由 He r b e r t S i m o n提 出的。有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择 问题时，通常不可能对各种选 择方案进行全面、详尽的计算

7、和评估，因而无法达到经济学等公理假设 的完全理性，是相对于标准金融 理论的理性概念。在现实 中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。因为人们做出的决策 往往是基于启发式思维(H e u r i s t i c a l l y G o r i t h m)、思维捷径(Me n t a l S h o r t c u t)的次优、满意甚至是错误 的 选择。2 非贝叶斯预测(n o n B a y e s i a n f o r e c a s t i n g)。行 为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照 贝叶斯规律不断修正 自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多

8、的权重，或者把 小样本 中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重。如果在十个被试 当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一般情况下，在高尔夫学习者 中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶斯法则的预期。3 过度 自信(o v e r c o n f i d e n c e)。Ma h a j o n将过度 自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行 为。心理学研究发现，如果人们称对某事抱有 9 0 的把握时，成功的概率大约只有 7 0，金融活动中此 心理特质表现得尤为突出。由于过度 自信，市场参与者在过滤各种股票市场信

9、息时，注重那些能够增强 他们 自信心的信息，而忽视那些伤害他们 自信心的信息。市场参与者还会因过度 自信而过度交易，这 可 从中国股票市场高的换手率知道。另外，中小市场参与者与“庄家”的追高杀跌的博弈过程，正体现了市 场参与者对 自己判断能力的过度 自信。过度 自信促进 了市场参与者的频繁交易，从而股票市场表现 活 跃。4 回避损失(1 o s s a v e r s i o n)。趋利弊害是人类行为的主要动力之一，马科维茨很早就注意到了人类 的这种行为方式：面对“趋利”与“避 害”的选择在经济活动中首先考虑的是如何避免损失，其次才是获 取收益。行为金融的研究进一步表明，人们在从事金融交易时，

10、其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。比如，如果某市场参与者拥有 A、B两种股票各 1 0 0 0股，其当前市场价格均为 2 O元，但其 中一 支股票的买入价为 1 0元，另支股票的买入价为 2 5元。如果市 场参与者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保 留股票 B。但如果市场参与者将两支股票 同 时出售，由于会有净收益产生，将大大削弱分别 出售时遭受损失 的感觉，甚至不认为投资遭受 了损失。市场参与者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。5 时尚和从众心理。位置消费理论 的研究表明，人们对相对经济地位 的追求在空间上表现为与他人 相比，人们的相

11、互 比较对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其 中最突出的表现。这 种偏好选择因素在股票市场常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为，从而整个市场上 的投 资 策略会趋于一致。这种现象在极度的牛市或熊市表现得最 为明显，即大家都在追涨或杀跌。在消费领 域，人们也会出现相互攀 比的心理素质，人们 的相互影响对个人消费行为有很大的作用。6 后悔规避。默顿(Mo rt o n，1 9 9 3)提出，当人们碰到冲突的信念时常常感到 内心的紧张和焦虑。人们 常常通过以下两种方式来降低 内心的冲突：一是我们改变过去的评估、感觉和意见；二是我们尝试去证 明我们 的选择是正确理性 的。在我国很

12、多投资领域都有这种 的情况，即市场参与者总是拖延或根本不 愿纠正损失了的投资。许多市场参与者会更愿意去买一些普遍受欢迎的股票，如果股价下跌，那么他们 维普资讯 http:/ 中国股票市场参与者行为分析与启示 2 3 就会把 自己购买这些股票归因于其他人都持有这只股票而且都看好它的缘故。一些基金管理人以及一 些投资顾 问，甚至也喜欢投资一些著名的和受欢迎的公司的股票，因为这些公司的股票即便 日后表现 不佳，他们也往往不会被怪罪或被解雇。7 心理帐户(m e n t a l a c c o u n t i n g)。许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权 衡了全局的各种情况进行

13、考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了 几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。比如，尽管发放红利和派股对于市场参与者 来说所持资产总额相等，但却被归为不同的心理帐户。当市场参与者将工薪所得投入股票市场，现金已 经被列在了不同的心理帐户中，市场参与者不会如 同看待 自己的工资那样谨慎地对待股票市场中的现 金。同样，市场参与者对风险和损失也使用不同的心理帐户进行评估。对心理帐户的划分在一定程度上 有助于我国股票市场的繁荣。8 锚定效应(a n c h o r i n g)。锚定是指人们倾 向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易 受他人建议的影

14、响。在判断股票的价格水平时，当市场参与者对某种股票形成较稳定 的看法后，其就会 在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。正是因为人们 判断过程中的锚定调整偏差，中小市场参与者陷入”庄家”设计的技术图形陷阱。技术分析 的盛行让人们 不再去关心股价是否偏离其内在价值，而是依靠股价走势的技术 图形，以最近或现在的价位为参考点，去幻想明 日更高的股价走势。另外，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，单个股票的价格变化也会 受到其他股票价格变化的锚定。这种联系在一定程度上导致我 国股票市场系统性 的一起涨跌。二、中国股票市场异常现象的一个新解释 市场参与者行为 行为金融

15、学主要通过质疑市场参与者 的理性预期和理性决策过程，以心理学对市场参与者实际决 策过程 的研究成果为基础，重新审视证券市场的价格行为，很好地回答了传统金融学无法解释的问题。下面试 图用行为金融学的观点来解释一些 中国股市的异常现象。1 对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释。在国际资本市场上，自2 0世纪 8 O年代以来，股票融资逐 步被债券融资所取代，成为国际融资的主渠道。始于 1 9 8 7年的中国企业债券市场发展缓慢，1 9 9 2年至 今股票融资远大于企业债券融资。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的火爆现象。行为金融的市 场时机理论认为，公司经理是理性 的，而市场参 与者是非理性 的。

16、在市场参与者非理性 的前提下，上市 公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估 的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。但 是 由于代理 问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能在企业规模等其他 目标方 面最大化。这样，公司经理就会倾 向于在股市进行融资，以市场参与者的非理性亢奋来建立 自己的帝国 大厦，或持有现金，或投资于资本市场其他证券。此外，我国资本市场上机构市场参与者数量很少，资金 总量也不多，整个市场投机气氛很浓，市场参与者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这就决 定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的 内在原因。2 认知偏差和个人市场参与者的过度反应。调查显示，我国个人市场参与者队伍以工薪阶层为主，并且呈老龄化，因此抗风险能力很弱。当个人市场参与者发现 自己有限的能力无法把握投资行为的可 靠性时，就会 向政府、专家等寻求心理依托，投资行为 的前景愈不明朗，市场参 与者的认知偏差就越明 显。在这种情况下，短期投机的操作理念便成为个人市场参与者的主流认识。市场参与者由于“庄家”的 操纵行为，对好消息