中国股票市场参与者行为分析与启示基于行为金融理论的视角.pdf

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中国股票市场参与者行为分析与启示木基于行为金融理论的视角仪垂林孙玲玲（1河海大学商学院，江苏南京210098；2南京财经大学金融学院，江苏南京210003）摘要：

行为金融理论是西方国家金融研究和实践的前沿领域，它研究的最终目的在于把心理学和金融学问题结合起来，实现对人的行为的预测和改造，解决当今金融市场面临的许多难以用标准金融理论知识加以解决的投资决策问题。

本文从行为金融理论产生的背景出发，并结合中国证券市场的特征，着重分析基于该理论的投资行为理论模型和投资策略，期望促进行为金融理论在中国的进一步发展。

关键词：

行为金融；市场参与者行为；投资决策中图分类号：

F830，91文献标识码：

A在有效市场假说（EHM）形成过程中，奥斯本（Osberne）提出了关于股票价格遵守随机游走的主张，在此基础上法玛（Fama，1970）构建并形成了有效市场假说，并进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。

与此同时，马科维茨（Markowitz，1952）结合奥斯本的期望收益率分布，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平以上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。

随后的夏普（Sharp，1964）、林特纳（Litner1965）和莫辛（Mossin，1966）将EHM和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的市场参与者行为模型CAPM，说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。

至此，2O世纪7O年代以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位，成为当代金融理论的主流和范式。

这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在理性的分析框架中，忽视了对市场参与者实际决策的分析。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。

在此基础上，行为金融理论悄然兴起。

行为金融理论是2O世纪8O年代以来兴起的综合现代金融理论、心理学和决策科学等学科形成的新兴理论。

它尝试将理论假说建立在金融市场中市场参与者的真实行为之上，以理解和预测市场参与者心理决策过程在金融市场中的反应，并由此分析市场参与者行为对市场走势的影响，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背景下形成的。

我国理论界对于行为金融的研究时间还很短，在金融实务领域的运用也较少。

事实上，行为金融的很多内容在我国证券市场都已经存在，如月份效应、羊群效应、反向投资等等。

本文在对行为金融中市场参与者心理、行为特征以及常见认知偏差予以简介的基础上，着重对行为金融投资策略进行介绍。

我们不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反应市场参与者实际决策木本支乐江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目基于中国股票市场高频数据套利的研究，项目编号：

05SJD790039。

维普资讯http:

/江淮论坛）2006年第1期行为和市场运行状况的描述性模型来讨论市场参与者实际上是如何决策的，金融市场价格实际上是如何确定的。

一、行为金融理论对市场参与者决策行为的分析行为金融理论是从人们在决策时的实际心理活动研究人手讨论决策行为的，其投资模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的。

它发现市场参与者在进行决策时常常表现出以下一些心理特点：

1有限理性（1essperfectrationalityorboundedrationality）。

这一观点是由HerbertSimon提出的。

有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学等公理假设的完全理性，是相对于标准金融理论的理性概念。

在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。

因为人们做出的决策往往是基于启发式思维（HeuristicallyGorithm）、思维捷径（MentalShortcut）的次优、满意甚至是错误的选择。

2非贝叶斯预测（nonBayesianforecasting）。

行为金融的研究发现，人们在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，或者把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权太重。

如果在十个被试当中，文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：

一般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。

这就是一种非贝叶斯法则的预期。

3过度自信（overconfidence）。

Mahajon将过度自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行为。

心理学研究发现，如果人们称对某事抱有90的把握时，成功的概率大约只有70，金融活动中此心理特质表现得尤为突出。

由于过度自信，市场参与者在过滤各种股票市场信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。

市场参与者还会因过度自信而过度交易，这可从中国股票市场高的换手率知道。

另外，中小市场参与者与“庄家”的追高杀跌的博弈过程，正体现了市场参与者对自己判断能力的过度自信。

过度自信促进了市场参与者的频繁交易，从而股票市场表现活跃。

4回避损失（1ossaversion）。

趋利弊害是人类行为的主要动力之一，马科维茨很早就注意到了人类的这种行为方式：

面对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益。

行为金融的研究进一步表明，人们在从事金融交易时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。

比如，如果某市场参与者拥有A、B两种股票各1000股，其当前市场价格均为2O元，但其中一支股票的买入价为10元，另支股票的买入价为25元。

如果市场参与者分别出售两种股票，由于不愿意遭受损失，他将保留股票B。

但如果市场参与者将两支股票同时出售，由于会有净收益产生，将大大削弱分别出售时遭受损失的感觉，甚至不认为投资遭受了损失。

市场参与者的这种心理活动将对其投资决策产生影响。

5时尚和从众心理。

位置消费理论的研究表明，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比，人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。

这种偏好选择因素在股票市场常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为，从而整个市场上的投资策略会趋于一致。

这种现象在极度的牛市或熊市表现得最为明显，即大家都在追涨或杀跌。

在消费领域，人们也会出现相互攀比的心理素质，人们的相互影响对个人消费行为有很大的作用。

6后悔规避。

默顿（Morton，1993）提出，当人们碰到冲突的信念时常常感到内心的紧张和焦虑。

人们常常通过以下两种方式来降低内心的冲突：

一是我们改变过去的评估、感觉和意见；二是我们尝试去证明我们的选择是正确理性的。

在我国很多投资领域都有这种的情况，即市场参与者总是拖延或根本不愿纠正损失了的投资。

许多市场参与者会更愿意去买一些普遍受欢迎的股票，如果股价下跌，那么他们维普资讯http:

/中国股票市场参与者行为分析与启示23就会把自己购买这些股票归因于其他人都持有这只股票而且都看好它的缘故。

一些基金管理人以及一些投资顾问，甚至也喜欢投资一些著名的和受欢迎的公司的股票，因为这些公司的股票即便日后表现不佳，他们也往往不会被怪罪或被解雇。

7心理帐户（mentalaccounting）。

许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理帐户，对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。

比如，尽管发放红利和派股对于市场参与者来说所持资产总额相等，但却被归为不同的心理帐户。

当市场参与者将工薪所得投入股票市场，现金已经被列在了不同的心理帐户中，市场参与者不会如同看待自己的工资那样谨慎地对待股票市场中的现金。

同样，市场参与者对风险和损失也使用不同的心理帐户进行评估。

对心理帐户的划分在一定程度上有助于我国股票市场的繁荣。

8锚定效应（anchoring）。

锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。

在判断股票的价格水平时，当市场参与者对某种股票形成较稳定的看法后，其就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。

正是因为人们判断过程中的锚定调整偏差，中小市场参与者陷入”庄家”设计的技术图形陷阱。

技术分析的盛行让人们不再去关心股价是否偏离其内在价值，而是依靠股价走势的技术图形，以最近或现在的价位为参考点，去幻想明日更高的股价走势。

另外，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，单个股票的价格变化也会受到其他股票价格变化的锚定。

这种联系在一定程度上导致我国股票市场系统性的一起涨跌。

二、中国股票市场异常现象的一个新解释市场参与者行为行为金融学主要通过质疑市场参与者的理性预期和理性决策过程，以心理学对市场参与者实际决策过程的研究成果为基础，重新审视证券市场的价格行为，很好地回答了传统金融学无法解释的问题。

下面试图用行为金融学的观点来解释一些中国股市的异常现象。

1对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释。

在国际资本市场上，自20世纪8O年代以来，股票融资逐步被债券融资所取代，成为国际融资的主渠道。

始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今股票融资远大于企业债券融资。

我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的火爆现象。

行为金融的市场时机理论认为，公司经理是理性的，而市场参与者是非理性的。

在市场参与者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。

假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。

但是由于代理问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能在企业规模等其他目标方面最大化。

这样，公司经理就会倾向于在股市进行融资，以市场参与者的非理性亢奋来建立自己的帝国大厦，或持有现金，或投资于资本市场其他证券。

此外，我国资本市场上机构市场参与者数量很少，资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓，市场参与者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这就决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。

这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的内在原因。

2认知偏差和个人市场参与者的过度反应。

调查显示，我国个人市场参与者队伍以工薪阶层为主，并且呈老龄化，因此抗风险能力很弱。

当个人市场参与者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时，就会向政府、专家等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，市场参与者的认知偏差就越明显。

在这种情况下，短期投机的操作理念便成为个人市场参与者的主流认识。

市场参与者由于“庄家”的操纵行为，对好消息