城投生与死.docx

1、城投生与死1月23日，鄂尔多斯市城市基础设施建设投资有限公司（下称鄂尔多斯城投）债券持有人召开会议，讨论10亿元鄂尔多斯城投债的提前兑付议案。如果三分之二以上的持有人同意，债券将提前兑付。按照原约定，本次债券将于2018年4月14日到期。但是，由于置换债的大规模发行，地方城投在收到资金后，也开始对企业债进行置换。据中信证券固收团队统计，截至2017年末成功置换的城投债共有118只，总规模达1512亿。过去三年，10万亿的地方债置换重塑了城投公司及地方政府的生态。对于城投公司而言，其一类债务将由地方政府承接，资产负债率大幅降低。对于政府部门而言，其债务“非标转标”，政府债务只以政府债券的形式存在

2、，偿债压力集中于财政部门。比如，鄂尔多斯2016年地方政府债务余额为1434.0亿，债务率高达250%。而且鄂尔多斯是仅有的几个债务余额超过限额的地市（其他几个分别是内蒙古巴彦淖尔、乌兰察布以及湖南益阳）。与之形成对比的是，鄂尔多斯城投的负债率下降。置换后，鄂尔多斯城投2016年有息债务同比下降64%，资产负债率由2015年末的70%降至2016年的65%，一年间下降5个百分点。放眼全国来看，这一资产负债率并不算高。这起源于2014年末财政部对地方债务进行清理甄别，最终将政府债务规模定格为15.4万亿。这意味着中央对此前融资平台举借的债务认账，也意味着未纳入的债务财政不再兜底。彼时，政府债务9

3、0%是通过非政府债券方式举借。经过3年的置换后，非政府债券形式存量政府债余额为1.72万亿（2017年末数据），占比降至10%。剩余部分债务置换预计于2018年上半年完成。届时，城投的政府债务将转移至财政，财政与城投再无关系。在过去的一年中，诸多城投公司称，因为置换后其承担的地方债务已纳入政府财政预算，将退出融资平台。随着置换的完成，这个名单还会有新成员。近期，监管部门多次重申，金融机构应将融资平台公司视同一般国企，根据项目情况而不是政府信用独立开展风险评估。2月初，发改委、财政部联合发文称，严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职），信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评

4、级工作.虽然上述操作并不容易，但是越来越多的信息、监管趋势显示，城投与政府信用的剥离并非空话。换句话说，如若城投违约，不论是在法律上，还是在形式上，金融机构完全追溯不到地方政府的偿债责任。也是在2月初，湖南省下发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。因为有自身造血能力的平台并不多，诸多平台大抵逃不出被关闭的命运。而整合、转型之后与一般国企并无异处，1992年诞生的融资平台将于2018年走进历史。此时，重温一下43号文对政府性债务管理的原则：明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。01城投兴衰1992年，时

5、值邓公南巡以及中共十四大确立建立社会主义市场经济制度。黄浦江畔，中国第一个国家级新区设立。然而，如何解决城建资金严重短缺的矛盾，也困扰着浦东新区及上海市政府。统计数据显示，1950年-1980年间上海投向市政、公用设施的建设资金仅为24.13亿元，为同期固定资产投资的6.5%。由政府直接进行投资的体制也面临财政资金压力：1992年上海财政收入仅为185.56亿元，当年财政已赤字6.88亿，投融资体制亟待变革。是年7月，上海市城市建设投资开发总公司（下称上海开发）在浦东新区成立。该公司获得上海市政府的授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。彼时，公司甚至直言“要当好市政府城市建设的好账房

6、”。上海开发也被认为是第一家城投公司。（上海开发早期组织结构，1993年）上海开发注册资本（10.2亿）的来源结构也颇有意思：由各类集资款（4亿）、公路养路费（2亿）、城市建设基金会历年结余及利息收入（4.2亿）构成。这一注册资本已占到当年财政收入5.49%。虽然占比不小，但是第二年的投融资就让上海市尝到甜头。1993年4月，上海开发发行了首支城投债，融资5亿元。加上城建收费、贷款、利用外资等方式，上海开发1993年筹资73.9亿，约占当年财政收入的三成，有效地缓解了建设资金压力。差不多与此同时施行的预算法要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府举债。于是乎各地纷纷效仿上海的做法，城投公司在全

7、国各地陆续成立。上海开发成立前后，日后外界熟知的黄奇帆正担任浦东新区管委会副主任。黄在谈到浦东各方面优势时首先指出的便是，以现代化城市为目标的十大基础设施全面铺开。其中，上海开发参与了苏州河环境综合整治工程等项目。（2000年，选自黄搞好金融是经济改革和发展的关键对1991年春节小平同志浦东调研活动的一段回忆一文，来源：浦东开发）“这些项目的建成，将大大改变新区基础设施建设落后的状况，为新区的长远发展打下基础，也将增强新区开发建设的后颈。”黄奇帆写道。此后，浦东新区保持着较高的经济增速。坊间则简明扼要地总结为：“要致富，先修路。”几年后，黄奇帆调任重庆市副市长，并将其在浦东的经验带到山城。与浦

8、东不同的是，重庆基础设施更为落后、资金更为紧张。“十分缺钱。”黄奇帆日后回忆称，“2002年，重庆预算内财政收入157亿元，而当年政府财政负债余额450亿元。按照国际惯例，这是一个要破产的政府。”摸清家底后，黄奇帆开启了对重庆投融资体制的改革。从2002年开始，重庆牵头整合各类分散的政府资源，在此基础上组建了重庆城投公司、高发公司、高投公司、地产集团、建投公司、开投公司、水务控股和水投公司，创造了赫赫有名的重庆“八大投”模式。黄奇帆也坦承，“八大投”很重要的资金来源跟土地财政有关。“土地及其增值潜力，是地方政府和融资平台手中最重要的筹码。”黄奇帆2001年到任重庆时，重庆市区人口仅300多万人

9、，面积300多平方公里。但他坚定地认为，重庆将是一个1000平方公里、人口1000多万的大都市，由此需要储备数十万亩土地。这一工作也是从2002年开始，十余年间储备了50万亩土地。这些土地储备一方面为重庆债务化解提供了利器，另一方面则稳定了地价、房价。城投在全国全范围内的扩张则要追溯到2008年。为应对国际金融危机，中央政府在2009年推出四万亿刺激计划，同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。央行和银监会2009年3月下发的文件指出，支持有条件的地方政府组建投融资平台。有了这一“尚方宝剑”后，地方投融资平台的数量激增。统计数据显示，2008年末全国融资平台数量只有3000多家，而2009年末

10、增加至8000多家，一年间增加1.66倍。央行的调研报告显示，2010年末地方府融资平台进一步增加至1万余家。融资平台贷款更是飞速扩张。2008年末融资平台贷款余额仅为1.7万亿，2009年末窜升至7.38万亿，到了2010年末则高达9.09万亿。此时，对融资平台违约的担心与日俱增。2012年5月，路透社一则关于重庆模式留下巨额债务，国开行以近千亿贷款涉入其中的报道再次聚焦于山城。审计数据显示，2012年末重庆债务率为92.75%，已接近100%的警戒线。在全国31个省份中，其债务率仅次于北京，居全国第二位。不过一年后，重庆政府性债务余额由2013年6月末的7360亿减少到2014年末的591

11、4亿，共计减少1446亿；债务率则由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%，降低近16个百分点。大手笔化解债务风险的奥秘在于通过土地储备稀释地方债。备注：政府性债务为政府债务与政府或有债务之和黄奇帆深谙土地化债之道。他2017年在一次演讲中介绍，我们（重庆）各种投资公司、基础设施（建设）花掉1万多亿，但现在财政部和省级记账的政府债务余额重庆是3000亿，那就差不多有1万亿平衡掉了。“1万亿平衡掉，就是我们那近30万亩的地。有十几万亩是基础设施、公共设施划拨用掉的；真正市场化的商品房就是15万亩，一亩地总有六七百万的基本利润那十几万亩，差不多就是九千亿、一万亿平衡掉。”黄奇帆说

12、，“这就是一个平衡，否则的话就是高额负债。”得益于前期基建投资的大手笔运作，近年来重庆经济增速保持在全国前列。另外一个经济增速前列的省份是贵州，其近年来的投融资运作亦堪称大手笔。（贵州投融资运作及债务风险分析已发小密圈，欢迎付费入圈查看）02“超级银行”在上述路透的报道刊发6天后，时年67岁的国家开发银行（下称“国开行”）董事长陈yuan赶赴重庆，彼时新上任的副行长袁力与他随行。俩人远道而来，给60岁的重庆市市长黄奇帆带来了一份厚礼国开行与重庆市政府签订继续推进重庆市深化改革开放合作备忘录。对政府投融资走势有深刻影响的两人相会。（陈yuan和黄奇帆，重庆，2012年5月）陈说，此次国开行与重庆

13、市政府签订合作备忘录，是基于对中央西部大开发政策的信心，是基于对重庆市委、市政府的高度信任，也是基于双方长期形成的良好合作基础。此言非虚。国家开发银行重庆分行于1999年挂牌，成立以后的十余年里累计向重庆市交通建设领域发放表内外贷款1499亿元。截至2012年3月末，开行重庆分行平台贷款余额占到该分行全部贷款余额的86%，占全市融资平台贷款余额的23%。不止是重庆，国开行在全国各省市的基建领域均有所涉及。这需要追溯到1998年的亚洲金融危机。彼时，国内经济面临内需不足、外需下滑的“内忧外患”，中央政府大量增加基建项目。但资金甚至项目资本金不足仍是地方政府投融资瓶颈。差不多同时，陈从央行副行长任

14、上调任国开行行长。在陈看来，城镇化是中国未来半个世纪的发展重心。相较于私营领域，政府的优势是拥有全部的土地。“我们的中央政府有很高的信用，而进行城镇化建设的地方政府的信用却有限。公众对以政府为主导的城镇化带来的经济效益的信心还不足，现阶段，在建和已建成的项目还无法通过发行债券的方式在资本市场融资。”中国的超级银行一书如是引用陈的观点。东南亚金融危机期间，国开行力推通过以提供软贷款为核心、以地方财政为还款保证、以“打捆贷款”为特征的投融资模式，极大地发展了自身业务。在资金端，国开行也通过债券筹资，再发放贷款。其中，“打捆贷款”，是指在银政合作框架下，地方政府将肥瘦不一的基建项目打包成一个整体项目

15、，再向银行贷款。上级平台将部分资金转贷下级平台，由此也催生了一些市县级融资平台。这则是政府投融资的另一种模式：芜湖模式。据统计，从1998年到2008年，国开行对政府融资平台大约累计发放贷款1.4万亿。而在10年的时间里，国开行的坏账率由高于40%降至不足1%。这一不良率在中国主要银行中是最低的。最新的数据显示，截至2017年末，国开行不良率已连续51个季度控制在1%以下。上述机制自1998年在安徽芜湖建立以来，在2008年再次帮助中国平稳度过了金融危机。2014年末，国开行资产首度超过10万亿，资产规模直逼四大行。国开行因此也被一些研究者称为中国的“超级银行”，亦有研究者称其为“财政二部”。

16、在四万亿刺激方案之后，商业银行纷纷进入国开行主导的政府投资领域，国开行的市场份额减小。国开行年报显示，国开行公共基础设施贷款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期广义基建（包含公共基础设施、铁路、公路、电力四类）贷款占比由65.5%降至43.5%。（备注：广义基建贷款主要根据公共基础设施、铁路、公路、电力四类贷款余额加总）2015年进入“后43号文时代”后，国家开发银行支持基建的新方式主要有二类：一是新增专项建设基金。在专项建设基金投放过程中，国开行要求当地融资平台按约定回购股权，但这涉及到可能增加政府性债务。二是继续通过打捆贷款的方式向地方投放棚改、扶贫等政策贷款，这类贷款为政策所鼓励。国开行年报显示，2015年末，国开行棚户区改造贷款余额为1.35万亿，占比为14.68