酱油行业分析报告.docx

1、酱油行业分析报告2017年酱油行业分析报告目 录一、餐饮回暖助增长，人均消费与行业集中度有望双升 . 51.1 调味品增长稳健，餐饮回暖+消费升级助力行业复苏 .51.2 调味品人均消费量偏低，未来有望提升 .71.3 调味品行业集中度低，龙头市占率存在提升空间.8二、酱油消费升级明显，龙头市占率提升 . 92.1 酱油行业增长稳健，消费升级带动产品提价.92.2 酱油行业集中度偏低，龙头市占率提升 .12三、毛利率提升，费用率有望改善，企业盈利可期 . 143.1 竞争格局良好，企业转嫁成本能力强.143.2 产品结构改善促进上市公司毛利率持续提升.153.3 上市公司费用率存在下降空间 .

2、163.4 销售净利率不断提升，未来有望持续改善.20 四、投资建议. 20 五、风险提示. 21图表目录图表 1：调味品行业超 3 千亿体量，近年增长稳健 .5 图表 2：2017Q1、Q2 调味品上市公司营收增速持续提升，复苏势头强劲.5 图表 3：调味品消费结构.6 图表 4：调味品使用渗透率 .6 图表 5：调味品下游消费渠道 .6 图表 6：餐饮业增速影响调味品行业收入增速 .7 图表 7：餐饮业弱复苏有望带来调味品消费增长 .7 图表 8：我国调味品人均销售额逐年递增.8 图表 9：我国调味品人均消费与其他国家仍存在较大差距.8 图表 10：我国调味品市场格局极其分散 .8 图表

3、11：我国调味品市场集中度低.8 图表 12：我国调味品 CR5 不断提升，大品牌强者恒强 .9 图表 13：酱油近年保持中速增长，增速稳健 .9 图表 14：2017H1 公司收入增速大幅提升，达到高点（收入单位：亿元） .10 图表 15：12 年以来，酱油产量增速显著放缓，16 年增速处于低位 .10 图表 16：老抽与生抽对比 . 11 图表 17：生抽占比不断提升 . 11 图表 18：各品牌鲜酱油情况 . 11 图表 19：各品牌零添加、有机酱油情况 .12 图表 20：消费升级趋势下，酱油价格带上移 .12 图表 21：我国酱油集中度偏低.13 图表 22：日本酱油集中度显著高于

4、我国 .13 图表 23：广东省酱油产量占比极高.13 图表 24：16 年初至今，白砂糖价格大幅上升 .14 图表 25：16 年下半年来，瓦楞纸价格大幅上涨 .14 图表 26：上市公司近期纷纷进行产品提价 .15 图表 27：酱油海天、中炬、千禾酱油吨价近年有所提升 .15 图表 28：13 年以来，上市公司销售毛利率逐年提升.16 图表 29：伴随提价及产品结构改善，今年一、二季度上市公司毛利率有所提升.16 图表 30：上市公司销售费用率处于高位 .17 图表 31：2017H1，中炬、千禾广告宣传推广费占比有所下降.17 图表 32：海天广告费、促销费占比目前处于高位 .18 图表

5、 33：2015 年以来，中炬广告费占比有所下降 .18 图表 34：2017H1 中炬高新销售费用各部分同比增幅 .18图表 35：千禾促销宣传广告费占比偏高 .19图表 36：2017H1 千禾味业销售费用各部分同比增幅 .19 图表 37：海天、中炬、千禾管理费用率对比 .19 图表 38：2017H1，海天、中炬管理费用率同比下降 .19 图表 39：海天、中炬、千禾近年销售净利率稳步提升 .20 图表 40：2017H1 三家公司净利率提升显著 .20一、 餐饮回暖助增长，人均消费与行业集中度有望双升1.1 调味品增长稳健，餐饮回暖+消费升级助力行业复苏 调味品属于必需消费品，近年增

6、长稳健。根据 wind 的统计，2015 年 1-10 月，我国调味品行业收 入达 2303 亿元，同比增长 8.94%。前几年调味品行业基本有两位数以上的增长，经历了前期的高 速增长，近两年调味品增速有所放缓。此外，根据三胜咨询的测算，2016 年调味品行业的收入规模为 3132.15 亿元，我们预计未来行业整体将呈现稳健增长的格局，有望保持 10%左右的增速。图表 1：调味品行业超 3 千亿体量，近年增长稳健3500300034.98%30.42%32.26%40%35%30%2500200015001000500022.29%20.19%27.76%27.79%19.24%27.33%1

7、5.96%12.461%3.97%25%20%15%10%5%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016调味品、发酵制品主营业务收入（亿元） 同比调味品行业经过前两年的低迷，今年开始复苏。我们选取 A 股 8 家调味品上市公司（海天、中炬、 恒顺、千禾、加加、安记、莲花健康、佳隆股份）的季度营收数据，发现从 2016Q1 到 2017Q2，8 家上市公司营收总和同比增速呈现递增趋势，增速从 8.10%提升至 16.72%。2015 年受宏观经济 增速放缓影

8、响，调味品行业增长受阻，16 年来行情逐渐回暖，今年上半年营收增速高于 15%，复 苏势头强劲。图表 2：2017Q1、Q2 调味品上市公司营收增速持续提升，复苏势头强劲807060504030 8.10% 8.29%2010010.93% 11.07%20%15%15.72% 16.72%10%5%0%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2营业总收入（亿元） 同比根据中国产业信息研究网和智研数据研究中心发布的调味品统计数据，目前调味品的消费格局如下： 从产量结构上看，2016 年产量占比最高的

9、仍为传统调味品酱油和食醋，份额分别为 42%和18%；其次是具有调节食物鲜味功效的味精，占比为 9%。但随着产品更新换代，更为健康、 口感更佳的鸡精鸡粉未来有望抢占味精的份额。 从调味品使用渗透率看，各大品类中，酱油的渗透率最高，达 99%，味精、鸡精的渗透率在60%以上，蚝油的渗透率最低，仅 22%。我们认为渗透率高的种类规模体量也较大，未来看 点主要是消费升级带来的价格提升，渗透率低的品类未来增长空间较大。 从下游消费渠道上看，调味品的消费主要包括餐饮消费、家庭消费和食品加工，根据智研数 据中心统计，三类消费占比大约为 45%、30%、25%。由于调味品具备生活必需品的消费属 性，故家庭消

10、费受经济周期波动较小，而餐饮业的波动对调味品消费具有一定的影响。图表 3： 调味品消费结构 图表 4：调味品使用渗透率29%2% 9%18%42%100%80%60%40%20%0%99%78%64%54%22%酱油 食醋 味精 鸡精鸡粉 其他酱油 味精 鸡精 调味酱 蚝油调味品使用渗透率资料来源：中国产业信息研究网， 资料来源：智研数据研究中心，图表 5：调味品下游消费渠道30%25%45%食品加工 餐饮渠道 家庭消费资料来源：智研数据研究中心、我们认为目前调味品行业的复苏主要有以下两方面原因： 餐饮业复苏为行业带来收入增长。调味品的消费受到下游餐饮业需求波动的影响，餐饮业的 景气度将直接影

11、响调味品行业收入。我们将餐饮业收入增速与调味品行业收入增速（滞后一 期，即 2016 年数据对应 2015 年实际值）进行比照，发现二者变动趋势呈现出高度吻合和正相关。2017 年以来，餐饮业行情有所回暖，1-7 月餐饮行业收入增速达 11.2%，未来如果餐饮业复苏势头确定，那么调味品行业的收入提升是大概率事件。图表 6：餐饮业增速影响调味品行业收入增速 图表 7：餐饮业弱复苏有望带来调味品消费增长35%30%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 201617%13%11%9%18.0%16.9%13.6%9.0% 9.7%11.7%10.8%1

12、1.2%餐饮业收入累计同比调味品行业收入累计同比（滞后一期）餐饮业收入累计同比资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局， 消费升级驱动产品单价提升。随着消费者收入的提升，在选择调味品时，对于产品的口感和 健康属性的关注度不断提升。遵循着消费升级的路径，调味品的发展越来越趋向于口感的复 合和健康安全零添加的属性。以酱油为例，过去酱油消费集中在老抽、生抽，近两年鲜酱油、 零添加酱油、有机酱油受到市场（尤其是上线城市）的追捧。如海天的高端酱油就强调零添 加防腐剂、第一道原汁头抽等概念，千禾的有机酱油则强调酿造的农作物自然优质、非转基 因。从价格上看，高端新品售价远高于传统调味品。500ml 的海

13、天金标生抽京东售价 9.9 元， 而 480ml 的零添加生抽酱油售价高达 22.8 元，价差超 2 倍；500ml 的千禾老抽京东售价 19.8 元，而 500ml 千禾有机黄豆酱油售价高达 49.8 元，价差同样超过 2 倍。1.2 调味品人均消费量偏低，未来有望提升我国调味品人均消费额逐渐递增。根据欧睿国际统计数据，我国 2011 年人均调味品消费额 7.1 美 元，2016 年增长至 11 美元，CAGR 为 9.15%，我们认为近年人均消费额增长的原因是量价齐升： 不断丰富的产品品类增加了消费者的选择，刺激需求增长；产品单价的不断提高也促进了消费额的 提升。目前我国调味品人均消费额仍

14、与世界其他国家地区有较大差距，未来提升空间较大。从 2016 年全 球调味品销售数据看，美国人均销售额达 75.6 美元，是我国的 7 倍；同属亚洲地区的日本、韩国 和我国台湾地区的人均销售额分别达到了 141.5 美元、25.3 美元、14.5 美元，分别是中国大陆地 区的 13 倍、2 倍和 1.3 倍，全球人均调味品销售额是我国的 1.4 倍。我们认为我国调味品人均消 费额较低的原因主要有：（1）庞大的人口基数摊薄了市场规模，（2）与发达国家相比，我国调 味品产品单价仍处于较低水平；（3）下游需求（餐饮等）不足。未来随着消费量的稳定增长和消 费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大

15、提升空间。图表 8：我国调味品人均销售额逐年递增 图表 9：我国调味品人均消费与其他国家仍存在较大差距12111098 87 7.168.910.110.8 111601201008060200141.515.8 14.5 112011 2012 2013 2014 2015 2016我国调味品人均销售额（美元）日本 美国 韩国 世界 台湾 中国2016调味品人均销售额（美元）资料来源：欧睿国际、 资料来源：欧睿国际、1.3 调味品行业集中度低，龙头市占率存在提升空间由于地域广阔，不同区域口味偏好差异度大等原因，我国调味品行业市场集中度低。由于饮食习惯 和口感偏好等差异，我国在饮食消费上主要形

16、成“南甜北咸，东酸西辣”的格局。调味品地域分裂 明显，呈现出区域集中态势，加之我国地域广阔，厂商较难打通南北、贯穿东西，因此行业集中度 较低。2016 年，我国调味品 CR3 仅 14.8%、CR5 仅 21.2%。市占率第一的海天在整体调味品市 场份额仅占 6.5%，李锦记以 4.3%的市占率位列第二，雀巢集团通过收购太太乐、豪吉、美极达 到 4%的调味品市场份额，随后是老干妈和美味鲜。对比同期其他国家和地区的市场集中度，美国 CR5 达到 32.5%，亚洲地区的日本、韩国和台湾地区分别达到 24.3%、80%和 49.8%，我国调味 品集中度与其他国家地区仍有差距。图表 10：我国调味品市

17、场格局极其分散 图表 11：我国调味品市场集中度低6.5% 4.3% 4.0% 3.6%2.8%2.4% 1.5%90%80%70%60%80.0%49.8%70.2%1.1%1.2%1.2%1.2%50%40%30%20%10%32.5%24.3% 21.2%海天 李锦记 雀巢集团 老干妈美味鲜 味达美 味好美 亨氏 加加 涪陵榨菜 阜丰 其他0%韩国 台湾 美国 日本 中国2016年调味品CR5资料来源：欧睿国际、 资料来源：欧睿国际、近年来我国调味品前五大厂商市占率不断提升，行业呈现出强者恒强的竞争格局，未来市场集中度 有望进一步提升。我国调味品竞争格局较为稳定，前五大厂商地位基本稳固，第二梯队的竞争者市 场份额与其还有一定差距，短时间内行业龙头难以出现变化，行业“强者恒强”的马太效应明显。 从 2011 年-2016 年，我国调味品行业 CR5 由 18.3%逐年上升至 20.4%。由于调味品的产品同质 化现象仍较为严重，消费者在选择产品时往往更关注品牌、健康、价格等因素。大厂商由于具备品牌力强、渠道建设完善、经销商和销售团队实力强等优势，更容易获得消费者青睐。随着消费升级趋势确立，当消费者逐渐选择更健康、口味更丰富的高端产品时，也倾向选择知名度高、有品质保 障的大厂商的产品，消费升级从一定程度上会倒逼小