食品饮料行业表现及投资亮点Word文件下载.docx

1、在经济低迷的 2012年 1-9月食品饮料收入增速和利 润增速分别为 19.85% 和 23.27%，工业企业收入增速和利 润增速分别为 14.1%和-1.3%，食品饮料在弱 周期下增速表 现更 为突出。2012 年前三季度全行 业上市公司的 营业收入总和为 2415.95 亿元（第16 位），净利 润总额为 421.10 亿元（第8 位），全行业的销售毛利率（整体法）为 45.81%（第1 位），净利率（整体法）为 17.70%（第2 位），净资产 收益率（算术平 均）为 10.9%（第3 位）。在上市公司前三季度收入利润 增速与全体上市公司均 值 比较中，食品饮料行业上市公司收入增速 为

2、20.07%，超出全部 A 股公司 14.1 个 百分点，净利润增速 为 48.85%，而全部A 股公司 净利润增速 为负。和讯数据1）综合能力排名2）盈利能力财务评估（三）行业估值回到相对底部目前行业相对估值与全部 A 股的估值比较大约在 1.55倍，已经回调到历史 的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部 A 股估值回落到 1.5 倍时（美国 标普 500中，目前食品饮料的估值溢价是 2.3 倍），未来上涨概率较大。（四）展望1、受益于收入增长 历史数据表明，居民收入增速与食品 饮料行业利润总额 的增速正相关，食品 饮料行业大约 6-9 个月后反 应收入增速提高 带来的利好。2012年

3、10 月，国务院常务会议明确，2012年四季度要制定收入分配制度改 革总体方案，调节垄 断部门高收入，即所谓的“提低、扩中、限高 ”。稍后召开癿 十 八大报告提出，到 2020年城乡居民人均收入比 2010年翻一番。目前，相对其他消 费支出，食品支出占我国人均可支配收入比重最大， 为 25%。 且近年来保持 稳定，虽然未来随着人均收入水平的提高，我国消 费支出将 发生变 化，但就短期来看，食品支出的高占比将使 该行业显著受益于收入分配改革。2、生产成本的利好食品行业大约滞后 3-6 个月反 应原料成本的利好， 2012 年始，农副产品购 进价格指数持 续下降，包材价格也出现回落，故2013年上

4、半年食品企 业将继续 受益于原料价格的回落。3、风险提示食品安全 白酒塑化剂 禁酒令等 负面影响因素自 08年乳制品的三聚 氰胺事件以来，无论是民间舆论监 督，还是政府态度， 对食品安全问题都有了很大改 变，媒体对食品安全 问题的曝光进入高潮。目前， 已经遍及白酒、红酒、黄酒、啤酒、乳制品、肉制品、调 味品和休 闲食品等所有重 要的子行 业以及行业龙头企业。此外，未涉及行业上市公司的毒胶囊、苏 丹红、 速成鸡等事件也有巨大的行 业影响力。这 些食品安全 问题，一方面严重影响了消 费者的购买意愿和购买偏好，另一方面对行业估值体系带来深刻的影响。PB处于高位食品饮料行业 目前 PE 水平在各个行

5、业中排在第 8 位，为 26.16 倍，PB 水 平在各个行 业中排在第一位，达到了 4.98 倍，而当前沪深 300的 PE、PB 水平 分别为 9.72 与 1.46 倍， PE 排位的上升是由于投 资者对食品饮 料行业相对防 御性的偏好，但从 PB角度上考 虑则有点偏高，显示出一定的 风险。食品饮料行业横向估值比较 PE食品饮料行业横向估值比较 PB白酒行业分析、历史回顾（一3）0年发展白酒行业发展走势（单位：万吨）几十年来，中国白酒经历 了从辉煌期、阵痛期、恢复期，再到发 展期的战略 转型。1986 1996年的十年 时间，中国白酒是需求导向性的十年，“规模”与“产量” 是这时期的关键

6、词。从计 划经济到市场经济 的大转型，消费者对白酒的需求得到 了空前 释放，一方面涌现出无数的中小白酒企 业，另一方面白酒企 业的产销量均 飞速上升，1996 年更是达到了 巅峰。期间成就了像秦池、孔府家、沙河王酒以及 无数的区域中小品牌，无数白酒企 业在这时候达到企 业辉煌发展期。1998年2004年这段时间内，由于受体制以及 飞速膨胀欲望的双重影响， 中国白酒行 业进入顶峰之后的 飞速衰退期。特别 是“标王”事件之后，行业整体进 入阵痛期。2004 年2012年的近十年 时间，中国白酒进入恢复提升期。从行业 属性以 及企业战略层面上看，中国白酒是企 业机制调整与产品结构提升性的十年，“高端

7、 延伸”、“复苏”是这十年中国白酒关 键词。这 十年中国白酒主要 经历了三个 层面的 变革，一是产权变 革，即进行了股份制、民营 化改制，使得企业取得了走出衰退 的内部机制束 缚；二是产品结构变革，从“民酒”到“名酒”的战略转型。在这 一阶段， 一部分白酒企 业逐步市场化，通过机制调整、营销变 革逐步恢复元气；而更多的 中小白酒企 业不能适 应市场竞争，走向破产倒闭。白酒行业经历近 30年的市场化发展，目前再次站上一个高点位置。（二1）998-20041998-2004 则是白酒市场化后的第一次大 调整，真实调整幅度 较市场印象略 小。市场的印象总体停留在当初 产量从 709 万吨的高峰下跌至

8、 2004 年的 312 万吨，不过市场认为真实的调整幅度并没有 产量走势看起来那么 剧烈，真实的调 整可能是行 业增速由 较高增长小幅转负并持 续数年。由于 1998 年 500 万以下企 业不再计入统计 ，口径上使统计量显得下降， 而 2001年从量税的出台才是 对产量较大的打 击，市场认为行业协会同 时提供的产量增速数据 应是经过追溯 调整，可能更为真实； 从白酒业 1999 年起的收入 变化看，仅是小幅负增长，03 年起增速明显 抬高，显示行业开始走出困境。从消 费品零售、住宿和餐饮 支出看，白酒的消 费需求并没有大幅回落， 但固定 资产投资增速高增 长也未驱动白酒成长。原因分析：需求

9、变化是根本，连续的事件和政策打 击加剧行业陷入多年 调整。 白酒在 1997 年繁荣 见顶，1998 年进入向下拐点，根本的原因是供需的 变化，导 火索和催化 剂则是一系列的事件打 击。供需格局改 变是根本。繁荣之末见疯 狂，白酒行业在 经历 90 年代初期10 年繁荣后，行业争相扩大产能，资本支出大幅增加，其 对市场的供应 大幅超越需求的增量，本身已构成了白酒 调整的必然。而 1997 年金融 危机爆 发，则打击政府、企业 及私人的至少 2-3 年的收支前景，对消费 意愿 产生负面影响，进一步加 剧供过于求的格局。事件打击是辅助。泡沫破灭 的标志性事件，是 1997 年的秦池衰落。随后 连续

10、的发生 1997 年的税收政策通知， 1998 年山西朔州假酒案，白酒广 告费不得税前列支的政策， 1999 年的新型白酒工 艺风波，2001 年新增 从量消费税，2002 年取消所得税 优惠政策等，把行业不断打向谷底。在 仅 6 年时间里，白酒重大负面事件发生3 次，政府限制政策 4 项。企业表现：老名酒企 业总体上在景气低迷期更 赢得市场份额。梳理 19982004 年行业大调整背景下的企 业格局，可以发现仍实现较快的增长的企业不算 多，但老名酒仍获得相对优势。五粮液是最大的赢 家，在品质和品牌背 书下，依 靠买断经营模式聚拢优秀资源，金六福和浏阳河横空出世，销量一度占公司五分 之一，品牌

11、线扩张一发不可收拾，收入规模持续高速增长；其次贵州茅台、山西汾 酒、泸 州老窖老四大上市名酒也 获得较快增 长；而老八大名酒中的剩下几位都出 现较为明显的负增长。1999-2003上市主要企 业与行业的收入增 长比较回顾较早上市的名酒企 业股价表 现，与行业景气度相当吻合，基本上在 98 年初见顶，03 年底走出困境，而大盘指数则是在 01 年才回落。实际 上 98 年前 上市的白酒企 业，尤其以老窖为代表，同样是当 时代的绝对大牛股，自上市到 98 年见顶上涨近30 倍（复权后），而同期上证指数仅翻了一倍。寻 找调整期间股价 有过较好表现的公司，一是依靠品牌 买断模式持 续推动业绩快速增长的

12、五粮液， 二是在 99 年推出高端 产品水井坊迅速走 红的全兴 酒业，股价在99-00 年翻了数 倍，是结构转型的典范。、现状分析一）需求需求增速将放缓居民消费：2012年 8 月白酒吨酒价格 为 39396元，同比上升 6.6%。预计 随着 人均收入水平的提高，未来白酒消 费均价仍有不断提升的可能。商政消费：较之前疲弱，推动商政需求的主要是固定 资产投资等各类经济 活 动，今年以来固定资产 投资增速持 续回落。同时 ，餐饮企业收入总额增速回落， 体现社会交往的活 跃提升有限。进 入 8 月份以后，行业收入增速开始回落。投资需求：投资需求包括两个部分，一个部分是消 费者基于自身保 值需求而 购

13、买的，自2010年以来，茅台零售价不断上升，到 2012年初价格超 过 2000元， 短短两年 涨幅达到了 158%，使得消费者基于保 值需求，提前购买（追涨），透支了 部分消费，进入 2012年二季度随着白酒价格的企 稳，这部分需求收到了抑制。 另一部份投 资需求，即经销商的需求。基于之前的白酒保值经验 ，经销商愿意 储 存一定量的白酒，特 别是品牌白酒企 业的中高档 产品。同时 ，在经济低迷的情况 下，为 了寻找更好的出路，有越来越多的企 业或个人参与到白酒 销售中，从而使 得渠道 发得更宽，容量也更大。这 也是二季度以来 终端动销平淡，而企业端销售 增速显著的原因之一。随着时间 的推移，

14、部分投资需求者的 资金压力所有体 现。在供需格局上，与 1998-2004年调整有相似之 处，都是全面繁荣后大幅 扩产， 但经济形势转而向下，需求受到挤压。渠道和终 端库存成为问题 ，需要企业控货 降低业绩增速来消化。（二）供给 未来产能将供过于求，市场将向龙头企业集中近几年白酒行 业及公司高速的 业绩增 长，吸引业内和业外的资 金投入白酒 行业，并不断地增加产能规划及收入 规划，据资料统计，白酒行业内前 30大白酒 企业及他们所公布的十二五 规划，到2015年合计的收入将从目前的 1508 亿元， 上升到 4045 亿元，同比增长 168%，年均增速也在 27.98%。为实现 收入规划，多

15、家白酒企 业近期纷纷进 行产能扩建规划，未来5 年，白酒行业的总供给增长超过 总需求增长的可能性 较大。同时行业内部的收 购并购将逐步增加，行业进一步向龙头企业集中，近几年 行业内部资金和外部 资金对白酒企业的并购已经呈现出逐步加速的 趋势。近几年行 业内及行业外资金对白酒企业的并购事件酒鬼酒塑化 剂事件将进一步助推行 业集中 虽然白酒产品中的塑化 剂来自于 生产过程中所用到的塑料制品的迁移，但是塑化 剂超标的问题还 是能够通过企 业提高生产和出厂质量检测来防范的，相对来说龙头品牌企 业的产品质量更有 保证，消费者也更加信 赖。总得来看，白酒行业随着产能的不断增 长，未来几年行业产能将呈 现供

16、过于 求的状态，行业内部企业之间的竞争将更趋激烈，企业的费用率有上升的可能和 趋势。（三）成本毛利率或维持高位白酒生产成本中，原料约占 45%，包材约占 35%。在其他条件都不变 的情况 下，原料的价格下降 5%，行业的毛利率将上升 1.47 个百分点；而包材价格下降 5%； 行业的毛利率将上升 1.14个百分点。 2013年预计小麦、玉米等粮食作物价格小 幅上升，包材价格下幅回落，预计 白酒毛利率或 维持高位。（四）安全事件上 塑化剂成为行业多年繁荣后爆出的重大 问题，影响广泛，但远不如 98 年假 酒案严重到致人死 伤，未来也不是没有再爆出争 议的风险 ，比如年份酒标准的缺失。（五）政策打

17、击上反腐和改革对于白酒消费客观上必然会有 压制，但总体上不会如当年明确 提出要降低白酒比例并鼓励 发展低度酒和果酒 发展、加征从量税这 两道政策的 严厉程度。国内主要白酒公司的十二五 规划三、投资亮点1、盈利能力强虽然经济 上处于大的 调整期之中，收入分配格局面 临调整。但是在目前，以 政商务为主的白酒消 费增长仍然 远远快于一般的大众消 费品。尤其是在上市公 司中，白酒 2012年的收入增速 远远超过了其他子行 业。数据显 示有 14 家上市公 司 2012年中期净资产 收益率超 过了 20%，其中白酒行业上市公司占了 5 家，分 别是洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台和五粮液。 12

18、年前三季度白酒行 业的平均毛利率 为 73.27%，净利率 为 38.3%。2、新政促白酒转 型 但白酒消 费的根基依然 稳定白酒前期的超前增 长与新一届党中央的整 风相互叠加，使得行 业进行调整 与转型不可避免。增速长线见顶 回落，消费重心下移，中档市 场格局再分配是大 趋势。但白酒消费 根源于中国社会与政治体制本身，而且其消 费有一定的致 瘾性 和连续性。在出现 制度性变化之前，白酒消费不会有根本 变化。3、短期内，白酒企业 的库存和产能总体尚 处于合理水平 从白酒企业的存货周转天数来看，无论是全行业还是上市公司，都处于较低 较均衡水平。上市公司三季报 整体周转天数有一定上升，但尚不明 显

19、。无论 是从 统计局披露的白酒行 业新增产能，还是单位固定 资产产出的产品成本，虽然受景 气下滑影响，三季度有一定下滑，但 总体来看也是在均衡水平之上的。白酒上市公司整体存 货周转天数基本保持 稳定白酒行业产成品周转天数保持低位4、估值远 低于国内和国 际可比水平经过食品安全的洗礼和行 业自身增速的放 缓，目前A 股白酒的估 值已处于 较低位置，13/1/8 白酒行 业相对重点公司整体（剔除金融服 务业）的估值倍数为 0.91，远低于历史均值 1.54，甚至低于 09 年 5 月的历史低点 0.94，显示目前白 酒股具有相 对较高的安全 边际。估值 切换至 13PE 后，茅台、洋河、五粮液、老

20、窖 13/1/8 的动态市盈率仅有 10.8 倍、12.4 倍、8.9 倍和 9.2 倍。与国外同行相比，也仅为其估值的 1/2-1/3，且国际食品饮料巨头的年均增速 不过 10%左右，即使国内相关上市公司增速回落到 20%-30%的区 间，按目前主 要公司的估 值看，PEG 仍小于 1，尤其是一线白酒，PE 仅为国际烈性酒 龙头公司 的一半，分红 率高出一倍，未来增速目前来看也有明 显优势。白酒板块历史估值情况（单位：%）白酒行业重点公司 PE 相对估值倍数分月走 势小结：黄金年代淡去 整合 时代正在来临白酒的景气在 11年底-12年初达到了 顶部后，增速出现明显回落已不可 避免。随着行业

21、增长的放缓，三四线小厂将面 临最大的生存 压力，行业必 然会向优势企业集中，行业整合阶段将会来 临。酒类消费的粘性致使其消费量趋势变化相对平缓 从美国的烈性酒的 变化趋势 来看，其消费量的变化，尤其是下降都是非 常缓慢的。酒，尤其是烈性酒有着明显 的消费粘性或者 说致瘾性，使得其 消费有明显的连续性，由奢入俭难也会拉 长消费的长尾。预计 未来几年 白酒的总消费量仍会维持一定增 长。 此外，白酒所赖以生存的社会分配格局和社会政治根基也不可能在中短 期内出现根本变化。其变 化必然也是非常 缓慢的。因此，未来几年白酒行 业进入稳定增长和结构调整期的概率 较大。行业整体盈利能力继续处于较为领先的地位 行业相对估值倍数已创历史新低，相对估值倍数继续向下的空间有 限选股关键词：行业/区域龙头 价值低估 品牌营销 结构调整 食品安全 并购题材