首开股份业务布局经营情况及信用资质分析文档格式.docx

1、1993 年公司成立，并进行北京市场的住宅开发，2001 年于上交所上市。（2）深耕北京阶段（2002-2015 年）。在此期间，公司实行深耕北京战略，2003 年开发建设北京奥运村，2005 年开发建设国家体育馆；2008 年，公司更名为“首开股份”；2015 年，公司提出“城市复兴官”的发展战略，关注存量资产及其改造升级。（3）立足北京，布局全国阶段（2016 年至今）。2016 年，公司开启了“根植北京，扩张全国”的布局，向长三角、珠三角、成渝地区等京外地区发展。图 1：公司发展历程概览图 2：公司股权结构1.2.公司治理1.2.1.实际控制人公司实际控制人为北京市人民政府国有资产监督管

2、理委员会。截至 2020 年 9 月，北京市人民政府国有资产监督管理委员会通过北京首都开发控股（集团）有限公司、北京首开天鸿集团有限公司间接控制公司股权 52.65%。备注：截至 2020 年 9 月 30 日。1.2.2.管理架构图 3：公司管理架构公司采用“总部城市公司”二级管控架构。公司总部承担战略管理中心、投融资中心、运营监控及指导中心、核心资源管理平台等功能，并设立项目管理部对城市公司进行管理。1.3.业务概览房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房产销售、土地开发、酒店物业经营等，2020 年上半年公司营业收入 180.3 亿元，其中 98%来自房产销售、1.6%来自酒店物业经

3、营、0.4% 来自其他业务收入。图 4：公司营业收入变动（亿元）房产销售 酒店物业经营 其他业务6005004003002001002017 2018 2019 2020H12.分析方法介绍：从“可持续性”看首开股份房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续” 和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做

4、出评价；通过研究“未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。图 5：地产债研究以房企可持续性为核心如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿

5、债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发， 容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。如何评价未来经营可持续？新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。融资渠道变化一定程度上反映

6、房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。3.公司可持续性和信用资质分析3.1.历史报表视角下的信用资质分析1 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。首开主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做

7、分析。3.1.1.资产可持续3.1.1.1.存货2（1）项目分布由于公司未披露存量土储明细，本文以 2019 及 2020H1 新增存量土储进行存货分析。分城市能级来看，2019 及 2020H1 新增项目聚焦二线城市，占比为 60.1%，一线、三四线占比分别为 29.4%、10.5%；分区域来看，2019 及 2020H1 新增项目主要集中在长三角、京津冀和海峡西岸城市圈，占比分别为 35.4%、33.1%（北京占 29.4%）、20.8%，成渝、珠三角占比相对较少，分别为 8.4%、2.3%；分城市来看，2019 年以来新增项目主要集中在北京、福州、温州、苏州，占比分别为 29.4%、20

8、.8%、11.3%、10.5%。图 6：公司 2019 年及 2020H1 新增土储主要集中在北京、福州、温州等地（万方，%）规划建面 占比（右）14012080604020北京 福州 温州 苏州 成都 宁波 常熟 保定 南京 珠海35%30%25%20%15%10%5%0%（2）项目集中度公司 2019 及 2020H1 新增土储布局于 5 个城市圈、10 个城市，TOP1/3/5 城市项目占比分别为 29.4%、61.4%、80.3%，布局较集中。图 7：公司 2019 年以来新增土储布局较集中（%）北京 福州 温州 苏州 成都90%80%70%60%50%40%TOP1 TOP3 TOP

9、5（3）项目周转根据公司 2020H1 在建项目进行分析，公司开工到预计竣工时间间隔平均为 4.1 年，高于样本房企中位数 3.9 年，其中葫芦岛国风海岸、回龙观项目、贵阳紫郡开发周期较长，分别为14 年、14 年、10 年。2囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 及 2020H1 新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。公司平均项目周期高于样本房企中位数房企平均项目周期（年） 口径平均项目体量（万方） 新湖10开工时间到预计竣工时间42.5绿地控股4.8开工日期到预计竣工日期18.3保利地产4.538.3首开股份4.115.2华发股份3.717.8中南建设18.6荣盛发

10、展最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间27.8招商蛇口3.2开工时间到预计下批竣工时间21.5滨江集团2.812.3泰禾集团2.725.2阳光城最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间20.6华夏幸福（计划）开工时间到预计首批竣工时间33.1新城控股2.5开工时间到预计首批竣工时间24.2金地集团2.119.4万科 A最近一期开工时间到预计下批竣工时间25.3中位数3.9-（4）静态利润空间数据缺失，不做进一步分析。（5）拿地强度2016-2017 年，公司开启“巩固京津冀、进入沪深”的全国化战略布局，拿地强度较高，分别为 83.3%、124.6%。2018-2019 年，公司坚持审慎

11、理性的拿地原则，拿地节奏放缓，拿地强度回落。2020H1 公司拿地强度回升至 84.1%，高于监管指标。图 8：2020H1 公司拿地强度上升（%）全口径拿地金额/全口径销售金额140%120%100%2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/63.1.1.2.固定资产和投资性房地产截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 3.5%，商业布局相对较少，主要覆盖酒店、写字楼等业态，布局于北京、苏州、深圳、三亚等地。根据公司债券募集说明书披露，截至 2020Q1，公司主要商业项目规划建面 33.3 万方，其中写字楼、酒店、公寓、商铺规划建面分别为

12、 14.4 万方、9.6 万方、2.5 万方、6.8 万方。商业收入方面，2018 年以来保持稳定，2020H1 为 2.9 亿，持平去年同期。公司商业收入变动（亿元）7商业收入6543212015 2016 2017 2018 2019 2020H1整体来看，存货方面，公司 2019-2020H1 新增土储聚焦二线城市，重仓长三角、京津冀、海峡西岸城市圈，布局相对集中；公司在建项目开工到预计竣工时间间隔平均为 4.1 年，高于样本房企中位数 3.9 年；2020H1 拿地强度上升至 84.1%。固定资产和投资性房地产方面，截至 2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 3.5%

13、，商业收入为 2.9 亿元，持平去年同期。3.1.2.广义负债可持续3.1.2.1.债务结构融资来源方面，数据缺失，不做进一步分析。增信结构方面，2017 年以来公司有息负债抵质押率持续下降，2020H1 较 2019 年下降 5.2个百分点至 11.8%，处于较低水平。期限结构方面，2020H1 公司短期有息负债占比为 21.8%，基本持平于 2019 年末，短债占比较低。图 9：公司短期债务占比较低（%） 图 10：2020H1 公司有息负债抵质押率下降（%）短期有息负债占比 长期有息负债占比2012 2014 2016 2018 2020H1有息负债抵质押率3.1.2.2.偿债能力短期偿

14、债能力方面，2020H1 公司现金短债比为 0.9 倍，略低于监管要求；短长期有息负债比为 30%，低于 T0P50 房企中位数 53.4%。长期偿债能力方面，2020H1 公司净负债率为 204.1%，明显高于监管红线要求；2020H1 剔预资产负债率为 77.3%，略高于监管红线要求。公司短期偿债能力指标变动（倍，%） 图 12：公司长期偿债能力指标变动（%）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0260%240%220%200%180%160%85%84%83%82%81%79%78%77%76%75%3.1.2.3. 表外不确定性（1）合作开发公司少数股东权益、其他应收款

15、、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数。2020H1 公司少数股东权益占比为 56.0%，高于 TOP50 房企中位数 40.9%；其他应付款占比为 11.1%，略低于TOP50 房企中位数12.1%；其他应收款占比为15.3%，高于TOP50 房企中位数8.7%；长期股权投资占比为 8.2%，高于 TOP50 房企中位数 5.2%。公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比偏高（%）其他应付款占比 其他应收款占比25% 长期股权投资占比 少数股东权益占比（右）0% 0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1（2）对外担保截至

16、2020H1，公司对外担保余额（不含对子公司的担保）为 69.1 亿元，对外担保/净资产为 12.3%。从2020H1 公司发债主体对外担保明细来看，公司对北京和信金泰房地产开发有限公司（合作企业：保利地产）、天津海景实业有限公司（合作企业：天房集团）、北京祐泰通达房地产开发有限公司（合作企业：富力地产）、北京俊泰房地产开发有限公司（合作企业：龙湖集团）、北京厚泰房地产开发有限公司（合作企业：旭辉地产）担保余额相对较大， 分别为 16.3 亿元、15 亿元、9 亿元、8.5 亿元、8 亿元。公司对外担保/净资产变动（%）14%12%8%6%4%2%整体来看，债务结构方面，公司有息负债抵质押率、

17、短债占比均较低。偿债能力方面， 2020H1 现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 0.9 倍、204.1%、77.3%。表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应收款、长期股权投资占比高于 TOP50 房企中位数水平；2020H1 对外担保/净资产为 12.3%。3.2.未来经营视角下的信用资质变化3.2.1.资产可持续3.2.1.1.拿地2020 年 1-11 月，公司新增土储规划建面 289.8 万方，主要分布在北京、常熟、太原、福州、南京、成都、珠海，占比分别为 31.1%、26.4%、16.1%、15%、6.6%、3.2%、1.6%。2020 年 1-11 月公司新增土储较多的

18、城市有北京、常熟、太原等（万方、%）90705030北京 常熟 太原 福州 南京 成都 珠海从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-11 月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为 72%，较 2019 年减少 20.3 个百分点，其中一线城市占比增加 11.5 个百分点至 31.1%，二线城市占比大幅下降 31.8 个百分点至 40.9%；三四线城市占比则从 2019年的 7.7%增加至 28.0%。从城市圈布局看，今年公司在山西中部土储布局力度加大。1-11 月，公司新增土储依然集中在长三角、京津冀城市圈，在山西中部布局有所增多，新增土储建面占比为 16.1%，较2019

19、年增加 16.1%。公司 2020 年以来加大三四线城市布局（%） 图 16：公司 2020 年以来加大山西中部土储布局（%）2019年 2020年1-11月一线 二线 三四线长三角 京津冀 山西中部 海峡西岸 成渝 珠三角从集中度看，公司拿地集中度有所上升。1-11 月，公司在TOP1、TOP3 和 TOP5 城市拿地建面占比分别为 31.1%、73.6%和 95.2%，较 2019 年分别提高 11.5、19.7 和 12.0 个百分点。从拿地强度看，公司拿地强度上升。1-11 月，公司拿地强度为 59.4%，较 2019 年大幅上升28 个百分点，高于监管部门 40%观察指标。公司 20

20、20 年拿地集中度有所上升（%） 图 18：2020 年以来公司拿地强度上升（%）拿地强度2019 2020年1-11月3.2.1.2.资产出售2020 年以来未见公司出售重大资产。3.2.1.3.销售1-11 月，公司全口径销售金额为 875.8 亿元，同比下降 3.2%，完成全年销售目标的 86.6%，和 2019 年同期相比，完成度下降 2.8 个百分点。公司 2020 年 1-11 月销售金额同降 3.2%（亿元、%） 图 20：公司 1-11 月销售目标完成进度（%）1000900800700销售金额：累计值 销售额累计同比（右）-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%

21、2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11销售目标完成度2019年1-10月 2020年1-11月3.2.1.4. 回款率2020 年公司未披露回款率情况。综合来看，拿地方面，今年公司加大了三四线城市的土储布局，在山西中部土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019 年有所上升，1-11 月拿地强度上升至 59.4%，高于监管部门 40% 观察指标。销售方面，11 月份累计销售金额同比下降 3.2%，完成全年销售目标的 86.6%。3.2.2.广义负债可持续3.2.2.1.融资渠道2020 年以来公司积极发行超短融、中票、私募债、定向工具及 ABS，1-

22、11 月累计获得净融资 116.3 亿元。公司 1-11 月分别发行超短融、非供应链 ABS、私募债、定向工具、供应链ABS、中票 100 亿元、35 亿元、58.1 亿元、30 亿元、5.1 亿元、72 亿元；到期方面，1-10 月到期超短融 80 亿元、供应链 ABS43.9 亿元、中期票据 30 亿元、私募债 30 亿元。总体来看，2020 年 1-11 月公司在公开市场发行债券共获得净融资 116.3 亿元。 2020 年 1-11 月公司公开市场净融资为正（亿元）超短期融资债券 非供应链ABS 私募债 定向工具供应链ABS 一般中期票据 当月净融资-10-202019/1 2019/

23、3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/112020 年 1-11 月公司债券发行情况20 首开 SCP006 超短期融资债券 2020/11/16 2021/2/9 0.23 2.7 2020 首开次 非供应链 ABS 2020/10/16 2029/10/22 9.02 - 0.0120 首开优 非供应链 ABS 2020/10/16 2029/10/22 9.02 4.3 18.420 首股 03 私募债 2020/9/28 2025/9/29 5.00 4.27 19.0520 首开

24、PPN003 定向工具 2020/9/9 2025/9/11 5.00 4.15 1020 首开 SCP005 超短期融资债券 2020/7/23 2021/1/20 0.49 2.4 1020 首开 SCP004 超短期融资债券 2020/7/8 2020/11/20 0.37 2.05 2020 首开 1C 供应链 ABS 2020/5/28 2021/5/28 0.99 - 0.0120 首开 1A 供应链 ABS 2020/5/28 2021/5/28 0.99 2.5 5.0720 首开 PPN002 定向工具 2020/5/19 2025/5/21 5.00 3.5 1020 首开

25、 SCP003超短期融资债券2020/4/282020/7/28 0.25 1.6 1020 首开 MTN002一般中期票据2020/4/232025/4/27 5.00 2.7 4220 首开 SCP0022020/4/202020/7/14 0.23 1.5 2020 首开 PPN001定向工具2020/4/142025/4/16 5.00 3.51 1020 首股 02私募债2020/3/42025/3/6 5.00 3.69 1220 首开 SCP0012020/4/24 0.14 2.65 2020 首开 MTN0012020/2/262023/2/28 3.00 3.88 3020 首股 012020/2/242025/2/26 5.00 3.74 2720 首开 ABN001 次非供应链 ABS