1、换句话总结,B站是以ACGN为核心,发散、发展成全品类的兴趣based的社区。纵观bilibili发展,根据人群属性,我们可以将其分为3个时期。1) 垂直日系ACG时期(2009-2013年):从建站(2009年)至2013年间,B站的人群主要是日系ACG文化的粉丝,是中国二次元文化的核心用户和原住民,伴随着“中日关系蜜月期(1978-2000年)”国内电视台引入播放的日本动画作品成长起来的,其代表着“宅文化”和“原教主义”,也是B站“鄙视链”的最高层。全球范围内最早的弹幕网站当属“Niconico”(2006年),而AcFun也早在2007年将“弹幕”形式引入国内,本时期B站凭借着优质的服务
2、体验,以及对手在服务、用户理解、管理层更迭等多方面出现问题,逐步超越“弹幕前辈”,成为中国二次元文化的代名词。2) 泛二次元ACG时期(2014-2016年):2013年是B站发展的重要节点,这一年,B站进行了改版,降低新番的比重、增加了分区和独立热门排行榜(例如增加了影视剧),新用户多是中国特色的ACG文化粉丝。与日本不同,在B站的发展中,“御宅族”(来自1983年漫画御宅的研究,专指热爱漫画、动画、模型等某种特殊兴趣的人)并未在国内发展起来,取而代之的是广泛的“泛二次元用户”(占B站用户约70%),某种程度上说这也是我们ACG文化积累时间太短导致的。但是正是由于中国特色ACG人群的进驻,B
3、站也从单纯的二次元社区,进化成年轻一代的兴趣社区,泛二次元用户具有广泛的爱好和强烈的表达欲,这都促成各个细分板块和社群的产生。此外,这一阶段,B站也进行了诸多商业化尝试(电商、广告、线下会议、直播、游戏联运等)、线上线下互动以及丰富自身版权。3) 国漫时期(2017年):A站“陨落”,B站已经成为当之无愧的“泛二次元”霸主,82%是中国Z世代用户。2017年bilibii开设了国产动漫专区,这也意味着B站正式布局“10s”。伴随着中国动漫制作产业的发展以及强势本土文化显现,国漫代替日漫、美漫成为了新生代(10s-)的主流观看选择,BAT等巨头也纷纷布局国漫,抢占新生代入口。图表 2:哔哩哔哩发
4、展历程1.2、产品服务线梳理按照bilibili的收入拆分,其产品服务主要包括移动游戏业务(占比83.4%,yoy+500%)、直播业务及增值服务(占比7.1%,yoy+125%)、广告业务(占比6.5%,yoy+126%)以及其他业务。图表 3:哔哩哔哩官网首页移动游戏业务:用户可在B站官网/APP游戏中心下载游戏,以二次元游戏为主。收入20.6亿,占比83.4%。包括独家代理游戏(8款)、联运游戏(63款)、自主研发游戏(2017年8月推出1款)。其中独代游戏,B站负责游戏的发行、服务器托管和服务、游戏促销和客服运营等活动(包括海外游戏开发本地化版本);在联运游戏,B站作为游戏的发行渠道,
5、第三方游戏开放商在B站APP或网站上发布游戏,B站获得游戏推广收入。 直播业务及增值服务:收入1.8亿,占比7.1%。1)直播业务:包括娱乐、游戏、手游(二次元向)、绘画四个直播分类。B站通过销售直播频道内虚拟物品盈利。2)增值服务,主要包括会员订阅费、付费内容等。B站大会员业务售价¥12/月(原价¥25/月),支持付费内容免费看、连载内容抢先看、评论表情等增值服务。 广告业务:收入1.6亿,占比6.5%。B站广告业务主要包括展示广告和节目内制广告。除了横幅(Banner)等展示广告外,B站与内容创作者、视频内容提供方合作为广告主提供节目内定制广告,以及18年推出信息流广告将带动广告收入提升。
6、 其他业务:包括电商平台业务和线下活动销售等,例如会员购中各种二次元活动票务服务。图表 4:公司产品服务线分析此外,除现有产品业务外,B站通过投资加大二次元业务、完善产业链产品布局主要涉及游戏研发(12)、动漫画CP(8)、虚拟偶像(3)等。据统计,公司投资36家公司(共计长期投资6.4亿),涉及二次元产业链上游的CP方、虚拟偶像,也包括下游的平台和衍生品公司,其中游戏研发公司占比最高,共12个,不乏知名手游碧蓝航线的CP方蛮啾网络;动漫画CP共8个,向上下游布局有助于加强公司竞争力、提供定制化服务。图表 5:B 站二次元布局目标细分市场增速快(二次元游戏、流媒体视频),市场规模预计复合增速超
7、36%。根据艾瑞咨询预测,B站主要目标市场为在线视频市场和二次元游戏市场。其中二次元游戏复合增速最快,未来四年复合增速高达36%,是中国游戏行业增速最快的细分市场,B站作为核心二次元社区,占据二次元游戏市场18.6%的市场份额(收入/市场规模,考虑流水口径,将大于此数);在线视频市场复合增速达25%,受益于中国网民付费意识提升以及广告主投放转移,保持着高增速,二次元(尤其是国漫)作为重要品类,也将保持较高增长。图表 6:2015-2021年中国在线视频行业营收规模及增速(单位:十亿)图表 7:2015-2021年中国二次元游戏行业营收规模及增速(单位:根据伽马数据披露,预测二次元游戏市场 CR
8、5 达 81%,较手游市场 CR10 约 60%的集中度更高。一方面,二次元游戏方兴未艾,爆款游戏的影响力大;另一方面,二次元群体口碑传播明显,游戏的传播速度和力度更强。从二次元游戏排名上,也可以看到网易的阴阳师以泛二次元用户群体为核心,打造自主 IP,取得了很大成功,其余二次元游戏多为著名 IP 游戏。 图表 8:2017 年三季度二次元头部游戏流水(单位:亿)图表 9:预估二次元游戏市场集中度2、从用户数与ARPU值看bilibili截止2018.02,公司目前整体月活用户数超过7600万,根据2017年整体收入24.7亿,对应的ARPU值(动态加权)为3.06元/月;付费游戏用户数64.
9、5万,2017年游戏业务收入20.6亿,对应的付费用户ARPU值(动态加权)为338元/月。整体上,月活用户数增速放缓,但ARPU值提升明显。图表 10:bilibili 月活跃用户数及付费用户数(单位:万)图表 11:总月活用户/游戏付费用户 ARPU 值(单位:元/月)2.1、二次元游戏用户付费率高,游戏用户占比提升有空间月活跃用户增速放缓,但用户保持着高活跃和留存率,B 站占据用户大量时间。2017 年活跃用户在移动APP 上平均时长76.3 分钟,而2016 年为72.2 分钟。根据Questmobile 统计,2017 年12月B 站是中国在线视频网站中每月平均花费时间和每台设备平均
10、访问量最高的APP,每月每台设备平均花费539.3 分钟,每台设备平均月访问次数66 次。黏性意味着超高留存率,B 站注册用户第12 个月留存率高达79%。图表 12:2016-2017 年 B 站 12 月留存率二次元游戏付费率显著高于其他游戏类型。根据B 站披露数据&talking data 数据,二次元游戏用户付费率保持7.09%(游戏付费用户数/游戏用户数),而其他游戏类型的付费率保持在1.72%-4.1%,二次元用户游戏的付费意愿显著高于其他。B 站付费用户数保持高增长,游戏付费用户仍有潜力。2016-2017 年付费用户数66.7 万、106.6 万(yoy +60%),其中游戏付
11、费用户数51.6 万、64.5万(yoy +25%),付费用户占比持续上升。图表 13:二次元游戏付费率显著高于其他类型尽管月活跃用户数增速趋稳,但移动游戏用户数高速增长,游戏用户占比仍有上升空间。2016-2017年,月活用户数分别为4940 万、7180 万(yoy +45.3%),Z 一代用户占比81.7%(远高于全国)。其中移动游戏用户310 万、910 万(yoy +194%),游戏用户占比从6.3%上升至12.7%,Z 一代/二次元用户游戏潜力大,未来仍有上升空间。图表 14:B 站月活跃用户及移动游戏用户图表 15:付费用户及游戏付费用户(单位:千)2.2、对比其他社区,ARPU
12、 值有提升空间从ARPU 值上看,在不同内容社区中,目前B 站ARPU 值位于中下游水平,每月活跃用户ARPU值为3.2 元/月,而陌陌月活用户ARPU 值高达7.8 元/月,同为视频网站的爱奇艺则为3.6 元/月。考虑到B 站用户的强大黏性和共同性(基于兴趣的个人画像更清晰,从而推广更为精准),B 站单用户的价值将大于爱奇艺,趋同于陌陌的用户价值,仍有明显增长空间。从不同社区形态上来看,腾讯IM 总活跃账户24 亿,产品矩阵丰富,价值性最强;陌陌基于陌生人社交,变现上更为直接;微博基于社交兴趣分发,变现也较为丰富,B 站在社区属性上与陌陌&微博相似,用户价值有望回归。图表 16:可比公司 A
13、RPU 值(元/月;总收入/月活用户数)图表 17:可比公司市值/月活用户数(单位:人民币)目前游戏作为 B 站的主要变现手段,变现价值提升主要依赖于游戏付费用户数的提升。相比于其他游戏类型,二次元游戏用户具有更高的付费意愿,随着 B 站代理游戏的增加(尤其是类似 FGO、碧蓝航线等优质二次元游戏),付费用户数提升将带动整体 ARPU 值的提升。目前头部游戏表现稳定,Pipeline 仍将以独家代理和联运为主。图表 18:哔哩哔哩 Pipeline(含即将上线)综上来看,B站核心用户群数量扩张较难,但这部分用户黏性大,待开发空间大。从游戏方面,手游与Z世代属性高度重合,游戏用户占比持续提升,叠
14、加二次元游戏高付费率和稳定ARPU值,将助力B站收入稳定增长。3、从财务情况看bilibili的商业模式在收入高速增长下,公司亏损逐步缩窄。2015-2017年,公司净收入分别为1.3亿元、5.2亿元(yoy +300%)和24.6亿元(yoy +375%),净利润-3.7亿、-9.1亿、-1.8亿,Non-GAAP净利润(基于SBC调整后)-2.7亿、-5.5亿、-1.0亿。图表 19:2015-2017 年 B 站收入及净利润(单位:亿人民币)其中移动游戏业务净收入20.6亿人民币,同比增长500%,占比83.4%;直播及增值服务净收入1.8亿,同比增长125%,占比7.1%;广告业务净收
15、入1.6亿,同比增长162%,占比6.5%;其他业务净收入0.7亿,占比3%。2015-2017年营业成本3.0亿、7.7亿(yoy +156%)和19.2亿(yoy +149%),占营业收入比重231%、148%和77.7%。其中占比最大的分别为收入分成(48.3%)、宽带及服务费用(24.4%)、内容成本(13.6%)、员工成本(6.7%)和其他(7.0%)。图表 20:B 站营业收入构成图表 21:B 站营业成本构成3.1、作为游戏渠道,现金流强劲移动游戏业务增长迅速,未来随着游戏联运量上升、自研游戏发力,是公司未来主要增长来源。2015-2017 年移动游戏净收入分别为0.9 亿、3.
16、4 亿(yoy +280%)、20.6 亿(yoy +500%),占比65.7%、65.4%和83.4%。游戏业务的主要成本是收入分成成本,其包括与游戏开发商的分成款(按照行业平均水平,约占30%)、与热门主播的收入分成及内容分享者的收入分成。2015-2017 年成本分别为1790 万、1.51亿和9.26 亿,增长主要游戏分给独代开发商的分成款,特别是Fate/Grand Order 和Azur Lane。收入分成款/净收入比例分别为13.7%、28.7%和37.5%。图表 22:B 站移动游戏业务收入及增速(单位:图表 23:收入分成款/净收入B 站移动游戏收入按照预测用户生命周期递延,
17、通常为3-6 个月。相比其他游戏公司,递延方式确认收入财务表现更为平滑,业绩更为可预测。1)代理游戏:以流水总额(on a gross basis)计入收入,由B 站确定虚拟商品价格。支付给开发商收入分成款按照扣除渠道费、支付渠道费后,乘以约定比例计算。支付给游戏开发商的收入分成款、分销渠道费(应用市场分成)、支付渠道费用记为营业成本。2)联运游戏:B 站作为游戏发行渠道,游戏开发商视为客户,扣除支付给游戏开发商分成款后确认收入,通常账期为3 个月。综上,看出公司的负债主要是递延收入和应付账款(占比84%),现金流表现强劲。由于营收规模增长较快,递延收入、应付款项相对比例有所下降。图表 24:
18、2015-2017年B 站递延收入(单位:亿)及占比(/游戏收入)图表 25:2015-2017年B 站应付账款(单位:图表 26:B 站经营活动净现金流(单位:图表 27:B 站无形资产(主要为版权)投入现金支出尽管 B 站作为游戏渠道,风险较研发方较小,但由于二次元游戏市场细分,仍存在着较大波动可能。根据伽马数据,Fate / Grand Order 国内 2017 年第三季度流水 3.7 亿,而其于 2016 年 9 月上市,因此估算 FGO 2017 年流水约 15 亿(全口径计入收入),占 B 站游戏业务收入的 75%以上,目前仍然具有项目制的特点。但从商业模式上看,B 站用户粘性高
19、决定其具备强渠道特性,坚定看好游戏分发能力。图表 28:Fate / Grand Order 中国区 IOS 排名3.2、单人内容成本、宽带成本保持稳定Up 主原创视频占据 85.5%的浏览量,汇聚用户黏性。从内容成本上,我们发现,尽管随着 B 站加大版权投入(为应对“广电总局禁止抓取/改编视频”,B 站可能进一步加大版权投入),内容成本逐年增加,但无论是从收入占比角度还是单人内容摊销,内容成本都成下降/稳定趋势。其中 2016年至 2017 年内容成本由 1.46 亿上升至 2.62 亿(主要为加大新番引进数量),收入占比则从 28%下降至 11%,单人内容成本保持在单月 0.32 元/月活
20、用户。并且,从与爱奇艺内容对比上,也看出,B 站内容成本仅为其 1/8,也说明 B 站核心并非动漫新番版权而是 Up 主构建的社区生态(当然从新番版权引进上,也较 BAT 领先)。图表 29:B 站内容成本(单位:亿)及收入占比图表 30:B 站与爱奇艺单人内容成本(内容成本/月活/12)图表 31:bilibili 位列正版引进日本新番动画数量第一(2016)单人宽带成本下降,较爱奇艺成本较高,或说明 B 站占据更多用户时间。2016 年至 2017 年,宽带成本由 3.23 亿上升至 4.69 亿,收入占比从 62%下降至 19%,单人宽带成本也从 0.68 元下降至0.58 元。并且,在
21、与爱奇艺对比上,发现,哔哩哔哩较爱奇艺单人宽带成本较高(部分由于移动游戏业务宽带费用影响),或说明 B 站用户花费时间更长、黏性更强。图表 32:B 站宽带成本(单位:亿)及占比图表 33:B 站与爱奇艺单人宽带成本(宽带成本/月活/12)3.3、业务规模效应逐步显现随着收入增长,B 站销售费用率明显下降。随着业务和用户数增长,公司费用均有较大上涨,其中销售费用从 0.18 亿上升至 2.32 亿,行政费用从 0.53 亿上升至 1.81 亿,研发费用从 0.25 亿上升至 2.8 亿。但费用率明显下降,其中销售费用率从 14%下降至 9%,行政费用率从 40%下降至 7%,研发费用从 19%
22、下降至 11%。图表 34:B 站费用情况(亿,其中行政费用剔除 SBC 影响)图表 35:B 站费用比率(剔除 SBC 影响)综上来看,作为游戏渠道,B 站财务表现更为稳健、平滑,但仍然会有项目制的波动风险。在财务对比上,可以发现,B 站内容投入较传统视频网站少,宽带成本较传统视频网站高,这也侧面佐证B 站对新番依赖较小但黏性较大,文章下面部分将详细叙述公司的护城河。4、从社区生态看bilibili的护城河该段为分析完B站后的重点结论,B站并不仅仅是一个二次元弹幕视频网站,其核心是强烈的“认同感”。强烈的认同感来自于B站健康的内容基本模型,我们归纳为:1)“去中心化”的Up主生态(内容生产者
23、);2)专业化的核心二次元人群(粉丝);3)泛兴趣社区构造(内容),三者构造了B站稳定的三角模型。整个社区的稳固并不依赖于某几个Up主、也不依赖于新番,其粉丝的粘性度决定了护城河是极深的,并且经过研究N站,我们认为现在的B站已经不能等同于垂直的兴趣社区,其在泛兴趣社区生态的稳步构建已使得其成为Z世代(泛二次元用户)的聚集群,使得B站从传统意义的二次元转化为更为广阔的兴趣社区,“每个人都可以找到自己喜欢的兴趣及up主”铸造了B站的护城河。图表 36:B 站三角稳态社区形式4.1、“去中心化”的Up主生态优质的PUGC内容是B站的核心竞争力和用户黏性所在。2017年PUGC视频观看次数占网站总视频
24、播放量的85.5%,16年同期仅为74.5%。源于公司对PUGC的鼓励和支持,活跃的内容创作者数量持续增长。B站活跃内容创作者的平均月度数量从2016年的约10万增加104至2017年的约20.4万。图表 37:B 站PUGC 视频站总视频播放量比例图表 38:B 站月活跃内容创作者数(万)B 站用户话语权地位显著,up 主生态具备“去中心化”特点。我们通过对比B 站up 主和微博博主/抖音KOL 粉丝数结构发现:1)微博TOP 博主/抖音红人粉丝数占比远高于B 站,截止2018年5 月,微博粉丝数第一的“谢娜”拥有粉丝数1 亿,粉丝数占比(粉丝数/平台月活数)高达25.9%,抖音粉丝数第一的
25、“迪丽热巴”拥粉2900 万,粉丝数占比达23.7%,而B 站第一up 主“暴走漫画”粉丝数351 万,粉丝数占比为4.6%,单一B 站up 主的影响力相对较弱;2)B 站TOP up主粉丝占比(粉丝数/月活)分布更为平滑,B 站TOP 1 与TOP 50 up 主粉丝占比相差3.4%,而微博粉丝占比差为15.6%,抖音粉丝占比相差19.2%。图表 39:各社区粉丝占比对比(粉丝数/月活数)图表 40:各社区TOP1-50 粉丝比差额此外,B 站Up 主更关注“认同感”,1)很多Up 主的视频仅发布在B 站上,例如在知乎上被称为入门二次元必看的Up 主“虐猫狂人薛定谔”就是如此,“对B 站的认
26、同转化成了排他,其视频也仅在B 站上发布”;2)Up 主并不愿意消耗粉丝,哪怕是游戏的推广视频,Up 主也会带有个人风格和趣味性,以FGO为例,“怕上火爆王老菊”和“逍遥散人”两位UP主制作的推广视频,播放量分别为45.5万和62.5万,并不比其他视频低。Up主出于“认同感”而发布视频,在商业化方面也更注重粉丝的体验,这在其他社区平台是很难见到的。更深层次,B站中粉丝的话语权是极大的,粉丝和UP主之间存在着双向互动关系。4.2、专业化核心二次元人群B站30%占比的核心二次元用户构建了B站独有的文化,粉丝归属感强。在B站答题机制会挑选出对平台感兴趣的核心人群(不论自答or花钱),会产业鄙视链,对
27、社区的归属感强烈,3200万核心会员活跃度/留存率非常高。越来越多的视频网站开放“弹幕”功能,但对B站的冲击却少之又少。弹幕最早起源于日本弹幕视频视频网站Niconico,A站将其带入了国内。尽管弹幕已经流行到跑上电影银幕,但B站用户还是能戳破生疏的模仿者。拿火影忍者为例,剧中人物被敌人打飞时,B站到处是hhh、2333的大小符号,但是土豆上观众的反应是“呵呵”,土豆上很多人在用弹幕表达他们并不习惯使用弹幕。“弹幕”是一种文化,而不是“形式”,单单加入“弹幕”功能,却缺乏滋生“文化”的土壤是难以将其发扬光大的。不同于其他网站的会员制,如果没有邀请码,只有完成晋级考试才能成为正式会员,这也是“文
28、化认同感”的一种表现和过程。在游客和正式会员之间的身份是注册会员,允许发送弹幕和收藏视频,但也会有所限制。晋级考试时间120分钟,总分超过60分钟即可成为正式会员,题目分为社区规范题和自选题,涉及各种弹幕礼仪、相关兴趣分类的问题(“非常专业”)。B站拥有3200万的会员用户(通过考试,而非付费大会员),这些“专家”具有高鉴别度和爱好,其用户黏性远远高于其他社区用户。图表 41:37:bilibili 会员晋级考试4.3、Z世代泛兴趣社群不同于以往的认识,B站已经不再是小众社区,也不是单纯的二次元社区,而是具有强大自我迭代、革新能力的兴趣社区。1)自我迭代机制强,B站采用PUGC鼓励机制,分区是按照UP主放视频和用户反馈开放的,而不是公司决定的。比如美妆视频增多,用户观看和反馈比较多,B站就会开设美妆分区。这种分区变化,其实是反映了90s、00s两代人的兴趣变化的。B站不断有新的UP主补充进来,他们会自动选择吸引用户的内容和趋势,保持社区的年轻化;2)兴趣分类多样化,根据统计,B站播放量从大到小依次是:生活类(吃喝玩乐美妆等)、游戏、科技(数码、汽车)、娱乐、音乐舞蹈等、动漫。可以看出,B站已经不仅仅是ACG垂直社区,动漫排名相对靠后,我们认为主要是由于喜欢动
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