房地产行业分析报告版Word文档格式.docx

1、及后端的预售等多个环节。在融资端，全面收窄房企融资渠道，目前，银行通道的开 发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受 到一定程度上的约束，不排除未来信托等其他非标融资纳入监管的可能性。而在拿地 方面，首先对房企土地出让金资金来源进一步审查，加强防范银行理财资金借到非标 进入土地市场，同时对土地首付款的比例（一般不低于 50%）及余款支付时间提出具 体要求。而在土地出让方式上则推出“竞拍”新规，主要包括“限地价、竞配建”、“限房 价、竞地价”、“限地价、竞房价”等多种方式，有利于促进土地市场逐步回归理性。在 后端的预售方面，40 多个地方政府对备案价格以及上涨幅

2、度提出限制，对平抑房价上 涨过快起到积极作用。整体来看，我们发现本届政府更加强调“因城施政、分类调控”，地方政府主导的 调控升级，是行政措施收紧的直接体现，并且总体上来看，无论在调控城市范围、调 控政策力度以及调控政策措施上均不弱于前两轮。图表 4：当前环境下地产企业融资渠道情况 表格 3：部分城市土地“竞拍”新规一览而对未来政策方向的判断上，我们认为需要结合宏观经济以及地产基本面情况。 我们总结分析了两轮地产小周期政策方向与宏观经济以及行业基本面之间的关系，一 般情况下，当地产基本面持续下行（量价齐跌，尤其是在房价出现环比下滑之后）、经 济承压下行时，政策存在宽松预期，而当基本面持续复苏（量

3、价持续上涨）、经济企稳 时，政策存在调控预期。图表 5：基本面量价齐涨、经济企稳时政策往往进入调控区间，而基本面量价齐跌、经济下 行时，政策通常宽松数据来源：Wind，北京欧立信调研中心图表 6：政策与房价走势匹配图（3 轮政策放松时点均出现在房价环比增速为负后）而目前来看，行业基本面尽管处于小周期下行阶段，但总体成交依旧增长，尤其 是房价仍然处于上涨区间，并且整体宏观经济也呈现阶段性企稳。因此，从这个角度 看，我们认为短期政策不存在转向的基础。于此同时，进入下半年，货币流动性的逐步收紧将导致银行在按揭贷执行层面上 持续趋严，既包括投放总量的收缩，贷款资格审核将趋严，放款周期将拉长，同时更 重

4、要的是按揭贷利率的继续上调，实际上，融 360 统计的 35 城市首套房利率自 17 年 以来逐步上调，尤其是 5 月上调幅度达 0.21 个百分点，出现明显的跳增，其中北京、 广州、上海以及杭州等城市部分银行甚至将利率上调至基准上浮 10%-20%。图表 7：35 重点城市首套房贷款平均利率和平均折扣图表 8：5 月 533 家银行首套房利率分布图表 9：35 重点城市二套房贷款平均利率走势图表 10：5 月 35 重点城市二套房贷利率分布2、行业小周期有所拉长，但不改基本面下行趋势在政策面分析之后，我们将对行业基本面进行回顾与展望。在对基本面数据进行测算时，我们将城市分为四个大组，第 1

5、组是一直严格执行限购的 4 个一线城市，第 2组是本轮重启限购限贷的 25 个二线或个别强三线城市，第 3 组是未限购的 15 个二线城市，第 4 组是三四线城市，其中值得注意的是，由于数据可得性，我们并未将本轮 限购限贷的三四线城市单独列出来，考虑到这些城市本身体量的限制，对总体测算结 果不会产生重大影响。表格 4：城市分组情况2.1、销售面积：预计 17 年全国商品房销售面积同比增长 4.8%根据国家统计局的数据，2017 年 1-5 月份，全国商品房销售面积 5.48 亿平米，同 比增长 14.3%，同比增速比 1-4 月收窄 1.4 个百分点，其中，住宅销售面积 4.80 亿平米， 同

6、比增长 11.9%，同比增速回落 1.2 个百分点。单月数据来看，5 月份商品房销售面积 为 1.32 亿平米，住宅销售面积为 1.14 亿平方米，同比分别增长 10.2%和 8.3%，增幅较4 月份分别增加 2.5、3.3 个百分点，单月同比增速回升主要是低基数所致。 分区域看，2017 年 1-5 月份东部地区商品房销售面积同比增长 8.9%，同比增速较1-4 月份回落 0.34 个百分点，中部地区商品房销售面积同比增长 17.7%，增速回落 1.2 个百分点，西部地区商品房销售面积同比增长 21%，增速较 1-4 月回落 4 个百分点，东 北地区商品房销售面积同比增长 18.8%，增速回

7、落 0.9 个百分点。图表 11：全国商品房销售面积累计同比增速图表 12：全国商品房销售面积单月同比增速图表 13：全国各地区商品房销售面积同比增速分城市看，2017 年 1-5 月份一线城市销售面积同比下滑 30.2%，降幅比 1-4 月份扩 大 2.7 个百分点，二线城市销售面积同比下滑 17.2%，降幅较 1-4 月份扩大 1.8 个百分 点，单月数据来看，5 月份，一二城市销售面积同比分别大幅下滑 40.4%和 23.2%，降幅较 4 月同比分别减少 0.3 和 2.2 个百分点。整体来看，在行政限购限贷、同时按揭贷利率边际上行的情况下，一二线重点城 市如期下滑，当然，一二线城市成交

8、下滑除了受需求端强调控影响外，供给缩量也是 另一个因素。目前，政府对于预售证的发放控制更为严格（我们统计的部分重点城市 前 5 个月批准上市面积创同期新低），前端控销客观上带来市场上供给出现不足，在一 定程度下也会加剧成交下滑。图表 14：一二线城市商品房销售面积累计增速图表 15：一二线城市商品房销售面积单月增速图表 16：17 年前 5 月重点城市批准上市面积创同期新低图表 17：部分重点城市批售比数据三四线城市进入 17 年以来，成交表现超市场预期，17 年 1-5 月，三四线销售面积 则同比继续大幅上涨 30.3%，但增速较 1-4 月份回落 1.9 个百分点，单月数据来看，5 月份，

9、三四线城市销售面积依旧同比增长 25.0%，但增速收窄 0.5 个百分点。我们认为 三四线表现显著的原因主要有如下几个：其一，16 年各地都有加强去库存的政策（棚改、保障房货币化安置、税费减免、 财政补贴等），政策支持效果从 16 年上半年就开始发酵，16 年上半年三四线成交增幅 均值为 30%，但是由于当时一二线表现更加突出，忽略了三四线市场相对温和的复苏。 即使进入 16 年四季度，热点城市政策收紧，成交逐步下滑，但三四线成交依旧保持较 高热度，四季度增幅均值也高达 25%。因此，我们认为进入 17 年三四线市场表现优异， 实际上是在没有大规模政策干预情况下的市场热度延续（但部分房价上涨过

10、快的强三 线已经执行限购限贷）。其二，过去两年（15、16 年）一二线重点城市房价涨幅显著，一线累计上涨 40%， 二线累计上涨近 20%，而三四线相对稳定（微幅上涨 4%），放大了一二线城市和三线城市的价差观感，在比价效应叠加依旧相对宽松的政策，带动了三四线城市的返乡置业需求。 其三，三四线城市消费升级的大背景下，住房改善性需求集中入市。根据统计年鉴数据，三线、四五线城镇居民人均住房建筑面积在 2013 年就高达 35.6 平/人、37.6 平/人，总体超过 35 平/人，高于当时的一二线城市人均水平，整体市场需求结构以改 善性为主，而本轮小周期下，龙头房企加快布局三四线城市，由于龙头房企在

11、产品、 品牌等具备显著优势，契合了改善性需求的要求，在绝对房价水平较低且过去房价增 幅总体平缓、同时按揭贷支持的背景下（本轮三四线杠杆水平有所提高），三四线需求 出现集中入市兑现。图表 18：三四线城市商品房销售面积累计同比增速图表 19：三四线城市商品房销售面积单月同比增速图表 20：15-16 年各线城市房价累计增幅图表 21：各线城市城镇居民人均住房建面（2013 年）图表 22：部分房企在三四线销售面积结构占比图表 23：部分三四线城市 17 年 1-5 月份成交累计增速与城镇居民人均住房建面关系图表格 5：24 个三四线城市成交-区位-经济状况表格一览在简单回顾后，接下来，我们将按照

12、最开始的城市分类对未来成交量进行分类测算。第 1 组城市：潜在需求旺盛，但当前成交受到供需双调控影响。我们认为城市的 地产基本面本质上是由城市基本面决定，一线城市在经济、产业等多个方面具备优势， 潜在的置业需求依旧旺盛。但自 16 年 3 月以来，一线城市的限购限贷逐步趋严，通过 提高购房门槛将部分需求排除在外。我们看到 17 年前 4 月一线城市商品住宅成交面积 再次低于新开工面积（15、16 年商品住宅销售面积持续大于新开工），表明需求端在强 调控下整体景气度呈现回落。当然，除受到限购限贷影响外，供给端对一线城市成交 也会产生制约，包括前端的土地供应（中长期看，一线城市成交最终是受到新房供

13、给 约束）以及后端的批准预售管控（目前政府对于预售证的发放管控比较严格）。供需双 调控下，我们预计 17 年一线城市住宅成交面积将同比下滑 20%左右。第 2 组城市：限购限贷加上按揭贷收紧，需求将持续回落。第二组城市为本轮重 启限购的二线及个别强三线城市，限购限贷的执行提高了购房门槛，对外来投资需求 和本地改善型需求产生持续抑制，并且未来预计按揭贷将呈现量缩价涨（按揭贷利率 持续边际上行），对需求端将再次产生负面影响。实际上，与一线城市类似，17 年前 4 月，第二组城市的商品住宅成交再次低于新开工，市场景气度呈现下行。我们预计在 购房门槛提高、叠加按揭贷利率上行带动购房成本提升的背景下，第

14、 2 组城市的商品 住宅成交面积将同比大幅下滑，并且考虑到高基数影响，预计降幅大于一线城市，预 计 17 年将同比下滑 25%。图表 24：一线城市新建商品住宅（万平米）图表 25：限购二线及强三线新建商品住宅（万平米）第 3 组城市：政策总体平稳，成交全年或小幅增长。第三组城市为截止目前未收 紧的二线城市，主要集中在中西部地区和东北地区，这些二线省会城市的需求热度因 人口净流入较少或呈现净流出而相对较低，08-16 年住宅成交面积维持在 1.3 亿平米左 右的水平。从过去几年的土地出让和新开工情况来看，相比第 1 组和第 2 组城市，第 3 组城市堆积了较多的库存，但 15 年以来受益于利好

15、政策，市场逐步开始去库存，商品 住宅成交面积持续大于新开工及土地出让面积。我们预计，在行业政策保持平稳的背 景下，17 年第 3 组城市的住宅成交面积将实现增长，但未来流动性的普遍收紧，或将 对成交产生负面影响，预计 17 年将同比小幅增长 10%。第 4 组城市：全年成交同比增长，但四季度增长压力较大。第四组城市为三四线 城市，17 年前 5 个月成交表现显著，并且预计短期内或将继续增长，但我们认为三四 线城市需求内生性增长不足，在前期集中一次性释放后，需求难以持续，与此同时， 流动性的普遍收紧，也将进一步对需求形成压制，考虑到去年四季度三四线的高基数（三四线城市去年 9 月之后单月成交规模

16、均在 1 亿平以上，而前 8 个月中，除 6 月外， 均在 1 亿平以下，9 月之后单月平均成交规模 1.4 亿平，前几年同期平均规模为 1.1 亿 平），四季度三四线城市成交增长或将面临压力。总体来看，我们预计 17 年第四组城 市住宅成交面积同比增长 17%左右。最后，我们顺便提一下棚改对三四线城市成交的影响，尽管前期政府公布在2018-2020 年三年间继续推进 1500 万套（平均每年 500 万套）的棚改计划，将十三五 规划棚户区改造的总套数提升至 2700 万套。我们认为新的 2018-2020 年棚户区改造计 划，对于基本面的影响主要体现在对于未来三年三四线城市市场的中长期销售以

17、及投 资的确定性得到加强，但年均改造规模的下降无法为商品房销售提供增量，无法为行 业整体提供持续的增长支撑，也没有改变行业短期量价回落趋势和调控压力加大的逻辑。图表 26：未限购二线城市新建商品住宅（万平米）图表 27：三四线线城市新建商品住宅（万平米）综合来看，我们预计，17 年全国新建商品住宅成交面积约为 14.30 亿平米，同比 增长 4.0%。结合住宅成交占商品房成交面积的比重测算，我们预计，17 年全国新建商 品房成交面积约为 16.49 亿平米，同比增长 4.8%。图表 28：4 组城市商品住宅成交面积占比情况图表 29：4 组城市商品住宅成交面积占商品房比重.图表 30：全国商品

18、房销售面积及其同比预测.2.2、销售金额：预计 17 年全国商品房销售金额同比增长 6.6%房价短期受到取证库存去化周期的影响，而进入 2017 年，各线城市成交表现的差异，使得各线城市取证库存去化周期的走势出现差异。具体来看，一二线重点城市短期绝对库存量尽管受推盘下滑影响呈现小幅下行，但由于成交端回落显著，去化周期 均呈现抬升，17 年 5 月份，一二线城市去化周期分别为 8.7、7.8 个月。而我们统计的 样本三线城市受益于成交端的持续回暖，去化周期下行显著，5 月份去化周期已经下行 至 6.3 个月，继续低于一二线样本城市。图表 31：4 大一线住宅库存（万方）及去化周期图表 32：16

19、 个二线城市住宅库存（万方）及去化周期图表 33：12 个三四线住宅库存（万方）及去化周期.图表 34：各线城市房价环比情况去化周期走势的差异导致房价增速出现分化，其中一二线城市房价环比增速自 3 月以来收窄趋势明显，尤其是一线城市 5 月单月增速已经收窄至 0.02%，而二线城市 5 月单月增速也再次收窄至 1%以内。而三线城市房价自 17 年以来持续上涨，且环比增 速总体呈现上行态势，5 月单月增速较 4 月再次扩大 0.16 个百分点，上行至 1.28%，17 年前 5 月累计增幅达 4.9%。但需要指出的是，尽管三四线城市短期库存去化取得一定 进展，但对于大部分三四线城市库存依旧高企，

20、存在大量的以土地和停工形式存在的 库存，若考虑到商业和办公业态的库存，则整体库存压力依旧处于高位，我们测算， 全国 56 亿左右的广义库存（拿地未售库存）中有 86%分布在三四线城市，31 亿的中期 库存（开工未售库存）中有 67%集中在三四线城市，三四线城市开工未售库存去化周 期依旧高达 31 个月左右，因此，从中长期角度看，三四线城市房价持续上涨动力不足。图表 35：约 86%的广义库存分布在三四线城市图表 36：约 67%的开工未售库存分布在三四线城市 图表 37：停工库存大量集中在三线城市图表 38：各线城市开工未售库存去化周期对未来房价的判断上，我们认为热点城市持续调控，叠加下半年资

21、金普遍性收紧， 成交热度将加速下行，由此推动库存抬升，去化压力加大，下半年房价将逐步由增速 放缓过渡至环比下行。另外，从开发商资金层面上来看，目前房企融资渠道全面收窄， 加上后续成交回落将拉长销售回款周期，对房企到位资金将形成压制，同时考虑到房 企前期债权融资将在年底至 18 年逐步进入集中兑付期，房企出于资金链安全考虑，不 排除在年底主动“降价”加快销售回笼，缓解资金压力，而这体现到数据上，就是房价 的环比回落。最后，我们使用统计局给出的住宅销售金额除以住宅销售面积来测度分组城市的 房价水平。我们认为，考虑到需求端被持续抑制，预计第 1 组城市（一线城市）的房 价增速将较 16 年大幅收窄，

22、17 年同比小幅升 5%；第 2 组城市（重启限购的二线城市 及个别强三线城市）在政策收紧后，特别是外地需求和投资需求被精准打击，房价增 速也将收窄，预计 17 年同比小幅上升 8%；第 3 组城市（未重启限购的二线城市）整 体政策平稳，成交继续保持增长的背景下，预计整体房价上涨幅度高于第 1 组和第 2 组城市，预计 17 年房价涨幅大约在 10%；第 4 组城市（三四线城市）的房价基数较低， 同时考虑到 17 年成交复苏态势显著，预计全年增幅在 12%左右。综合来看，我们预计，17 年全国新建商品住宅成交金额约为 10.49 万亿元，同比 上涨 5.9%。结合住宅成交占商品房成交金额的比重

23、测算，我们预计，17 年全国新建商 品房成交金额约为 12.54 万亿元，同比上涨 6.6%。图表 39：4 组城市商品住宅成交金额占比情况图表 40：4 组城市商品住宅成交金额占商品房比重 图表 41：全国商品房销售金额及其同比预测2.3、新开工和投资测算：预计 17 年新开工同比升 3.6%，投资同比升 4.5%根据国家统计局的数据，2017 年 1-5 月份，全国房屋新开工面积 6.52 亿平米，同 比增长 9.5%，增速较 1-4 月回落 1.6 个百分点；其中，住宅新开工面积 4.69 亿平米，同比增长 15.1%，增速较 1-4 月回落 2.5 个百分点。单月来看，5 月单月房屋新

24、开工面积同比上升 5.2%，住宅单月新开工同比上升 8.4%，增速较 4 月分别收窄 4.9 个百分点、8.1 个百分点。我们认为 17 年前 5 月新开工保持一定幅度增长，主要是由于房企在部 分重点城市存在阶段性补库存。但新开工累计增速已经连续两个月呈现收窄，表明房 企新开工意愿开始下行。而投资数据方面，1-5 月份全国房地产开发投资 3.76 万亿元，同比增长 8.8%，增 速与 1-4 月相比收窄 0.5 个百分点，其中住宅投资 2.54 万亿元，同比增长 10.0%，增速 与 1-4 月相比回落 0.6 个百分点。单月来看，5 月单月投资同比增长 7.4%，增速较 4 月 收窄 2.3

25、 个百分点，其中住宅单月投资同比增长 8.4%，增速较 4 月收窄 0.7 个百分点。 整体来看，17 年前 5 月投资实现上涨，我们认为更多的是依靠单位投资额的提升。但 是 5 月份投资增速年内首次出现收窄，我们认为在房企融资受阻且资金成本上行，加 上需求端持续回落的背景下，开发投资增速回落符合预期。图表 42：全国房屋新开工面积累计同比增速图表 43：全国房屋新开工面积单月同比增速图表 44：全国房地产开发投资累计同比增速图表 45：全国房地产开发投资单月同比增速接下来，我们对新开工和投资数据进行预测。首先，新开工面积方面，从历史上 看，当年的住宅新开工与上一年及当年的宅地出让以及住宅销售

26、面积有较强的正相关 性，宅地出让面积决定了可开工规模，而销售面积数据（代表了市场景气度）则往往 决定了开工率（也就是房企新开工意愿）。综合两方面，我们对分组城市进行测算，具 体如下：第 1 组城市（一线城市）的宅地成交连续三年下降，特别是 16 年同比降幅达 50%， 同时考虑到成交热度加速回落，我们预计，17 年一线城市住宅新开工面积约 3930 万平 米，同比下滑 10%左右。第 2 组城市（重启限购二线城市）的宅地成交在 14、15 年经历连续两年下滑后， 在 16 年有所回升，但成交持续下行影响房企开工意愿。因此，我们预计，17 年重启限购二线城市住宅新开工面积约 2.72 亿平米，较

27、 16 年下滑 10%。图表 46：第 1 组城市宅地成交与住宅新开工增速图表 47：第 2 组城市宅地成交与住宅新开工增速第 3 组城市（未重启限购二线城市）的宅地成交下滑明显，但 17 年成交上涨有利 于房企开工率提升，因此，我们预计，17 年未重启限购二线城市住宅新开工面积约 1.24 亿平米，较 16 年上涨 10%。第 4 组城市（三四线城市）的情况与第 3 组城市类似，宅地成交连续 3 年大幅下 滑，并且，但考虑到 17 年三四线成交市场复苏显著，房企会在销售窗口期加大新开工 力度促进销售回款，因此，综合来看，我们预计，17 年三四线城市住宅新开工面积约7.88 亿平米，同比上涨

28、12%。图表 48：第 3 组城市宅地成交与住宅新开工增速图表 49：第 4 组城市宅地成交与住宅新开工增速.综合来看，我们预计，17 年全国新建商品住宅新开工面积约为 12.23 亿平米，较16 年上涨 5.5%。结合住宅占商品房新开工的比重测算，我们预计，17 年全国新建商品 房新开工面积约为 17.30 亿平米，同比微幅上涨 3.6%。图表 50：全国商品房新开工面积及其同比展望开发投资额方面，我们将开发投资拆分成土地投资及施工投资两部分，土地投资与土地出让金及土地投资贡献率有关，施工投资则进一步拆分为施工面积与单位面积 施工投资有关，其中施工面积结合了新开工、在施工面积、竣工面积以及净停工面积 进行综合预测，在分步拆分并预测后，我们预计，2017 年全国房地产开发投资额约 10.72 万亿元，同比上升 4.5%。图表 51：房地产落地投资统计局公布结构及拆分图表 52：全国房地产开发投资额及其同比展望 表格 6：全国商品房投资拆分情况3、集中度提升是地产下半场的重要主题3.1、17 年行业集中度加速提升，龙