房地产行业分析报告版Word文档格式.docx

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及后端的预售等多个环节。

在融资端，全面收窄房企融资渠道，目前，银行通道的开发贷和委托贷款、证监会的公司债和股权融资、表外融资的地产基金和资管计划均受到一定程度上的约束，不排除未来信托等其他非标融资纳入监管的可能性。

而在拿地方面，首先对房企土地出让金资金来源进一步审查，加强防范银行理财资金借到非标进入土地市场，同时对土地首付款的比例（一般不低于50%）及余款支付时间提出具体要求。

而在土地出让方式上则推出“竞拍”新规，主要包括“限地价、竞配建”、“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价”等多种方式，有利于促进土地市场逐步回归理性。

在后端的预售方面，40多个地方政府对备案价格以及上涨幅度提出限制，对平抑房价上涨过快起到积极作用。

整体来看，我们发现本届政府更加强调“因城施政、分类调控”，地方政府主导的调控升级，是行政措施收紧的直接体现，并且总体上来看，无论在调控城市范围、调控政策力度以及调控政策措施上均不弱于前两轮。

图表4：

当前环境下地产企业融资渠道情况

表格3：

部分城市土地“竞拍”新规一览

而对未来政策方向的判断上，我们认为需要结合宏观经济以及地产基本面情况。

我们总结分析了两轮地产小周期政策方向与宏观经济以及行业基本面之间的关系，一般情况下，当地产基本面持续下行（量价齐跌，尤其是在房价出现环比下滑之后）、经济承压下行时，政策存在宽松预期，而当基本面持续复苏（量价持续上涨）、经济企稳时，政策存在调控预期。

图表5：

基本面量价齐涨、经济企稳时政策往往进入调控区间，而基本面量价齐跌、经济下行时，政策通常宽松

数据来源：

Wind，北京欧立信调研中心

图表6：

政策与房价走势匹配图（3轮政策放松时点均出现在房价环比增速为负后）

而目前来看，行业基本面尽管处于小周期下行阶段，但总体成交依旧增长，尤其是房价仍然处于上涨区间，并且整体宏观经济也呈现阶段性企稳。

因此，从这个角度看，我们认为短期政策不存在转向的基础。

于此同时，进入下半年，货币流动性的逐步收紧将导致银行在按揭贷执行层面上持续趋严，既包括投放总量的收缩，贷款资格审核将趋严，放款周期将拉长，同时更重要的是按揭贷利率的继续上调，实际上，融360统计的35城市首套房利率自17年以来逐步上调，尤其是5月上调幅度达0.21个百分点，出现明显的跳增，其中北京、广州、上海以及杭州等城市部分银行甚至将利率上调至基准上浮10%-20%。

图表7：

35重点城市首套房贷款平均利率和平均折扣

图表8：

5月533家银行首套房利率分布

图表9：

35重点城市二套房贷款平均利率走势

图表10：

5月35重点城市二套房贷利率分布

2、行业小周期有所拉长，但不改基本面下行趋势

在政策面分析之后，我们将对行业基本面进行回顾与展望。

在对基本面数据进行

测算时，我们将城市分为四个大组，第1组是一直严格执行限购的4个一线城市，第2

组是本轮重启限购限贷的25个二线或个别强三线城市，第3组是未限购的15个二线

城市，第4组是三四线城市，其中值得注意的是，由于数据可得性，我们并未将本轮限购限贷的三四线城市单独列出来，考虑到这些城市本身体量的限制，对总体测算结果不会产生重大影响。

表格4：

城市分组情况

2.1、销售面积：

预计17年全国商品房销售面积同比增长4.8%

根据国家统计局的数据，2017年1-5月份，全国商品房销售面积5.48亿平米，同比增长14.3%，同比增速比1-4月收窄1.4个百分点，其中，住宅销售面积4.80亿平米，同比增长11.9%，同比增速回落1.2个百分点。

单月数据来看，5月份商品房销售面积为1.32亿平米，住宅销售面积为1.14亿平方米，同比分别增长10.2%和8.3%，增幅较

4月份分别增加2.5、3.3个百分点，单月同比增速回升主要是低基数所致。

分区域看，2017年1-5月份东部地区商品房销售面积同比增长8.9%，同比增速较

1-4月份回落0.34个百分点，中部地区商品房销售面积同比增长17.7%，增速回落1.2个百分点，西部地区商品房销售面积同比增长21%，增速较1-4月回落4个百分点，东北地区商品房销售面积同比增长18.8%，增速回落0.9个百分点。

图表11：

全国商品房销售面积累计同比增速

图表12：

全国商品房销售面积单月同比增速

图表13：

全国各地区商品房销售面积同比增速

分城市看，2017年1-5月份一线城市销售面积同比下滑30.2%，降幅比1-4月份扩大2.7个百分点，二线城市销售面积同比下滑17.2%，降幅较1-4月份扩大1.8个百分点，单月数据来看，5月份，一二城市销售面积同比分别大幅下滑40.4%和23.2%，降

幅较4月同比分别减少0.3和2.2个百分点。

整体来看，在行政限购限贷、同时按揭贷利率边际上行的情况下，一二线重点城市如期下滑，当然，一二线城市成交下滑除了受需求端强调控影响外，供给缩量也是另一个因素。

目前，政府对于预售证的发放控制更为严格（我们统计的部分重点城市前5个月批准上市面积创同期新低），前端控销客观上带来市场上供给出现不足，在一定程度下也会加剧成交下滑。

图表14：

一二线城市商品房销售面积累计增速

图表15：

一二线城市商品房销售面积单月增速

图表16：

17年前5月重点城市批准上市面积创同期新低

图表17：

部分重点城市批售比数据

三四线城市进入17年以来，成交表现超市场预期，17年1-5月，三四线销售面积则同比继续大幅上涨30.3%，但增速较1-4月份回落1.9个百分点，单月数据来看，5月份，三四线城市销售面积依旧同比增长25.0%，但增速收窄0.5个百分点。

我们认为三四线表现显著的原因主要有如下几个：

其一，16年各地都有加强去库存的政策（棚改、保障房货币化安置、税费减免、财政补贴等），政策支持效果从16年上半年就开始发酵，16年上半年三四线成交增幅均值为30%，但是由于当时一二线表现更加突出，忽略了三四线市场相对温和的复苏。

即使进入16年四季度，热点城市政策收紧，成交逐步下滑，但三四线成交依旧保持较高热度，四季度增幅均值也高达25%。

因此，我们认为进入17年三四线市场表现优异，实际上是在没有大规模政策干预情况下的市场热度延续（但部分房价上涨过快的强三线已经执行限购限贷）。

其二，过去两年（15、16年）一二线重点城市房价涨幅显著，一线累计上涨40%，二线累计上涨近20%，而三四线相对稳定（微幅上涨4%），放大了一二线城市和三线

城市的价差观感，在比价效应叠加依旧相对宽松的政策，带动了三四线城市的返乡置

业需求。

其三，三四线城市消费升级的大背景下，住房改善性需求集中入市。

根据统计年

鉴数据，三线、四五线城镇居民人均住房建筑面积在2013年就高达35.6平/人、37.6平/人，总体超过35平/人，高于当时的一二线城市人均水平，整体市场需求结构以改善性为主，而本轮小周期下，龙头房企加快布局三四线城市，由于龙头房企在产品、品牌等具备显著优势，契合了改善性需求的要求，在绝对房价水平较低且过去房价增幅总体平缓、同时按揭贷支持的背景下（本轮三四线杠杆水平有所提高），三四线需求出现集中入市兑现。

图表18：

三四线城市商品房销售面积累计同比增速

图表19：

三四线城市商品房销售面积单月同比增速

图表20：

15-16年各线城市房价累计增幅

图表21：

各线城市城镇居民人均住房建面（2013年）

图表22：

部分房企在三四线销售面积结构占比

图表23：

部分三四线城市17年1-5月份成交累计增速与城镇居民人均住房建面关系图

表格5：

24个三四线城市成交-区位-经济状况表格一览

在简单回顾后，接下来，我们将按照最开始的城市分类对未来成交量进行分类测

算。

第1组城市：

潜在需求旺盛，但当前成交受到供需双调控影响。

我们认为城市的地产基本面本质上是由城市基本面决定，一线城市在经济、产业等多个方面具备优势，潜在的置业需求依旧旺盛。

但自16年3月以来，一线城市的限购限贷逐步趋严，通过提高购房门槛将部分需求排除在外。

我们看到17年前4月一线城市商品住宅成交面积再次低于新开工面积（15、16年商品住宅销售面积持续大于新开工），表明需求端在强调控下整体景气度呈现回落。

当然，除受到限购限贷影响外，供给端对一线城市成交也会产生制约，包括前端的土地供应（中长期看，一线城市成交最终是受到新房供给约束）以及后端的批准预售管控（目前政府对于预售证的发放管控比较严格）。

供需双调控下，我们预计17年一线城市住宅成交面积将同比下滑20%左右。

第2组城市：

限购限贷加上按揭贷收紧，需求将持续回落。

第二组城市为本轮重启限购的二线及个别强三线城市，限购限贷的执行提高了购房门槛，对外来投资需求和本地改善型需求产生持续抑制，并且未来预计按揭贷将呈现量缩价涨（按揭贷利率持续边际上行），对需求端将再次产生负面影响。

实际上，与一线城市类似，17年前4月，第二组城市的商品住宅成交再次低于新开工，市场景气度呈现下行。

我们预计在购房门槛提高、叠加按揭贷利率上行带动购房成本提升的背景下，第2组城市的商品住宅成交面积将同比大幅下滑，并且考虑到高基数影响，预计降幅大于一线城市，预计17年将同比下滑25%。

图表24：

一线城市新建商品住宅（万平米）

图表25：

限购二线及强三线新建商品住宅（万平米）

第3组城市：

政策总体平稳，成交全年或小幅增长。

第三组城市为截止目前未收紧的二线城市，主要集中在中西部地区和东北地区，这些二线省会城市的需求热度因人口净流入较少或呈现净流出而相对较低，08-16年住宅成交面积维持在1.3亿平米左右的水平。

从过去几年的土地出让和新开工情况来看，相比第1组和第2组城市，第3组城市堆积了较多的库存，但15年以来受益于利好政策，市场逐步开始去库存，商品住宅成交面积持续大于新开工及土地出让面积。

我们预计，在行业政策保持平稳的背景下，17年第3组城市的住宅成交面积将实现增长，但未来流动性的普遍收紧，或将对成交产生负面影响，预计17年将同比小幅增长10%。

第4组城市：

全年成交同比增长，但四季度增长压力较大。

第四组城市为三四线城市，17年前5个月成交表现显著，并且预计短期内或将继续增长，但我们认为三四线城市需求内生性增长不足，在前期集中一次性释放后，需求难以持续，与此同时，流动性的普遍收紧，也将进一步对需求形成压制，考虑到去年四季度三四线的高基数

（三四线城市去年9月之后单月成交规模均在1亿平以上，而前8个月中，除6月外，均在1亿平以下，9月之后单月平均成交规模1.4亿平，前几年同期平均规模为1.1亿平），四季度三四线城市成交增长或将面临压力。

总体来看，我们预计17年第四组城市住宅成交面积同比增长17%左右。

最后，我们顺便提一下棚改对三四线城市成交的影响，尽管前期政府公布在

2018-2020年三年间继续推进1500万套（平均每年500万套）的棚改计划，将十三五规划棚户区改造的总套数提升至2700万套。

我们认为新的2018-2020年棚户区改造计划，对于基本面的影响主要体现在对于未来三年三四线城市市场的中长期销售以及投资的确定性得到加强，但年均改造规模的下降无法为商品房销售提供增量，无法为行业整体提供持续的增长支撑，也没有改变行业短期量价回落趋势和调控压力加大的逻

辑。

图表26：

未限购二线城市新建商品住宅（万平米）

图表27：

三四线线城市新建商品住宅（万平米）

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅成交面积约为14.30亿平米，同比增长4.0%。

结合住宅成交占商品房成交面积的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房成交面积约为16.49亿平米，同比增长4.8%。

图表28：

4组城市商品住宅成交面积占比情况

图表29：

4组城市商品住宅成交面积占商品房比重.

图表30：

全国商品房销售面积及其同比预测.

2.2、销售金额：

预计17年全国商品房销售金额同比增长6.6%

房价短期受到取证库存去化周期的影响，而进入2017年，各线城市成交表现的差

异，使得各线城市取证库存去化周期的走势出现差异。

具体来看，一二线重点城市短

期绝对库存量尽管受推盘下滑影响呈现小幅下行，但由于成交端回落显著，去化周期均呈现抬升，17年5月份，一二线城市去化周期分别为8.7、7.8个月。

而我们统计的样本三线城市受益于成交端的持续回暖，去化周期下行显著，5月份去化周期已经下行至6.3个月，继续低于一二线样本城市。

图表31：

4大一线住宅库存（万方）及去化周期

图表32：

16个二线城市住宅库存（万方）及去化周期

图表33：

12个三四线住宅库存（万方）及去化周期.

图表34：

各线城市房价环比情况

去化周期走势的差异导致房价增速出现分化，其中一二线城市房价环比增速自3月以来收窄趋势明显，尤其是一线城市5月单月增速已经收窄至0.02%，而二线城市5月单月增速也再次收窄至1%以内。

而三线城市房价自17年以来持续上涨，且环比增速总体呈现上行态势，5月单月增速较4月再次扩大0.16个百分点，上行至1.28%，17年前5月累计增幅达4.9%。

但需要指出的是，尽管三四线城市短期库存去化取得一定进展，但对于大部分三四线城市库存依旧高企，存在大量的以土地和停工形式存在的库存，若考虑到商业和办公业态的库存，则整体库存压力依旧处于高位，我们测算，全国56亿左右的广义库存（拿地未售库存）中有86%分布在三四线城市，31亿的中期库存（开工未售库存）中有67%集中在三四线城市，三四线城市开工未售库存去化周期依旧高达31个月左右，因此，从中长期角度看，三四线城市房价持续上涨动力不足。

图表35：

约86%的广义库存分布在三四线城市

图表36：

约67%的开工未售库存分布在三四线城市

图表37：

停工库存大量集中在三线城市

图表38：

各线城市开工未售库存去化周期

对未来房价的判断上，我们认为热点城市持续调控，叠加下半年资金普遍性收紧，成交热度将加速下行，由此推动库存抬升，去化压力加大，下半年房价将逐步由增速放缓过渡至环比下行。

另外，从开发商资金层面上来看，目前房企融资渠道全面收窄，加上后续成交回落将拉长销售回款周期，对房企到位资金将形成压制，同时考虑到房企前期债权融资将在年底至18年逐步进入集中兑付期，房企出于资金链安全考虑，不排除在年底主动“降价”加快销售回笼，缓解资金压力，而这体现到数据上，就是房价的环比回落。

最后，我们使用统计局给出的住宅销售金额除以住宅销售面积来测度分组城市的房价水平。

我们认为，考虑到需求端被持续抑制，预计第1组城市（一线城市）的房价增速将较16年大幅收窄，17年同比小幅升5%；

第2组城市（重启限购的二线城市及个别强三线城市）在政策收紧后，特别是外地需求和投资需求被精准打击，房价增速也将收窄，预计17年同比小幅上升8%；

第3组城市（未重启限购的二线城市）整体政策平稳，成交继续保持增长的背景下，预计整体房价上涨幅度高于第1组和第2组城市，预计17年房价涨幅大约在10%；

第4组城市（三四线城市）的房价基数较低，同时考虑到17年成交复苏态势显著，预计全年增幅在12%左右。

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅成交金额约为10.49万亿元，同比上涨5.9%。

结合住宅成交占商品房成交金额的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房成交金额约为12.54万亿元，同比上涨6.6%。

图表39：

4组城市商品住宅成交金额占比情况

图表40：

4组城市商品住宅成交金额占商品房比重

图表41：

全国商品房销售金额及其同比预测

2.3、新开工和投资测算：

预计17年新开工同比升3.6%，投资同比升4.5%

根据国家统计局的数据，2017年1-5月份，全国房屋新开工面积6.52亿平米，同比增长9.5%，增速较1-4月回落1.6个百分点；

其中，住宅新开工面积4.69亿平米，

同比增长15.1%，增速较1-4月回落2.5个百分点。

单月来看，5月单月房屋新开工面

积同比上升5.2%，住宅单月新开工同比上升8.4%，增速较4月分别收窄4.9个百分点、

8.1个百分点。

我们认为17年前5月新开工保持一定幅度增长，主要是由于房企在部分重点城市存在阶段性补库存。

但新开工累计增速已经连续两个月呈现收窄，表明房企新开工意愿开始下行。

而投资数据方面，1-5月份全国房地产开发投资3.76万亿元，同比增长8.8%，增速与1-4月相比收窄0.5个百分点，其中住宅投资2.54万亿元，同比增长10.0%，增速与1-4月相比回落0.6个百分点。

单月来看，5月单月投资同比增长7.4%，增速较4月收窄2.3个百分点，其中住宅单月投资同比增长8.4%，增速较4月收窄0.7个百分点。

整体来看，17年前5月投资实现上涨，我们认为更多的是依靠单位投资额的提升。

但是5月份投资增速年内首次出现收窄，我们认为在房企融资受阻且资金成本上行，加上需求端持续回落的背景下，开发投资增速回落符合预期。

图表42：

全国房屋新开工面积累计同比增速

图表43：

全国房屋新开工面积单月同比增速

图表44：

全国房地产开发投资累计同比增速

图表45：

全国房地产开发投资单月同比增速

接下来，我们对新开工和投资数据进行预测。

首先，新开工面积方面，从历史上看，当年的住宅新开工与上一年及当年的宅地出让以及住宅销售面积有较强的正相关性，宅地出让面积决定了可开工规模，而销售面积数据（代表了市场景气度）则往往决定了开工率（也就是房企新开工意愿）。

综合两方面，我们对分组城市进行测算，具体如下：

第1组城市（一线城市）的宅地成交连续三年下降，特别是16年同比降幅达50%，同时考虑到成交热度加速回落，我们预计，17年一线城市住宅新开工面积约3930万平米，同比下滑10%左右。

第2组城市（重启限购二线城市）的宅地成交在14、15年经历连续两年下滑后，在16年有所回升，但成交持续下行影响房企开工意愿。

因此，我们预计，17年重启限

购二线城市住宅新开工面积约2.72亿平米，较16年下滑10%。

图表46：

第1组城市宅地成交与住宅新开工增速

图表47：

第2组城市宅地成交与住宅新开工增速

第3组城市（未重启限购二线城市）的宅地成交下滑明显，但17年成交上涨有利于房企开工率提升，因此，我们预计，17年未重启限购二线城市住宅新开工面积约1.24亿平米，较16年上涨10%。

第4组城市（三四线城市）的情况与第3组城市类似，宅地成交连续3年大幅下滑，并且，但考虑到17年三四线成交市场复苏显著，房企会在销售窗口期加大新开工力度促进销售回款，因此，综合来看，我们预计，17年三四线城市住宅新开工面积约

7.88亿平米，同比上涨12%。

图表48：

第3组城市宅地成交与住宅新开工增速

图表49：

第4组城市宅地成交与住宅新开工增速.

综合来看，我们预计，17年全国新建商品住宅新开工面积约为12.23亿平米，较

16年上涨5.5%。

结合住宅占商品房新开工的比重测算，我们预计，17年全国新建商品房新开工面积约为17.30亿平米，同比微幅上涨3.6%。

图表50：

全国商品房新开工面积及其同比展望

开发投资额方面，我们将开发投资拆分成土地投资及施工投资两部分，土地投资

与土地出让金及土地投资贡献率有关，施工投资则进一步拆分为施工面积与单位面积施工投资有关，其中施工面积结合了新开工、在施工面积、竣工面积以及净停工面积进行综合预测，在分步拆分并预测后，我们预计，2017年全国房地产开发投资额约10.72万亿元，同比上升4.5%。

图表51：

房地产落地投资统计局公布结构及拆分

图表52：

全国房地产开发投资额及其同比展望

表格6：

全国商品房投资拆分情况

3、集中度提升是地产下半场的重要主题

3.1、17年行业集中度加速提升，龙