石油化工行业分析报告Word格式.docx

1、2014-2017 年石化企业短期借款余额. 6 图 8：2014-2017 年石化企业净利润情况. 6 图 9：2011-2017 年石油石化市盈率估值情况. 6 图 10：2011-2017 年石油石化市净率估值情况. 6 图 11：2016 年-2017 年国际原油价格走势 . 7 图 12：2016-2017 年石化品与石脑油价差情况. 7 图 13：2016 年-2017 年涤纶产业链价格走势. 7 图 14：2016-2017 年涤纶和 PTA 价差情况 . 7 图 15：2016 年-2017 年涤纶产业链开工率情况. 8 图 21：OPEC 和非 OPEC 国家的原油产量增速

2、. 10 图 22： 2013-2017 年美国原油产量数据. 10 图 23：全美商业原油库存情况 . 10 图 24：全球活跃钻机数量以及环比情况.11 图 25：美国活跃钻机数量以及环比情况.11 图 26：2017 年非 OPEC 国家供给变化 .11 图 27：2017Q3-2018 年非 OPEC 总原油供给变化预期 .11 图 28：2015-2017 年主要消费地区原油进口数据 . 12 图 29：2016-2017 年主要地区原油需求预计 . 12 图 30：2016-2017 年全球原油需求预计 . 12表 1：2017 年中信石油化工营收和利润中报. 3表 2：公司资本运

3、作情况. 141 2017 年石油化工板块中报综述1.1 中 信 石 油化工营收 和利润情况中信石油化工行业一共 47 家公司，分为石油开采、炼化、油气服务三个子板块。其 中实现盈利的企业一共 38 家，占比为 80%，亏损主要集中在油服领域。2017 年上半年 石油化工板块实现总营收 24044 亿元，同比增长 32.44%，增速较 1 季度下降 7 个百分点； 归属净利润 472 亿元，同比增长 226%，增速较 1 季度大幅下降 240 个百分点。石化板块 收入和利润增速的下降主要源于两个方面:1、原油价格在进入 2017 年 2 季度后，出现一 定程度的下跌，直接影响石 油开采企业的毛

4、利 润，同时也使石化企 业出现库存亏损；2、2 季度后，下游石化产品的价差有所缩小，炼化企业的利润出现大幅下降。 2017 年 中 信石油 化工 营收和 利润 中报单位：亿元 2017Q1 营业总收入 2017Q2 营业总收入 2017Q1 归属净利润 2017Q2 归属净利润 CS 石油石化11,913.812,130.3260.86211.80CS 石油开采4,973.04,875.558.9272.81CS 炼油6,220.56,239.0194.61118.77CS 油品销售及仓储34.432.50.27-0.36CS 其他石化553.2804.727.6724.53CS 油田服务13

5、2.7178.5-20.60-3.95分板块来看，石油开采、炼化、油气服务三 个子板块均实现营 收同比大幅增长 ，增 速分别达到 31.9%、33.7%、1.1%，其中油气服务板块的增长较慢。石油开采和炼化板块 营收大幅增长得益于 2017 年上半年原油价格较 2016 年同期上涨 15%。环比方面，石油 开采和炼化 2 季度的营收较 1 季度仍有所增长；而油服板块的环比增速达到 30%。主要 原因在于进入 2 季度后，原油价格出现一定程度的回调，直接影响了石油开采企业和炼 化企业的收入。而随着油价维持在 50 美元/桶后，各大石油公司的资本开支在增加，活跃 的钻机数量在不断增加，拉动了油服企

6、业的市场需求，使得油服板块收入在 2 度环比仍 然大幅增加。三个子板块的净利润均实现同比大幅增长，其中石油开采和油气服务的增速在上升， 分别达到 1576%和 79%； 而炼化板块的净利润增速在下降。从环比来看，石油开采和油 气服务的净利润环比保持正增长，而炼化企业的净利润环比在 2 季度出现-35%的下降。 炼化企业利润的下降源自炼化产品价差普遍缩小所致，2 季度烯烃、芳烃以及 PTA 等产 品的价差均明显缩小。 2017 年 Q1 和 Q2 的 营 收情 况 图 2： 2017 年 Q1 和 Q2 的 利 润情 况资料来源：wind， 资料来源：wind，1.2 板 块 财 务分析我们剔除

7、掉中石油和中石 化的影响后发现， 三个子板块盈利能 力和运营情况存 在较 大差异。首先，石油开采和油气服务板块的净利润和 ROE 均直接受益于国际油价影响呈 现上升趋势，同时伴随着利润的提升，经营性净现金流改善明显。而炼化板块利润在 2017 年上半年出现下降，同时 ROE 有所回落。炼化板块 1 季度的经营性现金净流出现负值， 主要原因在于 1 季度应收账款和预付账款的季节性增加使得企业现金流出现紧张，而 2 季度开始炼化企业的现金流将会季节性改善。2016 年以来，随着原油价格的上涨，石油开采板块持续性收益，开采企业的利润主 要来自国际油价与石油开采之间的价差，因此油价与行业的盈利水平呈高

8、度正相关关系。炼化板块主要是在油价上 涨过程中收益明显 ，当油价处于震荡 阶段时，企业的 盈利 能力将有明显回落。我们认为原因来自两个方面：1、炼化企业普遍存有 1 月左右的原油 库存，当油价上行过程中库存收益逐渐体现出来；2、当油价触底反弹时，下 游行业有累 积库存的动力，拉动了石化品的需求。相比之下石油服务行业受 益要滞后很多，原 因在于油气开采企 业从判断油价趋 势到 决定资本开支中间有较长的一段时滞，因此即便原油价格在 2016 年 2 月份已经触底，但 是油气服务行业的盈利拐点在 2017 年 1 季度才出现。图 3： 2017 年 中信炼化板 块（剔 除中 石化 ）净利 润和现金

9、流 情 况图 4： 2016-2017 年 中信 炼化 板块（ 剔除 中石化 ）净 资产 收 益 率从资产负债率来看，石油 开采企业的负债率 近三年以来维持平 稳，而油气服务 和炼化板块的资产负债率出现明显的变化。油气服务板块负债率在 2016 年出现明显的上升， 究其原因来自 2016 年油气服务企业出现大面积亏损。石化油服 2016 年亏损 16 1 亿元， 占其总资产比例的 21%；中海油服 2016 年亏损 114 亿元，占其总资产比例的 14%。由于国际原油价格从 2014 年最高 112 美元/桶下跌到 2016 年最低 29 美元/桶，石油 开采的经济效益急剧下降，迫使原油开采企

10、业大幅削减勘探开发的开支。其中中石化 2016 年勘探开发的资本开支为 322 亿元，同比下降 41%。行业需求的大幅萎缩使得油气服务 企业经营遇上多重困难，油 服业务工作量和服 务价格均出现不同 程度下降，同时工 期拖 延成本上升。2016 年油气服务企业多个业务板块出现毛利率为负，整年出现大额亏损。图 5： 2014-2017 年 中 信石 化子版 块资产 负债 率情况 图 6： 2014-2016 年 油 气服 务行业 盈利情 况炼化行业的负债率下降明显，我们分析主要原因来自两方面：1、在 2015-2016 年期间，炼化企业受到油价冲击 较小，得益于发改 委及时地调整国内 成品油价格，

11、保证 了炼 化企业的利润。而 2016 年油价反弹时，炼化企业又收益于库存收益，利润大增。两年的 盈利高景气促使炼化企业负债率有明显的改善；2、由于原油价格大幅下降以后，企业的流动资金压力减小，短期借款余额明显减少。炼化企业一般存有 1 个月左右的原油库存，按照原油 2500 元/吨的价格计算，千万吨/年级别以上的炼化企业的原油库存占用资金将达到 25 亿元以上，对于企业的现金流占用比例大。2014 到 201 6 年油价最多跌幅达到 75%，炼化企业这部分库存占款下降明显，有助于企业降低负债率。图 7： 2014-2017 年 石 化企 业短期 借款余 额 图 8： 2014-2017 年

12、石 化企 业净利 润情况1.3 板 块 估 值情况中信石油化工市盈率中值为 42 倍，处于 2011 年以来的后 35%分位上，处于历史的 相对低位水平；并且中信石油化工市盈率中值相对上证指数在 89%时间里处于溢价状态， 而目前中信石油化工市盈率相比上证指数处于略微折价水平。中信石油化工市净率中值为 3.35 倍，处于 2011 年以来的前 37%的分位上，从市净率 角度看估值在历史较高水平；石油化工的市净率有 93%的时间相对上证综指溢价。从估值数据来看，我们认 为目前石油化工的 相对低估值主要源 自利润的大幅改 善， 使得市盈率水平偏低，而行 业的景气促使市场 给予石油化工资产 更高的市

13、净率估值 ，推 升了现阶段的市净率溢价。 未来板块市值的提 升将主要依赖利润 的持续改善，而板 块估 值继续提升的空间可能有限。图 9： 2011-2017 年 石 油石 化市盈 率估值 情况 图 10： 2011-2017 年 石油 石化 市净率 估值 情况2 2 季度石化品价格与价差情况国际原油价格在进入 2017 年 2 季度后，出现震荡下行。一方面是由于 OPEC 组织内 部的不稳定因素使得市场对 于冻产协议的施行 情况存在担忧；另 一方面，美国原油 库存 在 2 季度出现一段上行过程，同时页岩油产量在不断恢复，加重了市场对油价的悲观。主要的石化产品烯烃、芳烃与石脑油价差也在 2 季度

14、有所缩小，主要原因是受到原 油价格在 2016 年持续回升下，下游企业从 2016 年 3 季度开始补库存，而这 次的库存周 期在 2017 年 2 月底见顶，导致了 2 季度石化品价差的回落。未来石化品的价差中枢大概 率维持较高水平，在需求没有明显变化之前，价差难有趋势性扩大。图 11： 2016 年 -2017 年 国际 原油价 格走势 图 12： 2016-2017 年 石化 品与 石脑油 价差 情况涤纶产业在 2 季度遭遇价格回落，涤纶长丝和 PTA 的价差均在 2 季度出现收窄。涤纶库存在 1 季度快速累积，库存天数达到历史的高位，企业被迫采取降价促销的方式去 库存；而 PTA 价差

15、受到旧产能复产预期的压制，在 2 季度中持续的低迷，加工费一度接 近 200 元/吨，导致行业全面亏损。但在 6 月份以后，PTA 行业由于多个大装置出现故障， 使得 6-7 月份供给偏紧，价差一度超过 1000 元吨。图 13： 2016 年 -2017 年 涤纶 产业链 价格走 势 图 14： 2016-2017 年 涤纶 和 PTA 价差情况 图 15： 2016 年 -2017 年 涤纶 产业链 开工率 情况 图 16：粘胶短纤价格受到棉花价格影响，从 2 季度初 16800 元/吨下跌至 14800 元/吨，随着2 季度棉花库存的下降，粘胶短纤价格仍有上行空间。图 17： 2016

16、年 -2017 年 棉花 和黏胶 短纤价 格 图 18： 2014-2017 年 棉和 纱库 存情况小结 我们对于 3 季度行业的观点偏乐观，主要理由有三点：1、部分化工品的库存经过 2 季度的消化已经回到正常水平，甚至处于历史低位；2、受到库存下降、钻机 增速下降的 影响，原油价格在 3 季度有望震荡上行，支撑下游石化品价格，同时促进下游新一轮的 库存累积；3、受国内去产能政策影响，供需偏紧的煤炭也有可能成为化工品价格走高的 促发因素。3 原油价格是关键3.1 各 板 块 受油价影响 差别大从板块的历史情况来看， 石油化工行业的利 润与原油价格呈明 显正相关关系。 当原 油价格上涨期间，石油

17、化工 板块有益明显。石 油开采企业的利润 增长来自油价与本 身开 采成本的扩大；炼化企业受 益于库存油的收益 以及下游企业提前 累库；油气服务企 业将受益于行业景气度提升、上游企业资本开支的增加；受益程度往往是油气服务石油开采石油炼化。当原油价格下跌时，各板块情况则往往相反，石油炼化企业受到的影响最小， 一方面是下游化工品价差收 缩有限，另一方面 是我国成品油价格 由发改委每十个工 作日 调整一次，基本保证了炼油 企业的利润水平波 动有限；其次是石 油开采企业，开采 成本 与油价的收窄直接影响企业 当期利润；受影响 影响最大的是油气 服务行业，由于开 采企 业的资本开支大幅收缩，油气服务行业的

18、需求大幅下降。图 19： 中 信石 油化工 板块 利润与 原油 价格3.2 下 半 年 油价有望上 涨2017 年 1 月，OPEC 开始达成减产协议以来，油价并没有延续 2016 年上涨的 趋势， 而是一直围绕 50 美元/桶的价格震荡。OPEC 的减产协议超预期实现，2017 年前两个季 度 OPEC 组织的平均产量分别为 32.1 百万桶/天和 32.3 百万桶/天，都略低于协议承诺的32.5 百万桶/天的产量水平，全球的原油产量也维持低速增长。图 20： OPEC 与非 OPEC 国 际 原 油 产量 情况OPEC，图 16： OPEC 和非 OPEC 国 家 的 原 油产 量增 速

19、图 17： 2013-2017 年 美国原 油产 量数据OPEC， 资料来源：EIA,2017 年以来，导致原油价格震荡的重要因素在于美国原油库存在 1 季度仍然处于上升阶段，并创出历史新高达到 5.35 亿桶。但从 2 季度开始，美国商业原油库存开始下降， 拉动了油价触底回升。8 月底，美国原油库存最低接近 4.57 亿桶，5 个月时 间下降了近8000 万桶原油库存，库存天数从 27 天下降为 23 天。图 18： 全 美商 业原油 库存 情况EIA，从全球活跃钻机数量上来看，随着 2016 年油价触底回升，活跃钻机的数量随之持续上升。但钻机数量的增长幅度有限，近一年来，钻机的月度增速在 5%以下。目前全球活 跃钻机数量 2116 台，仍处于 2009 年以来的历史低位，意味着全球油气开采行业的资本 开支仍处于较低水平。全球 钻机数量增长最快 地区为美国，受益 于油价回升和页岩 油开 采成本的逐渐降低，美国钻机数量从 2016 年 5 月 406 台上升到当前 947 台，但距离 2014 年的高峰期仍有一段不小的距离。并且 2017 年 5 月以后，美国的钻机数量增速趋缓，绝 对数量维持在 950 台左右。 全 球活 跃钻机 数量 以及环 比情 况 图 20： 美 国活 跃钻机 数量 以及环 比情 况