石油化工行业分析报告Word格式.docx

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2014-2017年石化企业短期借款余额...................................................................6图8：

2014-2017年石化企业净利润情况.......................................................................6图9：

2011-2017年石油石化市盈率估值情况................................................................6图10：

2011-2017年石油石化市净率估值情况..............................................................6图11：

2016年-2017年国际原油价格走势....................................................................7图12：

2016-2017年石化品与石脑油价差情况..............................................................7图13：

2016年-2017年涤纶产业链价格走势.................................................................7图14：

2016-2017年涤纶和PTA价差情况....................................................................7图15：

2016年-2017年涤纶产业链开工率情况.............................................................8图21：

OPEC和非OPEC国家的原油产量增速...........................................................10图22：

2013-2017年美国原油产量数据.....................................................................10图23：

全美商业原油库存情况...................................................................................10图24：

全球活跃钻机数量以及环比情况......................................................................11图25：

美国活跃钻机数量以及环比情况......................................................................11图26：

2017年非OPEC国家供给变化........................................................................11图27：

2017Q3-2018年非OPEC总原油供给变化预期.................................................11图28：

2015-2017年主要消费地区原油进口数据........................................................12图29：

2016-2017年主要地区原油需求预计...............................................................12图30：

2016-2017年全球原油需求预计......................................................................12

表1：

2017年中信石油化工营收和利润中报.................................................................3

表2：

公司资本运作情况............................................................................................14

12017年石油化工板块中报综述

1.1中信石油化工营收和利润情况

中信石油化工行业一共47家公司，分为石油开采、炼化、油气服务三个子板块。

其中实现盈利的企业一共38家，占比为80%，亏损主要集中在油服领域。

2017年上半年石油化工板块实现总营收24044亿元，同比增长32.44%，增速较1季度下降7个百分点；

归属净利润472亿元，同比增长226%，增速较1季度大幅下降240个百分点。

石化板块收入和利润增速的下降主要源于两个方面:

1、原油价格在进入2017年2季度后，出现一定程度的下跌，直接影响石油开采企业的毛利润，同时也使石化企业出现库存亏损；

2、

2季度后，下游石化产品的价差有所缩小，炼化企业的利润出现大幅下降。

2017年中信石油化工营收和利润中报

单位：

亿元

2017Q1营业总收入

2017Q2营业总收入

2017Q1归属净利润

2017Q2归属净利润

CS石油石化

11,913.8

12,130.3

260.86

211.80

CS石油开采

4,973.0

4,875.5

58.92

72.81

CS炼油

6,220.5

6,239.0

194.61

118.77

CS油品销售及仓储

34.4

32.5

0.27

-0.36

CS其他石化

553.2

804.7

27.67

24.53

CS油田服务

132.7

178.5

-20.60

-3.95

分板块来看，石油开采、炼化、油气服务三个子板块均实现营收同比大幅增长，增速分别达到31.9%、33.7%、1.1%，其中油气服务板块的增长较慢。

石油开采和炼化板块营收大幅增长得益于2017年上半年原油价格较2016年同期上涨15%。

环比方面，石油开采和炼化2季度的营收较1季度仍有所增长；

而油服板块的环比增速达到30%。

主要原因在于进入2季度后，原油价格出现一定程度的回调，直接影响了石油开采企业和炼化企业的收入。

而随着油价维持在50美元/桶后，各大石油公司的资本开支在增加，活跃的钻机数量在不断增加，拉动了油服企业的市场需求，使得油服板块收入在2度环比仍然大幅增加。

三个子板块的净利润均实现同比大幅增长，其中石油开采和油气服务的增速在上升，分别达到1576%和79%；

而炼化板块的净利润增速在下降。

从环比来看，石油开采和油气服务的净利润环比保持正增长，而炼化企业的净利润环比在2季度出现-35%的下降。

炼化企业利润的下降源自炼化产品价差普遍缩小所致，2季度烯烃、芳烃以及PTA等产品的价差均明显缩小。

2017年Q1和Q2的营收情况图2：

2017年Q1和Q2的利润情况

资料来源：

wind，资料来源：

wind，

1.2板块财务分析

我们剔除掉中石油和中石化的影响后发现，三个子板块盈利能力和运营情况存在较大差异。

首先，石油开采和油气服务板块的净利润和ROE均直接受益于国际油价影响呈现上升趋势，同时伴随着利润的提升，经营性净现金流改善明显。

而炼化板块利润在2017年上半年出现下降，同时ROE有所回落。

炼化板块1季度的经营性现金净流出现负值，主要原因在于1季度应收账款和预付账款的季节性增加使得企业现金流出现紧张，而2季度开始炼化企业的现金流将会季节性改善。

2016年以来，随着原油价格的上涨，石油开采板块持续性收益，开采企业的利润主要来自国际油价与石油开采之间的价差，因此油价与行业的盈利水平呈高度正相关关系。

炼化板块主要是在油价上涨过程中收益明显，当油价处于震荡阶段时，企业的盈利能力将有明显回落。

我们认为原因来自两个方面：

1、炼化企业普遍存有1月左右的原油库存，当油价上行过程中库存收益逐渐体现出来；

2、当油价触底反弹时，下游行业有累积库存的动力，拉动了石化品的需求。

相比之下石油服务行业受益要滞后很多，原因在于油气开采企业从判断油价趋势到决定资本开支中间有较长的一段时滞，因此即便原油价格在2016年2月份已经触底，但是油气服务行业的盈利拐点在2017年1季度才出现。

图3：

2017年中信炼化板块（剔除中石化）净利润和现

金流情况

图4：

2016-2017年中信炼化板块（剔除中石化）净资

产收益率

从资产负债率来看，石油开采企业的负债率近三年以来维持平稳，而油气服务和炼

化板块的资产负债率出现明显的变化。

油气服务板块负债率在2016年出现明显的上升，究其原因来自2016年油气服务企业出现大面积亏损。

石化油服2016年亏损161亿元，占其总资产比例的21%；

中海油服2016年亏损114亿元，占其总资产比例的14%。

由于国际原油价格从2014年最高112美元/桶下跌到2016年最低29美元/桶，石油开采的经济效益急剧下降，迫使原油开采企业大幅削减勘探开发的开支。

其中中石化2016年勘探开发的资本开支为322亿元，同比下降41%。

行业需求的大幅萎缩使得油气服务企业经营遇上多重困难，油服业务工作量和服务价格均出现不同程度下降，同时工期拖延成本上升。

2016年油气服务企业多个业务板块出现毛利率为负，整年出现大额亏损。

图5：

2014-2017年中信石化子版块资产负债率情况图6：

2014-2016年油气服务行业盈利情况

炼化行业的负债率下降明显，我们分析主要原因来自两方面：

1、在2015-2016年期

间，炼化企业受到油价冲击较小，得益于发改委及时地调整国内成品油价格，保证了炼化企业的利润。

而2016年油价反弹时，炼化企业又收益于库存收益，利润大增。

两年的盈利高景气促使炼化企业负债率有明显的改善；

2、由于原油价格大幅下降以后，企业的

流动资金压力减小，短期借款余额明显减少。

炼化企业一般存有1个月左右的原油库存，

按照原油2500元/吨的价格计算，千万吨/年级别以上的炼化企业的原油库存占用资金将

达到25亿元以上，对于企业的现金流占用比例大。

2014到2016年油价最多跌幅达到75%，

炼化企业这部分库存占款下降明显，有助于企业降低负债率。

图7：

2014-2017年石化企业短期借款余额图8：

2014-2017年石化企业净利润情况

1.3板块估值情况

中信石油化工市盈率中值为42倍，处于2011年以来的后35%分位上，处于历史的相对低位水平；

并且中信石油化工市盈率中值相对上证指数在89%时间里处于溢价状态，而目前中信石油化工市盈率相比上证指数处于略微折价水平。

中信石油化工市净率中值为3.35倍，处于2011年以来的前37%的分位上，从市净率角度看估值在历史较高水平；

石油化工的市净率有93%的时间相对上证综指溢价。

从估值数据来看，我们认为目前石油化工的相对低估值主要源自利润的大幅改善，使得市盈率水平偏低，而行业的景气促使市场给予石油化工资产更高的市净率估值，推升了现阶段的市净率溢价。

未来板块市值的提升将主要依赖利润的持续改善，而板块估值继续提升的空间可能有限。

图9：

2011-2017年石油石化市盈率估值情况图10：

2011-2017年石油石化市净率估值情况

22季度石化品价格与价差情况

国际原油价格在进入2017年2季度后，出现震荡下行。

一方面是由于OPEC组织内部的不稳定因素使得市场对于冻产协议的施行情况存在担忧；

另一方面，美国原油库存在2季度出现一段上行过程，同时页岩油产量在不断恢复，加重了市场对油价的悲观。

主要的石化产品烯烃、芳烃与石脑油价差也在2季度有所缩小，主要原因是受到原油价格在2016年持续回升下，下游企业从2016年3季度开始补库存，而这次的库存周期在2017年2月底见顶，导致了2季度石化品价差的回落。

未来石化品的价差中枢大概率维持较高水平，在需求没有明显变化之前，价差难有趋势性扩大。

图11：

2016年-2017年国际原油价格走势图12：

2016-2017年石化品与石脑油价差情况

涤纶产业在2季度遭遇价格回落，涤纶长丝和PTA的价差均在2季度出现收窄。

涤

纶库存在1季度快速累积，库存天数达到历史的高位，企业被迫采取降价促销的方式去库存；

而PTA价差受到旧产能复产预期的压制，在2季度中持续的低迷，加工费一度接近200元/吨，导致行业全面亏损。

但在6月份以后，PTA行业由于多个大装置出现故障，使得6-7月份供给偏紧，价差一度超过1000元吨。

图13：

2016年-2017年涤纶产业链价格走势图14：

2016-2017年涤纶和PTA价差情况

图15：

2016年-2017年涤纶产业链开工率情况图16：

粘胶短纤价格受到棉花价格影响，从2季度初16800元/吨下跌至14800元/吨，随着

2季度棉花库存的下降，粘胶短纤价格仍有上行空间。

图17：

2016年-2017年棉花和黏胶短纤价格图18：

2014-2017年棉和纱库存情况

小结

我们对于3季度行业的观点偏乐观，主要理由有三点：

1、部分化工品的库存经过2季度的消化已经回到正常水平，甚至处于历史低位；

2、受到库存下降、钻机增速下降的影响，原油价格在3季度有望震荡上行，支撑下游石化品价格，同时促进下游新一轮的库存累积；

3、受国内去产能政策影响，供需偏紧的煤炭也有可能成为化工品价格走高的促发因素。

3原油价格是关键

3.1各板块受油价影响差别大

从板块的历史情况来看，石油化工行业的利润与原油价格呈明显正相关关系。

当原油价格上涨期间，石油化工板块有益明显。

石油开采企业的利润增长来自油价与本身开采成本的扩大；

炼化企业受益于库存油的收益以及下游企业提前累库；

油气服务企业将

受益于行业景气度提升、上游企业资本开支的增加；

受益程度往往是油气服务>

石油开采>

石油炼化。

当原油价格下跌时，各板块情况则往往相反，石油炼化企业受到的影响最小，一方面是下游化工品价差收缩有限，另一方面是我国成品油价格由发改委每十个工作日调整一次，基本保证了炼油企业的利润水平波动有限；

其次是石油开采企业，开采成本与油价的收窄直接影响企业当期利润；

受影响影响最大的是油气服务行业，由于开采企业的资本开支大幅收缩，油气服务行业的需求大幅下降。

图19：

中信石油化工板块利润与原油价格

3.2下半年油价有望上涨

2017年1月，OPEC开始达成减产协议以来，油价并没有延续2016年上涨的趋势，而是一直围绕50美元/桶的价格震荡。

OPEC的减产协议超预期实现，2017年前两个季度OPEC组织的平均产量分别为32.1百万桶/天和32.3百万桶/天，都略低于协议承诺的

32.5百万桶/天的产量水平，全球的原油产量也维持低速增长。

图20：

OPEC与非OPEC国际原油产量情况

OPEC，

图16：

OPEC和非OPEC国家的原油产量增速图17：

2013-2017年美国原油产量数据

OPEC，资料来源：

EIA,

2017年以来，导致原油价格震荡的重要因素在于美国原油库存在1季度仍然处于上

升阶段，并创出历史新高达到5.35亿桶。

但从2季度开始，美国商业原油库存开始下降，拉动了油价触底回升。

8月底，美国原油库存最低接近4.57亿桶，5个月时间下降了近

8000万桶原油库存，库存天数从27天下降为23天。

图18：

全美商业原油库存情况

EIA，

从全球活跃钻机数量上来看，随着2016年油价触底回升，活跃钻机的数量随之持续

上升。

但钻机数量的增长幅度有限，近一年来，钻机的月度增速在5%以下。

目前全球活跃钻机数量2116台，仍处于2009年以来的历史低位，意味着全球油气开采行业的资本开支仍处于较低水平。

全球钻机数量增长最快地区为美国，受益于油价回升和页岩油开采成本的逐渐降低，美国钻机数量从2016年5月406台上升到当前947台，但距离2014年的高峰期仍有一段不小的距离。

并且2017年5月以后，美国的钻机数量增速趋缓，绝对数量维持在950台左右。

全球活跃钻机数量以及环比情况图20：

美国活跃钻机数量以及环比情况