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1、（2）龙头市占率稳步提升 7二、龙头分析：线上增速亮眼，线下布局推进 81、线上份额：龙头增速显著快于行业 82、线下布局：新零售布局不断推进 9（1）三只松鼠 9（2）百草味 10（3）良品铺子 10三、品类分析：传统坚果镇店，烘焙糕点兴起 12全网分析：中速增长时代来临，三强格局稳定。（1）2018年休闲零食阿里全网销售额597.13亿元，同比增长19.52%，已进入增速20%左右的中速增长阶段。下半年增速明显好于上半年，一方面是双11、双12促销，消费拉动效应明显；另一方面龙头三只松鼠战略调整完毕，下半年进入业务恢复期。（2）三强格局稳定，其中三只松鼠稳居第一，百草味、良品铺子位居二、三

2、且销售额相差不大。龙头市占率稳步提升，2018年休闲零食品牌CR3市占率为23.33%，较去年提升1.78pct，CR5市占率25.96%，CR10市占率30.09%，行业第4-10市占率较小，销售额向前三集中趋势明显。龙头分析：线上增速亮眼，线下布局推进。（1）2018年休闲零食CR3销售额达139.29亿元，同比增长29.39%，高于行业增速9.87pct。三只松鼠全网销售额69.62亿元，同比增长31.03%，高于行业11.51pct，上半年松鼠战略调整，下半年恢复明显。百草味全网销售额38.48亿元，同比增长30.08%，高于行业10.56pct。百草味上半年借竞争对手调整之际，实现线

3、上销售发力。良品铺子全网销售额31.19亿元，同比增长25.07%，高于行业5.55pct，公司在上半年进行IPO申报，战略相对保守。（2）三家龙头推进新零售布局各具特色。三只松鼠线上发挥其品牌优势，线下开拓三驾马车：三只松鼠投食店（直营）、零售通（2B分销）和松鼠小店（类似加盟店模式）。百草味强化爆款打造能力，线下与零售通合作，2018年成立新零售事业部以大举进入新零售市场。良品铺子线下全品类门店起家，一直采用线上线下“双线开花”的模式，全渠道覆盖了多个消费场景，通过技术和系统打通数据、商品和会员，全场景赋能新零售。品类分析：传统坚果镇店，烘焙糕点兴起。2018年糕点/点心品类接力传统坚果品

4、类，成为2018年休闲零食的第一大品类，实现销售额125.82亿元，占比21.07%；山核桃/坚果/炒货零食电商的起家品类则屈居第二，2018年实现销售额117.70亿元，占比19.71%。糕点/点心品类销售火爆印证了烘焙品类的高景气，相较于坚果品类，烘焙品类较高的毛利率也带动了行业公司毛利率提升。而传统坚果品类毛利率较低，在一定程度上也拉低了行业公司毛利率。根据公司耕耘领域品类是否集中、上游制造商门槛高低（护城河是否已建立），我们将休闲食品划分为四类，其中第三象限为休闲零食渠道商，可分为线上（电商）和线下（专卖店）模式，我们主要讨论休闲零食品牌零售商的线上模式，代表企业为三只松鼠/百草味（好

5、想你）/良品铺子。我们通过对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析，对休闲零食电商判断如下：1.发展阶段：发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。2.竞争格局：三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，品牌力突出；良品铺子渠道“双线开花”，渠道力突出；百草味实行超级大单品战略，产品创新能力突出。3.中长期逻辑：行业公司中短期是线上存量的份额保卫战

6、，中长期是线下增量的拥抱新零售。着眼于中长期，目前线上龙头均已布局新零售，一方面是多渠道布局，另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续巨人之战积蓄内力。4.中短期逻辑：（1）线上零食行业空间依旧存潜力：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。2017年休闲零食行业规模4850亿，2011-2017年CAGR为6%，未来行业量价齐升，若以6%增速增长，2020年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙头市占率由2017年的23%提高至30%，则2017-2020龙头CAGR为28%。（2）净利率提升：价格战趋缓

7、、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率可不断提升。中速增长时代来临，三强格局稳定中速增长时代来临2018年休闲零食阿里全网销售额597.13亿元，同比增长19.52%，其中销量21.68亿份，平均销售单价27.54元。根据贝恩数据，快消品城镇零售渠道销售额增速已从高速增长步入中速增长阶段，以2016年为界，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下，目前已进入20%增速阶段。从销售分布来看，休闲零食销售季节性明显，秋冬为销售旺季，1/9/10/11/12五个月销售额占全年的56%。从销售增速来看，下半年增速明显好于上半年，主

8、要原因有：1）双十一、双十二促销力度加大，消费拉动效应明显；2）上半年龙头企业如三只松鼠处于战略调整期，线上增长较差，下半年调整完毕，进入业务恢复期。三强格局稳定，龙头市占率稳步提升（1）三强格局稳定2018年各月线上销售数据品牌按销售额排序，三只松鼠/百草味/良品铺子位列行业前三，三强格局稳定，其中三只松鼠稳居第一，百草味、良品铺子位居二、三且销售额相差不大，2018年10月良品铺子销售额曾反超百草味，位居第二。（2）龙头市占率稳步提升2018年休闲零食品牌CR3市占率为23.33%，较去年提升1.78pct。CR5市占率25.96%，CR10市占率30.09%，行业第4-10市占率较小，销

9、售额向前三集中趋势明显。其中三只松鼠市占率11.66%（较去年提升1.02pct），百草味6.44%（较去年提升0.52pct），良品铺子5.22%（较去年提升0.23pct），三只松鼠市占率与百草味+良品铺子市占率持平。线上增速亮眼，线下布局推进龙头增速显著快于行业2018年休闲零食前三销售额139.29亿元，同比增长29.39%，高于行业增速9.87pct。龙头销售与行业类似，亦出现明显的季节性特性，秋冬为销售旺季。三只松鼠全网销售额69.62亿元，同比增长31.03%，高于行业11.51pct。三只松鼠上半年处于战略调整期，月度销售额一度出现负增长，下半年战略调整完毕，主攻打大单品、优质

10、贴心服务，销售额迎头赶上。百草味上半年销售表现好于三只松鼠、良品铺子，主要借竞争对手调整之际，实现线上销售发力。良品铺子全网销售额31.19亿元，同比增长25.07%，高于行业5.55pct。良品铺子于2018年6月29日IPO进行申报，在此之前战略相对保守。新零售布局不断推进三家龙头各具特色。三只松鼠以线上坚果起家，主打特色化服务体验，公司IP运作能力强，品牌力突出。百草味线下起家，砍线下转战线上，公司2016年实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。良品铺子线下全品类门店起家，一开始就选择线上线下“双线开花”的模式，公司渠道力突出。龙头纷纷布局新零售。（1）三只松鼠线下门店分为三个方向，

11、即直营连锁为主的三只松鼠投食店、阿里巴巴零售通为主的2B分销渠道、类似加盟店模式的松鼠小店。松鼠投食店：直营连锁模式为主的体验店模式。截至2018年11月，三只松鼠共开出45家实体门店，主要分布在江苏、安徽、山东、浙江等地。公司规划2019年将进入线下扩张期，预计全国门店增至150家。松鼠小店：打破传统加盟模式，以“三只松鼠”品牌IP与“店主个人IP”的联盟模式，打造“店主个人IP”,建立以情感体验为核心的商业关系。公司目标打造1万个有独特IP的小店店主，服务1亿人，希望能遍布到中国每一个地方，松鼠不仅是一个品牌，带来一个全新的职业选择，产生新的社会分工和协作，推进社会繁荣。（2）百草味201

12、7年7月，百草味正式与阿里零售通合作，“抱抱果”、“仁仁果”等百草味旗舰店单品通过零售通进入50多万家线下社区小店的进货清单。2018年新零售战略全面启航，公司成立新零售事业部，全渠道、全场景进军新零售市场。公司预计在2018年底新开一家线下体验门店，布局新零售市场。（3）良品铺子良品铺子构建了门店终端、电商平台、移动APP、O2O 外卖平台等全方位的销售渠道，全渠道覆盖了多个消费场景，实现了对消费者的网状包围。公司通过技术和系统，打通数据、商品和会员。数据：良品铺子通过对数据的分析、预测和计划，打通了B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存，实现数据驱动下的仓货共享，优化货物的周转效

13、率。会员：建立统一的会员中心，通过手机号，打通用户散落在不用平台、不同渠道的数据，使所有会员权益统一起来，包括余额、积分兑换、升级，优惠券、储值。打通会员数据后，良品铺子通过全渠道，实现了对顾客的网状包围。系统：通过前台系统连接线下门店和线上店铺，实现了各支付渠道的接入。通过中台系统实现全渠道订单、库存、会员、促销、商品等方面的统一管理，形成统一的库存、订单、会员等中心。传统坚果镇店，烘焙糕点兴起2018年休闲零食全网销售前五的品类有糕点/点心、山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干，销售额分别为125.82亿元/117.70亿元/94.31亿元/72.43亿元/70.52亿元，其余品类销售额均未超过50亿元。糕点/点心品类接力传统坚果品类，成为2018年休闲零食的第一大品类，2018年实现销售125.82亿元，销售占比21.07%，糕点品类在3-9月表现良好，其中9/10月销售额破20亿元。山核桃/坚果/炒货为零食电商起家品类，2018年实现销售117.70亿元，销售占比19.71%，坚果品类在1/2/9/10/11/12等秋冬月份表现较好。但传统坚果品类毛利率较低，在一定程度上也拉低了行业公司毛利率。