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1、对于去库的途径，之前押注在宝丰二期的投产以及进口的减少，进入 10 月份，宝丰二期的确是顺利投产，并且大唐多伦烯烃装置意外复产，内地情况好于预期。但进口到港预报超 60 万吨的情况引起我们格外的注意， 这么高的预报意外着，进口不但没有减少，反而还增加了，港口地区情况不及预期。当时我们给出两个判断，首先西北和港口的价格会严重分化（内地需求大幅提升，港口被进口压制）；其次，港口因进口超预期将造成去库不及预期，做多逻辑被证伪，结合高升水和高库存现实，支撑空单布局。之后的情况就是一路下跌，在下跌过程中甲醇也在去库，但去库力度不及往年。跌至 2000 以下，市场开始关注甲醇底部在哪里？我们给出三个跟踪指

2、标，内地生产成本，进口成本以及 15 价差。测算下来大概在 1800-1900 附近。2. 2019 年甲醇行业变化：进口创下历史新高，烯烃迎来投产大年2.1. 从表像到内因的剖析：究竟是什么造成甲醇一路下跌？甲醇作为中间物的大宗商品，其价格由两部分构成：原料煤成本和甲醇生产利润。在 2019 年原料煤成本变化并不大，价格下跌更多体现的是生产利润的压缩。从中长期的角度而言，行业利润高低水平和库存水平反向相关。2019 年甲醇生产利润持续压缩， 观察库存水平发现，全年库存水平持续位于历史同期高位，高库存对价格形成强力压制，造成生产利润压缩，导致价格重心下移。2.2. 是什么造成库存的久居高位？库

3、存，供需的结果。就甲醇而言，如果想知道库存高的原因，可以从国产供应量、进口供应量， 甲醇制烯烃需求量、传统下游需求量以及其它下游需求等五个方面分析。2.2.1. 国产供应：存量产能负荷提升，新增产能投产如期2019 年甲醇国产总产量约 6040 万吨，月均产量 503 万吨，较 2018 年增加 38 万吨，产量增加的原因主要有 2 个方面：存量装置负荷提升，以及新增装置投产贡献的产能增量。2019 年全国甲醇平均负荷 68.7%，较去年提升 0.4%，按照甲醇 8500 万吨的产能计算，产量增加约 30 万吨。2019 年国内甲醇合计 9 套装置先后投产，合计产能约 457 万吨，新增产能平

4、均每月贡献产量约 13万吨。国内甲醇2019投产计划企业产能净增产能原料投产时间备注恒力石化5035煤炭2019年2月配套35万吨醋黑龙江宝泰隆602019年5月扩产建涛璐宝20焦炉气2019年6月中安联合煤业1702019年7月配套MTO湖北荆门盈德煤联醇2019年9月9月初重启山东新泰正大25新增投产鄂尔多斯电力冶金12榆林凯越102019年12月扩能10万吨晋煤华昱精馏能力提升2 0 1 9 年投产457 272 2.2.2. 进口供应：大型装置先后投产，进口供应一路攀升2019 年海外伊朗一套 230 万吨在一季度投产，如果有 6 成甲醇运输到中国市场，每月进口增加约10 万吨（在负荷

5、开满的情况下，实际负荷一直未开满），而 2019 年甲醇平均月度进口量约 91 万吨，较2018 年增加 30 万吨，显然伊朗新装置的投产并不能足以供应如此大的进口增量，这背后的原因何在？2018-2019年海外甲醇装置投产情况地区国家公司产能（ 万吨）北美美国汉姆1752018年6月底复产久停重启中东伊朗Marjan1652018年8月底欧洲荷兰43南美洲委内瑞拉Supermetanol792018年9月底智利Methanex2018年11月2 0 1 8 年合计522 Kaveh2302019年Q12 0 1 9 年合计230 单位：万吨来源：信达期货研发中心 甲醇进口量 图：主要原因在于

6、海外投产的滞后冲击效应。2018 年下半年海外投产和复产的装置高达 522 万吨，其中伊朗 165 万吨投产，同样按照 6 成出口到中国计算，每月进口约增加 8 万吨；美国 175 万吨装置投产建成后，由净进口过转为出口国，受此影响，南美洲之前出口到美国的货源，转为出口到东南亚市场，尤其是中国市场。伊朗和南美洲的进口增量在 2019 年得到体现和证实。首先看伊朗，由于 2-4 月份装置集中检修， 进口表现平平，5 月份开始一路增加，之后一直保持在进口同期高位。全年平均来看，2019 年平均月进口量约 32 万吨，较 2018 年增加 9 万吨。再看美洲地区，由于 2018 的新增投产和复产，2

7、019 年我们从美洲的进口量大幅增加，较 2018 年每月平均增加 9.1 万吨。供应端国产和进口双双增加，下面再来分析下需求端情况。甲醇的主要下游是甲醇制烯烃，目前约占甲醇下游消费量一半左右，对甲醇有着举足轻重的影响；其次是传统下游，包括甲醛、醋酸、二甲醚和 MTBE，约占消费量的 25%左右；其它的消费领域还有甲醇燃料、甲醇制氢、甲烷氯化物等， 较为分散，不易详细统计。下面对重点需求端进行分析：2.2.3. 甲醇制烯烃需求：存量产能负荷提升明显，新增产能投产进度高于去年2019 年甲醇制烯烃开工率约 79.9%，较 2018 年提升 7.6%，平均每月对甲醇需求增加 8.6 万吨。负荷大幅

8、提升原因在于利润的修复：2018 年外采甲醇制烯烃企业过得很苦，前 10 个月企业生产的综合利润一直在亏损中，直到 10 月份浙江兴兴和中原乙烯外采甲醇制烯烃装置被迫停车，导致甲醇大跌以后，利润才逐渐修复。进入 2019 年，由于甲醇价格持续低迷，而烯烃企业生产的 PP 等产品价格强势， 综合利润情况较 2018 年提升明显，利润的提升给予企业维持高负荷的动力。新增装置方面，有 4 套装置投产，合计产能约 250 万吨，远高于 2018 年的 60 万吨的新增投产。对应甲醇名义需求 750 万吨，考虑到投产时间和部分装置运行不稳定，实际甲醇需求增量约在 330 万吨附近，平均每月新增甲醇需求约

9、 27.5 万吨（因鲁西化工投产时间较晚，主要需求增量计入 2020 年）。 甲醇下游占比情况 图：2019甲醇制备烯烃投产计划同步建设甲醇增加使用甲醇久 泰能源（准格尔）18019年3月20南京化工园区诚志2019年5月中交7040宁夏宝丰二期1 9 年投产250 170 580 2.2.4. 传统下游需求：整体维持为主甲醛负荷自 2018 年的 29.16%下降至 25.33%；醋酸自 82.30%下降至 77.77%；二甲醚和 MTBE 变化不大。甲醛和醋酸负荷下降和今年安全事件有着很大的关注，响水事件暴露出我国化工行业的严重的安全隐患，传统下游多以中小企业为主，安全问题更是突出，因此在

10、安全大检查的背景下，负荷有所下降。新增产能方面，醋酸新增 1 套产能，二甲醚新增 8 套产能，MTBE 新增 3 套产能。存量产能负荷的下降和新增下游产能对需求的增加，传统下游整体需求维持为主。2.2.5. 其它下游需求：太过分散，不易统计除了甲醇制烯烃和传统下游需求（甲醛、醋酸、MTBE 和二甲醚）以外，其它下游行业统计数据较为缺乏，下面主要针对过去一年一直反复炒作的甲醇汽车探讨下看法。2019 年 3 月，工信部等八部委联合发布关于在部分地区开展甲醇汽车应用的指导意见，鼓励山西、陕西、贵州、甘肃等资源禀赋条件较好且具有甲醇汽车运行经验的地区，加快 M100 甲醇汽车的应用。鼓励有条件地区，

11、在公务、出租、短途客运等领域使用甲醇汽车。看起来很美好，但有两个问题需要思考：（1）谁会购买？如果你未来一年想购买汽车，你会购买甲醇汽车吗？甲醇汽车第一个需要解决的问题就是购买群体。（2）怎么加注甲醇？配套设施不搞起来，甲醇汽车发展一直会受到限制。美国之前推广甲醇汽油，就是加注问题被迫失败。综合来看，我认为甲醇汽车对甲醇的需求增长，在未来 1-2 年内难以看到显著增量，除非像推广 ETC 一样推广。综上来看，2019 年甲醇高库存的主导原因在于供应端显著增加：海外装置投产导致进口量明显提升；国内存量装置提升负荷，新增装置也贡献了部分产量增量；需求端对甲醇的需求量也在增加，主要在甲醇制烯烃方面，

12、传统下游需求维持为主。3. 2020 年供需格局分析：供应新装置醇醇欲投，新增需求寥寥无几3.1. 全球市场展望与进口供应分析：大型装置醇醇欲投，进口有望再创新高海外大型装置在 2018-2019 年的集中投产，导致华东港口库存久去不下，价格跌跌难休。展望2020 年海外装置的投产情况，似乎也很是压力山大。伊朗 Busher 的 165 万吨装置已经在试车，2020 年一季度预计将有货输往中国市场；伊朗另外一套 165 万吨装置计划在 2020 年 3-4 月投产，供应或体现在下半年（伊朗因美国制裁，会优先选择向中国出口）；美洲有 270 万吨装置计划投产， 同样是输往亚洲尤其是中国市场（20

13、19 年美洲出口数据已经证明，美国已经成为净出口国，南美洲货后期主要是输往亚洲市场，尤其需求量最大中国市场）。2020年海外甲醇装置投产计划产能（万吨）Busher2019年10月试车，Fateh Sanat Kimia2020年Q2特立尼达Caribbean Gas Chemica100IGP2020年下半年2020年合计6003.2. 国内供应分析：产能增速有望得到维持，新增产能集中在西北地区从目前的情况来看，兖矿榆林、荣信化工和宝丰二期装置最有可能投产，广西华谊能源和神华榆林预计推迟到 2021 年，其他装置体量较少，影响也偏小。扣除两套大概率推迟的装置，2020 年国内预计 440 万

14、吨产能投产，净增产能约 360 万吨。如果说进口增量压制是华东地区，国内投产装置集中在西北地区，将对内地的价格形成压制，造成全国甲醇均面临供应增量的压力。MMn（柴油添加剂）及30万吨DMMn（柴油添加剂）外采产，目前外采3.3. 甲醇制烯烃需求：新增产能寥寥无几对于 2020 年甲醇制烯烃装置没有过多值得期待的，鲁西化工和常州富德是比较确定的，一个已经在试车，另外一个前期在招人，预计明年年中复产，合计甲醇需求约 150 万吨；另外还有南京诚志 2期的提负荷稳定运行，目前负荷 7-8 成，预计新增甲醇需求约 50 万吨。其它渤海化工和青海大美装置不确定较大，很有可能推迟 2021 年才能量产，

15、暂不考虑。2020甲醇制备烯烃投产计划常州富德332020年3-6月天津渤海化工1502020年4季度青海大美合计163 50 430 预计投产33 100 烯烃产能增速3.4. 其它下游需求：维持为主传统下游预计 2020 年基本难有大的需求提升。新增需求方面，据卓创预计，2020 年 MTBE 意向新增产能在 51 万吨左右， BDO 意向新增产能达 46 万吨左右。其它甲醇燃料、甲醇需求因行业数据不透明，不做预测。3.5. 小结：供需延续过剩展望 2020 年，供应端无论进口还是国产都有新产能的投放预期，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；

16、传统下游需求连续多年持续收缩，维持刚需已属不易，难有大的需求提升。4. 期现价格锚定4.1. 如何寻找甲醇的上边际？外采甲醇制烯烃利润决定甲醇上方空间。甲醇制烯烃是甲醇最大的下游消费市场，但近两年时常受利润问题滋扰，一旦成本端甲醇价格过高，下游外采甲醇制烯烃企业因利润问题将被迫降负停车， 需求端的坍塌倒闭甲醇降价让利。后期随着甲醇制烯烃主要终端产品乙二醇和 PP 的产能大量投产，下游对甲醇价格的支撑逐渐薄弱，是限制甲醇价格的天花板。在之前的市场研究分析中，市场比较关注外采甲醇制烯烃企业的综合利润，一旦综合利润处在长期亏损的状态，外采甲醇制烯烃便很有可能因为利润问题停车抗议甲醇的高价，从而倒逼甲

17、醇价格的下行。从 2018 年 10 月开始，外采甲醇制烯烃企业在利润不佳时多了一个新的选项，可以通过外采乙烯或丙烯取代外采甲醇维持下游的生产，因此对外采甲醇制烯烃利润水平需从两个维度评估，首先是原料的替代性比较，其次是会不会因综合利润不佳停车。在产能集中投放背景下，假定原油价格不大幅上涨，当下乙二醇、PP 价格情况应该是未来一年最高的价格，从目前价格情况估计，甲醇的上限约在 2400 元/吨附近。4.2. 如何寻找甲醇的下边际？今年下半年以来，市场一直在讨论甲醇的成本支撑在哪里，针对这个问题，我们从两个方面讨论， 国产装置成本和进口成本。有人的地方就有江湖，有工艺的地方就有成本比较。我国甲醇

18、生产有 3 个主要工艺，煤、天然气和焦炉气。由于国内天然气成本价格昂贵，天然气制甲醇的成本是最高的；焦炉气的成本虽然看着很高，但因为焦炉气价格不会确定，毕竟是废气利用；煤的成本，不同地域差异会比较大，因为不同地区煤品质和价格都有很大的区别。整体上而言，天然气成本 煤制甲醇成本 焦炉气成本。具体到各个工艺计算就五花八门，各大咨询网站、研究员、贸易商和生产企业均不一样，大概是因为各个工艺都有自己的特点。煤制甲醇占比最高，是影响供应端的关键，但煤品质不同导致原料价格、吨耗和加工费等均不同， 在这里我们提供自己的计算方法以供交流。原料煤吨耗约为 1.6（每生产 1 吨的甲醇需要消耗 1.6 吨的原料煤

19、），这个值可能普遍低于市场使用的 2.1-2.6，我们取此值的根据来源于西北某套 CTO 装置工艺流程图，2019 年原料煤加工费的均值约在 550 元/吨，其它物料加工费约 270 元/吨，人工和设备折旧等约 470 元/吨，合计现金流成本约 1620 元/吨，完全成本约 1860 元/吨。进口成本这块，国外基本以天然气为原料，但不同地区的天然气价格差异明显导致生产成本也存在显著差异。比如伊朗天然气大概 0.75 美元/百万英热，而美国天然气约 2.5 美元/百万英热，相差 3 倍，加上运费、税项、港杂费，汇率按照 7 进行中国人民币华东价格，伊朗的生产成本约 1300 元/吨，北美地区的生

20、产成本约 1800 元/吨。5. 总结回顾甲醇的 2019 年，在高库存的压制下，价格持续走低，不断寻底。经过 5 个维度对甲醇行业进行挖掘分析（甲醇国产供应、进口供应，甲醇制烯烃需求、传统下游需求以及其它下游需求等），我们认为供应端的显著增加是造成高库存的主导原因。2019 年，海外装置投产导致进口量明显提升；展望 2020 年，甲醇供过于求的局面难以缓解，并有望继续恶化，价格或延续寻底之路。供应端无论海外还是国内均有不少新产能的“醇醇”欲投，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；在震荡寻底的过程中，针对市场格外关注的价格运行区间，我们提供以下思

21、路：通过计算外采甲醇制烯烃工厂在盈亏平衡时，承受的甲醇价格；以及外采乙烯单体和外采甲醇相平衡的甲醇价格（两者具有替代性），确定甲醇价格上限。按照目前的烯烃工厂的利润情况测算，甲醇价格的上边际约在 2400 元/吨一线。通过计算国内煤制甲醇成本以及海外天然气甲醇制甲醇成本，推算价格下限在 1800 元/吨附近。以上的分析是在站在目前时间节点的推演，后期我们将根据实际情况不断修正。以下情况值得格外注意：伊朗甚至中东局势问题（伊朗占我国进口的 3 成）；烯烃装置投产进程（烯烃约占甲醇需求的5 成）；海外装置检修和故障情况（海外老装置偏多，检修存在超预期可能）；乙烯价格走势（乙烯可以替代一部分的甲醇）