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1、今年2月恒指由21760点回落到6月初18000点，跌幅接近17%，下半年恒指能否在18000点以上牛皮？油价已回落两个月，代表美国同欧洲人有多点钱用于其它消费项目，下半年金融市场应继续玩Whats up and Whats down（炒股唔炒市）？1967年至1997年是香港经济黄金30年，自1967年中开始因美元不稳令资金向各地流窜，形成消费品售价上升刺激CPI上升，诱发工资上升，进入物价同工资你追我赶期。为压抑CPI升幅，由1967年至1980年这段日子美国大幅加息，令债券进入熊市。随着中国产品自1980年起大量输美，令美国CPI升幅回落，利率进入回落期，债券进入牛市。以报纸售价为例，1

2、967年一份中文报售价1角，到1971年每份售价2角，升幅达100%，同期工资每年只上升10%，5年功夫亦不外上升61%，但产品售价却上升100%，报馆利润进入急升期，消费品售价升幅较工资上升快，打工仔收入固然上升，做生意者利润升幅更大。不但报业如此，各行各业亦如此，形成经济出现黄金30年。自1997年8月出现亚洲金融风暴后，亚洲各国货币对美元眨值（港元没有），结束消费品同工资你追我赶期（包括楼价）。受货币贬值影响，原材料价自2000年起大幅上升令生产成本急升。以地产公司为例，不但面对楼价大跌同时面对建筑成本大幅上升，直到2003年9月楼价才回升，今年只是重返1997年8月水平。1997年8月

3、开始香港经济进入高原期，对前景的恐惧加上客观环境的不稳定，阻止企业作长期投资打算，短线投机渐取代长线投资，这段日子经济大上大落。自2007年10月香港经济步入回落期， 2008年出现雷曼事件令资金由美国流向欧洲、2009年起欧债危机又令资金回流美国，情况有如两个醉酒佬站在一起，表面上仍未倒下，如任何一方站不稳便麻烦。现时投资策略主要避险今年6月10年期美债利率跌破1.5厘，是1946年以来最低。自2008年至今超过1万亿美元资金由股市流向债市，令债券出现第二次世界大战后最高水平。1946年至1950年代债券利率偏低，理由是政府要支付第二次世界大战所带来负债，今天债券利率如此低，理由是政府须支付

4、金融海啸所带来的伤害。估计低利率期仍可维持好几年，情况有如日本。今时今日投资策略主要是避险。Risk On便人掷你又掷、Risk Off又人抢你又抢，最后只有强者获得一切，弱者被抢去一切。2011年65%基金系输钱？你的投资成绩又如何？2012年上半年情况更为恶劣。When the market is up， trading seems so easy.1997年8月至今如投资新世界发展（017）损失很大，反之投资恒隆集团（010）获利不菲，这段日子游戏规则是挑选winners over losers.2008年起经济进入回落期只有采用“危机投资法”，例如2008年11月雷曼事件后入市者才能赚

5、大钱赚。Timing is everiything，你必须成为一个trader不再是投资者才可在风高浪急的金融市场胜出。做一个Momentum Trader（利用动力指数协助分析）。较做一位基础分析员胜算更高。投资者在背弃股票市场，认为风险太高。近年股市表现那么差，理由是2007年10月至2008年底那次熊市，联储局透过减息及大量发行货币干扰市场，即中医所说“沉痾未清、复原无期”。另一理由是香港经济进入回落期，2007年10月之后如你不审慎理财、较不理财更差。香港投资环境已变成愈来愈粗暴，投资前应搞清楚什么是真相（fact），什么是意见（opinion）。独立思考而不盲从。自1997年亚洲金融

6、风暴后货币流速（Velocity of M2）或简称M2V开始回落，到2012年6月已回落到50年前（1960年代）水平，相同数量的货币供应在1997年前对经济产生乘数作用是2.15倍，现在已回落到1.58倍。此乃为何1997年后政府虽然大量增加货币供应，但对经济影响力不及1997年前，令大部分人估计的“超级通胀”并没有出现。金价未来十年易跌难升2008年至2011年9月金价上升力量并非来自对通胀的恐惧，而是对全球各国货币信心出现动摇。例如2008年底美元利率降至0.25厘，2009年3月起分别推出QE、QE2及OT2，加上欧债危机，例如部分主权国10年期债券利率一度升上7厘，JP摩根赌欧洲经

7、济复苏失败，面对20亿到40亿美元亏损，西班牙银行业面对楼市回落，在西班牙80%家庭已拥有自住物业，20%家庭有两间或以上，一旦楼价回落，银行将面对大量银主破产威胁。上述情况令金价仍能在1520美元获得支持。2000年是美国政府自1971年起首年出现财政盈余年，令金价见270美元。随着2001年911事件美国政府出兵海外令美元流失，到2011年9月金价见1920美元以上，之后又如何？以1933年35美元一盎斯计，如用PPP推算到2012年金价应值1500美元。换言之，目前金价既不偏高亦不偏低，没有多大投资价值。2001年布殊总统提出的减税方案2013年1月到期，政府不少开支亦自动削减，两者皆不

8、利金价。摩根士丹利认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已结束，未来十年易跌难升。在经济回落期做长线投资，被视为捕捉下跌中的小刀行为。证券分析员做公司探访作用亦不大，因为市场瞬息万变，今天的资料到明天已失效，避险成为极重要策略。为何大市表现如此差？理由是香港经济2007年10月已完成高原期，2008年开始步入衰退期，令人担心的问题逐渐浮现。美国经济失落12年过去除了1974年、1982年恒指P/E曾跌至6倍外，恒指P/E很少低于8倍。但2007年10月香港经济进入K理论中的“回落期”，投资者面对的环境是“风险”较“回报率”高（不似1967年至1997年是回报率较风险高）。只有在极低水

9、平入货才有机会赚钱，或在货币供应出现急速上升时例如2009年。过去日子公用股仍是避难所，自2012年起连公用股亦失去避难所作用，因为10年期港元债券利率已跌穿1厘。今天标普500指数仍较2000年3.1527点低11%，代表美国经济已失落12年。John Kenneth Galbraith认为1929年华尔街危机出现五大理由：一、社会收入分配不平衡；二、公司结构有问题；三、银行结构出问题；四、奇怪的外贸政策；五、联储局没有智慧。今天的情况起码五有其三。毕非德曾说过：“衍生产品是金融市场大杀伤力武器”。1990年当它大量出现时曾一再推高市场指数，2007年10月后大量金融机构被衍生产品摧毁，包括

10、全球最大保险公司AIG。到2008年美国政府被逼大量动用纳税人的钱去阻止它们倒闭，令衍生产品市场进入退潮。中央又是球证又比赛中国又如何？1978年中国政府决定走改革开放路线，以出口为主导的经济带来黄金30年。1992年中共十四大会上已明确提出建立“社会主义市场经济体制”，20年过去了中国的“市场经济”地位仍不获外国承认。2008年中国政府通过“反垄断法”，但国企垄断地位至今并没有改变，例如电讯、石油、电力、铁路等甚至银行业的半垄断情况仍然存在，今年总理温家宝亦认为“国有银行赚钱太容易了”。地方政府更成为土地资源掌握者（香港亦有同样情况），造成高地价、高楼价。劳动人口基本权利不获保障，工会早已名

11、存实亡。内地利率没有市场化及国有银行贷款向国企倾斜，形成资金供应出现严重扭曲，都阻碍中国经济进一步市场化。真正的市场经济是政府只担当“无形之手”角色，成为市场的守护神，维持游戏规则。情况有如在奥运会中的裁判，不能偏帮任何一位运动员。但中国政府却透过国企自己落场参加比赛，形成不公平竞争。2003年中共十八届大会上通过“完善市场经济体制若干问题的决定”，明确指令垄断行业要放宽市场进入、引入竞争机制。十年过去了情况又如何？中央政府目前所面对的问题有如周处除三害。江中蛟龙、山上老虎容易干掉，改变周处不再作威作福却最难。今年9月中央新领导班子上台后能否带来新景象？上月在北京召开第六届中国跨国企业投资研讨

12、会上再次决定“走出去的路”。在“十一。五”期间中国企业跨国并购累计资产约940亿美元，年均增长率35%，成功率40%，高于全球25%平均水平，加上目前全球经济仍处低迷期，这时候走出去较2007年前强。过去并购以资源为主或投资外国资源股目的是满足国内对资源需求，今时今日愈来愈多国家不愿意出口资源只出口制成品，例如巴西不再出口原油只出口成品油，中资企业已改为在当地设厂只把制成品运回中国，大部分采用合作方式进行。Re-made in USA时代来临市场萎缩、成本上升，在两头扩压下中国代工业（OEM）利润已薄如刀片，例如生产鞋类2010年中国只占全球产量34%、小小一个越南已占全球产量37%居世界第一

13、位。时装市场由6个月交货期改为3个月，由于交货期短不少订单索性返回美国生产，反正劳工占时装总成本5%左右，至于廉价服装则外移，因为2012年中国服装生产业工资已是300美元一个月，不少落后国家只需100美元。Made in China在中国黄金日子渐成过去，Re-made in USA时代来临。在全自动化时代，工厂内劳工成本影响已不大反而货品质量很重要，例如南韩的三星推出3D电视已超越日本品牌，其新一代手机已威胁iPhone 4。中国可以吗？受世界经济转型影响，2012年船舶及航运市场仍然低迷，情况可能一直伸延到2016年。今年世界新船订单约为7000万到8000万载重吨，完成合约1.5亿载重

14、吨，除了LMG船及万箱级集装箱船外其余皆不行。今年上半年船价较2007年底高峰期下降37%，18万吨散货轮跌幅更达50%，非常惨烈，反之人力及原材料皆涨价加上人民币升值，不少小型造船厂已没有订单。今年中国造船订单可能被南韩超过，情况都几恶劣。今年二手船价方面，五年船龄沿海1000载重吨和5000载重吨散货轮分别成98万人民币、411万元人民币，较上年同期回落14.5%及12.6%，5年船龄内河船1000载重吨和2000载重吨，分别成205万和320万人民币下跌8.6%及1.1%。1990年代建成的船舶更加有价冇市只有被拆掉命运。很多船东落订单更要求船厂先垫资令船厂有单亦不敢接。大部分船厂生产力

15、只用了一半，看来造船业淘汰赛仍继续，航运股仍未脱困难期。上海GDP陷长期失速在“十一。五”期间，上海市GDP由10296亿人民币，上升到16872亿元人民币，上升了六千多亿或平均每年上升11.1%。在2008年首次超过新加坡，2009年超过香港，估计很快超过东京力逼纽约。上述高速增长主要靠固定资产投资，上海市在每平方公里上投资超过4.6亿人民币。但这段日子亦已过去，例如2011年固定资产投资（首11个月）达到4350.5亿元，较2010年同期只少0.9%，单单11月较2010年下降0.19%。交通运输方面固定资产投资减少7.8%，令人担心上海固定资产高投资期随“世博”完成而回落。上海GDP增长陷长期“失速期”。中国一线大城市如上海、北京、广州及深圳已面对投资过剩消费不足