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1、截至 2015 年底，包括城 镇医保和新农合在内的医保收入增速为 13.9%，支出增速为 11.6%。考虑到医保是医药 行业最大的支付方，医保增速的下降必将制约医药行业的增速。图表 1：医保收入及支出增速不断下降图表 2：医保结余率逐渐降低同时，随着居民医疗标准的提高和医改的推进，医保结余率不断降低，2015 年城 镇基本医保基金结余率 16.8%，新农合基金结余率 8.9%，相比 2010 年以前均有大幅下 降。考虑到未来新医改的相关政策，如提高医疗服务价格、新一轮医保目录扩容等的 不断推进，医保支付的压力仍然存在，控费已成为行业不可逆转的趋势。在医保控费 常态化的背景下，降低药价、规范用药

2、、压缩药品流通环节是必然趋势。在控费环境 下，医药行业增速有可能进一步放缓。图表 3：医疗卫生机构诊疗人次数图表 4：住院病人手术人次从需求端来看，在医保控费的情况下，药品乱用滥用的现象有望减少，药品消费 与机构诊疗人数及手术量的相关性将增强。根据中国卫生统计年鉴数据，近年全国门 诊量及手术量同比增速均在 10%左右，预计药品消费量未来也将保持 10%左右的增速。 在整个医药板块出现结构分化的大趋势下，价廉质优、临床效果好的药品可以抢夺部 分竞争药品的市场份额，但整体来看，药品迅速放量的难度将大大提高。图表 5：等级医院终端药品增速明显下滑图表 6：零售药店终端药品增速稳定从整个药品行业的终端

3、消费情况看，等级医院（包括城市及县城等级医院）仍然 是药品销售的主要渠道，2015 年占比约 72%。以零售药店为主的零售渠道 2015 年终端 销售收入约为 2456 亿元，占比约 20%，第三终端（包括基层医疗机构、商超便利店等） 占比约 8%。从各终端的增速来看，由于医保控费的压力对等级医院更为直接、影响更 大，因此近年等级医院端药品收入增速明显下滑，截至 2015 年底，等级医院药品增速 已降低至 11%；相比之下，零售端受医保控费的影响较小，零售端药品收入增速相对稳 定。我们预计未来随着医保控费压力的持续，等级医院端药品的利润承压，而零售端 药品发展政策环境相对友好。等级医院市场以处

4、方药为主，零售市场以 OTC 药品为主。 我们认为，未来品牌 OTC 药品的市场格局将优于处方药和普通 OTC 品种，投资价值凸 显。2、渠道价值链重塑，品牌 OTC 企业有望突出重围2.1、过往 OTC 渠道存在大量不规范行为，渠道库存积压严重在我国，药品从药品生产企业到消费者的整个流通环节存在代理商、经销商、配送商等多种角色，药品生产企业代理商、经销商、配送商来负责药品出厂后的所有流通环节。国内约 80%的药企不具备自建销售和物流队伍将产品直接销售到终端的能力， 因此普遍采取代理招商模式进行药品的营销。这种传统的“生产企业-大型批发企业- 大片区或省级市场（经销商）-地市市场（经销商）-县

5、级市场（经销商）-销售终端-消费 者”的药品流通渠道,呈现出企业数量多、规模小、效益低、秩序乱的特点，存在过票 和避税等行为，渠道库存积压严重。图表 7：药品销售渠道中存在部分不规范行为2.2、“营改增+两票制”净化药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低为了规范药品流通秩序，压缩药品流通环节、净化药品流通环境，政府在 2016 年5 月 1 日开始全面推行“营改增”的基础上，鼓励综合医改试点城市推行两票制。2017年 1 月 9 日国家卫计委发布在公立医疗机构采购中推行“两票制”的实施意见（试 行），“营改增”+“两票制”政策相结合，大大规范了医药流通行业的生态环境。按照“营改增”政策规定，医药

6、流通行业属于交通运输业范畴，从以前缴纳 5%的营业税调整至缴纳 11%的增值税，这意味着物流行业通过扩大规模来压缩成本成为当务 之急，但由于中小型医药物流企业并未能形成规模，“营改增”后，中小型医药物流企 业将面临被并购或者转型的问题。同时，由于营业税由企业按固定营收缴纳，而增值 税需根据企业实际营收缴纳，同时增值税可以抵扣且处罚严厉，企业运营透明度将进 一步提升。物流及采购成本的上升、监管的严厉使得医药商业及零售进货压缩，备货 下降，短期冲击使渠道库存降低。图表 8：营改增政策对医药流通领域的影响“营改增”政策在税率和税务流程上对医药流通领域进行了规范，同时，自 2016 年三明医改实行两票

7、制后，国务院就在试点省推进医改的同时推行两票制，并鼓励综 合医改试点城市推行两票制，不断定调全面推行两票制的预期。2017 年 1 月 9 日国家 卫计委发布在公立医疗机构采购中推行“两票制”的实施意见（试行），对采用两 票制采购的医疗机构范围、区域和时间做了明确的规定。截至目前，已有 14 个省份出 台涉及两票制的相关文件，预计 2017 年可能是各省两票制大范围落地的关键年份。图表 9：两票制对医药流通领域的影响“两票制”指药品从工业企业至经销商，经销商配送至医疗机构过程中，最多只 能开具两次税票。这意味着在过往流通领域中代理商、经销商、配送商的角色将被压 缩成一个，流通环节中的层层过票和

8、加价会迅速减少，整个流通环节的销售、推广、 配送功能或由既有上游也有终端的大型医药商业公司承接，或被上游的医药制造企业 收编，或成为独立的第三方药品服务公司。在整个流通环节的压缩过程中，小的经销 商和代理商将大量退出或者被收购，多票、过票、挂靠、避税行为将大大减少，利润 更为透明。同时，行业集中度将大大提升，可以同时对接上游工业制造企业和终端医 疗机构的大型商业公司将受益。由于对公立医院的调拨业务不符合两票制要求，未来 调拨业务必将萎缩，同时纯销业务占比将有所提升。对 OTC 渠道而言，由于两票制暂 时并未将零售终端纳入实行范围，因此零售端的药品流通和调拨暂未受影响。但营改 增后药店需要进项发

9、票进行抵扣，原有不规范经营的中小商业企业无法提供，因此预 计未来药店更愿意与规范经营的大型商业公司合作，低价现款结算和渠道压货的现象 将大大减少，渠道库存也将更为合理。2.3、“营改增+两票制”政策冲击，影响 OTC 行业上市公司业绩从我们整理的 OTC 相关上市公司 2010 年至今的业绩数据来看，与 2010-2013 年相 比，2014-2016 年业绩出现负增长的公司明显增多。我们认为这主要是受整个医药行业环境以及近年两票制、营改增等相关政策的影响，使得公司主动或被动的进行营销体系调整和渠道整合，导致短期产品销量下降，影响了部分 OTC 行业上市公司的业绩。 不同公司营销改革、清理渠道

10、库存、理顺销售机制的时间有早有晚，但对公司业绩的 影响一般持续时间为 1-2 年，待营销改革完成、渠道库存清理结束后，业绩将大幅反 弹。以下表的千金药业和太龙药业为例，两个公司均在 2014 年开始主动对公司产品进 行结构调整和价格调整，优化产品渠道库存、推进营销改革、理顺价格体系，在经历2014 到 2015 年的低潮后，2016 年两个公司业绩均大幅好转。表格 1：OTC 相关上市公司业绩一览同样的，对于从 2015 年、2016 年开始经历业绩下滑的公司，例如亚宝药业、香雪 制药、健民集团、康恩贝等，业绩下滑的原因主要是上述公司渠道库存较大，受营改 增及两票制政策导致的渠道清库存的影响，

11、产品出厂销售量下滑，影响公司业绩。根 据亚宝药业披露，公司 2016 年前三季度营业收入同比下降 17.95%，归母净利润同比下 降 66.71%，从收入分拆来看，主要是由于公司主要产品软膏剂、片剂、注射剂受“营改增”和 94 号文的出台的影响，出厂销售量大幅降低导致的。为了应对医药流通领域的变化，公司 2016 年起将销售模式从渠道驱动模式（公司只向一级经销商进行发货， 一级经销商通过自有渠道向下游经销商进行配送销售）改为终端拉动模式（选择更多 有终端覆盖能力的优质区域经销商直接进行合作和发货，实行渠道销售的扁平化），缩 短销售链条，实行渠道销售的扁平化。渠道扁平化后，终端销售环节对渠道储备

12、库存 需求降低，公司通过限制对经销商的发货来减少原经销商渠道的储备库存。到 2016 年10 月底，经销商储备库存由 2016 年 5 月的近 5 亿元减少为 2 亿元左右。图表 10：抗病毒口服液终端增速高于出厂增速，处于清库存状态图表 11：板蓝根颗粒终端增速高于出厂增速，库存降低与亚宝药业情况相同的还有香雪制药，以公司生产的抗病毒口服液和板蓝根颗粒 为例，其终端需求增速相对稳定，公司的产品出厂口径相对变化较大。在 2011 到 2014 年间，出厂增速高于终端需求增速，表明有一定产品积压在渠道中，自 2014 年起公司 主动调整渠道库存，导致在终端需求没有发生巨大变化的情况下，公司出厂产

13、品增速 大幅降低，中成药板块收入下滑，渠道库存有效减少。公司目前主动调整中成药业务 销售模式，由之前的经销商模式逐步向自营销售直接管理终端客户进行转变；并进一 步调整和优化销售队伍，将 OTC 和处方药正式分线操作、独立运营。预计 2016 年公司去库存将基本完成，2017 年公司业绩有望大幅反弹。 总体来看，“营改增+两票制”政策的出台净化了药品流通环境，短期冲击使渠道库存降低，影响了部分 OTC 行业上市公司业绩，但对医药流通领域进行了规范，长远 来看利好行业的长期发展。2.4、OTC 终端需求相对稳定，中短期叠加补库存效应销量有望提升虽然 OTC 生产企业受渠道库存影响业绩下滑，但终端需

14、求一直较为稳定，2015 年 零售药店市场销售额预计将达到 3138 亿元，同比增长 11.4%。其中 2015 年药店 OTC 药品销售规模为 1349 亿元，同比增长 11.7%；处方药药店销售规模为 927 亿元，占药 店销售规模的 29%，同比增长 13.5%。随着医院端基药市场由于基药限价、招投标限制 等政策对医院药品招标不断规范，不具备进入医院端基药市场能力或者无法进入基药 运作体系的企业会考虑向 OTC 营销转化，以 OTC 渠道为主进行销售运作。同时，政府对临床用药的监管不断加强，也促使部分产品转为 OTC 渠道销售或者双跨销售。未来受到招标降价过程中企业弃标、掉标增多的影响，预计零售市场将保持高于医院市场 的增速。图表 12：零售药店市场规模及增速图表 13：零售药品市场规模及增速在零售市场终端需求较为稳定的情况下，OTC 相关上市公司近年业绩下滑主要是受2016 年营改增导致的渠道清库存的影响。渠道库存清理结束后，2017 年零售终端及渠 道商必定有补充和维持库存的需求，鉴于 2016 年生产企业产品销售数量受渠道库存影 响大幅下滑，正常的