水泥行业深度研究海螺水泥投资价值分析Word文件下载.docx

1、恒生指数也呈现弱势震荡，冲高回落下跌 1.32%。从板块方面来看，内地比较强势的是农业、电工电网、食品；港市比较强势的是软件、银行、公用事业。宏观层面，需要关注几件事：一是，货币方面，央妈出手，7 天逆回购中标利率（OMO 利率）下调 20 个基点。此次逆回购操作的中标利率下调至 2.20%，创下 2015 年来的最低中标价，备受市场关注。此举能够对短期流动性加以维护。按照以往经验，接下来要看MLF、LPR 关键利率窗口了。接下来，需要关注的一是利率下行预期，二是进一步的宽松和定向流动性支持措施。二是，财政方面，“适当提高财政赤字率”、“发行特别国债”操作，也意味着稳增长保就业的目标需要有进一

2、步的抓手。此外，还有一些重要的行业动向，比如，工信部：会对新能源汽车相关政策做调整，进一步推动汽车产业发展；还有，全球疯抢呼吸机，中国众多呼吸机厂家订单爆满。在行业方面，我们的方向基本没有变化，仍然维持基建、消费（尤其农业产业链）、汽车领域，同时将化工、保险作为辅助研究。值得一提的是，近期我们对基建领域做了一个分层，同样是基建公司，会更侧重研究其中投入资本回报率更高的细分赛道，放弃投入资本回报率太低的领域（即便估值很低）。比如，投入资本回报率更高的建筑设计领域，会优于建筑施工领域。这个思路，也适用于其他行业。中国香港市场，研究重心是消费；美国市场，行业研究重心是半导体（如拉姆研究、科天半导体）

3、、软件（如 Salesforce、Take two）、保险（如前进保险、CNC等）。研究核心浓缩成一句话：继续寻找拥有高回报、高增长、合理估值或低估值的赛道。好，市场情况今天就简单说到这里，接下来是我们更为硬核的工作：建模。近期年报季来临，读财报、更新建模的工作要重启了。其实，资本市场最大的陷阱就是：选择太多。3000 多家公司供你选择，什么概念都追，什么热点都踩，最后往往丢了西瓜，捡了芝麻，不如坚守少数公司。无数种投资理念供你选择，每天在各种理念之间来回切换，往往会发现每种理念都有自己的短板，没有完美的圣杯。最终，你只能坚守一种理念，在市场风格不合适的时， 只有耐心等待。与其四处追赶热点，不

4、如沉下心来，把那几个核心行业、核心公司持续挖透。很多重点公司，只有把它们的报表一个季度一个季度的反复看，反复细品，才能品出味道，才能真正理解。3 月 21 日晚间，这家公司发布了 2019 年报2019 年，实现营业收入1570.30 亿元，同比增长 22.3%；净利润 343.52 亿元，同比增长 12.13%；经营活动现金流量净额 407.38 亿元，毛利率 33.29%，净利率 21.88%。注意，全年经营现金流 407 亿，达到了归母净利润 336 亿的 121%，不仅如此，手头坐拥550 亿货币资金，在经济前景预期低迷的情况下，很大概率可以从容应对风险。它就是被称为水泥行业的“印钞机

5、”海螺水泥。同时，根据 2019 年利润分配预案，其计划派发每股 2 元的现金股息（含税），总额共计 105.98 亿元，占 2019 年归属于上市公司股东的净利润的 31.55%。从历史分红情况看，海螺水泥也堪称现金分红大户，上市以来，累计分红 316 亿元， 连续六年分红比例高于 30%，超过海康威视、伊利。2019 年至今，其股价已经从低点的 26.1 元涨至高点的 62.13 元，涨幅约为 100%。图：海螺水泥股价图来源：wind本报告，将根据 2019 年年报，对海螺水泥的财务模型 Excel 表格进行更新，并梳理年报的核心要点：从投入资本回报率角度看：2019 年全年，剔除现金和

6、类现金资产的ROIC 为58.6%。拆开来计算，其中：EBIT（TTM）为 423.93 亿元，同比增长 8.9%；净资产为 1373.62 亿元，同比增长 21.89%；有息负债为 117.45 亿元，同比增长14.76%；现金及金融资产为 759.07 亿元，同比增长 48.23%。从增长质量来看营业收入同比增长 22.3%，净利润同比增长 12.13%，应收同比增长-9.51%，销售费用同比增长 18.32%，增长质量良好。从分项业务增长情况看水泥及熟料业务收入 1086.71 亿元，同比增长10.08%；骨料石子业务收入 10.22 亿元，同比增长 26.1%；贸.易业务收入 383亿

7、元，同比增长 52.12%；混凝土业务收入 0.7 亿元，同比下滑 15.06%。可见，水泥业务增长维稳，贸.易业务等收入增长较快。从盈利能力来看毛利率为 33.29%，同比下滑了 3.45%，净利率为 21.88%， 较上年同期下降 1.98%，主要是低毛利的贸.易业务占比提升所致。用一句话总结年报：核心业务保持稳定增长，话语权仍处于强势地位。这样的年报数据之下，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题：1） 估值建模的核心因子是否变动，这些因子将如何影响财务建模？2） 年报业绩与我们的建模预测相差多少？这样的差异，未来是会拉大还是缩小？3） 此次，根据年报更新后的数据，估值在什么样的区

8、间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以海螺水泥为例，研究一下基建和房地产产业链的财务建模逻辑， 以及估值特征。对相关领域的案例，我们之前研究过万科 A、中国巨石、格力电器、美的集团、老板电器等，购买专业版报告库，获取相关公司深度报告，以及部分重点案例财务建模Excel 表格。 01 2019 年年报、建模更新根据 2019 年年报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：1） 收入增速2019 年全年，海螺水泥收入为 1570.3 亿元，同比增长 22.3%， 几大核心要素情况更新如下：A、 全国房地产投资增速：2019 年全年，全国房地产投资累计同比增速 9.1%

9、，连续低于我们中报、三季报全年预测值（12.16%、11%），考虑到目前监管层对于房地产市场仍然保持着严格的调控政策，此处调整 2020 年房地产投资增速假设为8.3%，后续年度维持原有假设不变。B、 全国基建投资增速：2019 年全年，全国基建投资累计同比增速 3.3%，连续低于我们中报、三季报全年预测值（4.76%、4.5%），考虑到 2020 年专项债及逆周期基建投资加码是确定性的事件，我们调整 2020 年基建投资增速为 6%，后续年度递减至远期 CPI 增速。C、每万元固定资产投资水泥需求量：经计算，2019 年全年，每万元固定资产投资水泥需求量为 0.65 吨，低于之前三季报假设的

10、 0.73 吨，相比于 2018 年同期的0.7%，继续呈边际递减趋势，这说明固定资产投资对水泥的拉动系数呈递减趋势这一长期逻辑仍然存在，所以，本次调整 2019 三季报假设，未来十年增速由 2019 年增速 7.41%，递减至 CPI 增速。D、贸.易业务销量：由于贸.易业务增长较快，全年收入 383.48 亿元，同比增长52.12%，由于该业务目前仍处于快速发展，且定位模糊，由于这里保持原有假设不变。综上，经更新调整之后的收入增速（2019 年至 2021 年）分别为 42.67%、4.53%、4.06%。2） 机构分析师根据 3 季报出台后机构的更新盈利预测，华泰证券未来三年预测值为 1

11、6.67%、2.42%、2.12%；中银国际未来三年预测值为 15%、7%、5%； 华创证券未来三年预测值为 11.9%、2.1%、2.2%。整体来看，券商预测值比较一致，但是由于未考虑毛利率较低的贸.易业务收入，所以未对 2019 年收入进行调整，导致 2019 年收入增速低于前三季度实际收入增速42%。3） 成本假设2019 年全年，整体销售毛利率为 32.45%，略高于之前三季度预测值 32.45%，主要是低毛利率的贸.易业务收入大增所致，剔除该因素，其他营业成本变动不大，本次维持原有假设不变。4） 管理费用假设2019 年全年，管理费用率 3.14%，整体变动不大，我们维持原有假设不变

12、。5） 销售费用假设2019 年全年，销售费用率 2.81%，变化不大，我们维持原有假设不变。6） 资本支出2019 年全年，资本开支金额 90.82 亿元，高于之前预测值 71.23亿元，但是考虑到国内水泥行业产能事实上已经受限，所以仍维持原有假设不变。7） 营运资本2019 年全年预收账款收入占比为 3.21%，与 2018 年同期相比下滑 0.15%；应收款项占营业收入比重为 11.4%，比 2018 年同期下降 0.56%，变动不大，这里维持原有假设不变。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的 Excel 表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据近期的

13、2019 年报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ 02 巨头，到底什么来路？海螺水泥，前身为安徽省宁国县水泥厂，1997 年改制为海螺水泥公司，1997 年和 2002 年分别在港交所和上交所上市。控股股东为安徽省海螺集团，持股比例为 36.4%，实际控制人为安徽省国资委。股权结构图（单位：%） 来源：公司公告 联讯证券其主营业务为水泥、熟料、混凝土骨料的生产和销售。其中，熟料是水泥的半成品，通常在水泥熟料基础上，掺和适当石膏、石灰石或粒化矿渣，磨细后就制成了水泥。骨料则起到骨架和填充作用。2017 年至 2019 年，营业总收入分别为 753.11 亿元

14、、1284.03 亿元、1570.30 亿元；扣非净利润分别为 140.78 亿元、298.19 亿元、327.19 亿元； 经营活动现金流净流量分为 173.63 亿元、360.59 亿元、407.38 亿元；毛利率分别为 35.09%、36.74%、33.29%；销售净利率分别为 21.81%、23.86%、21.88%。 近三年收入复合增速为 44.39%，净利润复合增速为 52.45%，增速均处于较高水平，主要受两大因素影响。一是，水泥行业供给侧改革，推动行业龙头公司量价齐升；二是，贸.易业务快速增长。截止 2019 年末，收入占比从高到低，分别是：42.5 级水泥（53.4%）、贸.易业务（25.9%）、32.5 级水泥（13.81%）、熟料（6.16%）骨料及石子。收入结构（单位：%） 来源: 并购优塾毛利结构（单位：并购优塾42.5 级与 32.5 级水泥相比，强度更高，主要用于 6 层以上建筑的混凝土浇灌， 是水泥产品未来主要应用类型。而 32.5 级强度较低，主要用于日常工程施工和家装市场，是目前我国水泥市场的主要品种。从长远视角来看，美、日等发达国家的水泥消费结构主要是 52.5 级和 62.