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1、美国有约400个单采采浆站，主要归属于Grifols（150）、CSL（65）、Baxter（61）、Octapharma（45）等四家，占比达80%。欧洲多数国家为了保证用血安全，采取本国控制的政策，即由本国企业或政府组织完成对本国血浆的采集和应用，只有少数国家如德国，在浆源控制上相对开放。因此在欧洲没有一个企业在欧洲各国都拥有采浆站。欧洲采浆量总体有限，尚难满足本地区需求，基本没有出口。多数欧洲国家对血液制品的进口采取了较开放的政策，供应不足的部分可以通过进口外部产品而补充。澳大利亚血浆采集由该国公益组织红十字会负责，并将所采血浆委托给本国CSL 公司生产，该公司也是唯一在澳大利亚设有加工

2、工厂的企业。澳大利亚市场相对封闭，本土基本能实现血液制品自给。近年，随着对免疫球蛋白制品的需求上升，很难依靠国内自给，该国政策调整为，优先使用本国血液制品，不足部分可进口。澳大利亚是个较封闭的市场，但全国2000 万人口，年采浆能力达到350 吨左右，效率较高。 亚洲中的日本、韩国等经济较好国家和地区立足于国内自给，较好的满足了本国的需求，在个别品种上，如凝血因子采用进口的方式解决供应不足。印度本国的采浆潜力仍没有充分挖掘，供给尚不能满足需求，依靠进口满足需求，且人均血制品消费量远低于发达国家水平。拉丁美洲国家中的巴西、阿根廷、墨西哥等仍主要依靠进口血液制品满足需求，但在逐步朝发展本国血液制品

3、企业方向发展。总结：美国是少数血液制品实现自给，且能够出口的国家。其他国家多要依靠部分进口，以满足国内需求。2、美国血液制品行业分析-市场化机制造就全球领导地位 监管服从市场化机制，上游资源瓶颈被打开。采浆能力的大小，极大程度上取决于可以设臵单采血浆站的数量，美国采浆站的设立完全基于市场机制运作，即企业根据自身规划设立采浆站，符合联邦和地区法规，并经由FDA 检查后就可以采浆。在这个制度安排下，FDA 的责任主要在使单采血浆站符合标准，不造成传染病的传播。至于采浆站的数量则完全由市场去调节，当企业没有效益，其设立的浆站自然会减少，甚至关闭。此外，美国3 亿的人口数量，较高的采浆频率和单次采浆量

4、，也使美国的采浆能力极强。具商品属性，供需关系决定行业景气度。由于血浆瓶颈被打开，血液制品不再是稀缺资源，其价格取决于供需关系的变化，进而影响企业效益。美国过去20 年因各种原因，行业景气度发生过若干次波动。以2000-2004 年为例， 因为总体供给提升和对白蛋白的需求减弱，产品价格下滑，对应当期企业利润显著降低。2005 年开始，行业经过整合，过渡产能被淘汰，再次进入景气周期。具规模效应属性，走向集中是必然。采浆成本+固定资产投资构成血液制品企业的主要成本。越是具有规模的企业，越能通过处理更多的血浆而使产能得到充分的利用，摊薄固定资产成本，所以血液制品企业具有做大规模的内在需求。但行业是否

5、能最终走向集中，还依靠于一个外在条件-行业是否存在于一个市场化的环境中。只有行业服从市场规律，有充分的竞争，才能淘汰或并购弱小的企业，最终强者生存下来。如前面的分析，美国恰恰提供了一个基于市场机制的竞争环境-即血浆资源供给自由调节和非垄断。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 7 通过研究美国血液制品行业的历史沿革，可以充分的证明以上的判断，即充分竞争的环境下，产业才具备走向集中的条件。美国走过的路径，包括我国在内其他国家不会完全复制，但若符合市场化竞争的环境建立起来，行业发展的最终结果会趋于一致-走向集中。在竞争的产业内，企业并购的估值水平较合理。在竞争

6、的行业内，行业的利润水平不会超越其他行业太多，被收购方甚至存在生存压力，收购的估值水平会趋于合理。下面列举几个收购例子：1）2011年中期，欧洲最大血制品企业Grifols以34亿美元收购美国血制品企业Taleris，Talecris收入15亿美元，EBITDA约4亿，Price/EBITDA=3.75（若按PE估值水平约在10倍）。2）2005年Talecris购买Bayer的血液制品业务（不含重组凝血因子），总共花费5.9亿美元，而当期该部门的年收入约8亿美元，若按10%净利润率估算，其净利润在0.8亿，PE估值水平在7倍。3）2004年CSL并购Aventis Behring花费9.25

7、亿美元，Aventis Behring收入约10以美元，EBITDA约1.2亿美元，Price/EBITDA=8.33（若假设净利润在0.8-1亿美元，并购PE估值在10倍左右）。总结-来自美国的启示。监管服从市场规律。监管的重点就在于制定科学的规则，在具备规则之后，由市场规律去调节供需和价格。在这个机制下，美国浆站数量增减自由，血浆不再是制约行业发展的瓶颈。血液制品市场经过10 余年的竞争、整合，形成垄断竞争的格局。3、目前全球血液制品行业垄断竞争格局确立 美国是全球最主要的采浆地，加之包括欧洲、亚洲等在内的其他国家都采取了比较保守的采浆政策，哪个企业控制了美国的血浆资源，一定程度上等同于主

8、导了世界血液制品的供给。目前美国的400 个采浆中心主要为Grifols、CSL、Baxter、Octapharma 等4 家企业控制，其中Grifols（150）、CSL（65）、Baxter（61）、Octapharma （45），占比达80%。全球血液制品行业垄断竞争的格局已经形成。4、案例：行业走向集中过程中，优质企业获超额收益CS的历史 CSL是澳大利亚政府为了保障国内血液制品供应而成立。1994年实现公司化运营，并在澳大利亚证券交易所上市，从而进入快速发展轨道。在全球血液制品行业走向集中的过程中，成为国际范围内的血液制品巨头之一。公司立足血液制品领域同时，依托于澳大利亚本土科研机构

9、和公司自身技术积淀，在疫苗等生物药领域取得进展，05年与美国Merck联合获FDA批准上市HPV疫苗，在09年流感季节领先上市H1N1疫苗供应国际市场，近年又积极布局单克隆抗体。CSL在国际血液制品行业弱景气周期，抓住时机收购对手，走出澳大利亚本土，成为国际血液制品行业走向集中过程中生存下来的强者。公司股价表现优异。过去近20年的时间里股价上涨了60多倍，而同期澳大利亚综合指数只增长了1倍。CSL 公司立足于血液制品，发展过程中经历的行业低谷恰恰成为其扩张的机遇，通过00 年并购ZLB 及购买美国47 个浆站，04 年并购Aventis Behring 等两次大规模的并购，企业成为全球血液制品

10、行业主导者之一。并且依托于血液制品，发展疫苗业务，成为流感疫苗和HPV 疫苗的优质公司。以CSL的发展历程为参考，公司立足于血液制品领域，成为行业中的领导者之一，同时发展疫苗业务，成为血液制品和疫苗双跨的优质公司。我国血液制品走向集中的过程中，同样有希望出现发展路径与CSL极为相似的公司，如华兰生物。三、我国血液制品行业分析 1、血液制品行业政策沿革 1980年代，我国血液制品行业管理缺失，旺盛的需求吸引大量企业进入，艾滋病等传染性疾病蔓延；1990年代，我国开始对血液制品行业进行初步规范；2004-2008年，国家又对行业进行深入整顿，大量浆站被关停，血液制品供应减少；08年后，政策进入平稳

11、期，前期整顿关停为行业健康发展奠定了基础，但血液制品供不应求的矛盾加剧；09年行业进入景气周期；2011年8月，贵州省关停多数省内单采血浆站，导致全国范围每年可用血浆减少20%，华兰生物、贵州黔峰和上海所等企业受到冲击；2012年，血液制品供应更趋紧张，尤其是凝血因子类药物。2012年初，卫生部提出十二五血液制品“倍增”计划，未来主管部门有望进行政策调整，通过新建、恢复浆站或者增加献浆频率等措施，缓解血液制品供不应求的局面。2、行政影响浆站审批进度，浆站数量不多，且分属多个企业 2006年我国关于单采血浆站转制的工作方案规定，原卫生管理部门的采浆站转让给血液制品生产企业，实行管办分离，企业对血

12、浆站负全部责任，血浆站实行GMP认证，在一个采浆区域内只能设臵一个单采血浆站。单采血浆站由省级卫生主管部门审批，报国家卫生主管部门备案。各地主管部门自由裁量权过大，没有一套从申请到批复的时间表，浆站申请难度很高。即便在卫生部提倡血液制品“倍增”的情况下，由于卫生部与地方卫生主管部门没有行政关系，所以地方的反应仍较慢。但我们预计，未来各地浆站审批逐步放松是大趋势，四川、河南等地已经在最近一年有了批建新浆站的记录。目前，我国单采血浆站总体数量在150个左右，分属于33个血液制品企业，其中中西部省份浆站数量较多，采浆能力更强。由于这些地区单位面积人口数量比较大，人口较封闭使传染类疾病发生率较低，经济

13、条件相对落后，长期以来是我国的主要血浆来源地。3、分离技术高低影响企业效益 血浆内可以提取的组分众多，主流为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类。此外，还有众多更小的组分如纤维蛋白胶、溶纤维蛋白等可以分离。我国企业一般具备白蛋白和免疫球蛋白的分离能力，少数企业可以提取凝血因子，对更多剩余小制品的利用还不够。随着我国医疗市场对于各类血液制品的需求上升，能够充分提取血浆中有效成分的企业，吨血浆的收益会明显高于具备几种常规血制品的生产企业。4、血液制品进入医保，最高零售价格有所提升 多数血液制品进入09版医保目录，其中凝血8因子和凝血酶进入医保甲类目录，人血白蛋白、免疫球蛋白、破伤风、狂犬特种免疫球蛋

14、白、凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、重组8因子等进入医保乙类目录。根据2010年国家发改委定价药品目录范围的解释，列入2009医保目录的药品发改委进行了最高零售价格调整，多数血液制品价格给予提升。5、我国血液制品企业盈利结构与国外不同发达国家血液制品企业的收入结构与我国不同，以销售市场主要集中在欧美的CSL 为例，其产品收入中免疫球蛋白占比达到35%，血浆提取凝血因子占比21%，重组八因子占比16%，白蛋白占比约在10%左右，其他血液小制品占比18%左右。CSL 的盈利品种丰富，且白蛋白占比很小。而我国血液制品典型企业华兰生物的收入占比中，则主要依靠白蛋白（40%），近年静丙的收入占比才有所提高（37%）。造成企业盈利结构不同的原因：1）国外市场对于免疫球蛋白和凝血因子类制品的接受程度高，临床使用比国内普遍；2）国外免疫球蛋白和凝血因子类制品的价格远高于国内价格，以百特公司产品的价格为例，其凝血8因子的美国销售价格相当于人民币2000 左右，而我国的提取8 因子仅400 元，价差近5 倍；静注人免疫球蛋白价差超过3 倍； 白蛋白价差1.5 倍。随着临床对于血液制品应用经验的增加，未来国内外血制品价差存在逐渐缩小的可能。6、我国血液制品企业间并购在发生，并购估值略高于国外水平 由于目前我国的血液制品行业高度景气，企业拥有50