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1、耶鲁公开课笔记五美国耶鲁大学网络公开课金融市场视频笔记5耶鲁大学网络公开课金融市场由罗伯特.J.希勒（Robert J. Shiller）教授主讲。共26课（集），每课时长均为一个多小时，配有字幕。第5课 保险:典型的风险管理制度（时长1小时15分）本课内容是保险（Insurance），这是另一种风险管理工具。习惯上，保险与上节课讲的证券业相互独立，但在基本原理上完全相同。先请大家回顾一下证券业多元化的情况，再引入到保险问题。为此，先简要回顾上节课的内容。（在上节课）讲了（投资组合的）核心理论框架，即均值-方差理论；由此引申到资本资产定价模型，而基本的是要求大家运用这些框架。首先，必须形成估算

2、值，即各项资产的预期收益率r、各项资产收益的标准差、各项资产收益之间的协方差；其次，将估算值代入上节课讲的公式中，得出投资组合的标准差、预期收益率。通过以上过程，如果大家认可了这些分析，认可所有的假设，认可由此所得的估算值，就能很好地知道如何构建投资组合。这些估算值可能与你的信念或你的直觉不一致。上节课还提到，在股票市场的预期收益率与短期债券预期收益率之间，似乎存在着一个巨大的差异，即发现了股票溢价，在西格尔书中给出，股票溢价为每年4%。有些人们觉得难以置信，一项资产怎么能比另一项资产在一年多出4%呢？有些人会说，若果真如此，那我就只投资那一项资产了，我为何还要去做那些收益欠佳的事情呢？西格尔

3、更进一步地说明，自从19世纪中期以来，没有哪一个30年的周期发生过股票收益低于债券的情况。所以，股票确是如此。如果任何一个人的投资周期为30年，那你会想，为什么要持有债券呢？由西格尔产生的数据似乎表明，股票市场（的收益）有如此难以置信之高，这就是股票溢价之谜。“股票溢价之谜”是经济学家普雷斯科特（Prescott）和梅拉（Mehra）杜撰出来的术语，现在被普遍使用。这个术语只是表明，股票（收益）远超于其他各种投资（的收益）。西格尔在最新一版的书中讲到，从1802年以来，股票溢价为每年4%。那可是206年呀（笑）。为什么会是这样结论？你能够相信吗？这里还产生一个问题。按照美国的数据为什么只考虑美

4、国呢？因为美国是一个确实非常成功的国家。所以我们潜意识地倾向（选择美国的数据），这称为“选择性偏差”。如果你选择世界上最成功的一个国家作为国家案例来研究，那并不能很好地说明其他任意一个国家或美国的未来，就会有一些失误。美国是在金融市场方面获得成功，并被许多国家所模仿，在许多地方都建立了与美国类似的金融市场。人们想知道，这些国家的模仿是否有过之而无不及？美国是否赶上好运了？或者是由于美国是第一个或是第一批发展了一些金融制度的国家？而现在，当越来越多的国家都开始行动起来的时候，（金融）运作并不是很好。对此进行调查研究的一种方法，是避开选择性偏见，努力去研究所有的国家，不要只是盯着美国。要研究世界上

5、的每一个国家，看看这些国家是否也有“股票溢价”。这样做也有问题，这个问题就是，那些不太成功的国家没有保存数据，或者，有时候这些国家就关闭了他们的金融市场。西格尔采用的数据是始于1802年，你们想想，现在有多少过国家保存有1802年以来不间断的股票市场数据？你们如何想的？假如有一个国家可能保留了所有的数据，（听课学生）有人说是英国（笑），如果有谁到欧洲大陆国家去看看，就会知道，在一战和二战时，（数据）基本上都是中断的。那日本呢？你们觉得日本有不间断的数据吗？在二战期间，日本的问题要小一些，可以试着弥补这个缺失。但是，无论如何，还是有人试着将这些数据整理出来。有一本书就做了这样的事，这本书是迪姆森

6、（Dimson）、马什（Marsh）和斯汤顿（Staunton）合著的，名为乐观者的胜利 Triumph of the Optimists （有译为投资收益百年史）。西格尔引用了这本书。他在最新出第四版书中有一张表，迪姆森、马什和斯汤顿研究了下列国家：比利时、意大利、德国、法国、西班牙、日本、瑞士、冰岛、丹麦、荷兰、英国、加拿大、美国、南非、澳大利亚、瑞典，这每一个国家都存在正的股票溢价。而美国是其中（溢价）高的一档，但不是最高的。在整个20世纪，具有最高股票溢价的国家是瑞典，随后是澳大利亚。尽管美国排列在高位上，但美国不是最成功的股票市场。西格尔总结到，迪姆森、马什和斯汤顿写的书列出了这么多

7、的国家数据，就是考虑到了选择性偏差的问题。由此，西格尔指出，这么多国家都显示出了股票溢价现象，就可以确信了。西格尔在书中确实是非常坚定地提出了这个结论。西格尔这本书的名称是长期股票投资 Stocks for the Long Run，对长周期运作来说，股票总是跑赢其他投资。西格尔说，这不是由于选择性偏差（所得出的结论）。而希勒对此有异议，希勒说，在刚才给大家念过的名单上的国家，那是迪姆森、马什和斯汤顿研究的国家，并没有包括一些重要的国家。是哪些国家被排除在外了呢（笑）？例如，其中没有印度、俄罗斯和中国（笑），至少应该有俄罗斯和中国吧？大家知道俄罗斯和中国的历史吗？他们在最近的100年里是否有无

8、间断的股票市场呢（笑）？答案是显而易见的（笑）。这两个地方都有过共产主义革命，俄罗斯和中国都未被迪姆森、马什和斯汤顿提到或研究到，为什么没有？因为无法获得数据，都没有股票市场。实际上，俄罗斯在1918年前、中国在1949年之前，都有股票市场。那时对投资者发生了什么呢？如果你是一位中国的投资者，1949年投资在中国股票，结果如何呢（笑）？我们都知道发生了什么（笑），那就是完全负的100%收益率（笑），这种情况控制了任何事情（笑）。西格尔对此会说什么呢？他确实说了，股票溢价是持续的，应该相信这个结论。他还会说，如果观察俄罗斯和中国，要考虑到政治因素，我只研究政治稳定的国家，因此，我所研究的与此（俄

9、罗斯和中国）不相干。确实，在那些发达的任一个国家里，现在还没有共产主义革命，所以，西格尔会说，放弃（俄罗斯和中国）吧，这样看起来，我们有股票溢价就很正常了，因此就可以相信了。希勒说，当然，西格尔是我的好朋友，但我觉得在这点上，他有点言过其实（笑）。我们对此有些不同看法（笑）。希勒认为，在任何国家，股票市场是注定政治化的。政治对于股票市场的价值具有巨大的影响作用。这是因为，尽管政府没有将股票市场国有化，也没有将所有资产归国有（笑），但是政府对此进行征税。你们知道吗？在美国有企业所得税（corporate profits tax），当然，不只是在美国有，实际上，在每个国家都有，不知是否有特例，应该

10、没有特例，基本上每个国家都有企业所得税。美国还有个人所得税（personal income tax）。企业所得税是在公司创造利润之后征税，是按照派息前的所得利润进行征缴；个人所得税是对个人征缴，每一个人都必须上缴。个人所得税可不简单，并不是按照个人收入只用一个税率，而是取决于个人收入的类型。在股票市场中，股息收入或资本利得收入的税率是不一样的。有意思的是，在不同时期，随着政策风向的变化，这些税率随之而变。在过去的美国，以及其他国家，税率都曾经达到过相当高的水平。下面列出一些美国的税率。个人股息税率也是取决于所处税率等级和收入，最高是在二战时期，超过了90%，并持续数年；政府从你的股息收入中取走

11、90%！现在的股息税率是多少呢？对某些人来说可能是零，但实际上，对于那些收入不菲的人来说，标准税率是15%。税率从90%降到15%，为什么会这样呢？这就是由于一些政治因素变化了。顺便也提一下，刚才有人说税率为零，（笑）是的，那是在20世纪初期，美国没有所得税，直到1913年，最高法院才允许征收。就是说，开始税率为零，而后高达90%，最高时为94%，再降到15%。这对股票市场是相当大的冲击。所以，并非只有中国（政府）攫取了股票市场（的收益），当美国政府从股利中拿走90%时，也就是股票市场（收益）的90%都被政府拿走了！这还不算完，因为还要对公司征税。在战后初期，（美国政府）规定税率和实际征收税率

12、之间有所差异。现在世界上大多数发达国家都有企业所得税，对大企业征收的税率大约为所得利润的三分之一，也就是说，典型的发达国家（政府）拿走企业所得的三分之一利润。那还不是企业实际付出的总额，因为税法是如此复杂，也存在很多漏洞。关于这方面的研究，希勒放在了他的网页上，用一张图示出，自从1929年以来，在美国，企业实缴所得税占其利润的比例，其变动非常大，在二战之后，占比几乎达到60%，现在又降到约三分之一。为什么会降下来呢？因为政府改变了征税的强制措施，改进了许多漏洞。大多数国家的税率都在三分之一左右，而企业缴纳的都少于其利润的三分之一。如果我们要预测未来的股票溢价多少，就必须了解是什么样的政治状况，

13、政府在未来走向何方？政府已经多次并大幅度改变税率，因此希勒认为确实很难搞清楚未来的预期收益率、标准差和协方差。希勒接着说，我们有精准的理论框架，但将框架应用到实际数据却很难，最终还是全由政治来支配（笑），这就是现实的世界。再谈一下多元化和共同基金。理想化来说，共同基金就是计算出r、和12，再代入公式，找到最佳的投资组合。然后提过给人们。然而，在实际中，这样做的公司很少，大多数共同基金（结构）都有一些花招，或有一些特别的（手法），他们声称，能够跑赢市场，而并非构建最佳投资组合。希勒也在网上传了一些思考题，是他问过投资者的问题，如，投资者挑选股票是怎样想的？“挑选股票”的意思是，试图找到运转确实很

14、好的股票。对此，希勒的提问是，对于“努力把握住市场的时机，就是在股票下跌之前出手，在股票上涨之前买入”。你同意以下哪种说法是对的？a. 这是明智之举。b. 非明智之举。大多数人认为所谓的“努力把握住市场的时机”不是明智之举；只有11%的人回答“是”。接着，希勒又问另一个问题，“你们认为选择共同基金，即努力找到跑赢市场的共同基金，是明智之举？或不是？”大多数人认为这是明智之举。而希勒认为，共同基金行业在很大程度上已经演变成选股行业，已经不是投资组合多元化行业。大多数人投资共同基金时，想要做的是在努力找到能跑赢市场的聪慧之人，这些聪慧之人能够挑选出业绩优良的股票。在上节课讲到，共同基金理论说过，没

15、有哪个共同基金只是基于多元化投资的。在现实中，事实都是介于各种情况之间。大多数共同基金都提供一些多元化投资服务，同时也努力跑赢市场（笑）。以上所谈的主要是美国的情况。但是，共同基金在全世界已经发展得极为重要。有一篇近期的文章，是由霍拉纳（Khorana）、瑟韦斯（Servaes）和图法诺（Tufano）合撰的论文，研究了为何某些国家的共同基金产业能够迅速发展。他们发现，那些共同基金发展比较迅速的国家，都具有更强力的证券法律和制度，尤其是具有保护个人股东权利的法律；而且，还具有较高的教育水平和较高的财富水平；同时，建立了鼓励投资共同基金的制度结构，比如养老金计划（pension plans）。希

16、勒认为，这在世界各地已经形成趋势，我们会看到越来越多的共同基金。这也是一件好事，共同基金将会帮助我们分散风险。下面进入今天课程的主题保险。保险是现有风险管理制度的另一面。保险是从债券演变分离出来的，很早就已经形成一个不同的行业，但原理都相同。保险的原理，也是其最基本的能量，就是风险分担（汇聚分散）原理。保险类似于共同基金，为客户提供风险汇聚分担（的服务）。风险汇聚（分担）就是将独立或相关性较小的风险汇聚为一体，由此减少组合体的风险。保险机构必须应对诸如道德风险（moral hazard）的一些事情。道德风险表现为，人们作保之后做一些劣质的事情，由此将受到影响的风险。有个经典的道德风险例子，说的

17、是，有人给一栋房子投保火险，而为了获取保险，就烧毁了这栋房子。保险机构也必须面对选择性偏差的问题。其意思就是，在保险背景下，如果你提供各种保险政策，那你就会倾向于吸引具有较高风险的人们；如果你提供人寿险，你会有各种寿命表，让你知道各个年龄段的死亡概率，而那是对于一般人群的。（这时）所有生病的人都向你购买人寿险（笑），他们比一般人群具有更高的死亡率。这些都是必须解决的保险的各种问题。下面复习保险中的数学知识，实际上就是在第二节课讲过的内容。在理想状态下，如果你具有独立的风险，在独立性假设的前提下，你赔付保单数量的概率分布，将属于二项分布。以某个事故保险为例：x 是事故的次数；n 是签订保单的份数

18、；p 是发生事故的概率。那么，由二项分布就得出，在n份保单中，发生x 次事故的概率： f（x）=px (1-p)(n-x)n!/(x!(n-x)!)这就是二项分布，由此可计算出任意次事故的概率。而 均值（x/n）= p就是说，事故的次数除以签订保单的份数，得出的正是（发生事故的）概率。但是，（x/n）的标准差 (x/n) = p(1-p)/n1/2 这就得出事故发生比例的均值和标准差。为了实际应用，需要借助于二项分布的正态近似公式，因为二项分布公式很难计算，而假设二项分布近似为正态分布，所用公式就比较容易些。事故发生比例的均值(x/n)遵循正态分布，标准差按上式计算出来。以上就是所有的理论，很

19、简单。希勒以画图举例进一步说明，示例图已经传到网上，是一个很简单的例子，他在黑板上随手又画出来。在例子中，p=0.2，即事故发生的概率为20%，这是非常高的事故发生概率；图中横轴标尺为0到1；纵轴标尺为0到100%，是x/n为各个值的概率。如果你只签了一份保单，那么x/n的概率分布是什么样呢？只有两个可能值，一是这个人没有发生事故；或是发生了事故。所以，如果n=1，那就是有80%的机会不发生事故（x/n=0）；有20%的机会x/n=1(发生事故)。即，x/n的值只能取2个值：0或1，也就是，等于1的概率为20%；等于0的概率是80%。显然，这里没有用正态近似，还是用的二项分布。当n=100时，

20、图中标出的x值就不一样了，要画出通常的钟形曲线，图中横轴标尺为0到0.4,居中为0.2；这时均值是多少呢？无论你签了多少份保单，均值永远是0.2。就是一个关于x=0.2对称的正态分布。标准差是多少呢？是（0.2*0.8）/100，再开平方，即0.16/100的平方根0.04。这条曲线像什么样呢？大概就是像这样的一条钟形曲线（希勒在黑板上画出来），（笑）画得不太好。希勒擦了又重画，并自我解嘲说，我还是能画好钟形曲线的（笑），但站在这里画还有点难（笑）。希勒接着讲，对于100份保单，他们不可能只数出其中的20%，其中还是存在一定的保险风险，这是由于最终的赔付，也有可能只赔付保单的15%或25%。所

21、以，签了100份保单的保险公司，还是会具有一定的风险。当然，这会好得多，当n=100时，x/n的不确定性就比n=1时低多了，但是风险依存。如果签了1万份保单又将如何？这时x/n的概率分布会是什么样的呢？这时的除数是100*100，则结果就从0.04降到0.004。x/n相应的钟形曲线就像这样（希勒在前一条钟形曲线上又画出一条更窄更高一些的钟形曲线），比前一条曲线更陡峭，还是以x=0.2为中心的钟形曲线。保单的数量并不影响其均值，而对其标准差有影响（曲线变窄了），所以曲线变得更加紧缩。这就是保险的基础核心理念。你必有一个大的公司才能这样去做。如果你有了一个大的公司，你就能耗尽风险，就决不会被击垮

22、。如果在1万后面再加2个0，即如果我们签了一百万份保单，那么这条曲线在顶部几乎就是一个尖峰。这都是保险的概念。保险的直观想法就是，当你签了大量的保单，事故占总量的比例就会越来越接近发生一件事故的概率。在历史上，有很多次人们都直觉地感知到了这种想法，但是他们不知道如何去做这些计算。概率学说的史学者已经提到，这个基本想法确实是亚里士多德（Aristotle）学说里的观点。亚里士多德是古希腊的哲学家和科学家，他在论天 De Cielo的书中说，“要成就许多事情，或成就一件事情许多次，那是很困难的。to succeed in many things or many times is difficult

23、”。比如，投掷骰子一万次都重复相同的结果，那是不可能的。然而，投掷骰子重复一次或两次相同结果，就会容易得多。这就是亚里士多德所说的。这确实就是所讲的这个理论，但是亚里士多德没有用概率这个词，当时还没有发明出来。所以，亚里士多德是采用直观的表述，用词是“困难”和“容易”，他说的“困难”，意思就是概率非常低；他说的“容易”，意思就是概率高。亚里士多德已经有了这种概念，但是他还没有以数学表示出来。希勒认为，这可能是第一个已知的关于二项分布的描述，当然，这种描述并不精准，但已经有了直观的概念。将这个理论用于保险的想法，也就是最早的已知描述，出自1609年写给欧登伯格伯爵的一封匿名信，但并不是欧登伯格伯

24、爵（Count Oldenburg）说的话，他只是收到了这封信。写信人是在谈论火灾时，提出人们应该每年将房屋价值的1%交付给一个基金会，如果谁的房子烧毁了，基金会就用基金来重建房屋。这位无名氏在1609年写道，“毋庸置疑，这完全可以证明，如果做个计算，就能发现，在一定区域的30年内，被大火烧毁房屋所消耗的基金数额，其损耗远少于在这段时间内所积聚的基金总量”。有意思的是，写信人用了“计算”这个词，说明他有了这个想法。正是在1600年左右，发明了概率论。因此，某人有了这个想法，超越了亚里士多德所论的直观说明，推进到可以计算的程度。那正是产生保险行业的时代。保险基于风险汇聚（分担）理论，并使其应用于

25、实践。希勒在第三次课上就强调过，保险就像其它的风险管理工具一样，也是一项发明。每一项风险管理工具都是基于某种设计，通常都很复杂，必须是全体一起运作。为了使一项设计运作良好，就必须确保设计中的每一个部件，即使缺少一个部件，都会造成失败。所有的这些部件都要能够相容共存并运作。按照最终由上述理论形成的一项计划，也就是作为一项发明的保险，需要包括什么呢？（首先）必须有合同设计，就是一份文件，是被保险人与保险公司之间的一份合同。这份合同要详细规定什么呢？要详细规定涵盖哪些风险；不涵盖哪些风险即免责条款，免责条款是关系到道德风险和选择偏差而精心设计的；必须有前面讲过的数学模型，但会更复杂；必须是公司的一种

26、形式，可以是公司制，即保险公司；也可以是非盈利性或以盈利为目的的股份公司；保险公司可以是互助性的，即保险公司是被保险人所拥有。需要有政府法规，因为没有相关法规，保险公司就不会存在；必须有监管机构，进行最起码的核查，监管保险公司的所言与所为；政府必须做的事，就是确保符合所需要的保险储备金，即保险公司在手头上必须拥有足够的资金，以支付违约事件。保险公司的一种分类方法是，分为多重险保险公司（multiline insurance companies）和单一险保险公司（monoline insurance companies）。多重险保险公司对多种不同类型的事情做保险，并不局限于一件事情上；如果某公司

27、只是一个火灾保险公司，那就是一个单一险保险公司，这样的公司存在更多的风险，监管机构必须对这些公司监管更严，因为这些公司处于遭受一些主要灾害的较高概率。与之相对应，多重险保险公司属于一种自身互保的类型。现在报纸上有很多关于单一险保险公司的消息，你们是否读过关于次贷危机的报道，我们现在正处于称作次贷危机的金融危机。这次危机很自然地冲击到那些单一险保险公司，就要大于对多重险保险公司的冲击，因为单一险保险公司更专一，也就更容易受到冲击。下面分别进行介绍。单一险保险公司中最大的一类是财产（Property）保险和意外事故（Casualty）保险，简称P&C。这类保险公司对住宅、商业、汽车的价值提供保险。

28、另一类单一险保险公司是健康（Health）保险，只对人们的医疗费用提供保险。再一个重要的类别是人寿（life）保险，是对被保险人的死亡而向受益人提供保险。最典型、也是最重要的例子是家庭（保险）。比如，夫妻俩都应购买人寿保险，但可以是不同的保险额度。有幼小孩子的家庭购买了这样的保险，能够保护他们免受因父母中的一人去世而带来的经济损失。这需要父母俩都购买保险，是因为父母俩都对孩子们的成长有责任做出贡献。这些行业都是大行业，2007年，在美国，财产保险和意外事故保险的总资产是1.4万亿美元（$1.4 trillion）；人寿保险的总资产是4.9万亿美元。（希勒说，很遗憾忘了查健康保险的数据）那也将是

29、一个巨大的数字。这都是现在社会中极为重要的机构体系。关于财产保险和意外事故保险，其保险的都是什么呢？实际上所做的最重要的事情是汽车保险，在汽车保险上获得的总收入大约是房屋所有者（homeowner）保险收入的6倍多。汽车保险是碰撞保险；房屋所有者保险曾被称为火灾保险，现在扩展到包括许多其他风险，取决于特定保单规定包括哪些风险。其中会包括个人责任险，即某人在你的住宅范围内自己受伤（而引起的）；或是暴风雨、飓风、地震以及其他所有对住宅形成的风险。所以称为房屋所有者保险。实际上，尽管房屋的价值更大，但是，汽车保险要比房屋所有者保险更重要。希勒认为，这是因为汽车是可动的，车主们开着车到处去，会相互碰撞

30、；而房屋只在所在之处，发生事故要少得多，所以，对房屋所有者就不收取那么高的保费。随着保险理论的发展，这些保险合同已经逐渐经受了时间的考验。下面讲讲保险的成长历程，以及保险中的一些组成部分。正如前面所提到的，实际的保险行业始于十七世纪，是随着概率论、寿命表和精算学的发明而开始，但是，发展得很缓慢。希勒认为，导致发展缓慢的原因，是由于保险是一个非常精致复杂的概念。为了解释这点，希勒要在黑板上写出了二项分布的式子，以便于做出恰当的解释。对于大多数人而言，这个概念是有些难，希勒在此前提到过一些。还是先讲保险的历史。保险发明于十七世纪，但是并没有很快扩散开，也就是推广得非常之慢，一些具有一定发明的重要事

31、件才能促进其运作起来。希勒再次强调，他的金融新秩序的主题之一，是金融创新和保险创新。这是连续的一系列创新，每一项创新推动着保险概念更向前发展。这就像是应用于发动机的热力学定律，不可能从热力学定律就跨到（发明）一辆汽车，沿着这条路还要经历成千上万的步骤。从发动机的历史可以看到，当人们越来越能够应用理论时，就会产生各种独立的进步。在保险的历史中，也有相类似的一系列发明。十九世纪四十年代，莫里斯.罗宾逊（Morris Robinson）是纽约共同人寿（Mutual Life）的老板，他提出了一个主意高薪雇用人寿保险推销员，因为当时很难向人们推销保险。在十九世纪四十年代，人寿保险非常重要，因为当时的寿命期望平均值仅为45岁左右，这意味着，双亲在这个年龄左右就会死亡。一对已婚夫妇活到他们的孩子成年之后的概率是多少呢？如果死亡的平均年龄在45岁左右，那么，这个概率是非常低的，双亲中一个去世的机会可能会有50%，这个风险很高。可以想象，当时的人们实在是需要人寿保险，但是他们却不去购买。这是为什么呢？首先，人们死亡率如此之大，p值如此之高，保险费用很贵，人们需要支付包括成本在内的额外费用，因此，尽管人们确实需要人寿保险，对人们来说也是如此之好的概念，但是很难让人们来购买。其部分原因是由于一种抗拒的心理，