耶鲁公开课笔记五.docx
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耶鲁公开课笔记五
美国耶鲁大学网络公开课《金融市场》视频笔记5
耶鲁大学网络公开课《金融市场》由罗伯特.J.希勒(RobertJ.Shiller)教授主讲。
共26课(集),每课时长均为一个多小时,配有字幕。
[第5课]保险:
典型的风险管理制度(时长1小时15分)
本课内容是保险(Insurance),这是另一种风险管理工具。
习惯上,保险与上节课讲的证券业相互独立,但在基本原理上完全相同。
先请大家回顾一下证券业多元化的情况,再引入到保险问题。
为此,先简要回顾上节课的内容。
(在上节课)讲了(投资组合的)核心理论框架,即均值-方差理论;由此引申到资本资产定价模型,而基本的是要求大家运用这些框架。
首先,必须形成估算值,即各项资产的预期收益率r、各项资产收益的标准差、各项资产收益之间的协方差;
其次,将估算值代入上节课讲的公式中,得出投资组合的标准差、预期收益率。
通过以上过程,如果大家认可了这些分析,认可所有的假设,认可由此所得的估算值,就能很好地知道如何构建投资组合。
这些估算值可能与你的信念或你的直觉不一致。
上节课还提到,在股票市场的预期收益率与短期债券预期收益率之间,似乎存在着一个巨大的差异,即发现了股票溢价,在西格尔书中给出,股票溢价为每年4%。
有些人们觉得难以置信,一项资产怎么能比另一项资产在一年多出4%呢?
有些人会说,若果真如此,那我就只投资那一项资产了,我为何还要去做那些收益欠佳的事情呢?
西格尔更进一步地说明,自从19世纪中期以来,没有哪一个30年的周期发生过股票收益低于债券的情况。
所以,股票确是如此。
如果任何一个人的投资周期为30年,那你会想,为什么要持有债券呢?
由西格尔产生的数据似乎表明,股票市场(的收益)有如此难以置信之高,这就是股票溢价之谜。
“股票溢价之谜”是经济学家普雷斯科特(Prescott)和梅拉(Mehra)杜撰出来的术语,现在被普遍使用。
这个术语只是表明,股票(收益)远超于其他各种投资(的收益)。
西格尔在最新一版的书中讲到,从1802年以来,股票溢价为每年4%。
那可是206年呀(笑)。
为什么会是这样结论?
你能够相信吗?
这里还产生一个问题。
按照美国的数据—为什么只考虑美国呢?
因为美国是一个确实非常成功的国家。
所以我们潜意识地倾向(选择美国的数据),这称为“选择性偏差”。
如果你选择世界上最成功的一个国家作为国家案例来研究,那并不能很好地说明其他任意一个国家或美国的未来,就会有一些失误。
美国是在金融市场方面获得成功,并被许多国家所模仿,在许多地方都建立了与美国类似的金融市场。
人们想知道,这些国家的模仿是否有过之而无不及?
美国是否赶上好运了?
或者是由于美国是第一个或是第一批发展了一些金融制度的国家?
而现在,当越来越多的国家都开始行动起来的时候,(金融)运作并不是很好。
对此进行调查研究的一种方法,是避开选择性偏见,努力去研究所有的国家,不要只是盯着美国。
要研究世界上的每一个国家,看看这些国家是否也有“股票溢价”。
这样做也有问题,这个问题就是,那些不太成功的国家没有保存数据,或者,有时候这些国家就关闭了他们的金融市场。
西格尔采用的数据是始于1802年,你们想想,现在有多少过国家保存有1802年以来不间断的股票市场数据?
你们如何想的?
假如有一个国家可能保留了所有的数据,(听课学生)有人说是英国(笑),如果有谁到欧洲大陆国家去看看,就会知道,在一战和二战时,(数据)基本上都是中断的。
那日本呢?
你们觉得日本有不间断的数据吗?
在二战期间,日本的问题要小一些,可以试着弥补这个缺失。
但是,无论如何,还是有人试着将这些数据整理出来。
有一本书就做了这样的事,这本书是迪姆森(Dimson)、马什(Marsh)和斯汤顿(Staunton)合著的,名为《乐观者的胜利TriumphoftheOptimists》(有译为《投资收益百年史》)。
西格尔引用了这本书。
他在最新出第四版书中有一张表,迪姆森、马什和斯汤顿研究了下列国家:
比利时、意大利、德国、法国、西班牙、日本、瑞士、冰岛、丹麦、荷兰、英国、加拿大、美国、南非、澳大利亚、瑞典,这每一个国家都存在正的股票溢价。
而美国是其中(溢价)高的一档,但不是最高的。
在整个20世纪,具有最高股票溢价的国家是瑞典,随后是澳大利亚。
尽管美国排列在高位上,但美国不是最成功的股票市场。
西格尔总结到,迪姆森、马什和斯汤顿写的书列出了这么多的国家数据,就是考虑到了选择性偏差的问题。
由此,西格尔指出,这么多国家都显示出了股票溢价现象,就可以确信了。
西格尔在书中确实是非常坚定地提出了这个结论。
西格尔这本书的名称是《长期股票投资StocksfortheLongRun》,对长周期运作来说,股票总是跑赢其他投资。
西格尔说,这不是由于选择性偏差(所得出的结论)。
而希勒对此有异议,希勒说,在刚才给大家念过的名单上的国家,那是迪姆森、马什和斯汤顿研究的国家,并没有包括一些重要的国家。
是哪些国家被排除在外了呢(笑)?
例如,其中没有印度、俄罗斯和中国(笑),至少应该有俄罗斯和中国吧?
大家知道俄罗斯和中国的历史吗?
他们在最近的100年里是否有无间断的股票市场呢(笑)?
答案是显而易见的(笑)。
这两个地方都有过共产主义革命,俄罗斯和中国都未被迪姆森、马什和斯汤顿提到或研究到,为什么没有?
因为无法获得数据,都没有股票市场。
实际上,俄罗斯在1918年前、中国在1949年之前,都有股票市场。
那时对投资者发生了什么呢?
如果你是一位中国的投资者,1949年投资在中国股票,结果如何呢(笑)?
我们都知道发生了什么(笑),那就是完全负的100%收益率(笑),这种情况控制了任何事情(笑)。
西格尔对此会说什么呢?
他确实说了,股票溢价是持续的,应该相信这个结论。
他还会说,如果观察俄罗斯和中国,要考虑到政治因素,我只研究政治稳定的国家,因此,我所研究的与此(俄罗斯和中国)不相干。
确实,在那些发达的任一个国家里,现在还没有共产主义革命,所以,西格尔会说,放弃(俄罗斯和中国)吧,这样看起来,我们有股票溢价就很正常了,因此就可以相信了。
希勒说,当然,西格尔是我的好朋友,但我觉得在这点上,他有点言过其实(笑)。
我们对此有些不同看法(笑)。
希勒认为,在任何国家,股票市场是注定政治化的。
政治对于股票市场的价值具有巨大的影响作用。
这是因为,尽管政府没有将股票市场国有化,也没有将所有资产归国有(笑),但是政府对此进行征税。
你们知道吗?
在美国有企业所得税(corporateprofitstax),当然,不只是在美国有,实际上,在每个国家都有,不知是否有特例,应该没有特例,基本上每个国家都有企业所得税。
美国还有个人所得税(personalincometax)。
企业所得税是在公司创造利润之后征税,是按照派息前的所得利润进行征缴;
个人所得税是对个人征缴,每一个人都必须上缴。
个人所得税可不简单,并不是按照个人收入只用一个税率,而是取决于个人收入的类型。
在股票市场中,股息收入或资本利得收入的税率是不一样的。
有意思的是,在不同时期,随着政策风向的变化,这些税率随之而变。
在过去的美国,以及其他国家,税率都曾经达到过相当高的水平。
下面列出一些美国的税率。
个人股息税率也是取决于所处税率等级和收入,最高是在二战时期,超过了90%,并持续数年;政府从你的股息收入中取走90%!
现在的股息税率是多少呢?
对某些人来说可能是零,但实际上,对于那些收入不菲的人来说,标准税率是15%。
税率从90%降到15%,为什么会这样呢?
这就是由于一些政治因素变化了。
顺便也提一下,刚才有人说税率为零,(笑)是的,那是在20世纪初期,美国没有所得税,直到1913年,最高法院才允许征收。
就是说,开始税率为零,而后高达90%,最高时为94%,再降到15%。
这对股票市场是相当大的冲击。
所以,并非只有中国(政府)攫取了股票市场(的收益),当美国政府从股利中拿走90%时,也就是股票市场(收益)的90%都被政府拿走了!
这还不算完,因为还要对公司征税。
在战后初期,(美国政府)规定税率和实际征收税率之间有所差异。
现在世界上大多数发达国家都有企业所得税,对大企业征收的税率大约为所得利润的三分之一,也就是说,典型的发达国家(政府)拿走企业所得的三分之一利润。
那还不是企业实际付出的总额,因为税法是如此复杂,也存在很多漏洞。
关于这方面的研究,希勒放在了他的网页上,用一张图示出,自从1929年以来,在美国,企业实缴所得税占其利润的比例,其变动非常大,在二战之后,占比几乎达到60%,现在又降到约三分之一。
为什么会降下来呢?
因为政府改变了征税的强制措施,改进了许多漏洞。
大多数国家的税率都在三分之一左右,而企业缴纳的都少于其利润的三分之一。
如果我们要预测未来的股票溢价多少,就必须了解是什么样的政治状况,政府在未来走向何方?
政府已经多次并大幅度改变税率,因此希勒认为确实很难搞清楚未来的预期收益率、标准差和协方差。
希勒接着说,我们有精准的理论框架,但将框架应用到实际数据却很难,最终还是全由政治来支配(笑),这就是现实的世界。
再谈一下多元化和共同基金。
理想化来说,共同基金就是计算出r、σ和σ12,再代入公式,找到最佳的投资组合。
然后提过给人们。
然而,在实际中,这样做的公司很少,大多数共同基金(结构)都有一些花招,或有一些特别的(手法),他们声称,能够跑赢市场,而并非构建最佳投资组合。
希勒也在网上传了一些思考题,是他问过投资者的问题,
如,投资者挑选股票是怎样想的?
“挑选股票”的意思是,试图找到运转确实很好的股票。
对此,希勒的提问是,对于“努力把握住市场的时机,就是在股票下跌之前出手,在股票上涨之前买入”。
你同意以下哪种说法是对的?
a.这是明智之举。
b.非明智之举。
大多数人认为所谓的“努力把握住市场的时机”不是明智之举;只有11%的人回答“是”。
接着,希勒又问另一个问题,“你们认为选择共同基金,即努力找到跑赢市场的共同基金,是明智之举?
或不是?
”
大多数人认为这是明智之举。
而希勒认为,共同基金行业在很大程度上已经演变成选股行业,已经不是投资组合多元化行业。
大多数人投资共同基金时,想要做的是在努力找到能跑赢市场的聪慧之人,这些聪慧之人能够挑选出业绩优良的股票。
在上节课讲到,共同基金理论说过,没有哪个共同基金只是基于多元化投资的。
在现实中,事实都是介于各种情况之间。
大多数共同基金都提供一些多元化投资服务,同时也努力跑赢市场(笑)。
以上所谈的主要是美国的情况。
但是,共同基金在全世界已经发展得极为重要。
有一篇近期的文章,是由霍拉纳(Khorana)、瑟韦斯(Servaes)和图法诺(Tufano)合撰的论文,研究了为何某些国家的共同基金产业能够迅速发展。
他们发现,那些共同基金发展比较迅速的国家,都具有更强力的证券法律和制度,尤其是具有保护个人股东权利的法律;而且,还具有较高的教育水平和较高的财富水平;同时,建立了鼓励投资共同基金的制度结构,比如养老金计划(pensionplans)。
希勒认为,这在世界各地已经形成趋势,我们会看到越来越多的共同基金。
这也是一件好事,共同基金将会帮助我们分散风险。
下面进入今天课程的主题—保险。
保险是现有风险管理制度的另一面。
保险是从债券演变分离出来的,很早就已经形成一个不同的行业,但原理都相同。
保险的原理,也是其最基本的能量,就是风险分担(汇聚分散)原理。
保险类似于共同基金,为客户提供风险汇聚分担(的服务)。
风险汇聚(分担)就是将独立或相关性较小的风险汇聚为一体,由此减少组合体的风险。
保险机构必须应对诸如道德风险(moralhazard)的一些事情。
道德风险表现为,人们作保之后做一些劣质的事情,由此将受到影响的风险。
有个经典的道德风险例子,说的是,有人给一栋房子投保火险,而为了获取保险,就烧毁了这栋房子。
保险机构也必须面对选择性偏差的问题。
其意思就是,在保险背景下,如果你提供各种保险政策,那你就会倾向于吸引具有较高风险的人们;
如果你提供人寿险,你会有各种寿命表,让你知道各个年龄段的死亡概率,而那是对于一般人群的。
(这时)所有生病的人都向你购买人寿险(笑),他们比一般人群具有更高的死亡率。
这些都是必须解决的保险的各种问题。
下面复习保险中的数学知识,实际上就是在第二节课讲过的内容。
在理想状态下,如果你具有独立的风险,在独立性假设的前提下,你赔付保单数量的概率分布,将属于二项分布。
以某个事故保险为例:
x是事故的次数;n是签订保单的份数;p是发生事故的概率。
那么,由二项分布就得出,在n份保单中,发生x次事故的概率:
f(x)=px(1-p)(n-x)n!
/(x!
(n-x)!
)
这就是二项分布,由此可计算出任意次事故的概率。
而均值(x/n)=p
就是说,事故的次数除以签订保单的份数,得出的正是(发生事故的)概率。
但是,(x/n)的标准差
σ(x/n)=[p(1-p)/n]1/2
这就得出事故发生比例的均值和标准差。
为了实际应用,需要借助于二项分布的正态近似公式,因为二项分布公式很难计算,而假设二项分布近似为正态分布,所用公式就比较容易些。
事故发生比例的均值(x/n)遵循正态分布,标准差按上式计算出来。
以上就是所有的理论,很简单。
希勒以画图举例进一步说明,示例图已经传到网上,是一个很简单的例子,他在黑板上随手又画出来。
在例子中,p=0.2,即事故发生的概率为20%,这是非常高的事故发生概率;
图中横轴标尺为0到1;纵轴标尺为0到100%,是x/n为各个值的概率。
如果你只签了一份保单,那么x/n的概率分布是什么样呢?
只有两个可能值,一是这个人没有发生事故;或是发生了事故。
所以,如果n=1,那就是有80%的机会不发生事故(x/n=0);有20%的机会x/n=1(发生事故)。
即,x/n的值只能取2个值:
0或1,也就是,等于1的概率为20%;等于0的概率是80%。
显然,这里没有用正态近似,还是用的二项分布。
当n=100时,图中标出的x值就不一样了,要画出通常的钟形曲线,图中横轴标尺为0到0.4,居中为0.2;
这时均值是多少呢?
无论你签了多少份保单,均值永远是0.2。
就是一个关于x=0.2对称的正态分布。
标准差是多少呢?
是(0.2*0.8)/100,再开平方,即0.16/100的平方根0.04。
这条曲线像什么样呢?
大概就是像这样的一条钟形曲线(希勒在黑板上画出来),(笑)画得不太好。
希勒擦了又重画,并自我解嘲说,我还是能画好钟形曲线的(笑),但站在这里画还有点难(笑)。
希勒接着讲,对于100份保单,他们不可能只数出其中的20%,其中还是存在一定的保险风险,这是由于最终的赔付,也有可能只赔付保单的15%或25%。
所以,签了100份保单的保险公司,还是会具有一定的风险。
当然,这会好得多,当n=100时,x/n的不确定性就比n=1时低多了,但是风险依存。
如果签了1万份保单又将如何?
这时x/n的概率分布会是什么样的呢?
这时的除数是100*100,则结果就从0.04降到0.004。
x/n相应的钟形曲线就像这样(希勒在前一条钟形曲线上又画出一条更窄更高一些的钟形曲线),比前一条曲线更陡峭,还是以x=0.2为中心的钟形曲线。
保单的数量并不影响其均值,而对其标准差有影响(曲线变窄了),所以曲线变得更加紧缩。
这就是保险的基础核心理念。
你必有一个大的公司才能这样去做。
如果你有了一个大的公司,你就能耗尽风险,就决不会被击垮。
如果在1万后面再加2个0,即如果我们签了一百万份保单,那么这条曲线在顶部几乎就是一个尖峰。
这都是保险的概念。
保险的直观想法就是,当你签了大量的保单,事故占总量的比例就会越来越接近发生一件事故的概率。
在历史上,有很多次人们都直觉地感知到了这种想法,但是他们不知道如何去做这些计算。
概率学说的史学者已经提到,这个基本想法确实是亚里士多德(Aristotle)学说里的观点。
亚里士多德是古希腊的哲学家和科学家,他在《论天DeCielo》的书中说,“要成就许多事情,或成就一件事情许多次,那是很困难的。
tosucceedinmanythingsormanytimesisdifficult”。
比如,投掷骰子一万次都重复相同的结果,那是不可能的。
然而,投掷骰子重复一次或两次相同结果,就会容易得多。
这就是亚里士多德所说的。
这确实就是所讲的这个理论,但是亚里士多德没有用概率这个词,当时还没有发明出来。
所以,亚里士多德是采用直观的表述,用词是“困难”和“容易”,他说的“困难”,意思就是概率非常低;他说的“容易”,意思就是概率高。
亚里士多德已经有了这种概念,但是他还没有以数学表示出来。
希勒认为,这可能是第一个已知的关于二项分布的描述,当然,这种描述并不精准,但已经有了直观的概念。
将这个理论用于保险的想法,也就是最早的已知描述,出自1609年写给欧登伯格伯爵的一封匿名信,但并不是欧登伯格伯爵(CountOldenburg)说的话,他只是收到了这封信。
写信人是在谈论火灾时,提出人们应该每年将房屋价值的1%交付给一个基金会,如果谁的房子烧毁了,基金会就用基金来重建房屋。
这位无名氏在1609年写道,“毋庸置疑,这完全可以证明,如果做个计算,就能发现,在一定区域的30年内,被大火烧毁房屋所消耗的基金数额,其损耗远少于在这段时间内所积聚的基金总量”。
有意思的是,写信人用了“计算”这个词,说明他有了这个想法。
正是在1600年左右,发明了概率论。
因此,某人有了这个想法,超越了亚里士多德所论的直观说明,推进到可以计算的程度。
那正是产生保险行业的时代。
保险基于风险汇聚(分担)理论,并使其应用于实践。
希勒在第三次课上就强调过,保险就像其它的风险管理工具一样,也是一项发明。
每一项风险管理工具都是基于某种设计,通常都很复杂,必须是全体一起运作。
为了使一项设计运作良好,就必须确保设计中的每一个部件,即使缺少一个部件,都会造成失败。
所有的这些部件都要能够相容共存并运作。
按照最终由上述理论形成的一项计划,也就是作为一项发明的保险,需要包括什么呢?
(首先)必须有合同设计,就是一份文件,是被保险人与保险公司之间的一份合同。
这份合同要详细规定什么呢?
要详细规定涵盖哪些风险;
不涵盖哪些风险即免责条款,免责条款是关系到道德风险和选择偏差而精心设计的;
必须有前面讲过的数学模型,但会更复杂;
必须是公司的一种形式,可以是公司制,即保险公司;也可以是非盈利性或以盈利为目的的股份公司;保险公司可以是互助性的,即保险公司是被保险人所拥有。
需要有政府法规,因为没有相关法规,保险公司就不会存在;
必须有监管机构,进行最起码的核查,监管保险公司的所言与所为;
政府必须做的事,就是确保符合所需要的保险储备金,即保险公司在手头上必须拥有足够的资金,以支付违约事件。
保险公司的一种分类方法是,分为多重险保险公司(multilineinsurancecompanies)和单一险保险公司(monolineinsurancecompanies)。
多重险保险公司对多种不同类型的事情做保险,并不局限于一件事情上;
如果某公司只是一个火灾保险公司,那就是一个单一险保险公司,这样的公司存在更多的风险,监管机构必须对这些公司监管更严,因为这些公司处于遭受一些主要灾害的较高概率。
与之相对应,多重险保险公司属于一种自身互保的类型。
现在报纸上有很多关于单一险保险公司的消息,你们是否读过关于次贷危机的报道,我们现在正处于称作次贷危机的金融危机。
这次危机很自然地冲击到那些单一险保险公司,就要大于对多重险保险公司的冲击,因为单一险保险公司更专一,也就更容易受到冲击。
下面分别进行介绍。
单一险保险公司中最大的一类是财产(Property)保险和意外事故(Casualty)保险,简称P&C。
这类保险公司对住宅、商业、汽车的价值提供保险。
另一类单一险保险公司是健康(Health)保险,只对人们的医疗费用提供保险。
再一个重要的类别是人寿(life)保险,是对被保险人的死亡而向受益人提供保险。
最典型、也是最重要的例子是家庭(保险)。
比如,夫妻俩都应购买人寿保险,但可以是不同的保险额度。
有幼小孩子的家庭购买了这样的保险,能够保护他们免受因父母中的一人去世而带来的经济损失。
这需要父母俩都购买保险,是因为父母俩都对孩子们的成长有责任做出贡献。
这些行业都是大行业,2007年,在美国,财产保险和意外事故保险的总资产是1.4万亿美元($1.4trillion);人寿保险的总资产是4.9万亿美元。
(希勒说,很遗憾忘了查健康保险的数据)那也将是一个巨大的数字。
这都是现在社会中极为重要的机构体系。
关于财产保险和意外事故保险,其保险的都是什么呢?
实际上所做的最重要的事情是汽车保险,在汽车保险上获得的总收入大约是房屋所有者(homeowner)保险收入的6倍多。
汽车保险是碰撞保险;
房屋所有者保险曾被称为火灾保险,现在扩展到包括许多其他风险,取决于特定保单规定包括哪些风险。
其中会包括个人责任险,即某人在你的住宅范围内自己受伤(而引起的);或是暴风雨、飓风、地震以及其他所有对住宅形成的风险。
所以称为房屋所有者保险。
实际上,尽管房屋的价值更大,但是,汽车保险要比房屋所有者保险更重要。
希勒认为,这是因为汽车是可动的,车主们开着车到处去,会相互碰撞;而房屋只在所在之处,发生事故要少得多,所以,对房屋所有者就不收取那么高的保费。
随着保险理论的发展,这些保险合同已经逐渐经受了时间的考验。
下面讲讲保险的成长历程,以及保险中的一些组成部分。
正如前面所提到的,实际的保险行业始于十七世纪,是随着概率论、寿命表和精算学的发明而开始,但是,发展得很缓慢。
希勒认为,导致发展缓慢的原因,是由于保险是一个非常精致复杂的概念。
为了解释这点,希勒要在黑板上写出了二项分布的式子,以便于做出恰当的解释。
对于大多数人而言,这个概念是有些难,希勒在此前提到过一些。
还是先讲保险的历史。
保险发明于十七世纪,但是并没有很快扩散开,也就是推广得非常之慢,一些具有一定发明的重要事件才能促进其运作起来。
希勒再次强调,他的《金融新秩序》的主题之一,是金融创新和保险创新。
这是连续的一系列创新,每一项创新推动着保险概念更向前发展。
这就像是应用于发动机的热力学定律,不可能从热力学定律就跨到(发明)一辆汽车,沿着这条路还要经历成千上万的步骤。
从发动机的历史可以看到,当人们越来越能够应用理论时,就会产生各种独立的进步。
在保险的历史中,也有相类似的一系列发明。
十九世纪四十年代,莫里斯.罗宾逊(MorrisRobinson)是纽约共同人寿(MutualLife)的老板,他提出了一个主意—高薪雇用人寿保险推销员,因为当时很难向人们推销保险。
在十九世纪四十年代,人寿保险非常重要,因为当时的寿命期望平均值仅为45岁左右,这意味着,双亲在这个年龄左右就会死亡。
一对已婚夫妇活到他们的孩子成年之后的概率是多少呢?
如果死亡的平均年龄在45岁左右,那么,这个概率是非常低的,双亲中一个去世的机会可能会有50%,这个风险很高。
可以想象,当时的人们实在是需要人寿保险,但是他们却不去购买。
这是为什么呢?
首先,人们死亡率如此之大,p值如此之高,保险费用很贵,人们需要支付包括成本在内的额外费用,因此,尽管人们确实需要人寿保险,对人们来说也是如此之好的概念,但是很难让人们来购买。
其部分原因是由于一种抗拒的心理,