特斯拉深度报告.docx

1、特斯拉深度报告2020 年特斯拉深度报告导语我们判断国内订单仍相对稳健（ 2020/5/1 调价后 Model 3 国产标准续航的 竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。 2）美国工厂已于 5 月中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。1、复盘与市场聚焦核心尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于 2/10 复工，美国工厂已于 5 月中 旬复工）、以及 Model 3 国产车型减配风波（芯片减配至 HW2.5 的免费 升级至 HW3.0 、以及部分电池切换至 LG 对应的续航里程略有差距）等影 响，从 2019/11/20 至今，特斯拉股价上涨约 126.9%（ vs

2、. 纳指上涨约 5.7% ）， 其中 从 2020/3/31 至今 ， 特斯 拉股价 上 涨约 52.5% （ vs. 纳 指 上涨 约17.1% )复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。交易面：空头回补的交易型特征（截止至 2020/4/30 ，特斯拉的做空量占比下降至约 11.7% vs. 上市至今平均值约 32.2% ）。基本面： 1） 4Q19-1Q20 交付量与业绩表现稳健；其中， 3 月 Model 3 国产标准续航终端销量约 1.1 万辆（国内 NEV 乘用车市占率约 23.2% ）；2） 上海工厂产能爬坡（ 2019 年底约 3,000 辆 /周，

3、1Q20 爬坡至约 4,000 辆/ 周， 预计 2Q20E 或达 5,000 辆/周，预计 4Q20E 或达 6,000 辆 /周）；3） 产品线日趋完善 （2021E Model Y 国产车型量产交付， 预计后续低配售价或 调整至人民币 30 万元以内），有望进一步驱动国产车型销量 /盈利爬坡。我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为 1）技术 /产品是估值体系即将从 PS 切换至 PE ，对应的估值区间、以及长期市值空间的分 析。我们的观点 ，1）特斯拉的核 心竞争 力在于 BMS 动力 电池系统、以及 Autopilot 智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预

4、计 特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满 （走量低配车型贴合购置补贴政 策 vs. 高配车型通过 OTA 升级 /Autopilot 功能维稳售价）；其中，除美国 /中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓 宽其全球销量。2） 通过成本分拆与比较，我们测算出美国 /中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计 2025E 前后，特斯拉盈利空间或达 95 亿美元；其中，预计 美国工厂或达 35 亿美元，中国工厂或达 35 亿美元， 德国工厂或达 25 亿 美元）。3） 随着盈利兑现 /估值体系切换，我们预计特斯拉长期 PE 估值中枢或约15x ；其中， 2025E 前后的 P

5、E 估值中枢或约 20x-30x ，对应 2025E 前后 的市值空间或近 3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达 2,300+ 亿美元）。2、欧洲市场，下一个增长点2.1、新能源汽车前景巨大20%-25% ( vs. 中国约 30%、美当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的国约 20%-25% ），2019 欧洲新能源乘用车渗透率约 3.4%（ vs.中国约 4.7%、美国约 4.1%- 美国包括轻型货车）。从行业角度来看： 1）欧洲与中国 /美国是全球汽车产销量的三大主要市场 （尤其德国历来是汽车强国） ，但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中 国 /美国； 2）随着欧洲碳排

6、放规划 /部分国家燃油车限售禁令、以及各国补 贴扶持政策等陆续落地， 政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。根 据 IEA 的 相 关 数 据 ， 我 们 预 计 2018-2030E 欧 洲 新 能 源 乘 用 车 销 量Cagr 约 22.9%-27.7% （vs. 全球约 20.9%-27.8% ）， 2030E 欧洲市场销量规模或达 450-720 万辆（渗透率约 25.8%-45.8% ）为继中国之后的第二大我们分析， 1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段； 2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率2.2、新能源销量主要贡献国分拆2019

7、欧洲新能源乘用车销量同比增长 45.3% 至 55.9 万辆；其中，德国 /英国 /法国的销量占比约 43.5% ，荷兰 /瑞典 /挪威的销量占比约 33.5% 。具体分拆来看， 2019 德国 / 英国 /法国、以及荷兰 /瑞典 / 挪威的合计纯电动乘用 车销量增速约 76.3% （合计纯电动乘用车的总销量占比约 50.5% ），插电 混动 乘 用车 销量增 速 约 4.1% （合 计 插电混动 乘 用 车的总销 量 占比 约 26.5% ）。我们将对德国 /英国 /法国、以及荷兰 /瑞典 /挪威的政策与销量结构进行分拆。图8: 2019欧洲主要国家新能源乘用车销量占比j图10: 2019欧

8、洲主要国家插电混动乘用车销量与増速2019插虫混型销晟(辆，LHS) 2018插虫働销值(, LHS)t 2019BM:YOY (RHS) e 盏妙剜厲政策面分拆梳理1）2019 欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国 /英国 /法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰 /瑞典 /挪威为主；目前， 德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国 / 英国 /法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰 /瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。纯电动市场销量

9、分拆、以及各国主力车型分拆（略）2.3、竞争格局分析我们分析， 1 ）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为 BBA 等豪 华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价MEB 平台紧凑车vs. BMS/Autopilot 对应的续航里程 /智能驾驶功能）；此外， BBA 也将同 样面临售价相对较高 / 购置补贴政策不占优等风险。 2）鉴于大众集团的欧系 车企属性、 以及中低端纯电动乘用车密集上市规划； 预计在欧洲纯电动市场， 与特斯拉直接竞争 /抢占市场份额的或为大众集团（尤其型）对于大众集团而言， 已经交付的纯电动车型仅包括 1）豪华车型奥迪 e-tron 、奥迪

10、Q2L 、保时捷 Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。但从新能源车型的技术 /产品储备角度来看， 大众拥有四个新能源汽车平台， 分别为 MLB-EVO 、MEB 、 PPE、 J1。其中， 1） MLB-EVO 平台生产大众 高端车型 / 奥迪 / 保时捷传统燃油车型、以及奥迪 e-tron 纯电动 SUV 等新能源车型； 2）MEB 为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众 /斯柯达 /西雅特平台共享）； 3）PPE 中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）； 4） J1 高性能纯电动平台（与保时捷 共同研发，生产奥迪 e-tron GT 概念车/保 时捷 Taycan 等车型）。我们

11、认为从平台规划来看， 1）大众新能源的走量车型或主要来自于 MEB与 PPE 平台； 2 ）鉴于 PPE 平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端 至豪华市场的各细分领域） ，预计 PPE 平台的车型上市时间点或晚于 MEB平台。从当前产品规划角度来看， 2020E 大众 MEB 平台交付的车型为 ID.3（小 型 SUV ）、以及 ID.4 （紧凑型 SUV ），其中， ID.3 已经公布欧洲市场定 价（约 3.0+ 万欧元），我们预计 ID.4 定价或约 4.0+ 万欧元（落入购置补 贴范围内）。此外， ID.4 或将于 2020E 年底国产导入（上汽大众初期规 划产能约 24 万辆）。我

12、们判断， 1）大众 MEB 纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多 款轴距 / 轮距、以及底盘高度 /车身结构不同的车型） ，有利于降价成本 /售价； 大众 MEB 或将在德国 /英国 / 法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；2）特斯拉的德国建厂 /降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受 众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键 （我们将在德国工厂盈利空间 测算部分， 对德国工厂 Model 3/Y 的价格 /成本、以及盈利情况做具体分析）3、特斯拉各国工厂盈利空间测算1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本 优势；2H20E-1H22E 与宁德时代

13、在 Model 3 国产短续航的磷酸铁锂电池合 作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价 / 冲量留有足够空间）。2） 预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性 /供求结构，通过差异化定价 略将其产能打满 （走量低配车型贴合购置补贴政策 vs. 高配车型通过 OTA 升级 /Autopilot 功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。3） 根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产 Model Y/Cybertruck ）；我们预计在 2025E 前后，特斯拉的全球产 销量有望达约 200 万辆（美国工厂约 100 万辆，中国 /德国工厂分别约 50 万辆）。3.1

14、、美国工厂产能方面截止至 1Q20，美国工厂总年产能约 49 万辆（其中， Model 3/Y 约 40 万辆， Model S/X 约 9 万辆）；管理层指引 2020E 将 Model 3/Y 扩产至 50 万辆（对应 2020E 美国工厂总年产能约 59 万辆）。此外，特斯拉或将在 美国新建两大工厂用于生产 /交付 Model Y 、以及 Cybertruck 。鉴于 Model Y 的销量预期（或高于 Model 3 ）、 Cybertruck 交付规划、以 及新工厂的投产 /爬坡等；我们预计 2025E（或早于 2025E ），美国工厂总 年产能有望达 100 万辆（其中， Mode

15、l 3/Y 约 80 万辆， Model S/X 约 10 万辆， Cybertuck 约 10 万辆）。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其 产能打满， 我们预计 2025E 美国工厂总产销量有望达 100 万辆。定价方面当前美国市场 Model 3 售价约 4.0+ 万美元（考虑优惠 /节油之后的售价约 3.5+ 万美元），美国市场 Model Y （仅为高配四驱车型）售价约 5.0+ 万美 元（考虑优惠 /节油之后的售价约 4.5+ 万美元）。我们预计走量车型主要为 Model 3/Y （对应的 Model S/X 、以及 Cybertruck降价压力或相对有限）； 2）我们测算 2025

16、E 美国工厂平均售价（不考虑 优惠 /节油因素）约 4.2 万美元（ vs. 2019 约 5.7 万美元 /1Q20 约 5.8 万 美元）。盈利空间测算1Q20 特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约 20% ；考虑到中国工厂爬坡等影响（ Model 3 国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当 前美国工厂的毛利率约 20%+ 。我们判断， 1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的 Model Y 或高于 ModelS/X 或高于 Model 3 或高于 Cybertruck ；2）鉴于 Model Y 的爬坡，预计2025E 美国工厂的毛利率有望达 24%+ ；3）预计美国工厂的 R&D

17、 费用率约 5%， SG&A 费用率约 10% ，对应 EBIT 利润率近 10%+； 4）预计在2025E 前后，美国工厂的盈利空间有望达 35 亿美元（盈利空间约 25-45 亿美元）。3.2 、 中 国 工 厂截止目前，中国工厂生产交付的车型为 Model 3 国产标准续航升级版（补 贴后售价下调人民币 2.8 万元，对应补贴前售价下调人民币 3.2 万元至约 29.2+ 万元）；此外， Model 3 国产长续航计划于 2H20E 交付（补贴后售 价上调人民币 5,000 元，对应补贴前售价维持不变约人民币 36.9+ 万元） ，Model 3 国产高性能计划于 2021E 交付（补贴

18、前售价维持不变约人民币42.0+ 万元）。根据国内最新补贴政策， 2020/4/23-2020/7/22 交付且上牌的 Model 3 国产 标准 续 航与长 续航 可 分别 获 得补 贴约人 民 币 2.0 万 元与 2.3 万元 ， 2020/7/23 之后的 Model 3 国产长续航补贴取消（ Model 3 国产标准续航继 续享有补贴， 预计 2020E/2021E/2022E 的补贴分别约人民币 2.0/1.6/1.1 万元）。我们认为， 1） Model 3 国产标准续航的价格下调（ =人民币 30 万元），符合我们对特斯拉定价策略的判断； 此外， Model 3 国产短续航的售

19、价或继续下沉， 进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。 2）预计补贴过渡期之后，Model 3 国产长续航售价或下降约人民币 2 万元（维持终端售价基本一致）产能爬坡截止至 1Q20，上海工厂产能已爬坡至 4,000 辆 /周（对应年产能约 20 万辆）；我们预计在 2020E 年底，产能有望爬坡至 6,000 辆 /周（对应年产 能约 30 万辆）；预计 2021E-2022E ，上海工厂 50 万辆年产能有望全部 释放。销量空间测算我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类： 1）从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户； 2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户； 3）追求新能源车科技感（

20、特斯拉 BMS/Autopilot ）的客户。我们判断， 1）预计 Model 3/Y 国产车型或蚕食更多的是 BBA 等传统燃 油车型国内市场份额； 2）预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万 辆， ModelY 国产车型的销量空间或约 20 万辆（对应上海工厂产能规划 约 50 万辆 / 年）。1） 从 BBA 等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户当前国内豪车市场销量规模近 300 万辆（豪车渗透率近 15% ）；其中， B级车型在豪车市场的销量占比约 20%+ 达 60-70 万辆（ B 级轿车约 45-50 万辆， B 级 SUV 约 20-25 万辆），主要以 BBA

21、 品牌为主。考虑到消费升级趋势 /SUV 偏好、以及豪车 B 级车型的入门级属性，我们 预计国内豪车（尤其 B 级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车 B 级车 型的销量空间或达 60-100 万辆（ B 级轿车约 45-60 万辆， B 级 SUV 约20-40 万辆）；其中，预计 BBA B 级轿车 /B 级 SUV 空间或分别约 40-55 万辆 /20-35 万辆。我们预计特斯拉或通过订单 /产能爬坡、结合差异化定价策略，带动 Model3/Y 国产车型占国内 BBA B 级轿车 /SUV 的销量比率分别至约 0.5/0.5 （vs. 2019 美国 Model 3 占 BBA B 级轿

22、车销量比率约 1.2），对应国内从 BBA B 级车型切换至 Model 3/Y 国产车型的销量空间分别约 25 万 辆 /15 万辆2） 受传统燃油车限牌等因素影响的客户2018-1H19 国内限购城市非营运的 B 级新能源车型 （包括纯电动 / 插电混动） 占新能源乘用车的销量比例约 3%-5% ；我们预计受传统燃油车限牌等因素 影响对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约 5 万辆。3） 追求新能源车科技感（特斯拉 BMS/Autopilot ）的客户2019 蔚来 ES6/ES8 合计销量约 2.0 万辆；我们预计由于新能源车科技感 （特斯拉 BMS/Autopilot ）

23、对应的 Model 3/Y 国产车型销量空间或分别约 5 万辆。通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计 Model 3 国产车型的销量空间或约 30 万辆， Model Y 国产车型的销量空间或约 20 万 辆（对应上海工厂产能规划约 50 万辆 / 年）；其中，我们预计大部分或来自于从国内 BBA 传统燃油车型的切换 （预计从 BBA 切换至 Model 3 国 产车型的销量空间约 25 万辆，切换至 Model Y 国产车型的销量空间约 15 万辆）。l 定价策略与成本分拆a） Model 3 国产车型约 50% 或来自于30%/15%/5% ），28-29 万元。我们预计在

24、 Model 3 国产车型约 30 万辆的销量空间内， 短续航车型（ vs. 标准续航升级版 /长续航 /高性能分别约 对应 2021E Model 3 国产车型平均售价（补贴前）约人民币从盈利空间角度来看， 1）管理层指引截止至 1Q20，上海工厂 Model 3 毛利率 已接 近其美国工厂的水平（我们预计美国 工厂 Model 3 毛利率约 20%+ ）；预计随着产能爬坡（固定成本分摊） /国产化率持续提升等， Model3 国产车型的毛利率有望进一步改善。 2 ）在 2019/11/20 发布的全球领军新能源车企， Model 3 国产有望盈利催化 特斯拉（ TLSA.O ）投资价 值分

25、析报告 ， 我们测算 Model 3 国产车型毛利率有望达 30%+ ，EBIT 利润率有望达 20%+ 。在定价趋势方面，我们假设 Model 3 国产车型毛利率维稳（部分降本转换 为售价下降）， 1）在仅考虑虑电池成本约 10% 年化降幅的情况下，预计2025E Model 3 国产车型平均售价或下降至约人民币 25 万元（对应约 3.5 万美元）； 2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升 / 零部件供应商切换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一 步压缩，我们预计定价下移后 Model 3 国产车型的盈利改善空间依然可期 （或根据市场需求 /订单情况、 以及

26、扩产规划存在售价进一步下调的可能） 。b） Model Y 国产车型在定价趋势方面， 考虑到 Model Y 的 SUV 车型属性、 以及美国市场 Model Y vs. Model 3 的定价策略， 我们预计 2025E Model Y 国产车型平均售价约 人民币 28 万元（对应约 4.0 万美元，相对于 Model 3 国产车型溢价约 10%）。在成本分拆、以及利润率方面，考虑到 Model Y 国产车型相对于 Model 3 国产车型的溢价、以及生产共线（约 70% 零部件共享） /规模效应等对应的 部分成本下降（ vs. Model Y 国产车型空间增大 /配置升级等导致的新增成 本

27、）， 我们预计 Model Y 国产车型的毛利率约 35%+ ，EBIT 利润率 25%+l 盈利空间测算我们预计在 2025E 前后， Model 3/Y 国产车型的盈利空间有望达 35 亿美 元；其中， Model 3 国产车型有望达 20 亿美元 （盈利空间区间约 15-25 亿 美元）， Model Y 国产车型有望达 15 亿美元（盈利空间区间约 10-20 亿 美元）3.3 、 德 国 工 厂l 产能与销量空间测算目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计 2021E Model Y 有望交付）。考虑 到产能规划与爬坡， 我们预计约 2025E 柏林工厂 50 万辆年产能有望全部 释放。鉴

28、于对定位与定价策略的分析，我们维持 Model 3/Y 德国车型或蚕食更多 的是 BBA 等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场 BBA B 级车型销量规模约 70+万辆（其中， B 级轿车 35+万辆， B 级 SUV 约 30+ 万辆）。我们预计 Model 3 德国车型的销量空间或约 25 万辆， Model Y 德国车型 的销量空间或约 25 万辆（对应柏林工厂产能规划约 50 万辆 /年）。其中， 预计大部分或来自于从欧洲 BBA 传统燃油车型的切换（预计从 BBA 切 换至 Model 3/Y 德国车型的销量空间或分别约 20 万辆，对应 Model 3/Y 德国车型占欧洲 BBA B 级轿车 /SUV 的销量比率分别约 0.5 ）。