特斯拉深度报告.docx

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特斯拉深度报告

2020年特斯拉深度报告

导语

我们判断国内订单仍相对稳健（2020/5/1调价后Model3国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。

2）美国工厂已于5月

中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。

1、复盘与市场聚焦核心

尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工）、以及Model3国产车型减配风波（芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20至今，特斯拉股价上涨约126.9%（vs.纳指上涨约5.7%），其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%（vs.纳指上涨约

17.1%）

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：

空头回补的交易型特征（截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比

下降至约11.7%vs.上市至今平均值约32.2%）。

基本面：

1）4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model3国

产标准续航终端销量约1.1万辆（国内NEV乘用车市占率约23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周）；3）产品线日趋完善（2021EModelY国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是

估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2）通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈

利空间（预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元）。

3）随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约

15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。

2、欧洲市场，下一个增长点

2.1、新能源汽车前景巨大

20%-25%（vs.中国约30%、美

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的

国约20%-25%），2019欧洲新能源乘用车渗透率约3.4%（vs.中国约4.7%、

美国约4.1%--美国包括轻型货车）。

从行业角度来看：

1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤

其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车销量

Cagr约22.9%-27.7%（vs.全球约20.9%-27.8%），2030E欧洲市场销量

规模或达450-720万辆（渗透率约25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大

我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶

段；2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率

2.2、新能源销量主要贡献国分拆

2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/

英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。

具

体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%），插电混动乘用车销量增速约4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%）。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

图8:

2019欧洲主要国家新能源乘用车销量占比÷j

图10:

2019欧洲主要国家插电混动乘用车销量与増速〜

■2019插虫混型销晟（辆，LHS）2018插虫働销值（^,LHS）t

<2019⅛B⅛^M:

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政策面分拆梳理

1）2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法

国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国

政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。

2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电

动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；

对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）

2.3、竞争格局分析

我们分析，1）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价

MEB平台紧凑车

vs.BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。

2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其

型）

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1）豪华车型奥迪e-tron、

奥迪Q2L、保时捷Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。

其中，1）MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新

能源车型；2）MEB为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台

共享）；3）PPE中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1高性能

纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪e-tronGT概念车/保时捷Taycan等车型）。

我们认为从平台规划来看，1）大众新能源的走量车型或主要来自于MEB

与PPE平台；2）鉴于PPE平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB

平台。

从当前产品规划角度来看，2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3（小型SUV）、以及ID.4（紧凑型SUV），其中，ID.3已经公布欧洲市场定价（约3.0+万欧元），我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元（落入购置补贴范围内）。

此外，ID.4或将于2020E年底国产导入（上汽大众初期规划产能约24万辆）。

我们判断，1）大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价；大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；

2）特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）

3、特斯拉各国工厂盈利空间测算

1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E与宁德时代在Model3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。

2）预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs.高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3）根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用

于生产ModelY/Cybertruck）；我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆（美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆）。

3.1、美国工厂

产能方面

截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆（其中，Model3/Y约40万

辆，ModelS/X约9万辆）；管理层指引2020E将Model3/Y扩产至50万辆（对应2020E美国工厂总年产能约59万辆）。

此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付ModelY、以及Cybertruck。

鉴于ModelY的销量预期（或高于Model3）、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计2025E（或早于2025E），美国工厂总年产能有望达100万辆（其中，Model3/Y约80万辆，ModelS/X约10万辆，Cybertuck约10万辆）。

结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E美国工厂总产销量有望达100万辆。

定价方面

当前美国市场Model3售价约4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元），美国市场ModelY（仅为高配四驱车型）售价约5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元）。

我们预计走量车型主要为Model3/Y（对应的ModelS/X、以及Cybertruck

降价压力或相对有限）；2）我们测算2025E美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约4.2万美元（vs.2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元）。

盈利空间测算

1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡

等影响（Model3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。

我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的ModelY或高于Model

S/X或高于Model3或高于Cybertruck；2）鉴于ModelY的爬坡，预计

2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3）预计美国工厂的R&D费用率

约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+；4）预计在

2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元（盈利空间约25-45亿美元）。

3.2、中国工厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model3国产标准续航升级版（补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元）；此外，Model3国产长续航计划于2H20E交付（补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元），

Model3国产高性能计划于2021E交付（补贴前售价维持不变约人民币

42.0+万元）。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model3国产长续航补贴取消（Model3国产标准续航继续享有补贴，预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元）。

我们认为，1）Model3国产标准续航的价格下调（<=人民币30万元），

符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model3国产短续航的售价或继

续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。

2）预计补贴过渡期之后，

Model3国产长续航售价或下降约人民币2万元（维持终端售价基本一致）

产能爬坡

截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周（对应年产能约20万

辆）；我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周（对应年产能约30万辆）；预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：

1）从BBA等豪华品牌传统

燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3）追

求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户。

我们判断，1）预计Model3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额；2）预计Model3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）。

1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近300万辆（豪车渗透率近15%）；其中，B

级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆（B级轿车约45-50万辆，B级SUV约20-25万辆），主要以BBA品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车（尤其B级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆（B级轿车约45-60万辆，B级SUV约

20-40万辆）；其中，预计BBAB级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model

3/Y国产车型占国内BBAB级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5（vs.2019美国Model3占BBAB级轿车销量比率约1.2），对应国内

从BBAB级车型切换至Model3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆

2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型（包括纯电动/插电混动）占新能源乘用车的销量比例约3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）的客户

2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot）对应的Model3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model3国产

车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆（对应上海工厂产能规划约50万辆/年）；其中，我们预计大部分或来

自于从国内BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3国产车型的销量空间约25万辆，切换至ModelY国产车型的销量空间约15万辆）。

l定价策略与成本分拆

a）Model3国产车型

约50%或来自于

30%/15%/5%），

28-29万元。

我们预计在Model3国产车型约30万辆的销量空间内，短续航车型（vs.标准续航升级版/长续航/高性能分别约对应2021EModel3国产车型平均售价（补贴前）约人民币

从盈利空间角度来看，1）管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model3毛

利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂Model3毛利率约20%+）；预计随着产能爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model

3国产车型的毛利率有望进一步改善。

2）在2019/11/20发布的《全球领

军新能源车企，Model3国产有望盈利催化——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》，我们测算Model3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利

润率有望达20%+。

在定价趋势方面，我们假设Model3国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计

2025EModel3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元（对应约3.5万美元）；2）除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切

换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model3国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能）。

b）ModelY国产车型

在定价趋势方面，考虑到ModelY的SUV车型属性、以及美国市场ModelYvs.Model3的定价策略，我们预计2025EModelY国产车型平均售价约人民币28万元（对应约4.0万美元，相对于Model3国产车型溢价约10%）。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到ModelY国产车型相对于Model3国产车型的溢价、以及生产共线（约70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs.ModelY国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本），我们预计ModelY国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+

l盈利空间测算

我们预计在2025E前后，Model3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model3国产车型有望达20亿美元（盈利空间区间约15-25亿美元），ModelY国产车型有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿美元）

3.3、德国工厂

l产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计2021EModelY有望交付）。

考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。

当前，欧洲市场BBAB级车型销量规模约70+万辆（其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+万辆）。

我们预计Model3德国车型的销量空间或约25万辆，ModelY德国车型的销量空间或约25万辆（对应柏林工厂产能规划约50万辆/年）。

其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model3/Y德国车型占欧洲BBAB级轿车/SUV的销量比率分别约0.5）。