瑞丰新材业务布局竞争优势及盈利能力分析.docx
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瑞丰新材业务布局竞争优势及盈利能力分析
内容目录
国产替代的希望，新能源替代影响可忽略
1.吸纳优质资源助力企业成长
2.国内唯一有望和四大掰手腕的公司，国产替代大势所趋
3.市场空间广阔，新能源车替代影响较小研发实力与产能规模同步提升，成长潜力大
1.公司研发能力较强，已自主掌握部分复合剂配方工艺
2.从单剂到复合剂，从中低领域到高端领域
3.产能持续提升，国产替代有望从中低端领域打开局面
国产替代的希望，新能源替代影响可忽略
1.吸纳优质资源助力企业成长
●雅富顿通过收购整合了行业优质资源
雅富顿通过一系列优质资产的收购逐步壮大，较好地整合了石油添加剂行业的资源，奠定了成为全球领先添加剂企业的基础。
●瑞丰新材通过引入中石化资本，带来了稳固的资源
郭春萱是控股股东及实际控制人，持股比例37.22%，无间接持有发行人股份。
2019年引入中石化资本。
公司自2003年起即与中石化体系内客户开展润滑油添加剂合作，至今公司已成为中石化稳定的润滑油添加剂产品的重要供应商之一。
2019年9月18日，公
司召开2019年第一次临时股东大会，审议通过了公司注册资本由9,000万元增加至11,250
万元，新增注册资本2,250万元。
由中国石化集团资本有限公司以货币34,000万元认购本
次新增注册资本2,250万元，前述出资款超过新增注册资本部分计入资本公积。
2019年9
月23日，中石化资本与公司及控股股东、实际控制人郭春萱就上述增资事项签订《关于新乡市瑞丰新材料股份有限公司之增资协议》。
图26：
公司股权结构图
与中石化深度合作，资源对接，提升公司产品知名度与竞争力。
中石化系统内有润滑油添加剂生产企业（主要为上海海润），但其主要系生产复合剂产品且该平台仍系中石化和润英联之合营企业。
瑞丰自成立以来虽发展较快，但受制于资金瓶颈及品牌效应，在与国际知名行业内公司竞争时仍处于劣势地位，公司希望能与知名产业资本进行深度合作，以提升公司竞争力。
中石化资本作为中石化下属的重要资本运作平台，有意在国内寻求优质的润滑油添加剂生产企业进行深度资本合作，与公司有志于共同努力，进行深度合作，充分发挥各自的优势，进行资源对接，优势互补，形成合力，共同做大做强润滑油添加剂产业。
通过引入中石化资本，将提升公司品牌价值和扩大市场份额，并结合公司自身的技术优势在未来不断增强行业影响力。
中石化是公司的第一大客户。
据公告，2017-2019年中石化一直是公司销售额最高的客户。
2019年度，公司向中石化关联单位总计销售5,477.36万元，占公司2019年度营业收入8.34%。
公司与中国石油化工股份有限公司石油化工科学研究院长期合作，目前中国石油化工股份有限公司石油化工科学研究院已经把公司作为其科研中试基地，基本每年都有一批新的项目在公司实施工业化。
3.2.国内唯一有望和四大一较高下的公司，国产替代大势所趋
●雅富顿全球市占率约10%，全球第四
全球市场由四大家知名添加剂公司占据85%份额。
在润滑油添加剂领域，由于国际大厂商介入时间较早且由于润滑油相关产品主要与发动机相关，而发动机主要又由国外品牌占据主导地位，润滑油添加剂产业在国际市场上从20世纪90年代末期逐渐集中，形成了四家国际知名添加剂公司（均系美国公司）路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron
Oronite）、雅富顿（Afton）长期控制全球85%左右市场份额的局面。
四大润滑油添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。
除以上四大润滑油添加剂公司之外，国外还有科聚亚（Chemtura，已被LANXESS公司收购）、巴斯夫（Basf）、范德比尔特（Vanderbilt）、罗曼克斯（Rohmax）等生产添加剂单剂为主的知名特色润滑油添加剂公司。
这几家公司虽然受规模限制，产量较小，但在各自专业领域均有较强的研发实力。
图27：
全球润滑油添加剂市场份额分布
路博润
润英联
雪弗龙奥伦耐
雅富顿
其他
由于我国润滑油添加剂市场持续稳定的增长，四大添加剂公司纷纷进入中国市场，通过建立生产基地、合资企业，加大对中国的销售，抢占国内高端市场。
●瑞丰新材国内市占率2.75%，全球市占率0.89%，处于国内第一梯队
中国添加剂产业起步较晚，近年来虽增长较快，但与知名国际公司相比仍存在一定差距，国内市场亦仍主要被四家国际知名公司所占据，尤其是高级别添加剂领域仍主要依赖于进口；而近几年由美国所引起的中美贸易摩擦，在润滑油添加剂领域带来了比较紧迫的国产替代进口需求，因此国内润滑油添加剂市场具有较大成长空间。
国内民营企业从中低端复合剂开始扩大市场份额。
国内复合剂的市场份额主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，尤其是技术水平相对较高的高端复合剂产品。
近些年，国内的民营润滑油添加剂企业，从生产中低端的复合剂产品开始，在保持自身性价比优势的同时不断加大研发投入，提升产品技术水平，以积极主动服务下游厂商的态度，从而不断扩大了复合剂国内的市场份额，并在高端复合剂市场上有所突破。
公司是国内润滑油添加剂龙头，2019年国内市占率约2.75%，国际市占率0.89%。
图28：
公司润滑油添加剂国内国际市占率
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2.40%
2.69%2.75%
0.89%
201720182019
国内市场占有率国际市场占有率
公司不仅成为国内最大润滑油品牌——中石化旗下的长城润滑油和中石油旗下的昆仑润滑油的合格供应商，还成为全球范围内的多个著名润滑油生产商的长期合作伙伴和战略供应商。
表4：
公司润滑油添加剂主要下游客户
主要产品
客户类别
主要代表企业
润滑油添加剂
润滑油添加剂复合剂生产厂商
中石化、中石油
润滑油生产厂商
InnovaRefiningandTradingFZE、青岛康普顿石油化工有限公司
3.3.市场空间广阔，新能源车替代影响较小
全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模较大，增长速度偏低。
据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从2013年的410万吨增长到2018年的442万吨，复合增长率1.5%。
我国添加剂产业起步较晚，作为全球最大的润滑油消费国之一，润滑油添加剂需求量增速超过全球水平。
据上海市润滑油品行业协会数据，我国润滑油添加剂的需求量由2013年的75万吨增长到2018年的91.9万吨，年均增长率为4.2%。
未来全球润滑油添加剂需求有望进入新一轮增长周期，是国产添加剂进入国际市场的机遇。
据克莱恩及上海市润滑油品行业协会预测，综合考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，润滑油添加剂年需求进入新一轮增长周期，预计至2023年，全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，2018-2023年复合增长率4.2%；随着我国机动车市场的持续增长及工业化进程加快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续保持较高的增长率，至2023年，我国润滑油添加剂需求量将增长至112万吨，2018-2023年复合增长率4.0%。
图29：
全球及我国润滑油添加剂需求量及未来增速预测
600
500
400
300
200
100
0
20132014201520162017201820192020E2023E
全球需求量（万吨）我国需求量（万吨）
前期交流中不少投资者担心新能源车替代会导致润滑油添加剂市场需求下滑，从而压制公司估值。
我们认为对此无需过度担心：
1）传统燃油乘用汽车只是部分需求：
据《油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势》，乘用车发动机油只占润滑添加剂需求的27%。
图30：
用于不同种类润滑油的添加剂分布图
其他车用油,
通用工业润滑油,4%
金属加工液,14%
工业发动机油,13%
2%
重负荷发动机油,33%
其他车用油,7%
乘用车发动机油,
27%
2）进口替代空间巨大：
全球85%左右的添加剂市场份额被四家国际知名润滑油公司垄断，公司目前市场份额不足1%，处于高速成长期，仍有巨大抢份额空间。
3）新能源车替代几乎不影响润滑油添加剂市场折现：
为展示新能源车替代对于公司业务价值的影响，我们定量测算新能源车不同替代情形下对于市场空间折现的影响。
a据全球咨询和研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会，2030年前保守假设润滑油添加剂全球需求增速为2%；
b传统燃油车存在较为固定的更换年限，这里均以15年作为假定更换时间。
据Bloomberg，当前全球乘用车保有量约11.4亿辆，2030年燃油汽车保有量达峰，假设到2050年以后全
球所销售汽车均为非燃油汽车，则2065年燃油乘用车保有量为零；
图31：
全球乘用车销量及增速
全球汽车销量（百万辆）
100
75
50
25
0
全球汽车销量增速（%）（右轴）
20%
15%
10%
5%
0%
-2519901993199619992002200520082011201420172020-5%
-50
-75
-10%
-15%
c悲观假设润滑油添加剂在其他应用市场也不再增长，则其需求将在2030年见顶，并在35
年后萎缩至73%左右。
根据以上假设，参考目前163亿美金的润滑油添加剂市场空间（据Kline&Co）和瑞丰新材
2020Q3净利润率，给予10%年化折现率，测算全球润滑油添加剂利润空间的折现值约2500亿人民币。
该测算对2065年燃油乘用车保有量归零假设不敏感，对市场剩余空间73%假设亦不敏感（甚至可以假设2065年燃油卡车保有量也归零，市场剩余空间仅有40%）。
图32：
不同残值假设下全球润滑油添加剂市场价值折现
2700
2500
2300
2100
1900
1700
1500
未来市场折现值（亿元）
0.40.480.550.640.73
根据以上分析我们可以得出结论：
润滑油添加剂市场空间巨大，新能源车替代影响较小。
中性假设下2021-2030年、2030-2065年以及2065年以后，三阶段市场折现值占比，第一阶段占整体62%。
我们认为未来十年是行业稳定增长和公司迅速抢占份额实现替代的黄金十年，无需担心新能源车替代的估值压制。
图33：
中性假设下三阶段全球润滑油添加剂市场折现价值占比
2051年以
后,1.00%
2031年-
2050年,
37.00%
2021年-
2030年,
62.00%
4.研发实力与产能规模同步提升，成长潜力大
4.1.公司研发能力较强，已自主掌握部分复合剂配方工艺
润滑油大客户对添加剂企业的技术创新能力要求极高。
润滑油行业发展应与节能、高效、高端化的内燃机油发展趋势相适应。
因此，润滑油添加剂产品结构高档化进程正在加速、润滑油品种细分和性能差异日益明显，润滑油大客户对润滑油添加剂企业的产品环保节能水平、产品开发能力以及对产品的技术支持要求越来越高，润滑油添加剂企业必须具备持续的技术创新，快速实现产品升级换代的能力。
润滑油添加剂生产企业加工工艺和产品配方是赢得市场的重要保证。
润滑油添加剂细分产品种类繁多，技术含量及产品质量要求较高，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，需要企业具备丰富的生产经验以及先进的生产控制设备。
每种润滑油添加剂的研发与生产一般都需经过配方筛选、模拟评定、台架试验、行车试验、工业试用等阶段。
为了不断满足客户个性化、差异化的需要，润滑油添加剂生产企业需要具备较强的持续研发能力。
公司整体技术水平国内领先，目前拥有多项国内外发明专利。
公司以技术研发作为生存发展之本，依靠在精细化工领域多年的积累沉淀，经过10多年的持续研发创新，已建立了以研发引导技术工艺，以技术工艺推动产品创新的发展模式，形成了独具自身特点的技术体系，掌握了烷基苯磺酸盐、胺型抗氧剂、无灰分散剂、十二烷基酚、二烷基二硫代氨基甲酸酯、芳烷基取代羟基苯甲酸树脂多价金属盐等产品领域的40余项核心生产技术/工艺，正在从事
10多项生产技术或生产工艺的研发。
据公告，公司已获得授权国内发明专利17项、实用新型专利3项、国外发明专利3项，并有多项国内外发明专利正在申请中，具有多项在用的国内领先、填补国内空白甚至国际领先的技术工艺。
拓展高端添加剂原料的自主合成。
对具有添加剂原材料深加工能力的企业可以充分利用国内供给充足的原材料，通过自身的加工能力有效利用基础原材料中的特定成分生产高品质添加剂产品，形成明显的产品价格优势。
但就添加剂原材料整体市场而言，高端添加剂原材料供给能力不足导致我国添加剂原材料供给处于结构失衡的局面。
公司通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司酚盐类清净剂产品的市场竞争
力，同时降低了成本；自主研发并建设的a-烯烃的烷基化装臵可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另外，3.5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公司也已经具备自主制造能力。
图34：
直接材料占公司成本的90%
直接材料直接人工电和天然气折旧费
机物料消耗
表5：
添加剂原料类的专利项目
序
号
专利名称
专利号
有效期截止日
专利
类型
1
一种支链烷基酚的制备方法
ZL201410581439.8
2034.10.26
发明
2
一种聚异丁烯丁二酸酐的制备方法
ZL201510355725.7
2035.06.23
发明
3
一种磺酸盐的制备方法
ZL201610549699.6
2036.07.12
发明
4
一种二烷基二硫代氨基甲酸酯的制备方法
ZL201710225232.0
2037.04.06
发明
5
一种超高碱值合成磺酸镁的制备方法
ZL201611207154.3
2036.12.22
发明
6
一种复合催化剂及壬基二苯胺的制备方法
ZL201710173611.X
2037.03.21
发明
7
一种复合磺酸钙基脂的制备方法
ZL201611103889.1
2036.12.04
发明
8
一种二异辛基二硫代磷酸锌的制备方法
ZL201610515275.8
2036.06.30
发明
9
一种二异辛基二硫代磷酸锌盐的制备方法
ZL201710481359.9
2037.06.21
发明
公司已自主掌握部分复合剂配方工艺。
在润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级柴油机油复合剂配方工艺，SE级、SF级、SG级、SJ级、SL级汽、SM级、SN级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂等配方工艺。
同时，公司还将持续投入大量资源进行柴油机油、汽油机油复合剂的API认证，以及船用气缸油的MAN认证等认证工作。
表6：
公司复合剂的研发情况
序
号
技术/工艺
名称
技术描述
技术优势
阶段
技术
水平
主要应用
领域
专利形成情况
1
船用中速机
油复合剂的研制
该复合剂由各种优质清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂等复合调制而成。
通过优化各单剂调配比例，使该复合剂
具有优良的分水性、清净分散性、抗氧化性、防锈性等性能。
大规模生产
国内领先
应用于船用润滑油
未申请专利
2
含锌型抗磨
液压油复合剂的研制
该复合剂由抗氧剂、抗磨剂、防锈剂等复合调制而成。
通过单剂种类及比例的筛选确定最终配
方，使复合剂具有较好的抗氧化性、抗磨性、防锈性、水解安定性等性能。
大规模生产
国内领先
用于调制液压油
已提交专利申
请，公开号
CN110305713A
3
RF6400通
用型内燃机油复合剂的研制
该复合剂由各种优质清净剂、分散
剂、抗氧抗腐剂等复合调制而成，是一种通用型内燃机油复合剂，以不同加剂量调制润滑油，可满足CF-4/SG及以下多个级别汽油机油、柴油机油的要求。
通过优化各单剂调配比例，使复合剂具有优良的分散性、清净性、抗氧抗腐性能，可满足一种复合剂调制多个性能级别油品的需求。
大规模生产
国际领先
用于调制内燃机油
未申请专利
4
CH-4柴油机复合剂的研制
该复合剂由清净分散剂、抗氧抗腐
剂、高温抗氧剂等多种功能添加剂调制而成，用该复合剂配合合适的基础油调制的柴油机油，具有优异的分散性、抗氧性、抗磨性等。
本项目研究开发的CH-4柴油机油复合
剂，选择性能优异的功能添加剂调制，通过单剂的科学复配，充分发挥单剂的协同功效。
而且实验室评价验证后将采用大量的行车试验进行验证。
大规模生产
国内领先
用于调制柴油机油
未申请专利
5
齿轮油复合剂的研制
该复合剂由多种极压抗磨剂、防锈
剂等复合调制而成。
以4.2%的加剂量调制重负荷车辆齿轮油，性能可满足MIL-L-2105E（APIGL-5）及
GB13895-1992国家标准要求。
该复合剂以4.2%调制的车辆齿轮油，可满足APIGL-5及国家标准中众多理化指标要求，并且通过了L-37、L-42、L-60、L-33等台架测试。
大规模生产
国际领先
用于调制齿轮油
未申请专利
6
SN级经济型汽油机油复合剂的研发
针对SN级汽油机油的性能要求，通
过使用新型单剂，如超高碱值清净剂、性能更加优异的分散剂，以及对抗氧剂进行科学复配，使配方更加合理、经济。
产品较市场同类产品加剂量低，性能卓越，具有很好的市场竞争力。
而且产品经过实验室、行车试验等多方面验证，产品的可靠性强，性能优异。
试制
国内领先
润滑油
7
CI-4级经济型柴油机油复合剂的研发
针对CI-4级柴油机油的性能要求，
使用新型单剂，如具有优异烟炱分散性的分散剂、超高碱值清净剂、抗氧抗磨剂等，对配方进行科学复配，发挥单剂的协同优势，使配方更加合理、经济。
产品较市场同类产品加剂量低，性能卓越，具有很好的市场竞争力。
而且产品经过实验室、行车试验等多方面验证，产品的可靠性强，性能优异。
试制
国内领先
润滑油
公司与中石化石科院、中石油等多个科研院所及学校建立了合作机制。
公司把“瞄准国际市场，发展高新技术”作为企业宗旨，研发创新能力受到业内瞩目。
公司建立了多个实验室、检测化验分析中心，形成了比较完善的质量控制和产品研发体系。
并与石科院、中国石油天然气股份有限公司大连润滑油研究开发中心、重庆工商大学废油资源化技术与装备教育部工程研究中心、新乡学院化学化工学院等大专院校及科研院所建立了良好的合作机制。
新设台架实验中心，大力支持复合剂产品研发。
公司积极推进在润滑油添加剂行业领域内的发展，已建成润滑油添加剂研究院、发动机台架试验室、行车试验中心、经国家CNAS认证分析检测中心等。
公司新设了台架试验中心，已建有发动机台架室三个，分别安装了汽油机、柴油机和燃气发动机台架，另外还配臵了四台单缸发动机。
为公司在复合剂产品的开发研制方面提供了强有力的支持。
4.2.从单剂到复合剂，从中低领域到高端领域
从单剂的技术水平发展来看，目前，国内润滑油添加剂生产厂商已具备生产全部单剂剂种，常用单剂的生产技术已日趋成熟，部分单剂品质与国际添加剂生产企业的产品品质不相上下。
但在新型或特色单剂方面，国内润滑油添加剂生产厂商研发仍然不足，也较难实现规模化生产，仍需依赖进口。
从复合剂的技术水平发展来看，受到研发能力和开发成本等因素的限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前局限于中低端产品，高端复合剂产品仍主要依赖进口。
环保要求有望使润滑油添加剂往多功能方向发展。
不断提高的环境保护要求、更加严格的排放法规和节能的要求对添加剂的配方设计产生了较大影响，如汽油发动机油低磷化、柴油发动机油低灰分化、延长润滑油的使用寿命、提高生物降解性等对润滑油品质的新需求直接引导了添加剂未来发展方向。
同时，内燃机润滑油质量等级的提高通常都意味着每公升润滑油
使用添加剂的分量不断增加，由此会对添加剂需求的增加起着强大的推动作用。
目前润滑油添加剂研发新趋势主要是提高单剂性能并开发某些新品种，发展多功能添加剂和复合剂，以及改进配方并提高使用经济性，满足环保和节能的要求。
●公司目前经营规模及涉足行业的历史与国际几大厂商相比仍处于相对劣势，但是从雅富顿的发展轨迹来看，公司正处于一个龙头成长的前期阶段。
公司目前产品主要集中在燃油车用发动机润滑油添加剂领域，且以销售单剂为主。
润滑油添加剂作为公司持续发展的主要着力点，公司润滑油添加剂定位于国内领先品牌，先在中低级润滑油添加剂领域实现国产替代进口产品，在高级别领域逐步打破国际润滑油添加剂公司的技术垄断，最终实现服务全球市场，成为国际市场上具有一定影响力的品牌。
为了进一步扩大市场，公司公告计划从以下几个方面开拓新的领域：
（1）保持单剂产品优势地位的情况下，积极开拓复合剂市场。
四大添加剂公司从运输成本等方面考虑，越来越倾向在亚太市场直接寻求优质的添加剂单剂供应商为其复合剂调制提供单剂产品。
瑞丰新材作为国内领先的添加剂生产企业，正积极开拓并加强与包括四大添加剂公司在内的世界主要添加剂企业合作。
公司凭借单剂产品的优良口碑在海外市场积极推广复合剂产品，目前在中东地区已有较高知名度。
另外，公司正在实施国外知名品牌润滑油添加剂的国产替代，已取得积极进展；另外，公司亦积极与国内核心润滑油企业洽谈合作事宜。
（2）积极开拓燃油车用发动机润滑油添加剂以外的市场领域。
比如目前公司正在东南亚地区推进摩托车用润滑油添加剂的市场开拓工作、正在逐步进入天然气汽车发动机润滑油添加剂市场。
同时公司也将加强在工业用油添加剂等领域的产品开发、生产、销售。
4.3.产能持续提升，国产替代有望从中低端领域打开局面
国产替代有望优先从中低端润滑油市场打开局面。
据公告，2019年公司境外销售额2.26亿元，同比增长65.73%。
2019年公司境外销售大幅增长的主要原因在于其他境外销售区域保持相对平稳的基础上中东地区销售额大幅增长，中东地区销售额增加了8,084.57万元较上年大幅上涨了215.17%。
中东地区是公司海外的主要销售区域，2019年占外销收入比例
52.41%。
中东地区整体上仍以中低端车型为主，因此润滑油消费以物美价廉为主要趋势，为价格相对较低的国内润滑油添加剂企业提供了较大的市场空间。
图35：
近年来海
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