浅析土地还原率的求取.docx
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浅析土地还原率的求取
浅析土地还原率的求取
摘要
收益还原法是进行不动产评估的重要方法，而土地还原率的求取是比较困难的步骤。
本文从土地还原率的重要性入手，全面分析我国《城镇土地估价规程》中所规定的关于土地还原率求取的三种方法，利用风险测算方法，对安全利率加风险调整值法这种方法进行创新，得出r=if+ir+b这一新兴求取公式，并结合评估实例说明该公式的实际操作过程。
关键字：
土地还原率；安全利率；风险
目 录
一、土地还原利率重要性………………………………………………
（1）
（一）有利于提高土地评估结果的准确性……………………………………………
（1）
（二）合理的土地还原率有利于增强土地评估结果的可比性………………………
（2）
（三）土地还原率是其他一切经济活动还原率的基础………………………………
（2）
二、土地还原利率求取方法分析…………………………………………
（2）
（一）现行土地还原率求取方法………………………………………………………
（2）
1.土地纯收益与价格比率法…………………………………………………………（3）
2.安全利率加风险调整值法…………………………………………………………（3）
3.投资风险与投资收益率综合排序插入法…………………………………………（3）
（二）求取方法分析……………………………………………………………………（3）
1.土地纯收益与价格比率法来测算土地还原利率…………………………………（3）
2.投资风险与投资收益率综合排序插入法测算土地还原利率……………………（5）
3.安全利率加风险调整值法测算土地还原利率……………………………………（6）
4.r=if+ir+b求取法分析……………………………………………………………（6）
三、土地还原利率的求取方法……………………………………………（7）
（一）安全利率的确定…………………………………………………………………（7）
（二）风险调整值的确定………………………………………………………………（8）
1.求取待评估行业的风险贴水………………………………………………………（8）
2.年通货膨胀率b的求取……………………………………………………………（9）
（三）土地还原率的求取………………………………………………………………（10）
（四）估价人员个人主观经验参考……………………………………………………（10）
四、结论与探讨…………………………………………………………（10）
参考文献…………………………………………………………………（11）
英文摘要…………………………………………………………………（11）
致谢………………………………………………………………………（12）
收益还原法是在计算待估物在未来每年预期纯收益的基础上，以一定的还原率，将评估对象在未来每年预期纯收益折算为评估时日收益总和的一种评估方法。
它是不动产评估中常用的基本估价方法之一，其基本思想就是把评估对象未来各期的纯收益折现求和后，作为评估物的现在价值。
土地还原利率实质上是一种土地投资收益率，是土地纯收益与土地价格之间的比率，也是反映土地纯收益与土地市场交易价格之间比例关系的系数，而且土地还原率也是社会一切还原率的基本。
因此在估价人员实际采用收益还原法评估不动产的时候，如何确定合理的土地还原率就成为困饶估价师们最为棘手的问题。
一、土地还原利率重要性
（一）有利于提高土地评估结果的准确性
土地还原利率是影响土地估价准确性的重要因素，同时也是土地估价中最难以确定的因素。
而在实际的土地评估中,由于评估人员未能充分认识和理解土地还原利率的内涵，往往忽略其在不动产评估中对评估价格的影响作用，对土地还原率的重视程度不够，确定比较草率，从而在很大程度上影响土地评估结果的准确性。
这是因为在利用收益还原法评估不动产的时候，选择的还原利率不同，估价结果就会发生很大的差异。
假设在无限年期条件下，有宗每年产生5万元纯收益的土地，在不同的还原率下进行评估，其可以取得的收益折现价格如下左图所示。
其中横轴为还原率（%），纵轴土地评估价格（万元）
假设在无限年期条件下，土地还原率定为5%，在不同的土地收益下，该宗地可以取得的土地评估价格，其中横轴为土地纯收益（万元），纵轴为土地评估价格（万元）如上右图所示：
通过上面两个图中我们可以看出对于土地的评估价格来说，土地评估价格会因为土地还原率的微小变动而造成的较大差异，而其对土地纯收益的变化则敏感度就较小。
因此可以说土地还原利率的失之毫厘，其土地价格就差之千里，这就要求在确定土地还原利率时要科学、慎重而不能主观判断．
（二）合理的土地还原率有利于增强土地评估结果的可比性
目前我国土地评估结果横向可比性差，除了技术路线有差异外，最主要的因素是土地评估指标的混乱。
如在评估城镇基准地价时，有些城镇土地还原利率取5%，有些城镇土地还原利率取10%，那么在同等数额的土地纯收益和同等收益年期情况下，评估出的土地价格将相差1倍，这样的基准地价横向是很难比较的，也无法通过对城镇基准地价的分析来研究当地的土地市场状况。
究其原因：
一是由于各城镇经济状况，社会自然条件，当地政府相关土地政策的不一样，土地还原利率在客观上存在差异；二是缺乏对收益还原法实质的充分理解，未能全面认识土地还原利率的本质，确定土地还原率时比较草率，随意性大，在实际操作中往往根据评估人员的个人主观判断或根据评估宗地所在地的其他宗地交易情况进行简单分析判断．而理论上合理土地还原率应该是完全抛开人为主观因素，只由待估宗地的客观实际因素所决定，但实际上我们由于条件有限，无法获得理论上的土地还原率，因此我们在进行实际评估的时候应尽量避免人为因素干扰。
只有这样的土地还原率才可以在不同的评估案例中进行比较，也能比较客观的反映当地的土地市场状况。
因此确定合理的土地还原利率可以大大的增强评估事例的横向可比性。
（三）土地还原率是其他一切经济活动还原率的基础。
土地是社会活动的基础，它为社会活动提供场所并利用农业生产为社会发展提供最基本的生活生产原料——农产品。
当私有制产生以后，土地就作为一种生产资料参与社会经济活动，并且由于土地自身的供给有限性和自然条件的差异性使土地产生了价格上的差异。
任何社会经济活动都是在土地这一载体上得以实现的，而其他经济社会活动的生产资料均直接或间接来源于土地，其所得收益必然包括土地的一部分，故其他任何收益还原率均是以土地还原率为基础的，也必将包含土地还原率。
所以说土地还原率是其他一切还原率的基础，牵一发而动其全身，它的正确求取将对整个社会经济活动有重要影响。
因此土地还原率是十分重要的。
二、土地还原利率求取方法分析
（一）现行土地还原率求取方法
对于如何确定土地还原利率，我国《城镇土地估价规程》中规定了三种方法。
它们是：
1.土地纯收益与价格比率法：
应选择三宗以上近期发生交易的，且在交易类型上与待估宗地相似的交易实例，以交易实例的纯收益与其价格的比率的均值作为还原利率。
2.安全利率加风险调整值法：
即：
还原利率=安全利率+风险调整值。
安全利率可选用同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率，风险调整值应根据估价对象所处地区的社会经济发展和土地市场等状况等对其影响程度而确定。
3.投资风险与投资收益率综合排序插入法：
将社会上各种相关类型投资，按它们的收益率与风险大小排序，然后分析判断估价对象所对应的范围，确定其还原利率。
（二）求取方法分析
在土地资产评估过程中，上述三种方法是确定土地还原利率的行之有效的方法，但《城镇土地估价规程》中只是简单规定了方法，而没有详细给出各种方法的实际操作过程，因此正确测算土地还原利率的关键在于如何应用这些方法，对于各种土地还原利率的求取方法在实际中的运用情况及求取利弊，本文概括如下：
1.土地纯收益与价格比率法来测算土地还原利率
如要求取某宗地的土地还原利率，最好是在待评估宗地所在地的土地市场上抽取与该待评估宗地具有相似特点的土地的净收益与价格的比率作为依据，通常为避免偶然性，需要抽取多宗土地交易案例，求其净收益与价格之比的平均数（简单算术平均数或加权平均数）。
通常在实际运用中求取其他宗地的净收益与价格之比的具体做法有以下两种:
（1）收集多宗与待估宗地相似特点的房地产经营和买卖案例或企业生产收益，采用收益还原法和剩余法测算出土地纯收益和土地价格，然后求取土地还原利率。
a=Rim—Ihn
式中：
a—土地纯收益
Rim—房地纯收益
Ihn—房屋纯收益
其中：
Ihn=Pbc×r2
Pbc—房屋现值
r2—建筑物还原利率
a=ISP—IJF
式中：
a—土地纯收益
ISP—企业生产纯收益
IJF—非土地资产纯收益
由于案例中的土地价格已知，在求出土地纯收益之后，可以算出土地还原率并加以平均以得到待评估宗地的土地还原率。
在
式中有个问题：
那就是建筑物还原率无法通过市场直接获取。
不同地段、不同建筑物种类、不同建筑物用途均会导致建筑物的还原率不同。
因此只能通过评估人员的个人主观经验决定，这就会给土地评估的准确性带来不确定的因素。
②式中的非土地资产纯收益的求取也有很大的困难。
因为土地既然承载其上的建筑物进行企业生产，那么它部分收益必然会融入到企业的资产收益中去，若不考虑将导致土地纯收益的减少，另外由于土地是不可移动的，建在其上的建筑物也必将影响土地本身的价格。
使土地还原率的变数加大，进而影响土地估价的准确性。
（2）收集多宗与待估宗地相似特点的房地产租赁案例，求取其纯租金收入与房地产价格的比率，然后根据综合还原利率、土地还原利率和房屋还原利率之间的关系求算土地还原利率。
而综合还原利率、土地还原利率、建筑物还原利率关系为：
r=（r1L+r2B）/（L+B）
式中：
r—综合还原利率：
是求取土地及其地上建筑物合为一体的价格所使用的还原率。
即如果运用收益还原法评估的是土地及建筑物合为一体的价格，所使用的纯收益必须是土地及建筑物合为一体所产生的纯收益，同时，所选用的还原率，必须是土地及建筑物合为一体的还原率，即综合还原利率。
r1—土地还原利率
r2—建筑物还原利率：
是求取单纯建筑物价格时，所使用的还原率。
这时所对应的纯收益是建筑物本身所产生的纯收益，不包括土地所产生的纯收益。
L—土地价格
B—建筑物价格
从计算公式可以看出，综合还原利率、土地价格、建筑物价格这三项是可以通过市场比较判断取得，而土地还原利率和建筑物还原利率二者为相互求取的关系，二者无法通过市场比较判断求取，如要求取土地还原利率，只能通过采用经估价人员主观经验判断后的建筑物还原利率来间接测算土地还原利率，完全依靠估价人员个人经验来主观判断，通常是认为建筑物还原率比综合收益率高1到2个百分点，土地还原率比综合还原率低1到2个百分点；同理，采用企业生产纯收益来测算土地纯收益也存在同样的问题，此时评估人员的个人主观意见成为影响评估价格的重要影响因素。
因为每个评估人员都有自己独特的生活习惯和思维方式，对于不同的城市，不同的行业也具有不同的认识，对待估宗地所属行业的风险把握也略有不同，故土地还原率的值会随不同的评估人员而产生不同的数值。
综上所述，采用土地纯收益与价格比率法测算出的土地还原利率进行土地评估是不妥的。
在其实际操作中有以下几个缺点或不足：
①采用此方法进行土地还原率的求取，不论采用上述那种公式进行计算，均要求收集待估宗地所在地的大量不动产交易事例，造成评估内业工作量的加大，消耗大量的人力、物力、财力。
②此方法要求评估人员全面掌握待估宗地所在地的不动产交易情况，并对市场行情有敏锐的观察力和良好的分析预测能力。
③由于此方法的数据来源主要通过市场上的以往的交易实例而来，因我国土地市场引入评估机制历史很短，部分地区的不动产交易市场还没有健全或健全时间很短，故此方法对于待估宗地所在地要求比较苛刻，在实际使用上有地域要求。
④由于此方法在运算过程中，有太多的个人主观因素，在现实中往往产生一人（评估师）一率或一所（估价所）一率，缺乏对待估宗地特性的体现。
因此，本文作者认为采用土地纯收益与价格比率法来测算土地还原率是不合适的。
⑤由于土地具有固定性，不增性，个别性等特性,使其无法在土地市场中找到可以完全直接相互比较的土地交易案例。
虽说实际上相同地段或相似土地特性的土地间可以进行一定程度上的相互替代,但其也是在进行相关修正后的替代。
故运用此方法求得的土地还原率也必会产生误差。
2.投资风险与投资收益率综合排序插入法测算土地还原利率
采用本方法的关键是掌握各种投资的收益率与风险大小。
其中有些投资的收益率与风险大小容易确定，如国债、银行存款与贷款、企业债券，而有些则难以确定，如投资股市等。
因此采用本方法确定土地还原利率时，土地估价师必须对各种投资的收益与风险均比较了解才行。
目前几种基本投资其收益率按照其风险性的大小基本排序如下：
存款、国债、股票、期货。
上述几种基本投资收益率大多有国家规定或市场平均收益率，但是对于具体行业，由于国内目前信息化建设尚不完善，对各行业的基本投资风险及收益率尚无完整的统计数据，社会上各种相关类型投资的风险大小难以衡量，只能依靠估价人员的主观经验判断，同时对于待评估宗地物业的风险判断以及与各种投资的风险没有办法进行直接相比，对插入的地方选择往往根据评估人员的个人主观判断。
而且只能确定的还原率的取值范围,对于其准确的数值只能进行估计.这样做会使得评估的准确性大打折扣。
此种方法的优点与缺点十分明显。
其优点在于：
因其是将待估宗地的投资收益风险与社会几种基本投资收益风险进行相比，可以非常准确的把握待估宗地物业的土地收益率的取值范围。
而其缺点在于：
首先，要求评估人员要熟练掌握社会上各种行业的投资收益风险大小，并对其的未来发展态势有很好的把握能力，对评估人员的要求较为苛刻，评估难度加大；其次，采用此方法只能确定土地还原率的取值范围（插入的上下基本投资收益率），而无法求出准确的数值，对于其权重只能根据评估人员的个人主观判断，缺乏客观性。
因此，本文作者认为也不适于采用投资风险与投资收益率综合排序插入法求取土地还原率。
3.安全利率加风险调整值法测算土地还原利率
安全利率可选用同一时期一年期国债利率或银行一年定期存款利率，但风险调整值的确定比较困难。
它因评估对象、评估时间的不同而不同。
从风险来说，有经营风险、财务风险、行业风险、通货膨胀风险等，一般的做法是将投资者可能面临的风险对回报率的要求予以量化并逐项累加得到风险报酬率。
根据公式：
土地还原利率=安全利率+风险调整值
r=if+R
r——土地还原率
if——安全利率：
不考虑风险，只要进行资本投资就可以获得的利率。
R——风险调整值：
考虑投资项目自身的风险和社会投资的平均风险所产生的数值。
式中，安全利率可采用中国人民银行公布的同期存款利息率；风险调整值可根据估价对象所处地区的社会经济发展和土地市场等实际状况来确定。
以往的做法也是依靠评估人员的个人主观经验进行市场判断，使得该方法得出的土地还原率也存在个人主观因素的影响。
4.r=if+ir+b求取法分析
经过本文作者认真研究分析，并结合国际上常用的风险测算方法，认为风险调整值R可以根据具体的计算公式直接求得，不需要依靠评估人员的个人主观判断，从而避免个人主观因素的影响，使求得的土地还原率比较客观实际。
该计算公式是根据估价人员测算的行业风险贴水，并综合当地近几年通货膨胀因素来确定的，即：
R=ir+b
则：
土地还原利率=安全利率+待评估行业的风险贴水+通货膨胀率
r=if+ir+b
ir=ηis
式中：
ir——待评估行业的风险贴水
b——通货膨胀率
is——证券市场的风险贴水
η——待评估行业平均投资回报率：
采集同行业中典型的上市企业的投资回报率进行算术平均所得
通过利用从安全利率加风险调整值法测算土地还原利率方法中得出的计算公式，可以看出：
在求取安全利率、风险调整、通货膨胀率过程中，由于是采用国家政府机关公布的有关数值或是通过市场提取的有关数值，估价人员个人的主观经验因素将作为参考数据进行辅助。
与以往求取土地还原利率的方法相比，该计算公式具有以下优点：
第一，原始资料容易取得。
安全利率的求取可选用同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率，待评估行业的风险贴水的求取主要采用的是上市公司的数据,其特点就是公开化，所需要的有关财务数据容易取得,而待估宗地所在地的通货膨胀率可以根据政府的统计报告得出。
第二，资料真实性强。
在求取η值过程中是采用与待评估宗地收益物业同行业中典型的上市企业的净资产收益率进行几何平均，由于上市企业的财务资料要经过国家证检机构的高度的审计和监管，比较真实可靠。
第三，可实现动态调整。
由于证券市场是社会经济发展变化的晴雨表，因此基于证券市场的风险贴水可根据社会经济形势的发展与变化随时得到调整变化,进而导致土地还原率的变化。
使土地还原率可以反映待估宗地收益物业的实际经济运行情况。
第四，可体现待估宗地收益物业的特性.采用风险贴水来估算土地收益率可以充分反映待估宗地使用物业的收益情况。
可以通过计算公式看出要求出土地收益率就必须得出待估宗地收益物业，而这就是该物业的特性。
第五，采用此方法计算的土地还原率比较客观实际。
由于此方法采用的计算公式可以直接算出土地还原率，且在整个计算过程中人为因素影响较小，全部数据都可很方便查到或算出。
故用本方法利用本文著者提出的计算公式可以避免人为因素的干扰，得出比较客观实际的土地还原率。
三、土地还原利率的求取方法
（一）安全利率的确定
所谓安全利率，是指无风险的资本投资利润率。
对于安全利率的提取，《城镇土地估价规程》中规定“可选用同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率”。
规程中的规定是出于安全第一的考虑，同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率是我国目前资本市场中风险最小的投资收益率。
笔者认为，对于安全利率的提取，选用同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率有不妥之处。
因为就安全性而言，不动产投资在社会经济繁荣，政局稳定的时期只会增值，投资人到期不愁收不到本息，这点同以国家信誉为担保的国库券投资相同，同时由于不动产投资是个较为长期的过程，其收益期也较其他投资长。
所以选用同一时期的一年期国债年利率或银行一年期定期存款年利率有不妥之处。
笔者认为，对于安全利率的提取，采用同一时期最长期银行存本取息利率是更加符合不动产资本还原利率的特性，故采用在估价基准日，中国人民银行公布的银行5年期存本取息利率2.25％，作为土地还原利率确定过程中的安全利率。
（二）风险调整值的确定
风险调整值，本文作者采用行业风险贴水再加上近几年的当地平均通货膨胀率作为风险调整值，则：
风险调整值=待评估行业的风险贴水+通货膨胀率
R=ir+b
1.求取待评估行业的风险贴水
根据公式：
ir=ηis
式中:
ir—待评估行业的风险贴水（riskpremium）。
Is—证券市场的风险贴水
η--采集同行业中典型的上市企业的净资产收益率进行算术平均得出。
例如对××市××印染企业的评估为例。
因中国证券市场风险贴水目前难以取得，因此在此次评估过程中，估价人员以目前国内证券市场上风险最低的基金风险贴水作为证券市场的风险贴水，is=23.28%。
同时估价人员根据国内上市公司公开发布的信息，调查出纺织印染行业十二家典型上市公司近五年来的年净资产收益率的数据，计算出平均年净资产收益率，如下表：
序号
公司名称
年净资产收益率（%）
平均年净资产
收益率（%）
1999
2000
2001
2002
2003
1
申达股份
13.10
13.84
12.05
10.58
9.50
11.81
2
茉织华
18.00
23.50
10.10
5.76
4.96
12.46
3
南纺股份
16.97
20.91
6.51
7.04
9.09
12.10
4
华芳纺织
-
19.31
19.18
18.59
4.47
15.39
5
江苏纺织
-
-
15.98
16.67
16.26
16.30
6
凤竹股份
13.51
17.85
18.62
13.87
17.26
16.22
7
维科精华
13.27
8.73
8.06
7.40
7.13
8.92
8
龙头股份
10.01
11.76
5.94
3.06
1.03
6.36
9
华纺股份
10.63
12.58
3.72
-0.07
0.33
5.44
10
黑牡丹
19.33
25.73
38.96
15.53
10.92
22.09
11
深纺织A
8.13
8.16
8.30
0.39
10.06
7.01
12
丝绸股份
16.51
8.90
8.20
6.21
5.77
9.12
根据算术平均，得到纺织印染行业η值为0.1194。
则：
ir=0.1194×23.28%=2.78%
2.年通货膨胀率b的求取
通货膨胀使物价上涨，货币贬值，在通货膨胀期间，投资者除了希望得到真报酬之外，还要收回具有与投资相同购买力的资金，作为对通货膨胀的补偿，因此，在通货膨胀期间，还原利率要比正常年份为高。
此外通货膨胀还影响到一般利率和行业平均利率，这些都是影响还原利率的因素基础，所以，一些估价人员认为在房地产评估中，延迟的还原利率要提高1-2%，以反映未来收入增加的不确定性。
因此在确定土地还原利率时，要考虑通货膨胀对土地还原利率的影响。
根据该市统计局发布的统计公告，该市近年来的消费价格指数如下图：
即2000年至2003年物价指数分别为：
100.8、99.8、99.9、101.2，如以2000年为基，年通货膨胀率分别为-0.99%、0.1%、1.3%，则该市近三年来年平均增长约为0.14%。
则：
风险调整值=2.78%+0.14%=2.92%
（三）土地还原率的求取
根据公式：
r=if+R
土地还原率=安全利率+风险调整值
=1.98％+2.92％
=4.9％
（四）估价人员个人主观经验参考
估价人员根据该市社会经济发展水平，并考虑到近年该市土地交易市场发展，并分别咨询待估宗地所在该市土地行政主管部门后，认为，在本次评估过程中工业用地土地还原利率确定为5%是比较符合当地水平的。
四、结论与探讨
收益还原法进行不动产评估,土地还原率的确定是评估师们最困惑和不确定的因素,同时也是影响收益还原法的评估准确性的最主要因素,因此也成为影响收益还原法进一步使用的制约因素.关于土地收益率的求取,虽然我国的<<城镇土地估价规程>>中规定了三种方法,但经过本文作者的分析认为:
土地纯收益与价格比率法、投资风险与投资收益率综合排序插入法、安全利率加风险调整值法三种方法中只有安全利率加风险调整值法是最合适的求取方法。
特别是采用计算公式r=if+ir+b彻底解决了个人主观因素的影响，使求得的土地还原率客观实际，符合实际的需要。
虽然我国目前离完全的市场经济虽有一定的差距，有些关键的数据的获得还有些困难，但随着资本市场的全球化，我国经济体制改革的不断深入，以及不断规范起来的证券市场的发展，不断完善的不动产交易市场的形成为运用此计算公式测算土地还原利率这一方法提供了广阔的前景。
以上是笔者对土地还原利率求取方法所做的一些初步探讨，基于土地还原利率是土地评估报告过程中一个十分重要的基础，有必要随客观经济环境的变化制定出更为结合实际的评价
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