正式版蒙牛私募股权投资上市案例分析.docx
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正式版蒙牛私募股权投资上市案例分析
蒙牛私募股权投资案例分析
一、私募股权投资（PE）简介
私募股权投资（PrivateEquity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。
相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（VentureCapital）、发展资本（DevelopmentCapital）、并购基金（buyout/buyinfund）、夹层资本（MezzanineCapital）、重振资本（TurnaroundFinancing），Pre-IPO资本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity，即PIPE）、不良债权（distresseddebt）和不动产投资（realestate）等等。
狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
在中国PE多指后者，以与VC区别。
PE概念划分如图所示：
二、私募股权投资（PE）的主要特点
1、对非上市公司的股权投资，投资期限较长，一般可达3至5年或更长，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报。
2、没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方
3、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
投资回报方式主要有三种：
公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。
如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。
其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。
在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。
在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。
另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。
PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。
反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
三、私募股权投资退出方式
（一）首次公开上市退出
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市
6、境内境外合并上市
（二）、股权转让退出
股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径，是通过股权转让的方式使风险资本退出。
股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。
数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出。
（三）、回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份，使风险资本退出。
就其实质来说，回购退出方式也属于并购的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。
回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权，因此回购对风险企业更为有利。
（四）、清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。
风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。
据统计，美国由风险投资支持的风险企业大约有20%~30%完全失败，60%左右受到挫折，只有5%~10%的风险企业可以获得成功。
对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。
尽管采用清算退出损失是不可避免的（一般只能收回原投资的64%），但是毕竟还能收回一部分投资，以用于下一个投资循环。
因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。
清算退出主要有两种方式：
1、破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。
2、解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。
这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。
对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四、中国私募股权投资（PE）业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。
尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：
1、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
3、银行及公司重组。
4、近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE的关注点。
PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。
华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
5、跨国境的收购兼并。
随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。
6、其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会。
五、私募股权投资案例：
蒙牛乳业有限公司
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。
尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
（一）蒙牛为何选择PE融资
据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。
除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。
他们也尝试过民间融资。
不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走当某市市长而把这事搁下了。
2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。
为什么不能上主板？
因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。
这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。
见了面之后摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。
众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。
摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
（二）外资进入蒙牛进程
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。
首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。
此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。
对蒙牛来说，出价公道。
鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。
二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。
三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。
可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。
三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：
在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。
此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。
牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。
更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。
（三）通过IPO外资成功退出
在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92亿港元。
摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%，0.8％及0.4％。
2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。
增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。
2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换的股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。
同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。
（四）摩根的收获
1、以8倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么？
以8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。
按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，即7786万元*8倍市盈率=6.5亿元。
由于牛根生最多肯让出来不超过1／3的股权，那这1/3的部分就值．16亿元2597．3712万美元），即6.5亿元*1/3=2．16亿元。
无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。
2、A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益
所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：
一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股。
A类股有金牛（1634股）和银牛（3468股）共同持有。
三家投资机构以2.16元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。
这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：
48980，即9.4%：
90.6%。
而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：
48980即51%：
49%。
私募机构投资者这样做的目的十分的明显既保证其投资的高收益。
私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。
同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。
更通俗点说就是蒙牛高管新科拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。
这显然很失公允！
除此之外，私募机构投资者看得更远考虑的还更慎重。
他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：
只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。
如果蒙牛管理层没有达到表现目标私募投资者以极大的持股比例拿到收益权。
如果蒙牛管理层达到了表现目标，A类股转化为B类股，持股比例为51%：
49%，但是由于高的收益率私募投资者依然收益丰厚。
而事实上，蒙牛管理层达到目标后私募投资者又开始谋划别的收益计划了！
3、二次注资私募投资者采用可换股证券中用意何在？
摩根为什么又决定增大持有量？
文中的说为了使市盈率与目标市盈率相当！
这似乎很顺理成章，但本人认为这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：
34.1%。
蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的本性的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。
于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！
它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！
这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：
即可转换前风险小而且当处于有利形势时可以转换为普通股票。
可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：
一是期满前可赎回有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。
二是换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。
三是这种可转换证券对投资者最大好处是蒙牛上市后可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好上市之后摩根便可大赚一笔！
4、在“对赌协议”中，蒙牛是否完成目标摩根都是真正的最大的赢家？
“对赌协议”的内容：
未来３年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：
反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。
这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。
假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7830万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！
假设“蒙牛”达到增长率股价将会飙升，摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！
此外，我们还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外还用另一方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。
如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。
当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也肯定蒙牛实现目标的不会有太大怀疑！
5、三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？
三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票。
如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！
但是如果你在深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！
牛根生承诺：
至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。
这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。
而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。
二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。
三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不妨。
牛根生之所以作出的承诺也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却到了一笔意外之才。
但摩根却具有更明智的思维：
在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。
牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！
另外，有资料显示摩根对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。
对金牛股东出售股票的限制极为严苛：
售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。
也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。
对银牛股东售股限制略有松动：
上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。
上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。
蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。
（五）蒙牛PE融资成功的经验
1、蒙牛拥有良好的自身条件
1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。
其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投资机构的重要。
蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。
没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全100％由自然人持股的企业。
作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴
首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。
其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。
鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛再谈判中的地位。
事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。
3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平
三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外，还给带来了先进的管理方法，引入股权激励机制，董事会结构权力有效制衡等优化了公司治理。
另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。
不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。
这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。
4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制
摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。
红筹股是指在中国境外注册，在香港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票。
这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。
（六）蒙牛私募股权融资的收获
1、蒙牛原股的溢价投资收益
实施“权益计划”后，金、银牛公司分别各自已发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2．245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。
以未来上市公司共发行10亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4．97亿股，如果发行价格在3．925港元/股，这些股份的市值是19．5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。
这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。
而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资（可募集600万美元），而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。
但是我们应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的一个有一个目标激励着努力工作却得到很少的收益。
2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营
蒙牛1999年至2002年短短三年间它的总资产从1000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。
2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大9且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。
摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。
在蒙牛的上市运作过程中摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。
由于摩根的加入蒙牛获得了政府的支持并有助于其他方面资源的获取。
3、蒙牛公司治理结构的完善
一是公司所有权结构。
公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。
纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。
蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。
新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。
另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。
二是董事会结构和其他公司治理机构
董事会结构是公司治理的重要方面。
在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。
在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的1/3。
三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。
三是，治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。
在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会（5名）、审核委员会（3人）、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。
4、蒙牛激励管理水平的提升
摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。
首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。
其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。
使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。
当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。
如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。
再次，摩根为了激励蒙牛的帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。
“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间，激励力度相当大。
牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。
最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性，分别赠与牛根生5816股、1864股和l054股开曼群岛公司的股票。
这激励了牛根生的从而无形中激励管理者努力工作。
（七）蒙牛被“贱卖”
1比较对象的选定：
众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投资者自身因素影响我国的PE市场很不成熟。
我国的私募投资者进行比较，
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