并购中的价值评估.docx

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并购中的价值评估

并购中的价值评估

权忠光

目录：

第一部分企业并购概述

第二部分并购类型

第三部分：

企业并购目的

第四部分：

并购企业价值评估

第五部分：

规模经济和协同效应现金流入的预测

第六部分：

企业并购存在的问题

一、企业并购概述

1、兼并：

兼并就是两家或两家以上公司的合并，它包括吸收兼并和合并兼并。

◆吸收兼并：

一家公司承载另一家公司成立一个新的公司的行为，如果是两家公司发生吸收兼并的话，可保留其中一个法人实体，另一家法人实体就取消。

◆合并兼并：

两家或两家以上公司新设一个公司，原来的几家法人实体都取消，成立一个新的法人实体。

2、收购：

就是一家企业购买另一家企业的资产或股权，这在经济活动中是会经常遇到的，它包括两种方式：

◆收购资产：

收购评估客体的资产，就需要对出让的资产进行评估。

◆收购股权，它包括几种方式：

Ø参股：

收购部分股权。

Ø控股：

收购可控股的股权。

Ø股权置换：

用A公司股权交换B公司股权即交叉持股

二、并购类型

1、横向并购：

指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购，其中心目的是获得规模经济效应。

2、纵向并购：

生产过程或者经营环节相互衔接，密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，其中心目的是获得协同效应。

它分为：

◆前向并购：

如电厂收购煤矿，其目的是为了获得稳定的原料供应，稳定的质量，保证生产的完整性，减少交易成本。

◆后向并购：

其目的是为了打开产品消费渠道，占领市场份额。

3、混合并购：

生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业间的并购。

分为：

◆产品扩张型并购。

◆市场扩张型并购。

◆纯粹的混合并购：

通常的混合并购就是指这种并购，其目的是为了实现多元化经营，减少投资的风险，提高资金的利用程度。

4、为什么要细分并购的类型，主要原因在于无论是评估准则还是教材，都提出一个重要的概念即：

价值类型－评估目的－评估方法－评估结果，就是说不同的价值类型在一定程度上决定了评估的目的，而评估的目的又决定了我们使用什么样的评估方法，评估方法的选择和采用又直接决定了评估的结果。

只有充分认识并购类型、目的及并购后的影响，才能分析并购的行为和并购的价值取得是否合理、并购交易是否可行。

国资委是评估报告的最大需求方和使用方，但是在证券监管那里评估却被弱化了，其主要关心的是方案设计、管理结构和审计结果，其主要原因是我们国家公司要上市常常要经历2年或3年的时间，它首先要改制，还要3年经营业绩，如果国有企业能豁免3年经营业绩，还要经过1年的辅导验收，最快的等到证监会审核时常常已经是在公司成立1年半以后，而评估是设立公司时候进行的，等到1年半以后，即使是评估时有一点问题，也会在这1年半的时间里被消化了。

其次是我们的评估是进了保险箱的，国有资产经评估以后，原来是经财政局产权处或国资办即由政府部门进行审核，现在是由国资委备案的，使人认为是可靠的。

而最重要的原因是评估市场是卖方市场，评估的结论和股票市场的定价原则是脱节的，其他投资者对评估结果没有话语权，除非是特别严重的作假行为，才会关心。

所以评估师的职责包括：

（1）通过尽职调查，解决交易双方信息不对称问题。

特别是像我们这样市场不发达的国家，对交易标的的信息的掌控量是不对称的，这就需要评估师从第三方和专业的角度披露交易的信息，使得交易双方对交易标的的信息尽量对称。

（2）解决交易信息对称化下的交易价格合理化问题，虽然评估提供的是交易价值，但最终目的是使交易价格合理化。

（3）评估还应纳入企业的经营管理中，因为评估的过程是对企业资产质量和经营成果的判断过程，它是发现价值、实现价值的过程，所以通过评估报告能反映企业可持续发展能力。

三、企业并购目的

1、追求协同效应，通过并购使财务指标发生重大变化，收入水平得到极大提高，市场份额获得提高等等：

◆经营协同效应

Ø营运到达规模经济

Ø优势互补

Ø节省交易费用

◆财务协同效应

Ø合理避税：

跨国并购躲避关税；并购目标企业未来发展良好，但现在效益较差，就可以通过亏损递延条款避税；或者交叉持股来避税。

Ø预期效应。

2、追求企业发展，需要结合企业发展战略决定并购行为。

◆突破进入新行业的壁垒：

尤其是混合并购，因为企业在追求多元化发展时，核心问题不是资本问题，而是管理的问题，通过并购在一定程度上来减少风险。

◆减少企业发展的风险和成本：

跨国并购最明显，如通过收购国内的销售网络，减少自己建立销售网络的费用，同时来实现扩大市场的目的。

四、并购企业价值评估：

包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。

而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。

（一）目标企业自身价值评估：

⏹评估方法

Ø收益法

Ø资产基础法

Ø市场法

⏹评估思路：

企业价值评估指导意见。

主要是要看目标企业的经营特点、资产状况以及并购企业对目标企业的认识，从而来考虑使用什么方法评估。

1、市场法：

在国内市场上类似的交易案例比较少，应用条件存在限制。

虽然由1300多家上市公司，但是市场没有解决股权分置问题，上市公司一般有70％的股份不流通，市场价格只是30％流通股的价值，所以简单运用市盈率倍数来修正被评估企业价值，其结论不可靠，而评估追求的就是可靠性，而不是精确性，所以更多的运用是成本法和资产基础法。

2、“企业价值评估指导意见”中提出不要单独运用某种方法，所以在未来并购中更多的是要同时使用两种方法，如果这两种方法的结论存在差异的话，就要检查两种方法路径是否可靠，才能判断其结论是否可靠。

如果两种方法的资料和路径是可靠的，那么一般来说两种方法的结论应该不会有太大的差异。

但在过去我们的认识是有误区的，特别是在企业改制过程中，原来提出以成本法为基础，收益法为验证。

使用成本法的时候，面对的客体的特征是：

多的是资产，少的是效益，特别是国有企业，在前期不是为了改制，而是主要为获得现金，这就是为什么很多上市公司上市后会发生变化，原因就是改制时就存在着众多的问题。

要解决资产和效益问题的方法无非两条，一是剥离，把上市企业缩小，但部分剥离后就可能存在关联交易，而且即使这样的剥离也会存在着资产和效益的不匹配，就要求评估值不要太高，甚至有一点时间证监会要求净资产增值率不能超过20％，从而在使用成本法评估时，就会出现就低不就高。

二是一个企业要改制上市，起初要求是净资产利润率不低于10％，后来是不低于银行的存款利率，而评估值与利润之比还要追求一个高值，因为股票发行价格是每股净利润乘以市盈率，而在市盈率被证监会确定的情况下，只能提高每股净利润来扩大融资量。

按这样两种路径来评估，肯定是收益法的评估结果将会远远高于成本法的评估结果，但现象却是收益法评估结果与成本法评估结果是一致的，因为要用收益法验证成本法的结果，所以即使验证了，收益法的结果也是不用再看的。

因而目标和路径是存在问题的，在这样的前提和条件下，两种方法的应用是有限的。

然而“企业价值评估指导意见”的推出，使得在未来的并购企业的评估中，通常会是两种方法，如果两种方法存在差异，就要分析路径、判断、价值取得是否可靠。

3、收益法评估中的问题：

（1）预测期的确定：

除了有明确的规定，通常是3－5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：

对并购企业来说，评估的是某时点目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是产量、价格和成本。

而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增长，而预测3－5年就是预测资产规模不变的度。

（2）简单应用企业发展规划：

一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未考虑未来增长是由什么因素造成。

如果规划假设未来市场充分实现等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。

（3）折现率：

这是非常重要的，敏感度也是最高的。

①资本市场定价模型：

主要是ß系数的判断：

通常出现的问题是虎头蛇尾，前面收益法评估前景很好，而到后面的按历史数据分析的结果却与前面无法对应，反映在ß系数上就是会被人为调控。

Ø效益低于平均值则ß>1

Ø效益高于平均值则ß<1

②简单应用行业平均收益水平：

行业平均水平这个指标是反映这个行业的平均经营风险，在评估目标企业的时候，就需要根据目标企业在行业中的竞争优势和地位加以修正。

但是在实践中往往简单运用行业平均收益水平，而没有对行业风险的内涵进行分析，也没有对目标企业在这个行业中的地位、竞争程度、发展水平等具体情况进行分析。

4、成本法：

核心问题是怎样考虑贬值问题，这个方法本身是合理的，但在运用中存在一定的局限性，使得判断的可靠程度无法保证。

在并购中，被并购企业在并购前往往并未实现规模经济，因为从其未来的预测可以看出其发展是上升的，这就证明现在这个阶段和以前的经营阶段有很多资产是闲置的，而靠目标企业自身的发展实力是不可能实现资产最有效利用的，只能由并购企业来做到这一点，所以这就需要考虑经济性贬值。

另外的情况是一个企业并购另一个企业，其目的可能不是其经营资产，而是其拥有的土地，这时对于土地的评估就要考虑最佳使用原则，同时还要考虑实现费用。

特别是在混合并购时，如果并购方看中的就是其房地，但往往是不告知其并购的目标的，此时评估师应给出相关分析意见。

（二）并购后企业价值评估：

往往很少做的，评估机构参与程度不高。

这种评估通常是用收益法评估，就涉及到对现金流的分析。

1、规模经济和协同效应现金流入量分析

A、对目标企业进行重组整合和追加投资，进行资金、技术等的投入，造成对现金流的影响。

A企业收购B企业后一定会对B企业进行重组整合，投入资金、技术或者是管理，但是这样的投入对并购后企业价值会产生巨大影响。

B、横向并购中并购对规模经济的影响：

好处是提高产量，降低生产成本，提高管理效益，所以分析时要考虑产量、价格、成本。

（例）比如一家生产宣纸的公司改制上市时，把宣纸的经营性资产投入到股份公司中发起设立股份公司上市，评估中的商标评估和企业价值评估都用到收益法：

◆商标的价值体现在超额收益上：

Ø由于品牌使得其价格高于同等产品形成超额收益。

Ø其价格比同等产品价格也许还要低，但存在追加收益即由于品牌使得其产品能够充分销售，生产实现规模经济导致单位成本远低于同等企业成本而形成追加利润。

◆企业价值折现率与商标价值折线率：

Ø如企业是产品单一的，则二者是可以等同的。

Ø如有附属产品且量还占据一定份额，则商标价值的折线率应低于企业价值折现率。

C、纵向并购中并购要考虑对交易成本的影响，在前向并购目的是为了获得稳定的质量、稳定的货源和稳定的价格，因为其利益实现是在并购企业的终极产品的利益实现上，所以其价格策略并不是仅仅依靠目标企业的价格，它可以通过目标企业的价格调整来实现终极企业产品价格的提升或竞争力上。

（例）一家电力企业并购煤矿企业和煤矿专用线，对目标企业进行评估时，煤矿资源是发电企业的很好的原料动力煤，但其专用线出口受到铁路网络总体的限制，存在着严重的经济性贬值，然而恰好并购企业在专用线附近有发电厂，这时对并购企业来说煤炭就能得到保证，对目标企业来说，煤炭销路有保证，同时专用线的利用率得到提高，因而在评估时就要考虑经济性贬值的问题，以及并购后并购企业对目标企业整合后的影响。

※用公式表示为：

Fi=FFi+FSi

Fi：

企业并购投资的现金流入量

FFi：

目标企业自身的现金流量

FSi：

规模经济与协同效应产生的现金流量

2、并购投资项目现金流出量分析

◆支付的交易费用：

信息的收集和调查费用、谈判的签约费用、审计、评估、财务等中介机构费用

◆交易价格：

通常指目标企业的评估值。

◆对目标企业重组、整合费用及追加投资，这种分析以前是财务顾问的工作，但其量化却是评估擅长的领域，所以这是评估的重要方向。

Ø战略一体化成本

Ø业务一体化成本

Ø组织一体化成本

Ø人事一体化成本

Ø管理一体化成本

Ø文化一体化成本

※用公式表示为：

Fo=FFo+FPo+FCo

–Fo：

并购项目的现金流出量

–FFo：

收购企业支付的交易费用

–FPo：

收购企业支付的交易价格

–FCo：

收购企业并购后的整合成本

3、并购投资项目净现金流量

※用公式表示为：

FCF=Fi-Fo

五、规模经济和协同效应现金流入的预测

1、预测原则：

Ø协同效应现金流的预测应与企业的战略决策和整合计划相结合，这是最重要的。

并购企业对目标企业进行并购时有几件基本的事情：

✓对并购企业自身的评价，通过对自身的评价决定以后发展的定位。

✓决定并购策略。

（例）加拿大的水务公司、GE和西门子非常看好中国的水务市场，要并购中国的一家水务公司，而该公司虽然有很长的历史，但是其自身没有实力和技术能力来完全实现这个市场规模，所以也希望引进外资和技术。

而其帐面资产不足1亿人民币，当国外3家公司愿意拿3、4千万美金来收购，原因是：

一、如果拿这3、4千万美金来新设一家公司,也不一定能占领市场，因为没有这家公司的资源来实现产品的销售。

二是其决策与目标企业的要求

Ø定量预测与定性分析相结合。

收益法的路径就是定性定量化，用量化来实现定性。

所以收益法的3个假设：

收益可预测并量化；风险是可预测和量化的；界面是清楚的。

Ø科学性与稳健性相结合。

评估时科学性是重要的，当也要与艺术性有效结合，只是艺术性越少越好，当不能没有。

2、销售收入分析

Ø通过目标企业的销售网络进入新行业、新市场、扩大销售额，这是在跨国并购或跨区域并购中要考虑的重要问题。

一个国际酒店管理公司要收购国内90多家酒店，这些客户单一，市场有限，效益不好。

但是经国际公司整合后形成网络，其价值就会大大提高。

Ø通过横向并购扩大市场份额，通过价格优势增加销售额，不过在跨国并购时需要考虑反垄断法的制约。

Ø获得稳定的原材料供应和产品销售渠道所产生的销售额增加。

3、付现成本总额以及期间费用

Ø横向并购中规模经济引起的成本费用降低，通常包括：

✓规模经济影响

✓专业化分工的影响

✓仓储费用的节约

✓运输费用的节约

✓单位管理费用的降低

✓管理费用的节约

Ø纵向并购交易费用的节约，它包括以下几个方面：

✓搜寻费用：

如在寻找供货源时就会产生这样一笔费用。

✓签约费用。

✓履约费用。

4、并购中的税赋问题。

Ø利用税法中的税收递延条款合理避税：

目标企业是当年亏损的，而在收购以后可以盈利，因而可以避税。

Ø利用支付工具延迟纳税。

Ø利用支付工具合理避税。

如收购一条还贷公路，在还贷期内，税前就可以扣除还贷款项，从而达到避税的目的。

5、资本支出的节约。

Ø研发支出的节约

Ø无形资产的资本支出节约

六、企业并购存在的问题

◆评估内容不尽完善：

仅局限于对目标企业的评估，考虑的因素、条件、范围、影响不够全面，当然这需要一个解决的过程。

◆评估方法应用受到局限。

1、收益法评估时，评估结果和收购价格存在差异的问题。

（例）A公司收购一家媒体公司B，B为业内知名企业，有形资产仅2000万，而每年收益稳定，使用收益法评估结果为3亿元，其评估各种参数基本合理，评估结论基本可靠。

但是其评估基准日为02.6.30，而交易时点为04.6.30，已经超过1年，根据现行评估条例，评估报告有效期为1年，但是并未调基准日。

其原因是评估师称如果把基准日调整到03年6月30日之后，结果可能会高于3亿元，而为了保证并购企业利益，所以没调整评估基准日。

然而这个思路是错误的，因为重新调整并不一定就会使评估值增加，原因是只有02.6.30到03.6.30这期间规模发生变化，其评估结论才会发生变化，如果前后规模一致的话，使用收益法评估，调整到03.6.30的结果是不会有太多变化的，因为此时02年6月30日到03年6月30日这期间的收益应当要被扣除。

二是并购企业A是上市公司，而目标企业B也是A公司大股东的全资子公司，即这两者都是同属于一个公司所有，收购行为实际上是大股东的套现。

大股东要求从02.6.30到04.6.30的滚存利润由原股东分配，而这是错误的。

因为在投资者购买上市公司股票时，其付出的价格已经包括了这一部分的收益，即这期间的收益实际上已经量化到收购价格中了。

2、股权置换：

一上市公司大股东把其优质资产纳入上市公司，之后其生存产生了问题，所以想从股份公司获得资金可是却又不愿意分红，于是采取向上市公司借钱的方法，一共借款3亿多元。

之后由于股份公司效益不错，所以准备增发，但是证监会有明确规定，必须只有在清欠大股东欠款之后才能增发或者配股。

而大股东并不愿意偿还以前所借款项，于是大股东利用商标来做资产置换。

其商标是大股东许可上市公司独占使用的，并且每年都交纳了许可使用费。

在对商标进行评估之后，其评估值基本和欠款一致。

这个例子主要的问题是评估的结果如何使用，因为商标的价值是通过产品来实现的，没有上市公司的产品销售，其商标价值也是无法实现的，所以就要在评估值中扣除上市公司的贡献。

3、通过方法的可替代性来实现交易目的。

一般来说，在资产置换时，置出的资产是用成本法评估的，进去的资产是用收益法评估的。

并不是说这样的方法是错误的，然而需要具体解释清楚这点，当实际中并未做到。

（例）五粮液股份公司效益好于其集团公司，所以集团公司就想从股份公司处获得资金，于是借款3亿多元，然后同样利用资产置换来偿还款项。

从股份公司置出的是瓶盖厂，理由是其效益不好，使用成本法评估，评估值是9000多万元。

而置入的是酒窖，使用收益法评估值达16亿，于是3亿多元的欠款加上置出瓶盖厂的9000多万元，总额是近4亿元，其产生的12亿元的差额由股份公司用现金购买。

其酒窖的评估十分细致，评估方法也没什么问题，但是这个交易并不成立，因为5年前股份公司也可以建立这样的酒窖，而不需要等到现在花巨款购买，这种情况只有在其他想生产同等品质酒的企业购买时才能实现。

所以关联企业的并购行为和非关联企业的并购行为具有不同的表现形式和内容，而对关联企业的并购，就需要了解其并购的目的，从而对其进行恰当的评估。