所有权结构.docx
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所有权结构
所有权结构、代理成本和市场价值
－理论分析和经验证据
研究领域：
金融学
一、前言
现代财务理论假设，公司所有权广泛分散在股东手中，公司由具有专业才能的管理者经营，股东只是按照他们的持股比例获取收益。
然而与理论假设相反，在大多数新兴市场中，公司股权并不是分散的，普遍存在大股东控制的情况。
控股股东的存在及其所产生的经济后果得到越来越多的学术研究者的重视。
Jensen和Meckling（1976）认为，因为大股东能够更为有效地监督公司管理者，因而股权集中能够提高公司价值。
利用美国市场数据的大多数实证研究表明（Leaseetal.,，1984；Shleifer和Vishny，1986；McConnell和Servaes,1990），股权集中度与公司价值正相关。
此外，Kang和Shivdasani（1995）利用日本市场数据研究发现，与不存在大股东的公司相比，在业绩滑坡之后，大股东很快就会与公司进行重组。
Gorton和Schmid（2000）利用德国公司数据发现，股权集中有助于公司业绩的提高。
Claessens和Djankov（1999）利用捷克斯洛伐克上市公司的研究也表明，股权集中的公司盈利能力较强。
可见，控股股东的存在能够有效降低管理者的代理成本，提高公司业绩，并最终使得少数股东免费搭车从中分享利益。
然而，近年来大量的实证研究结果表明，大股东在有效降低管理者代理成本、提高公司业绩的同时，却与少数股东之间产生了严重的代理冲突。
Shleifer和Vishny（1997），LaPortaetal.（1998）和Morcketal.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益，比如不支付现金股利，通过关联交易转移利润等。
大股东侵占使得这些公司丧失了对小股东的吸引力，由此导致公司价值大打折扣。
Henrik和Nilsson（2003）使用309家瑞士上市公司为样本，并以Tobinq代表代理成本，研究发现，存在控股股东的上市公司具有较低的市场价值。
由此他们得出结论认为，在少数股东利益保护薄弱的瑞士证券市场，控股股东产生了较高的代理成本。
Claessens等（2002）以公司市场价值（用Tobinq代表）的折价代表控股股东对少数股东利益的侵占，使用东亚9个国家的上市公司数据进行了实证研究。
他们后发现，控股股东对上市公司市场价值产生显著负向影响。
由此他们得出结论认为，在东亚国家的上市公司中，控股股东对少数股东利益的侵占是最主要的代理问题。
在我国证券市场中，由于历史遗留等原因，只有社会公众股在市场上流通交易。
股权的割裂必然使得大股东与流通股东的投资目标不同。
流通股股东的财富完全反映在股票价格上，因而股价最大化或公司市场价值最大化是他们的最终目标。
大股东所持有的股份由于不能在二级市场上流通转让，股价的高低与他们的利益无关。
因而从表面上来看，他们的目标是通过公开上市增加资金筹集来源。
事实上，它们真正的目标在于，利用控制权从上市公司获取一些私利（privatebenefits），而这些私利却以牺牲少数股东利益为代价的（LaPorta，2002）。
控股股东侵占少数股东利益而获取私利的表现方式大都是比较隐蔽的。
比如，在不存在市场交易价格的情况下，通过关联交易以非公允价格转移资产或利润等。
有些表现得非常直接，我们是可以观察到的。
比如，据中国证券报报道（2003.10.12），自2002年下半年至2003年下半年，在沪深两交易所上市的1175家上市公司中，有57.53％的上市公司（676家）存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达966.69亿元，超过2002年证券市场一年的首发新股融资数额（560亿元），平均每家上市公司被占用资金1.43亿元。
仅从上述公开数据中不难看出，在我国证券市场中，大股东具有强烈动机通过上市公司来获取控制权私利。
可见，如何度量控股股东对少数股东利益的侵占，找出有利于少数股东利益保护的所有权结构模式就成为理论界和实务界当前迫切需要解决的问题。
正出于此，本文以我国上市公司的所有权结构为基础，从理论上分析了不同所有权结构下大股东与少数股东（本文少数股东即指流通股股东）之间的代理冲突，进而以市场价值（Tobinq）作为代理成本指标进行了实证检验。
结果发现：
首先，存在控股股东的上市公司具有较低的市场价值，这些公司市场价值的折价正反映了控股股东所产生的代理成本；其次，不同类型的控股股东所产生的代理成本不同，国有法人控股的上市公司具有较低的市场价值，而民营企业等法人控制的上市公司具有较高的市场价值；最后，所有权比较分散、前几大股东相互制衡的上市公司具有较高的市场价值。
从而本文得出结论认为，在我国证券市场中，控股股东的存在为少数股东带来了较高的代理成本，而民营企业控股和多个大股东共同控股在一定程度上保护了少数股东的利益。
后文结构安排如下：
第二部分为理论分析；第三部分是样本选择和研究变量的定义与描述；第四部分是实证检验结果；第五部分得出本文的研究结论。
二、理论分析
本部分我们将首先从理论上分析控股股东给少数股东带来的益处及其产生的代理成本，然后讨论不同类型控股股东与少数股东之间的利益冲突，最后分析多个大股东共同控股时对少数股东利益的保护。
（一）控股股东的利弊分析
一般来说，控制权赋予控股股东两种类型的收益：
公开收益和私人利益。
公开收益是指控股股东按其持股比例从上市公司的盈利分配中所获取的收益；私人利益是指，控股股东以牺牲少数股东利益为代价，利用其控制权从公司获取其他股东所不能分享的私利。
如果控股股东选择以获取公开收益为目标，则控股股东的存在能够有效地降低管理者与股东之间的代理问题。
这是因为，一般小股东由于持有的股份较少，监督成本可能超过所能得到的好处，因而没有足够动机去监督管理者的行为。
与此相比，控股股东由于持有较多的股份，对公司利益拥有大部分的索取权，他们通常直接派出代表担任董事或其他高管职务，这就使得他们能够对公司管理层直接产生影响，从而更为有效地监督管理者，以确保管理者在行动时以股东财富最大化为目标。
可见，从公司治理角度来讲，控股股东的监督能够有效降低管理者的代理成本，提高公司业绩，并最终使得少数股东免费搭车也能从中分享利益。
然而，当控股股东选择以获取私人利益为目标时，却给少数股东（或流通股股东）带来了更高的代理成本（Bebchuketal.，2000）。
Shleifer和Vishny（1997）通过比较世界各主要市场上市公司的股权结构后认为，当大股东能够有效控制公司时，他们倾向于利用控制权侵占中小股东利益，从而获取其他少数股东所不能分享的个别利益。
Bebchuk（1999）针对控制权的租金保护模型表明，在中小投资者利益保护薄弱的国家中，控股股东选择控股的主要动机在于，侵占少数股东利益以获取控制权私利。
LaPortaetal.（2002）利用模型分析也得出了同样的结论。
在中小股东利益保护薄弱的国家，少数股东利益将受到控股股东的侵占。
Johnson等（2002）针对控股股东的侵占行为进行了总结和分析。
他们认为，控股股东对少数股东利益的侵占可以是合法的，也可以是非法的。
通过汇总后他们认为这些侵占主要表现在，控股股东随意占用上市公司资金、利用上市公司为其提供债务担保、以非市场价格进行关联交易或其他一些转移公司利润或资产的方式。
Bebchuk（1994）等认为，当大股东利用其控制权侵占少数股东利益获取私利时，股权集中将降低公司价值，公司价值的折价正是控股股东对少数股东利益的侵占，这种情况尤其存在于少数股东利益保护薄弱的国家。
可见，控股股东在有效降低管理者代理成本的同时，他们对少数股东利益的侵占却产生了更大的代理成本。
（二）控股股东类型与代理成本
LaPotra等（1999）指出，在美国股票市场以外，大多数国家上市公司的控股股东通常又是公司最初的创始人股东。
不难想象，在其他情况相同时，创始人股东更具有能力控制公司管理层，从而利用其控制权获取私利。
Morck等（1988）的研究在一定程度上支持了这个观点。
他们研究发现，由创始人股东控制的上市公司不易被外界所接管。
Zingales（1995）的研究则表明，如果创始人股东在IPO时仍选择保留其控制权，他们侵占少数股东利益最大化自身利益的动机就暴露出来显而易见，他们最大化私利的同时并不会最大化公司价值。
可见，在研究控股股东的代理成本时，进一步区分他们是否为公司的创始人股东非常重要。
总之，按照已有的研究结果我们预期，创始人控股股东与少数股东之间存在的代理问题更为严重，由此他们具有更高的代理成本。
尽管股权集中加剧了控股股东与少数股东，特别是流通股股东之间的代理问题。
然而，控股股东类型不同，也会使得他们与少数股东间的利益冲突不同，这种差异最终又将反映在上市公司的市场价值上。
按照当前我国上市公司控股股东的类型，大致可以划分为以下四类：
第一类包括国资委、地方政府、财政局等。
这类股东一个最明确的特征是，他们是政府管理部门。
第二类是国有资产管理部门下属的专职资产经营公司。
他们代表政府行使职能。
这两类股东本身不直接从事具体经营，其主要职能是保证国有资本的保值和增值。
因而，从理论上分析这两类大股东与少数股东之间的利益冲突较小，由此他们可能具有较低的代理成本。
第三类为国有法人。
这类股东自身从事经营并以营利为目的，在经营和投资过程中需要资金，他们发起并控制上市公司的主要目的就是为自身融资和经营创造更多的便利条件。
他们在保持对公司控制的同时，往往最具有动机以牺牲其他股东利益为代价来获取私利。
因而，他们可能对流通股股东利益的侵占最为严重，代理成本也最高。
由此，这类公司在证券市场中缺乏吸引力，流通股股东在购买时都会对其大打折扣，从而这类公司可能具有较低的市场价值。
第四类是外资、集体所有制和民营企业等。
他们控股上市公司的主要目的是增加融资渠道、提高公众形象，最终通过持股从公司盈利分配中获取公开利益，因而他们与流通股股东之间的代理冲突可能较小。
此外，在他们的积极监督下，公司管理者的代理成本大大降低，少数股东通过投资这种类型的公司，能够免费搭车降低由于公司管理者所带来的代理问题。
可见，这些大股东控股的上市公司容易受到流通股股东的追捧，在市场中可能具有较高的价值。
（三）股权制衡与代理成本
股权的过度集中，可能使得控股股东对公司经营和财务决策的干预并非基于全体股东的利益，而是利用控制权从公司资源中谋取个别收益，损害其他少数股东的权益。
但在多个大股东共存、股权制衡的上市公司中，控股股东对少数股东利益的侵占就会得到限制。
股权制衡是指，通过公司前大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制控股股东侵占公司资源的股权安排模式。
Pagano和Roell（1998）从理论上证明，多个大股东的同时存在能够有效抑制控股股东对少数股东利益的侵占，从而有效降低控股股东所产生的代理成本。
LaPotra等（1999）也认为，拥有较多股份的第二大股东可以在一定程度上限制大股东对其他股东的侵占行为。
此外，Block和Hege（2001）、Gomes和Novaes（2001）等的理论模型都表明，多个大股东之间的互相约束和监督能够有效限制控股股东的侵占行为，从而有效保护少数股东的利益。
上述理论分析也得到了实证研究证据的支持。
Lehman和Weigand（2000）利用德国上市公司为样本研究发现，第二大股东的存在提高了公司的盈利能力。
Volpin（2002）使用意大利上市公司数据研究发现，与单个大股东控制的公司相比，拥有多个大股东的上市公司具有较高的市场价值。
Maury和Pajuste（2004）使用芬兰上市公司为样本研究发现，存在多个大股东的上市公司具有较高的市场价值，而且这种正向关系在家族型公司中更为明显。
可见，理论研究和实证证据都表明，在多个大股东共存、股权制衡的上市公司中，控股股东的侵占行为能够得到有效抑制，因而这类公司具有较低的代理成本，在市场中容易受到流通股股东的青睐，从而具有较高的市场价值。
三、样本选择与研究变量
（一）样本选择
为对上述理论分析进行实证检验，我们利用巨灵证券信息库收集了1997年之前在沪深两交易所上市的所有A股公司在1998－2001年间的财务和股权结构面板数据，这些数据均来自于上市公司的年度报告。
在选择样本公司时，首先剔除金融保险类上市公司；其次是那些在上市期间主营业务收入或其他本文需要使用的财务数据空缺的上市公司；最后得到511家样本公司，共计2044个公司-年观察值，每个年观察值都包括股权结构数据和财务数据。
（二）研究变量
Tobinq。
Morck、Shleifer和Vishny（1988），Barclay和Holderness（1989）以及Zingales（1994）等都使用市场价值（以Tobinq表示）来度量控股股东对少数股东的侵占。
本文认为，由于我国上市公司股权的割裂，流通股股东的财富完全反映在股票价格上，因而公司市场价值是反映少数股东（本文主要是指流通股股东）财富的唯一指标。
故本文也使用Tobinq来度量少数股东由于控股股东侵占所遭受的价值损失，或所承担的代理成本。
Tobinq我们使用流通A股的市场价值加上剩余股本的账面权益价值和公司账面债务价值，再除上公司账面总资产得到。
其中，A股市场价值使用年末股票价格乘以年末流通在外的股份数目计算得出。
控股股东。
关于控股股东的定义，本文参照中国证监会于1997年发布的《上市公司章程指引》第四十一条的规定把控股股东界定为，直接或间接持股比例达到或超过30％的第一大股东。
然后我们按照30％的持股比例，把所有样本公司划分为股权集中公司和股权分散公司两类。
如果控股股东侵占了少数股东利益，则股权集中类的样本公司将具有较低的市场价值，而这种折价正代表了控股股东对少数股东利益的侵占。
为此，本文引入一哑变量（CTRL），如果样本公司存在一控股股东，则相应的CTRL变量取值为1，否则取值为0。
创始股东。
本文定义创始股东如下，如果样本公司第一大股东自公司首次公开发行时（IPO）一直为第一大股东，则该大股东即为创始人大股东。
我们预期，无论该类大股东是否处于控股地位，他们都有足够的能力来影响公司，并获取私利，因而他们与少数股东间的代理冲突较为严重。
为此，本文将引入一哑变量（FOUNDER）来度量第一大股东是否为公司发起上市时的创始股东，如果样本公司第一大股东为创始股东，则相应的FOUNDER变量取值为1，否则取值为0。
控股股东身份。
按照控股股东类型与代理成本部分的分析，不同类型的控股股东与少数股东之间的利益冲突不同，因而给少数股东所产生的代理成本也不同。
为检验不同控股股东所产生的代理成本高低，本文使用控股股东性质哑变量来度量。
如果样本公司控股股东为相应的研究类型，则相应的哑变量取值为1，否则取值为0。
股权制衡。
为检验我国上市公司的股权制衡是否降低了控股股东对少数股东利益的侵占，本文定义股权制衡为，如果第一大股东持股比例不超过前三大股东持股比例总和的50％（T1/T3<50％），则该上市公司为股权制衡上市公司。
由于我国市场该类上市公司数量较少，因而我们扩展了股权制衡的定义。
如果第一大股东持股比例不到前五大或前十大股东持股比例总和的50％（T1/T5<50％和T1/T10<50％），则该样本公司同样认为是股权制衡公司。
如果股权制衡降低了控股股东的侵占、保护了少数股东的利益，我们能够看到股权制衡类的样本公司将具有较高的市场价值。
为此我们引入一哑变量（MCTRL）来度量股权制衡对公司价值的影响。
MCTRL哑变量取值如下，如果样本公司存在本文所定义的股权制衡结构，则取值为1，否则取值为0。
（三）控制变量
要实证检验不同所有权结构下的代理成本，必须控制一些已知的与Tobinq显著相关的公司特征因素。
按照国内外已有的研究发现，公司规模、销售收入增长、财务杠杆和盈利能力等都与公司市场价值显著相关。
公司规模本文使用总资产的自然对数来衡量。
一般认为，规模较大的公司处于其生命周期更为成熟的阶段，因而具有较低的市场价值。
销售收入增长本文使用公司连续两年主营业务收入的自然对数之差衡量，计算公式为Ln（Salest）－Ln（Salest-1）。
一般来说，市场扩张较快的公司具有较高的市场价值。
财务杠杆本文使用公司总负债与账面总资产的比率来衡量。
国内已有的研究表明，我国上市公司的负债与公司价值负向相关。
盈利能力本文使用税后净利润与总资产的比率（ROA）衡量。
一般认为，盈利能力强的公司具有较高的市场价值。
此外，本文在检验过程中还将加入行业哑变量来控制行业差异带来的影响。
行业分类本文按照中国证监会信息中心颁发的《上市公司行业分类手册》（百家出版社，2001），除去金融保险业外，把样本公司一共划分为12个大类。
最后，由于本文使用多年的时间序列面板数据，因而加入年份哑变量，用来控制时间影响。
（四）描述性统计
表1为上述主要研究变量的描述性统计。
从第一大股东持股比例（T1）来看，我国上市公司第一大股东持股比例的1/4分位数为28.4%，中位数为39.2%。
可见，按照本文控股股东的界定，接近3/4的样本公司都存在一控股股东。
其次，从代表公司价值的Tobinq来看，中位数为1.608，远高于发达市场的水平。
最后，从Tobinq较高的标准差（0.863）来看，样本公司的市场价值存在较大的差异。
表1
描述性统计
变量
平均数
标准差
最小值
25%
中位数
75%
最大值
样本数
T1
0.409
0.166
0.004
0.284
0.392
0.529
0.886
2044
Tobinq
1.847
0.863
1.013
1.329
1.608
2.073
13.380
2044
LEVERAGE
0.487
0.319
0.009
0.338
0.469
0.602
9.239
2044
SIZE
11.580
0.895
8.685
10.952
11.524
12.136
14.723
2044
GROWTH
0.072
0.599
-5.028
-0.119
0.074
0.263
5.334
2044
ROA
0.130
0.260
-8.297
0.077
0.127
0.195
0.957
2044
T1表示第一大股东持有的有效股权比例，本文把前十大股东中其控股子公司的持股比例也计算在内。
Tobinq使用流通A股的市场价值加上剩余股本的账面权益价值和公司账面债务价值，再除上公司账面总资产得到，用来衡量公司市场价值。
LEVERAGE代表资产负债率，为公司全部债务与总资产的比重，个别严重亏损、净资产为负的样本公司其杠杆会大于1。
SIZE为公司规模，对公司总资产取自然对数求得。
GROWTH代表公司未来增长机会，本文以当年主营业务收入增长度量。
ROA为资产收益率，用以衡量公司盈利能力。
四、实证结果
本部分将以Tobinq作为衡量代理成本的指标，在控制行业、年度和公司特征等因素的基础上，针对不同所有权结构所产生的代理成本，使用集合最小二乘法（PooledOLS）进行实证检验。
鉴于本文主要研究所有权结构和市场价值间的关系，因而行业和年份哑变量的估计结果均没有列出。
（一）控股股东和市场价值
根据上文理论部分分析，在投资者保护薄弱的我国证券市场中，控股股东具有强烈动机以牺牲少数股东，特别是流通股股东利益为代价来获取控制权私人利益。
为此，控股股东的存在将使得流通股股东承受较高的代理成本。
由于流通股股东利益保护的薄弱，为避免承担这种代理成本，流通股股东只能选择抛售手中持有的股票，由此将导致股票价格下跌，公司市场价值大打折扣。
而公司市场价值的缩水或折扣正反映了流通股股东利益所遭受的侵占，或所承担的代理成本。
对此，我们在控制行业、年度和公司特征因素影响的基础上，加入一控股股东哑变量（CTRL）进行PooledOLS回归检验，具体检验结果见表2。
表2
控股股东与市场价值
自变量
因变量：
Tobinq
（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
CTRL
-0.39***
-0.27***
-0.24***
FOUNDER
-0.34***
-0.21***
-0.14***
SIZE
-0.38***
-0.38***
-0.37***
LEVERAGE
-0.23**
-0.24***
-0.24***
GROWTH
0.07***
0.08***
0.07***
ROA
-0.02
-0.07
-0.03
Constant
2.11***
6.49***
2.07***
7.04***
6.45***
Yeardummies
No
Yes
No
Yes
Yes
Industrydummies
No
Yes
No
Yes
Yes
Adj.R2
0.044
0.297
0.033
0.293
0.308
N
2044
2044
2044
2044
2044
CTRL哑变量取值如下：
如果样本公司第一大股东直接或间接持股比例超过30％，则哑变量取值为1，否则为0；
FOUNDER为创始股东哑变量，如样本公司控股股东同时是该公司IPO时的发起人，则哑变量取值为1，否则为0；
***、**、*分别表示在0.01、0.05和0.10的水平上显著。
从表2模型
（1）的回归结果可以看出，在不加入控制变量的估计结果中，控股股东哑变量（CTRL）系数的符号为负，并在0.01的水平下显著，调整R2也高达4.4%。
可见，样本公司是否存在一控股股东在很大程度上解释了公司市场价值折价的原因。
即使在加入控制变量后的模型2中，CTRL哑变量的估计系数仍然显著为负。
这进一步说明，存在控股股东的样本公司具有较低的市场价值，而这种市场价值的折价正度量了控股股东对流通股股东利益的侵占。
从模型（3）和（4）来看，无论是否加入控制变量，创始人股东（FOUNDER）的估计系数都显著为负。
从模型（5）的估计结果来看，即使在加入控股股东哑变量后，该变量估计系数仍然显著为负。
这说明，如果样本公司第一大股东同时又是公司发起上市时的创始大股东，则该公司具有较低的市场价值。
这和理论分析一致，创始人股东由于更具有能力影响上市公司，因而与流通股股东之间存在严重的代理冲突。
（二）控股股东身份和市场价值
表2的检验结果表明，控股股东的存在的确“损坏”了上市公司的市场价值，这种市场价值的损失或折价正是流通股股东所承担的代理成本。
根据理论部分的分析，不同类型的控股股东其控股目标不同，由此与流通股股东之间的代理冲突也会存在较大差异。
本部分我们首先按照样本公司是否存在一控股股东划分为两组，然后在细分控股股东身份的基础上，进一步检验不同类型大股东对市场价值的影响，具体检验结果见表3。
其中，表3中的PanelA和PanelB分别是使用控股股东样本组和无控股股东样本组得出的估计结果。
表3
控股股东类型与市场价值
PanelA
自变量
因变量：
Tobinq
（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
（6）
（7）
（8）
GOV
0.09
0.06
AMC
-0.02
-0.04
SOE
-0.19***
-0.06**
CORP
0.28***
0.08**
SIZE
-0.34***
-0.34***
-0.33***
-0.33***
LEVERAGE
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