股指期货的定价及套期保值研究.docx

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股指期货的定价及套期保值研究

股指期货的定价及套期保值有效性研究

－以沪深300为例

摘要

目前我国股票指数期货刚刚推出，而定价问题是股指期货市场的首要问题。

本文首先基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型,结合我国资本的弱式效率市场情况,给出了我国股指期货的合理定价方式。

沪深300股票指数期货不仅将为我国股票市场提供重要的规避风险的工具，而且使得我国在金融衍生品的创新中迈出重要一步。

如何科学地运用沪深300股指期货进行套期保值成为理论和实践中关注的问题。

因此本文其次研究沪深300股指期货与股票型基金的套期保值问题，选用OLS模型计算套期保值比率的模型，基于方差最小的准则，估计了国内的股票型基金与沪深300股指期货的套期保值比率，并对套保策略进行检验。

实证结果显示我国市场的系统性风险在投资组合面临的总风险中占很大比例，因此使用沪深300股指期货进行套期保值可以明显的减小投资组合的系统性风险。

本文的研究结果将为投资者如何利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论上的参考。

关键词:

股指期货;股指期货定价;持有成本理论;弱式效率市场;沪深300指数;套期保值;套期保值比率

Abstract

Atpresent,Chinahasjustlaunchedstockindexfutures,andstockindexfuturesmarketpricingisthemostimportantissue.Firstly,basedonfullmarketconditionsholdingcostfuturespricingmodel,combinedwiththeweakformefficiencyofChina'scapitalmarket,Chinaisgivenareasonablepricingofstockindexfutures.ShanghaiandShenzhen300stockindexfutureswillnotonlyimportanttoChina'sstockmarketatooltoavoidrisks,andmakesourcountrytheinnovationoffinancialderivativesinanimportantstep.HowtousetheapproachtohedgetheShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesastheoryandpracticingconcern.ThisarticlestudiesfollowedbyShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesandequityhedgefundproblems,thechoiceofmodelOLShedgeratiomodel,basedonthecriterionofminimumvariance,estimateofthedomesticstockfundswiththeShanghaiandShenzhen300stockindexfuturesHedgeratio,hedgingeffectivenessandtheempiricaltest.Empiricalresultsshowthatthesystemicriskinourmarketportfoliothetotalriskfacedbyalargeproportion,theuseoftheShanghaiandShenzhen300stockindexfuturestohedgetheportfoliocansignificantlyreducesystemicrisk.TheresultsofthisstudywillbehowinvestorsusetohedgetheShanghaiandShenzhen300Indexfuturesprovideatheoreticalreference.

Keywords：

Stockindexfutures;stockindexfuturespricing;holdingcosttheory;weakformefficientmarket;ShanghaiandShenzhen300Index;hedging;hedgeratio

论文总页数：

28页

1引言

1.1课题研究背景

1977年10月，堪萨斯期货交易所率先向商品交易委员会（CFTC）正式提交了开放股指期货交易的报告。

随后芝加哥期货交易所提交了期货上市的申请，美国主要期货交易所推动股指期货上市的努力迫使CFTC与证券交易委员会（SEC）于l981年就股票指数及股票衍生产品的管辖权达成协议并签署了《Shad—Johnson协定》价值线指数合约与S&P500指数合约分别于1982年2月和4月开始正式交易。

股指期货推出之后在较短时间内迅即取得商业上的成功，引起了其他国家和地区的竞相效仿。

相继有悉尼期货交易所（1983）、多伦多期货交易所（1984）、伦敦国际金融期货交易所（1984）、香港期货交易所（1986）、新加坡国际金融期货交易所（1986）、东京证券交易所（1988）、大阪证券交易所（1988）等开展股指期货交易。

金融市场的新高地进入新世纪后．股指期货市场也迎来了一轮高速发展的全盛时期，截至2006年l2月已有超过128个股指期货合约在全球50多家主要交易所上市交易。

未平仓合约张数为5，576万张，占全部交易所金融期货未平仓合约总量的38.80％，2001—2006年期间全球股指期货成交合约张数从3.37亿张上升到12．34亿张，复式年均增长达到29．62％。

美国国会于2000年12月通过（2000年商品期货现代化法案）．取消了自1982年以来对证券期货合约及其期权合约的禁止性规定。

改革极大地提升了美国在该领域的竞争优势，2002年美国股指期货成交量首次超过欧洲并持续至今。

随后瑞士期权和期货交易所与德国期货交易所于1998年合并成立Eurex。

随后1999年欧元的正式使用，为Eurex在欧盟内部拓展业务边界创造了历史性的机遇。

2003年Eurex与芝加哥清算公司合作创立了全球性的电子交易与清算平台．进一步将欧洲期货交易所的业务边界突破到欧盟之外。

2006年Eurex股指期货的成交量占全欧交易量的66％，成为全球第一大金融衍生品交易所。

经受洗礼2006年第四季度以来，股指期货由于品种相对集中且实施保证金交易，以有限的资金规模维持了较高的流动性．在次贷危机中成为投资者进行避险操作的工具。

尽管如此，受到基础市场及其场外衍生产品市场的拖累．股指期货市场规模也面临近十年来的首次调整。

2006年6月全球股指期货市场持仓量创下历史高点。

未平仓合约张数为6，686万张，此后持仓量逐步下滑，截至2008年l2月，未平仓合约张数降至2610万张，降幅达到60.96％。

1998年我国沪深证券交易所开始就着手进行跨市场指数的研究工作，在此期间沪深证券交易所都成立了研究跨市场指数的专门小组，对国内外主要指数的编制方法及其特点进行了详细的研究和借鉴，经历了两年多时间，初步形成了结合国内市场的特点的跨市场指数编制思路。

2001年至2003年中期，沪深证券交易所就指数编制方案、指数计算与发布、指数的管理等方面问题等问题进行了充分交流，达成了联合编制和发布沪深300指数的共识。

2005年4月推出沪深300指数的时机已经成熟，沪深证券交易所联合向市场正式推出沪深300指数，沪深300指数筛选市场代表性高，流动性强的股票作为样本股并定期调整，其总市值占市场总市值的70%左右，这为我国指数基金和股指期货的推出奠定了基础，至2003年以来我国GDP连年保持近2位数的增长，2007年两市过票市值首次超过GDP达到22亿，并连续几年保持在GDP的60%以上，在这样的前提下我国于2010年4月16日正式推出以沪深300指数为基准的股指期货，这填补了我国金融期货的空白，改变了我国资本市场的单边现状，为广大的个人及机构投资主体定价及套期保值提供了条件，这对我国资本市场的发展具有划时代的意义。

1.2国内外研究现状

在国内，满红志（2009）通过基于对“最佳套期保值比率的确定是现代套期保值研究的核心问题”的认识，阐述了套期保值比率确定问题。

对于套期保值比率确定问题本文利用计量经济学模型，研究以世界上最具代表性的股指期货及现货指数为样本进行了比较研究和实证分析，包括美国标准普尔500指数、日经225（NIKKEI225）指数及其指数期货、道琼斯工业平均指数（DJIA）及其指数期货。

通过比较分析得到了较理想的估计套期保值比率的模型。

为中国套期保值交易者进行套期保值交易提供了理论基础和技术支持。

VaR（在险价值）方法分析说明了利用股指期货进行套期保值的有效性。

同时，VaR方法能使投资者把握交易成本，实现套期保值的过程风险控制。

袁象（2010）利用单阶段模型求解最佳套期保值比率将存在较大的误差,利用多阶段套期保值比率的计算方法是解决问题的较好途径。

给出求解多阶段最佳套期保值比率的方法,并分析多阶段套期保值比率与现货收益自相关系数之间的关系。

鄢方霞、王芬（2007）基于完全市场条件下期货定价的持有成本模型,结合我国资本的弱式效率市场情况,给出了我国股指期货的合理定价区间,并对影响股指期货定价的相关因素进行了讨论。

在国外Michael.Hemler、FrancisA（1991）研究了发展中的一个连续时间经济的封闭形式的股票指数期货与随机一般均衡模型利率市场的波动。

纽约证券交易所股票指数期货使用的数据，我们审查都进行了平衡均衡模型与模型一致的成本，对期货价格的限制，我们发现，股指期货价格与市场波动和利率的敏感性是合同到期的非线性函数。

1.3论文研究意义

我国股指期货刚刚推出，这对我国的股票现货市场，机构投资者以及宏观经济都有着重要的意义，这改变了我国单边市场的状况。

股指期货的两个最主要的功能就是价格发现和套期保值，通过对股指期货的定价及套期保值的研究这无疑对广大的投资主体及管理层意义重大。

让投资主体理解定价的过程及套期保值的有效性。

1.4研究内容

本文一开始在前人的基础上主要讨论了股指期货在完全市场条件下持有成本定价模型，在此基础上考虑了交易成本、借贷利率不等、卖空限制等各种因素下得出我国国指期货应有的合理定价区间，紧接着根据MV套期保值理论并结合具体的基金品种（鹏华300）得出具体的套期保值的比率，并对得出股指期货套期保值比率进行有效性分析。

1.5研究方法

1、运用股指期货定价的标准模型对完全市场条件下的各种情况进行定价。

2、运用MV套期保值模型研究最优套期保值比率，并结合具体情况进行分析。

3、运用计量经济模型OLS估计套期保值比率。

4、设计指标X=In（

）来衡量套期保值效果。

1.6创新点

很多的股指期货方面的文章都采用拟合优度

来衡量股指期货套期保值效果，本文在前人的基础上用X=In（

）来衡量，该指标既考虑了进行套期保值后系统性风险减小的程度，又考虑到了套期保值的成本，综合二者探讨套期保值后的效果。

2股指期货的定价

股票指数期货是一种衍生金融产品,它是一种以股票指数作为买卖对象的期货。

股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的过程,其风险是通过对市场走势持不同判断的投