中国概念股TMT板块泡沫研究报告.docx
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中国概念股TMT板块泡沫研究报告
中国概念股TMT板块泡沫研究报告
2011-04-2922:
20:
59
报告结构
一、泡沫表现：
TMT公司估值变化
1.中国TMT公司与美国TMT公司估值对比
2.最近IPO中国TMT公司估值状况
3.中国TMT公司私募融资估值状况
二、泡沫成因：
同时发生的四大革命
1.电子商务：
流量变现！
2.社交网络：
争夺互联网主要入口
3.移动互联网：
终端革命
4.新媒体：
视频行业的想像空间
三、泡沫分析：
如何理解TMT板块泡沫
1.2000年互联网泡沫破灭后的股票表现
2.泡沫破灭后死掉的公司及活着的公司
3.泡沫后中国概念股同样出现两极分化
4.如何认识此次中概TMT板块泡沫
以下为研究报告正文部分：
近期多只中国TMT（科技、媒体、通讯）概念股股价连续飙涨，中概TMT板块是否存在泡沫成为热门话题。
i美股就此问题进行三大方面研究：
中国概念股TMT板块是否存在泡沫？
TMT板块泡沫是怎样产生的？
在泡沫形成及破裂过程中，投资者应如何应对？
希望有助于投资者做出更好决策，以下为报告全文：
一、中国概念股TMT板块泡沫表现
我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。
1.中国在美上市科技股与美国科技明星股对比
i美股统计发现，在近一年时间中内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅，同期纳斯达克综合指数的累计涨幅为15.22%；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。
具体如下图：
（注：
统计周期为2010年4月27日-2011年4月26日；中国在美上市科技股的考察样本为截至2011年4月26日市值在中概排前20的TMT公司；美国本土科技巨头为在美国市值排名前20的TMT公司。
样本详细情况请见本报告附图1、附图2）
中国在美上市科技股中，新浪一年累计涨幅高达272.26%。
华尔街给新浪一款产品微博的估值由10亿美元上涨到20亿、30亿，有的甚至给出100亿美元预估值。
截止目前，新浪市销率已经超过20倍。
再将其与微博鼻祖twitter进行一下对比，媒体报道称twitter最新估值为77亿美元，而其2010年营收仅0.45亿美元，经计算可见，twitter市销率将高达171倍。
另一只龙头股XX近12个月涨幅高达145.71%，同期谷歌涨幅仅0.71%。
XX市值530亿美元，最近一财年营收11.99亿美元，盈利5.31亿美元，目前市销率为44.2倍，市盈率99.3倍；而谷歌市值1769亿美元，最近一财年营收293.20亿美元，盈利85.05亿美元，市销率为5.84倍，市盈率20.14倍。
具体如下图：
当当网在IPO后受到美国资本市场的追捧，目前市值19.01亿美元，最近一个财年营收为3.457亿美元，盈利为0.047亿美元，市销率为3.45倍，市盈率为404倍；而美国电子商务巨头亚马逊，目前市值822.2亿美元，最近一财年营收342.04亿美元，盈利11.52亿美元，市销率为2.4倍，市盈率为71.4倍。
具体如下图：
优酷，中国最大的视频网站，市值已经高达68.23亿美元，超过诸多老牌中国互联网公司，如盛大、搜狐、网易。
优酷最近一个财年营收仅0.59亿美元，亏损0.31亿美元，市销率为116.2倍。
优酷CEO古永锵在IPO期间曾以Netflix做类比对象，对比两者来看，Netflix市值124亿美元，最近一个财年营收21.62亿美元，盈利1.6亿美元，市销率仅5.73倍，市盈率77.5倍。
2.中国TMT公司赴美IPO再起高潮
如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。
细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。
在2010年全美IPO表现最好的5只个股中，中国公司占据4席，分别是优酷（涨161.25%，第一，同时为2005年以来最佳表现），蓝汛（涨95.32%，第二），当当（涨86.94%，第四），搜房（涨72.94%，第五）。
2011年3月底上市的奇虎360，上市当日涨幅134.48%，为截至目前2011年全美IPO涨幅最大的股票，奇虎360市值也达到37.5亿美元，市销率65.04倍，市盈率441.70倍。
此外顶着“中国移动互联第一股”光环的斯凯，虽然在IPO当日暴跌超过20%，但是此后股价一路高歌，截至2010年4月26日，斯凯报价17.35美元，2011年涨幅已经超过300%，市值近6亿美元。
除已经上市的上述公司，目前仍有一批中国互联网公司正在积极筹备赴美IPO，其中人人、世纪佳缘、土豆、凤凰新媒体、网秦等均递交SEC上市申请，而盛大文学、开心网、去哪儿网、淘米网、PPlive、迅雷、Ucweb、和讯网等已传出要赴美IPO。
3.中国互联网私募融资急速增长
中国TMT（尤其是互联网）行业受到资本市场的热捧，进一步刺激了相关公司上市前融资的估值。
以中国电子商务企业为例，据中国电子商务研究中心监测数据，2010年电子商务领域已披露的投融资共有42起，其中风险投资35起，总额逾5.5亿美元；IPO两起，募资总额3.89亿美元；网站并购5起。
其中B2B、B2C领域融资盘点如下：
团购融资方面。
由于中国团购网站模仿对象均为美国Groupon，当Groupon拒绝谷歌60亿美元收购后，国内团购网站估值开始升高。
拉手网在2011年4月初宣布完成1.11亿美元的C轮融资，使得其估值达到11亿美元，一年前这家公司刚上线时估值为100万美元。
2010年主要团购网站融资如下：
进入2011年，风险投资进一步涌入风头正劲的中国互联网公司，仍以电子商务为例。
电子商务行业在2011年前四个月的9起私募融资中，就募集18.9亿美元的资金，其中包括京东在2011年4月的C轮融资中，获得了DST、老虎基金等6家基金一次性15亿美元的投资，使得京东商城在公开上市前估值就超过了100亿美元。
互联网其他行业，比如视频行业的PPlive也获得了巨额融资，2011年3月，PPlive宣布获得软银2.5亿美元的注资，这笔融资超过了优酷IPO时募集的资金，也是的PPlive的估值在IPO前超过了7亿美元。
综合上面的统计我们可以看到，不管二级市场还是一级市场，中国TMT行业公司都受到了资金的追捧。
二、中国TMT板块泡沫成因
从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内的对新技术、新应用前景的过度乐观。
1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。
新技术让人们看到未来世界新图景，乐观情绪蔓延，投资都都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。
此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：
电子商务、社交网络、移动互联网、新媒体（主要是视频）。
1.电子商务：
流量变现！
1.1中国电子商务行业增速迅猛
从中国整体经济状况来看，网络经济的增长速度远高于实体经济，网络经济中的电子商务增速远高于品牌广告等行业增速。
据艾瑞咨询公布数据显示，2007年到2009年，中国电子商务行业年均复合增长率达到54%，高于移动互联网的35.8%、品牌网络广告33.8%，以及网络游戏的40.8%。
艾瑞预测2010年到2013年，电子商务行业年均复合增长率将达74.3%，低于移动互联网的91.8%，但高于品牌网络广告41.7%、网络游戏的20.1%，电子商务将继续担当网络经济增长主力。
从网络经济各部分构成来看，2007年电子商务在网络经济市场中占比为22%，到2009年已提升至25.7%，预期这一比例在2013年将上涨至40.8%。
与此同时，网络游戏、品牌网络广告所占份额逐渐下滑，占比越来越小。
具体如下图所示：
电子商务行业快速增长背后是中国网购人群的增加。
艾瑞数据显示，2007年中国网购用户约5500万人，2009年这一数据已增长到1.09亿人，预期2013年将达2.45亿人。
具体如下图所示：
网购用户数量的持续增长，便捷支付通道的打通，物流仓储快递发展，客观环境的改善成为中国电子商务发展新动力。
DCCI数据显示，2007年中国网络购物市场交易规模达462.6亿元，占网络消费比例为11.6%，2010年占比上升至37.6%，预期2013年这一比例将上升至78.1%。
具体如下图所示：
1.2中国电子商务第三波热潮
在中国电商发展历史上，总共经历三波热潮：
第一波始于1999年，主要代表电商为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电商领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电商巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。
a.B2C模式。
在传统品牌商对电子商务比较陌生年代，电商需要用户自身去贡献内容，无论是淘宝还是易趣，都采用C2C模式吸引买家，积累丰富商品种类，再借此吸引更广泛消费人群。
随着电子商务发展，越来越多传统品牌商开始尝试线上零售模式，同时淘宝等C2C平台客观培养出细分市场用户群，B2C逐渐成为主流。
与C2C相比，B2C卖家更正规、产品质量更好、服务更有保障。
据艾瑞数据显示，2008年中国网络购物市场中B2C占比为6.8%，预期2013年占比至少上涨至30%。
具体如下图：
B2C包括综合类B2C（或称平台类B2C）与垂直类B2C。
综合类B2C包括淘宝商城、京东商城、卓越亚马逊及当当网等，其共同特征是大而全（部分正在努力向大而全转型），试图在同一个平台上纳入尽可能多的品类。
据艾瑞最新公布数据，此四家综合类B2C占据2010年中国B2C交易额排行榜前4位。
具体如下图：
作为B2C领域里的重量级选手，综合类B2C增长极其迅速。
2008年京东商城交易额仅13.2亿元，2010年就超过100亿；凡客2010年增长300%，2011年销售目标再增长100%；淘宝商城销售额在2010年增幅则超400%。
垂直B2C共同特点为：
专注于某一特定领域，例如3C、服装、母婴、奢侈品等，迅速扩充商品品类，并以做成细分领域第一名为目标，争夺综合类B2C的具体门类生意。
在过去的1-2年时间中，垂直B2C成为创业者首选，切入领域越来越细，比如鞋类B2C、袜子B2C、运动服饰B2C。
举例来看垂直B2C的增幅：
鞋类B2C乐淘2010年销售额为1亿元，2011年预期销售额翻5倍，达到5亿元；奢侈品B2C走秀网2009年销售额4000万元，2010年2亿元，2011年预期销售额翻5倍，达10亿元。
b.团购模式。
2010年是中国的“团购元年”，首家团购网站满座网于2010年1月成立，此后美团网、拉手网、糯米网等纷纷上线，到下半年形成“千团大战”格局。
简单说，团购网站充当着网上消费信息集散中心功能，它将线下市场（购物中心、餐馆等等）搬上网络，再组织线上用户集体砍价，取得消费优惠。
团购网站收入模式主要依靠收取提成。
团购模式在中国的迅速兴起，与其简单可模仿的模式有关，也与团购盈利时间短特点有关。
以下为中国电子商务研究中心统计数据：
1.3中概TMT板块中受益电商发展的公司
中国概念股TMT板块中受益电商发展的公司包括三大类：
1）电商类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。
麦考林作为“中国B2C第一股”，上市首日飙涨57%，但在公布首份上市财报后，股价出现直线下滑。
分析普遍认为，投资者在财报公布后意识到这家B2C并不“正宗”，在线上零售业务外，还有庞大的线下店铺销售渠道，而这部分业务表现让人失望。
暴跌行情持续很长时间，直到2011年一季度财报发布后，麦考林才重新进入投资者视野，此时它的战略核心已发生转型。
转型之一为“资本运作”，引入新浪、中国动向作为合作伙伴；转型之二为“发力线上”，战略中心完全放在电子商务板块；转型之三为“放弃线下扩张”，直营店将逐渐转为加盟店。
如果将“麦考林转型”放入第三波电商热潮中去思考，转型很好理解，因为B2C业务增速要远远胜于线下。
与麦考林相比，当当拥有电商渠道具有更大价值，其在图书品类上的影响力也非常可观，其掣肘处在于网站品类单一，总体毛利率过低。
上市后当当网获得相当不错的估值，市盈率达到1215倍，要支撑这样高的估值，就必须解决后续增长乏力的问题。
目前当当选择的道路为百货化，走综合性B2C平台道路，继续扩张品类，保持销售额的增长速度。
当当股价当前徘徊在24美元附近，相比34美元的最高价已回落很多。
2）拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是XX、新浪、搜狐、网易。
这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。
新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。
360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），符合资质团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。
2.社交网络：
争夺互联网入口
2.1中国社交网络发展规模与势头
社交网络即社交网络服务，源自英文SNS（SocialNetworkService）。
由于社交网络极大降低人们社交时间、物质成本，有效拓展社交范围与区域，同时将网络信息以人为核心进行重构，因此在全球互联网快速兴起。
据易观国际发布数据显示，2010年中国SNS用户规模将达2.16亿，环比增长22.7%。
中国SNS市场规模将达13.28亿，环比增长71%。
到2013年，中国SNS用户规模将达4.25亿，较2012年增长25.8%；市场规模将达52.98亿，较2012年增长61%。
具体如下图所示：
（注：
易观智库以上数据未包括微博产品的用户在内）
目前中国增长速度最为迅猛的社交网络产品为微博。
新浪在2009年底正式推出微博，到2010年10底已达5000万，而截止2011年2月底，新浪微博用户已突破1亿人，每天发布微博的信息量5000万条左右。
作为新浪微博的主要竞争对手，腾讯微博2010年3月推出，借助QQ客户端优势迅速追赶，并在2011年2月初也宣布注册用户超过1亿。
此外网易微博用户数在2011年2月底也达到了3800万人。
据DCCI预测，中国互联网微博累计活跃注册帐户数2011年中将突破1亿，2012年、2013年底，这一数字将有望突破2.8亿、4.6亿。
具体如下图所示：
2.2社交网络成中国互联网主要入口
在传播模式上，社交网络颠覆web1.0静态单向传播方式，更具即时性、互动性与移动性。
在网络信息生产上，社交网络中的信息更多来自用户自产，随着社交网络用户爆发式增长，中国互联网内容生产方式也出现拐点。
据DCCI统计数据显示，2010年6月中国互联网页面浏览量PV中，用户生产内容的流量占比达50.7%，超过网站产生内容的流量占比（47.32%）。
DCCI的数据同时显示，从2008年到2010年，中国主要互联网应用页面浏览量占比中，社区占比持续上升，2010年上半年社区贡献流量占比达50.1%，而搜索贡献流量占比为仅为16.5%，网络视频占比13.9%，咨询占比8.8%，电子商务占比4.6%。
从中国网络用户访问时长占比来看，网络社区市场占比同样持续上涨，从2008年上半年的18.4%，上升至2010年上半年39.2%，成为中国互联网主要用户入口。
具体如下：
社交网络在颠覆信息生产机制同时，满足用户对信息个性化定制、传播及分享需求，因此对新闻资讯类网站存在严重“替代性”影响，如DCCI数据所示，新闻资讯访问时长占比从2008年48.5%快速下降至2010年上半年15.8%。
可以预期，在个性化资讯服务成为主流的web2.0时代，中国门户“大而全”的资讯超市作用失去基础，而社交网络（主要是微博）这种更高效方式将成为其替代品。
2.3社交网络蕴含的巨大商机
社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。
目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：
社交广告、社交游戏、社交电子商务。
a.社交网络广告
社交广告特点是精准、互动、自助。
社交网络掌握着用户自发提供个人基本信息（例如兴趣、年龄、爱好），以及个人实时信息（例如去哪里吃饭、是否单身、想买什么东西），因此能做到广告精确投放。
社交网络广告自助性是指，任何人都可以直接在社交网络购买广告位，定制目标消费者所在的地理位置、年龄、相关喜好等，这样广告投放就不再只是大公司的专利，小的店主及零售商同样可利用。
除上述特点外，社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。
据美国互联网流量监测机构comScore的数据显示，2011年第一季度，Facebook的显示广告展示量首次超越雅虎，成为全美第一大显示广告发布商，市场份额由去年第四季度的11%增长至16%。
Facebook的广告客户数量自2009年年初以来增长了逾3倍。
b.社交游戏
社交游戏是指运行在社交网络内游戏，社交游戏更强调用户之间的互动及分享。
伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。
据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿，用户规模达1.3亿，活跃付费用户规模增至1700万，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿。
具体如下图所示：
市场研究公司ParksAssociates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长4倍至50亿美元。
社交游戏持续升温也造就一批网游开发新贵，以社交游戏商Zynga为例，借助Facebook展示平台，Zynga每月活跃用户达1.84亿，截至目前估值已超过老牌游戏巨头EA（EA当前市值达67.9亿美元）。
c.社交电子商务
社交电子商务包括两种类型：
社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。
目前看第一种模式更见成效，Facebook官方数据显示，Facebook已成为网络零售商的重要流量来源。
2010年10月，Facebook为亚马逊带来的推介流量同比增长328%，谷歌则下滑了2%，Facebook给eBay带来的推介流量增长81%，谷歌下滑3%。
据福布斯4月13日刊载文章《Facebook电子商务前景广阔》，Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。
除此之外，C2C同样借助Facebook获益，与在Craigslist上跟陌生人交易相比，通过Facebook与好友或好友的好友交易更值得信赖。
除了以上三种主要盈利模式外，社交网络还拥有更多可供发掘商业模式：
实时搜索，提供实时话题信息及数据监控；高级账户收费，向企业用户收费，为企业提供流量分析、品牌宣传服务；无线增值服务，提供更多工具性应用及增值服务；平台开放，与社交网络应用开发者分成。
2.4中概TMT板块中社交网络公司
社交网络的估值离不开对于Facebook估值讨论，自2004年6月创立至今，Facebook估值从最初的7.5亿上涨超500亿元。
具体如图：
中概TMT板块已上市公司涉及社交网络的，目前主要有新浪、搜狐、网易三大门户，其中以新浪微博业务影响最为显著。
新浪CEO曹国伟认为，微博是基于社交关系的平台，信息传播的效率更高，而在中国互联网上，基于强关系的SNS，包括人人网和开心网，与微博正殊途同归，都在朝着社会化的网络方向发展。
而新浪微博是否能成长为社交化网络，直接关系到其估值高低。
高盛最新报告称，如果将新浪微博完全按照社交网络属性估值，新浪的估值将会达到每股165美元，较现价仍有16%的上涨空间。
如果完全按社会化媒体估值，则每股只有79美元，较目前的价格低45%。
此外中概股将新增一家以SNS为主要特征的上市公司—人人。
人人旗下的人人网历来被冠之以“中国版Facebook”，但从招股书中披露数据看，其自营业务（游戏及团购）占据营收很大比例，这与Facebook的开放平台相比，在营收及理念等方面均差距明显。
另外有媒体消息称，开心网已启动赴美程序，上市日期将紧随人人之后。
与人人相比，开心网完全属于SNS网络公司，其迅速兴起与“偷菜”、“抢车位”等社交游戏息息相关，截止2010年8月注册用户也已超过8600万。
开心的上市将为中国社交网络概念再添一把火。
在讨论过中国概念股中与社交网络相关的公司后，有必要再提及中国推行全社交（totalSNS）战略的公司腾讯。
腾讯目前提供IM、微博、SNS、博客、邮箱、BBS等一站式服务，满足用户几乎所有社交方面需求。
在社交网络基础上，腾讯又进入网游、门户、搜索、浏览器等诸多领域，其盈利随之不断升高。
腾讯目前被视为中国社交网络的最大赢家，其在增值服务（尤其是虚拟物品消费）上所取得的巨大成功，正被全球社交网络公司所借鉴，其中包括美社交网络巨头Facebook。
3.移动互联网：
终端革命
摩根士丹利在2009年底发布的《移动互联网》研究报告中称：
“财富的创造和消亡是新的计算产品发展周期的实质，我们现在已经进入移动互联网周期的早期阶段，这是过去的50年来的第5个发展周期。
”摩根士丹利分析师MaryMeeker认为“3G+社交+视频+网络电话+移动装置”五大趋势融合，推动移动互联网的快速普及和创新。
移动互联网将比以往4大周期（大型机、小型机、个人电脑、桌面互联网）创造更多市值，也将造就更多互联网领域巨头。
3.1中国移动互联网时代到来
首先来看中国互联网接入方式的演变。
据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，智能手机销量2010年超越电视，2011年销量超越PC。
而这意味着互联网的主要接入口已转移到移动终端上来。
再来看移动互联网用户增长情况。
根据易观智库最新数据，2010年第四季度中国国内移动互联网用户规模达2.88亿人，环比增长18.52%，相比去年呈现41.48%的增长速度。
具体到手机用户数量上，据DCCI预测，手机网民数量将在2013年超越PC网民。
3.2移动互联网用户的两大需求
移动互联网用户的需求大体可分成两类：
核心应用需求和休闲娱乐需求。
核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS。
传统互联网公司在进入移动互联网时，通常会进入核心应用领域，将原有业务扩大到移动领域，代表公司包括XX、腾讯。
这类公司的典型做法为:
大量推出移动客户端产品及构建开放平台。
新兴创业公司聚焦的领域多为移动IM,SNS及LBS，如小米科技的米聊，街旁、冒泡。
据中金《移动互联网深度报告》，中国移动互联网用户使用的应用中，手机游戏最多，占到78.4%，接下来是移动IM、手机音乐、手机阅读和移动搜索。
具体如下图所示：
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