发行债券的程序.docx
《发行债券的程序.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《发行债券的程序.docx（21页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
发行债券的程序
5.公共租赁房债券融资模式的构建
由前文分析我们可以知道，解决我国公共租赁房建设资金问题，其关键在于吸
引到社会资金的参与。
而要筹集到足够的社会资金，为公共租赁房找到合适的盈利
模式是关键。
因此，构建我国公共租赁房债券融资模式，其重点就要放在对盈利的
探寻上。
5.1公共租赁房债券融资模式主要要素设定
明确公共租赁房债券融资模式下各要素设定关系，是我们对其进行构建的前
提。
因此，本节将首先对公共租赁房债券融资中各要素进行清晰的界定，以便为接
下来模式的构建奠定基础。
5.1.1公共租赁房债券融资主体设定
在2010年6月由住建部、国家发改委、国土资源部、财政部等七部委联合下
发的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》（简称《指导意见》）中，明确的提
出了我国发展公共租赁房的基本原则。
在《指导意见》中强调，公共租赁房的发展
实行"政府组织，社会参与"的基本原则。
在公共租赁房的建设上，实行的是"中
央适当补助，地方主导建设"的模式。
而根据我国1995年制定的《中华人民共和
国预算法》中28条所作的规定：
"除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行
地方政府债券"。
现行比较流行的做法是由中央政府代发地方政府债券或通过地方
政府以注资方式设立的地方融资平台进行债券融资，如各地地方政府发行的城投债
便属于这一范畴。
因此，在本文构思的债券融资模式中，我们亦将公共租赁房融资
主体设定为以公共租赁房项目公司形式存在的地方政府融资平台。
5.1.2公共租赁房融资债券发行方式
一般而言，在地方政府发行的市政债券中有两种方式：
一般责任债券与收益债
券。
?
—般责任债券是指以发行机构信誉以及政府财政作为担保的债券。
其特点是，
在这种方式下，市政债券并不与项目产生直接联系，而是以发行主体的所具有的信
誉以及税收收入作为还本付息的保证。
收益债券则与一般责任债券不同，它与其直
接关联的项目有关，其还本付息的保障来自于投资项目（如高速路、机场项目等）
的收益。
前文我们已经谈到，由于公共租赁房投资回收期长、项目租金收入低等因
素，若采用收益债券形式融资则很难形成对社会资金较大的吸引力。
因此，采用一
般责任债券形式，以政府各项财政收入作为担保，这不失为一种比较切合实际的融
资方式。
5.1.3融资债券的偿还方式
债券偿还方式可分为部分偿还与全额偿还两种。
?
部分偿还是指自债券发行之
日起，在经过一定宽限期之后，按照发行额的一定比例，分期陆续偿还，直至债券
到期日全部付清；全额偿还是指在债券到期日之前，将债券本金以及债息全部付清。
由于公共租赁房建设、投资回收期较长，回收方式为长期稳定现金流的形式。
并且
自幵工建设到工程竣工，再到租户入住产生租金收入存在有一定的周期。
因此，若
釆用部分偿还方式，在公共租赁房开始产生现金流至债券到期日这段时间分期陆续
偿还，这就将很好的解决投资回收与债券本息偿还的匹配问题。
故而在公共租赁房
债券融资模式中，我们将采用分期部分偿还的偿还方式。
此外，在偿还资金来源上，
拟将公共租赁房及附属设施的租金收入作为发行债券本金以及债息的首要来源，以
包括土地出让净收益在内的地方财政收入为补充偿还来源（假如租金收入不足以支
付债券本息）。
5.2公共租赁房债券运作模式构建
就目前而言，解决公共租赁房融资困境的关键在于如何将大量富余的社会资金
融入到公共租赁房建设领域。
而要吸引社会资金的注意力，其关键又在于公共租赁
房的盈利模式问题上。
而由于公共租赁房本身性质决定，其盈利性注定不会太高。
因此，对债券投资者的利益进行适当的保证，这是公共租赁房债券融资解决融资困
境的关键。
5.2.1公共租赁房的建设运作模式
在公共租赁房的整个发展过程涉及了融资、建设、经营三个主要过程。
但是本
文主要研究公共租赁房的融资运作环节，在此只是着重介绍为公共租赁房建设债券
融资的运作过程。
首先是拟通过地方政府设立的地方性融资平台进行公共租赁房的债券融资。
其中，地方政府将负责为公共租赁房设立专门性的项目公司，以它作为融资平台发行
公共租赁房融资债券，并以自身信誉以及财政收入为债券的偿付提供担保；其次是
公共租赁房项目公司将确定债券的发行规模、面值、回收期以及债券承销机构，并
在第三方存管银行建立起专门的资金账户，用以保证融资资金的专款专用；第三方
托管银行负责公共租赁房相关资金的管理，其中包括托管债券所筹资金、对债券进
行还本付息、管理租户所交租金，实行收支两条线，动态管理。
公共租赁房的建设运作全过程可由下图进行描述：
5.2.2公共租赁房的债券投资收益保障
投资者购买债券的一个重要目的在于获得一定的债息收入。
保障债券本息的支
付能力，这是吸纳社会资金参与公共租赁房建设的关键所在。
在上一节我们设计的
融资债券偿还方式中，将公共租赁房以及附属设施租金收入作为债券本息首要偿还
来源。
因此，分析公共租赁房的成本收益，及其对债券本息的支付能力就变得至关
重要。
公共租赁房作为保障我国中低收入住房困难群体的重要措施，一定意义上社会
公共物品的性质决定其一定程度上的非市场性。
为实现保障的有效性，公共租赁房
租金水平自然就要受到一定的限制。
因此，对融资债券收益的保障，更多的依赖于
公共租赁房建设成本方面的降低。
在成本方面，从开发商的角度来看，住房建设成本可分为开发成本以及相关税
金两部分。
而开发成本又由土地使用权费、住宅建造成本以及住宅建造期间费用三
部分构成。
根据2010年《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》内容，公共租
赁房的建设用地以行划拨方式供应，并对公共租赁房的建设以及运营提供税收优
惠。
因此，我们可以大致忽略掉税金以及开发成本中的土地使用权费，而主要从住
宅建造成本以及住宅建造期间费用两部分来考虑公共租赁房的建设成本。
住宅建设
成本主要包含了勘察设计费、建筑材料费以及建筑施工费，这几部分费用相对来说
比较稳定，其主要受相关人力成本、材料成本的变动影响。
而住宅建造期间费用则
包含了相关投资利息、管理费用以及建筑商、开发商利润等方面，不同的城市其变
化波动也不会太大。
实际上，尽管在不同的城市、不同的地理位置，对住房建设成本影响最大的因
素来自于土地价格的不同。
但毫无疑问，在目前的住宅价格构成中，土地价格占据
了相当大的比例。
据国土资源部下属的土地勘察规划院在2011年公布的数据显示，
全国多个城市，如厦门、长春、福州、宁波等地，房价中地价的比例超过50%;海
口、重庆、南宁等地地价占比较低，低于20%的比例；其余城市的地价占比在20%
一50%之间；而重点城市的地价房价比均值为34.07%。
由此我们可以认为，在多数
城市中，地价约为房价的三分之一比例。
由于公共租赁房建设用地采用划拨方式供
应，所以其建设成本中的土地价格可以忽略不计。
因此，通过粗略的估算，公共租
赁房建设成本应约为原有成本的三分之二。
因此，若将公共租赁房租金水平也相应
的确定在市场租金水平的三分之二左右，那么在相应建设成本亦相应降低的前提
下，公共租赁房也将获得与出租市场不相上下的收益率。
这同时也表明，公共租赁
房租金水平还存在着不小的调整空间，公共租赁房维持"保本微利"的经营思路仍
具有很强的可操作性。
事实上，相比于商品房开发通常在30%以上的利润率，保障
性住房开发利润仍可维持在5%—10%之间。
①
公共租赁房作为国家保障性住房的组成部分，其项目投资利润率较低。
由于公
共租赁房相对于商品房的开发利润较低，故而缺乏对社会资本参与公共租赁房开发
的吸引力。
因此，若选择通过债券融资模式，以政府主导公共租赁房建设，并以公
共租赁房"保本微利"思路下取得的收入及利润作为融资付息的保障，以政府财政
作为相应担保，这不失为解决公共租赁房融资问题较为可行的思路。
5.3我国公共租赁房融资债券要素设定
通过政府主导下的债券融资，可以在一定程度上弥补我国公共租赁房资金缺
口，但债券融资作为一种市场行为，必然也要按照市场规律办事。
同时，由于公共
租赁房的特殊性，就要求我们必须合理的确定债券的发行规模、期限以及利率成本，
以保障公共租赁房债券融资的顺利进行。
5.3.1债券发行规模的确定
债券融资规模的确定，应遵循"缺口式补给"原则，并从公共租赁房临时性建
设资金缺口、地方政府财政水平以及地方经济发展水平三方面进行综合考虑。
②遵
循"缺口式补给"原则，考虑公共租赁房临时性建设资金缺口，其原因在于公共租
赁房建设资金需求量大、建设周期较长。
在十一届全国人大四次会议的记者会上，
国家发改委副主任徐宪平详细介绍了"十二五"规划纲要中的保障性住房建设计划：
"在未来五年内共建设保障性住房3600万套，开始两年每年建设1000万套，后面
三年共建1600万套，其中前两年每年各建220万套公共租赁房"，据相关公共租赁
房户型规定，我们假设以每套保障房50平方米，每平方米2000元的投资计算，每
套房子就需要投入10万，那么在整个十二五期间保障性住房建设就需要3.6万亿的
庞大资金投入。
根据2011年我国保障性住房建设资金投入情况显示，保障房建设
所需的1.3万亿一1.4万亿资金，中央、地方各级政府共同承担5000亿资金，还有
8000多亿的资金缺口需要通过对社会闲散资金的筹集来弥补。
也就是说政府在保障
性住房方面的资金投入不到40%，那么在整个十二五期间还需要通过其他途径筹集
总资金的62%左右，即2.23万亿的资金。
在2011年的公共租赁房建设规模占保障
性住房规模的22%，如果根据前面的计算比例，那么共缺少公共租赁房建设资金
4906亿元，同时还要考虑到，国家相关政策积极支持发展公共租赁房建设，并使之
逐歩成为保障性住房中的主体，所以本次计算的4906亿元公共租赁房的缺口是最
低限度。
根据"缺口式补给原则"，公共租赁房债券发行规模既不能低于4906亿，
也不能高于2.23万亿。
若债券发行规模较大，超出了阶段性的临时资金缺口需求，
那么会导致大量融入资金空置而得不到有效利用，造成不必要的融资成本，加大了
债券违约风险；而如果债券融资规模较小，其不足以弥补资金临时缺口，就会使得
公共租赁房建设项目由于资金链断裂而陷入困境，不利于公共租赁房的正常建设。
其次，公共租赁房融资债券发行规模还应考虑地方政府的财政收支情况。
在本
文设计的债券融资模式中，公共租赁房融资债券还本付息的首要来源为公共租赁房
租金收入，债券担保为政府财政收入。
而公共租赁房一定程度上社会公共物品的特
性，使其租金水平不会太高，这就是其对融资债券还本付息的保障能力受到一定的
限制。
因此，为使在公共租赁房租金收入还本付息保障能力不足的情况下，提高政
府财政保障的有效性，我们就必须在确定债券发行规模的时候充分考虑政府的财政
收支情况。
再次，公共租赁房债券发行规模还应与地方经济发展水平以及资本市场结构相
对应。
地方经济发展水平的高低决定了社会资本的供给能力，而资本市场的结构又
决定社会资本对债券的偏好程度。
债券发行的规模，要与这种社会资金对债券的购
买需求相适应，要在一定的购买需求的基础上，确定公共租赁房债券发行的合理规
模。
我们可以根据以下公式大致测算公共租赁房债券融资规模：
①
（1）债券市场容量指数=债券发行总额/城镇居民年度存款总额，它表明在城镇
居民储蓄中用于债券购买的比率。
该比率越低，则表明其债券融资空间越大；反之
则越小。
（2）企业债券分配率=某一地区企业债券发行额度/该地区债券发行总额，它表
明该地区企业债券市场的发展情况。
如该比例越高，则表明企业债券市场发展程度
也越高；反之则越低。
（3）公共租赁房偿债比率=某一地区公共租赁房债券到期还本付息额/该期公共
租赁房相关租金收入总额，该比例越髙，则表明公共租赁房租金收入偿付能力越低；
反之则越高。
另外，公共租赁房融资债券的发行还需要考虑到通货膨胀因素，因为债券的购
买者主要考虑剔除通货膨胀因素影响的实际债券利率的大小，所以在确定债券的发
行规模时要先预测未来几年的通货膨胀率，这样才能保证债券的顺利发行和以后的
偿还。
5.3.2债券期限的确定
债券期限是指在债券发行时就确定的发行人还本付息的年限，即自债券起息曰
到债券到期日之间的时间。
融资债券的发行是为公共租赁房的建设汇集资金，而公
共租赁房建设回收周期较长。
因此，融资债券期限必须与公共租赁房建设资金需求
周期相适应。
在确定债券期限时，必须综合考虑以下三个方面因素：
一是公共租赁
房建设资金需求与资金回收周期。
发行债券的目的在于为公共租赁房建设筹集资
金，债券期限的设置必须要与公共租赁房建设资金需求与回收周期相适应。
如果债
券期限设置过长，那么将会增加不必要的融资成本，增加还本付息负担；同时，如
果债券期限设置过短，则会增加债券还本付息难度，加大债券违约风险。
二是资本
市场利率波动因素。
债券融资成本直接受资本市场利率水平的影响。
因此，在确定
债券期限时，必须要关注资本市场利率的变化趋势。
如果未来市场利率呈下降趋势，
那么可以在满足资金临时性需求的前提下发行期限较短的融资债券，通过在未来借
入利率成本较小的新债偿付旧债来降低融资成本；如果未来利率水平上升，那么就
应相应的发行期限较长的融资债券。
三是资本市场成熟程度、投资者偏好、其他融
资工具的融资情况等。
我国债券市场还不够成熟，投资者普遍比较偏好安全性较好、
期限较短的债券，对于期限较长的债券还有较长的接受过程。
因此，在发行公共租
赁房融资债券时，应以10年以下中短期债券为主，待投资者对融资债券有较强的
信心时再考虑补充发行期限较长的10年以上的长期债券。
5.3.3债券利率的设置
债券利率的设置，是公共租赁房债券融资的关键。
公共租赁房融资债券是一个
新的债券投资品种，其能否为广大投资者所接受，债券利率是一项关键的内容。
对
于企业融资债券的利率设置，在我国的《企业债券管理条例》、《公司法》以及《证
券法》等法规有着明确的规定，那就是企业债券利率水平不得高于银行同期存款利
率的40%。
根据中国人民银行自2011年7月7日公布执行的金融机构人民币存款基准利
率，3年期与5年期整存整取利率分别为4.75%和5.25%，3年期与5年期存本取息
利率分别为3.05%和3.25%。
。
因此，如果我们以3年期与5年期存本取息的利率作
为参照（因其现金流与债券比较相似）并发行三年期与五年期融资债券，其利率则
分别不能超过4.27%和4.55%。
然而，我国资本市场利率的确定带有浓重的行政色
彩，由此确定的债券利率水平很难反映供求双方对比关系。
1993年的《企业债券管
理条例》出台于国家对金融行业的整顿治理时期，其制定企业债券利率不高于银行
定期储蓄利率40%，这一规定的目的在于制止不良企业的集资行为。
通过对最高利
率的限制可以防止不良企业通过高利率吸引投资者，进而引发金融风险。
但随着资
本市场的不断发展，这一规定显现出了越来越多的弊端。
如无法真实反映企业风险
状况，限制企业债券对投资者的吸引力以及企业债券评级无法发挥正常作用等。
故
而，要使企业债券具有足够的吸引力，突破这一规定的限制就变得至关重要。
而事
实上，国家相关部门已逐步的放宽了对企业债券利率的限制。
如在2011年湖北能
源集团发行的3年期企业债券一"11鄂能债"（代码101699），其票面利率为5.83%，
大于同期的银行3年定期存款利率的140%。
此外，在突破债券利率上限限制，提高对投资者吸引力的同时，我们还应该考
虑公共租赁房项目本身的特殊性，考虑其所能接受的利率水平。
按照风险与收益相
适应的原则，公共租赁房融资债券风险高于国债，与地方政府城投债相当。
而根据
各评级机构对于企业债券与城投债的信用评级对比来看，既有高于城投债的企业债
券，如一些信誉良好、实力雄厚的国有企业；又有低于城投债的企业债券，如一些
新上市的企业。
因此，公共租赁房融资债券的风险与利率水平亦应当与企业债券风
险与利率水平算术平均值相当。
基于此，我们不妨以目前我国企业债券与城投债发
行利率作为参考，大致得出公共租赁房融资债券利率水平。
在此分析基础上，又根
据我国债券发行的一般程序，本文在此提出确定公共租赁房融资债券票面利率的以
下两个步骤-
（1）确定融资债券发行利率的询价区间。
按照我国证监会《公司债券发行试
点办法》的规定，公司债券可采用股东配售、网下发行、网上资金申购、网上分销
等一种或几种方式发行，发行利率以询价方式产生。
要对发行利率网上询价，首先
就要确定发行利率的询价区间。
按照债券发行惯例，利率区间大小值之差一般为
0.5%。
在此，我们将首先确定区间中值，然后再在中值基础上加减0.25%以确定询
价区间。
债券发行利率询价区间中值将通过对2011年发行的城投债、企业债两种债券
的简单算术平均以确定。
由于各类债券的发行期限不同，为求分析比较的统一以及
接近公共租赁房融资实际，本文将选取5年期与10年期的债券票面利率分别进行
计算，得出询价区间中值分别为5.96%和6.33%。
所选取债券如下表所示：
根据以上数据确定询价区间中值，我们以0.5%作为区间大小范围，由此得出5
年期与10年期公共租赁房融资债券询价区间分别为[5.71,6.21]、[6.08,6.58]。
（2）网上询价确定融资债券发行利率。
根据债券发行有关规定，发行人确定
债券发行利率询价区间之后，将以此向机构投资者进行询价，并以询价最终确定的
利率作为债券发行利率。
发行利率网上询价有可能因此确定债券发行利率，也有可能因为机构投资者由
于认为利率设置过低而未获认可，不能产生债券发行利率。
因此，在不能因此确定
债券发行利率的情况下，我们就必须对网上询价利率区间进行进一步调整。
以上我们通过对2011年度所发行的债券发行利率进行简单算术平均求和来获
取债券发行利率询价中值，这存在有一定的缺陷。
由于公共租赁房债券是一个新生
事物，我们还不能很准确的确定它与企业债券、城投债之间的风险差别，而只是简
单的看成是他们的算术平均和，并由此计算它的发行利率。
故而，最为准确的方法
在于用不同债券发行利率的加权平均和来求得公共租赁房债券发行利率，而这还有
待于融资债券发行实践的不断摸索。
5.4公共租赁房融资债券相关风险以及防范
公共租赁房融资债券作为公共租赁房融资的一种新方式，其面临的风险既有一
般性，又有特殊性。
如何防范与应对相关风险的发生，我们应当未雨绸缪，在进行
公共租赁房债券融资之前做充分的考虑。
5.4.1融资债券市场风险
融资债券的市场风险又称利率风险，它由利率的波动对债券价格的影响产生。
由债券的价格理论我们可以知道，债券价格与市场利率呈反方向变化关系，即当市
场利率上升时，债券价格下跌；市场利率下降时，债券价格上涨。
利率对债券价格
的影响作用大小还与国家对资本市场的控制程度相眹系。
如果国家对资本市场进行
较为严格的控制，则有可能对资本市场利率水平作出规定，使得利率变化直接受国
家相关政策的影响。
当前，我国金融机构人民币存贷款利率仍受到中央银行较为严
格的控制，中国人民银行直接规定了金融机构存、贷款利率的上、下限水平。
对于
利率水平的调整，则是规定了一定比例范围的浮动区间。
故而在监管机构控制下，
资本市场利率水平有可能与真实的市场利率水平不一致。
而对于投资者来说，债券
市场风险通常是指市场利率上升引发的风险。
当市场利率上升时，其所持有债券的
市场价格将会下跌，给投资者造成损失。
另一方面，由于我国资本市场的不完善，
利率水平变动可能不能完全反映真实利率的变化情况，债券价格的变动将会变得更
加复杂。
债券价格由市场利率水平所决定，受市场利率波动影响，这是资本市场发展的
客观要求。
因此，在高收益高风险，低收益低风险的市场原则下，对债券市场风险
的防范与应对在于不断提高资本市场化程度，确定市场对利率水平的决定性调节作
用。
同时，引导投资者形成正确的投资意识，根据投资者偏好来选择投资产品。
对
于公共租赁房融资债券而言，就是要让投资者对其产品特性有一个充分的了解，根
据投资者偏好来决定其投资行为。
5.4.2债券融资还本付息风险
我们知道，保障性住房社会公益性强，投资收益率较低，仅在5%—10%之间。
而公共租赁房作为保障性住房的一种，在较低租金水平以及"只租不售"的运作方
式限制下，其收益率可能更低，甚至入不敷出。
因此，在近年来5%—6%通胀率背
景下，公共租赁房融资建设收益是否能够承担相应的融资成本，这是我们必须要认
真考虑的问题。
债券还本付息主要来源于公共租赁房的租金收入。
如果提高房屋租金水平，增
加公共租赁房租金收入，这将提高对融资债券的还本付息能力。
但租金水平的提高
又会使得租住用户的费用负担加重，影响到国家对住房困难群体住房需求的保障能
力，这将从根本上改变公共租赁房这一政策的目的。
而如果降低融资债券利率，这
又使得债券对社会资金的吸引力下降，公共租赁房建设不能筹集到足够的资金，妨
碍公共租赁房项目的实施。
因此，这存在着一个两难的抉择问题。
要解决好债券还本付息问题，可以从降低公共租赁房建设成本着手。
由于公共
租赁房的特殊性，我们不可能通过增加租金收入来解决还本付息问题。
但是，我们
可以通过降低公共租赁房建设成本，进而降低融资需求与融资成本来提高对债券进
行还本付息的保障能力。
具体说来，我们可以通过政府加大对公共租赁房建设的支
持力度，更多从政策、税收优惠、产权制度等方面着眼，降低公共租赁房融资成本，
提高融资债券保障能力。
5.4.3债券融资资金被挪用风险
由于地方政府缺乏包括公共租赁房在内的保障性住房资金运用监督机制，以及
提高地方经济政绩的强大驱动力，许多本应用于保障性住房建设的资金往往被优先
使用到了其他"更为重要"的地方。
因此，通过债券融资而来的公共租赁房建设资
金被挪用的风险非常大。
如果我们没有制定相应的制度，保证债券融资资金在公共
租赁房项目上的专款专用，那么所募集而来的资金有很大的可能被地方政府挪用，
公共租赁房的建设将得不到保障。
因此，我们应加强对融资资金使用情况的监管。
通过制定相应的制度法规，明确融资资金的专用性质，加强对资金使用全过程的监
管，从源头上降低公共租赁房建设资金被挪用的可能性。
5.4.4地方债务进一步扩大的风险
当前，我国地方政府债务问题比较严重。
据2010年我国审计报告显示，至2010
年底，除54个县级政府没有政府性债务问题外，我国省、市、县三级政府债务余
额共计愈10万亿之多，相当于全年财政收入规模?
。
而由于对地方性融资监管的逐
渐开放，地方性债务问题有不断加重的可能。
在公共租赁房建设融资中，我们以地
方政府主导的项目公司作为融资平台进行债券融资，这一旦由国家政策法规加以明
确，就等于为地方政府打开了一道融资闸门。
如果地方政府以此为契机，借公共租
赁房融资平台之力，为政府其他投资进行融资提供便利，那么将会使得地方政府债
务规模进一步剧增，使我国地方债务问题更加严重。
因此，在对公共租赁房实施债
券融资的同时，我们就必须考虑到地方债务规模控制问题。
对此，我们就应制定相
应法规，加强对公共租赁房债券融资的监管。
应对债券融资的应用范围、融资规模、
资金使用、债务偿付作出相应规定，降低新增债务的可能性。
升级会员 