注册会计师《财务成本管理》 33.docx

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注册会计师《财务成本管理》33

　　【考情分析】

　　本章为重点章，主要介绍企业价值评估的目的、对象和评估方法。

本章各种题型都有可能涉及，并以主观题为主，平均分值在10分左右。

　　【主要考点】

　　1.企业价值评估的目的和对象

　　2.现金流量折现模型及其应用（与“管理用财务报表体系”、“普通股价值的评估方法”相关）

　　3.相对价值模型及其应用（与“市价比率”相关）

第一节　企业价值评估的目的和对象

　　知识点：

企业价值评估的目的

　　1.企业价值评估的含义

　　企业价值评估是分析和衡量一个企业或者一个经营单位的公平市场价值（亦称经济价值、内在价值，即未来现金流量的折现值），并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

　　【提示】价值评估使用定量分析模型，具有一定的科学性和客观性，但同时使用主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。

　　2.企业价值评估的目的：

帮助投资人和管理当局改善决策

（1）投资分析中的基本分析——企业价值与财务数据之间存在函数关系，依据此原理寻找并购进被市场低估的证券或企业，以期获取高于必要报酬率的收益（即增加股东财富）。

（2）战略分析——如决定收购价格

　　（3）以价值为基础的管理

　　①价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息，如企业价值的驱动因素；

　　②价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。

　　价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性（现实市场价值不公平）；价值评估认为市场只在一定程度上有效，并利用市场的缺陷寻找被低估的资产（内在价值＞市场价值、预期报酬率＞必要报酬率、净现值＞0）。

　　【提示】企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化（时效性）。

　　知识点：

企业价值评估的对象——企业整体的经济价值（公平市场价值）

（一）企业的整体价值

　　1.企业不是各部分的简单相加，而是由各组成部分有机结合形成的一项整体性资产

（1）单项资产价值的总和不等于企业整体价值。

（2）各部分有机结合使企业具有整体功能，进而产生整体价值。

　　企业的整体功能：

通过特定的生产经营活动（持续经营）创造现金流量，为股东增加财富。

这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量（清算价值）。

　　2.整体价值来源于要素的结合方式

（1）各种资源的结合方式不同，可以产生不同效率的企业，以及不同的企业价值。

（2）资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率，进而改变企业的价值。

　　3.部分只有在整体中才能体现出其价值

（1）可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。

（2）剥离某一部分后的企业也不同于原来的企业。

　　4.整体价值只有在运行中才能体现出来——整体价值是一种持续经营价值

（1）整体功能（通过生产经营活动为股东增加财富）只有在运行中才能体现出来。

（2）停止运营，则整体功能丧失，企业价值不再是整体价值，而是各项财产的变现价值（清算价值）。

（二）企业的经济价值

　　1.经济价值（内在价值、公平市场价值）

（1）含义

　　在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额，即资产所产生的未来现金流量的现值（资本化价值）。

　　即：

在市场公平（完全有效）时，市场价值＝经济价值＝未来现金流量的现值

（2）交易属性：

产出计价——资产价值决定于所产生的未来现金流量。

　　（3）时间属性：

未来价格——符合决策面向未来的时间属性，符合企业价值评估目的。

　　2.会计价值（账面价值、历史成本）：

没有关注未来，不符合企业价值评估目的。

　　3.现时市场价值：

按现行市场价格计量的资产价值，可能公平，也可能不公平。

（1）作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格；

（2）以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称，导致成交价格不一定公平；

　　（3）股票价格经常变动，不知道哪一个公平；

　　（4）评估的目的之一是寻找被低估（价格＜价值）的企业，以现时市价作为企业估值没有意义。

　　（三）企业整体经济价值的类别

　　1.实体价值与股权价值

（1）实体价值：

企业全部资产的总体价值

　　实体价值＝股权公平市场价值＋净债务公平市场价值

（2）大多数企业并购是以购买股份形式进行，评估的目标和焦点是卖方的股权价值，但如果买方收购的是整个企业实体，其实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。

　　2.持续经营价值与清算价值

（1）持续经营价值：

由营业所产生的未来现金流量的现值，是一种整体价值（整体功能只有在持续经营中才能体现）。

（2）清算价值：

停止经营，出售资产产生的现金流量。

　　（3）企业的公平市场价值，是续营价值与清算价值中的较高者。

　　①续营条件：

续营价值＞清算价值；

　　②续营价值＜清算价值，继续经营会削减股东本来可以通过清算得到的价值。

　　3.少数股权价值与控股权价值

（1）少数股权与控股权是在两个分割开来的市场上交易的，不同的资产。

少数股权

承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者，基本上没有决策权（无法改变要素结合方式，无法影响企业价值）

控股权

获得改变企业生产经营方式（改变要素结合方式）的充分自由，或许能增加企业的价值

（2）控股权溢价＝谋求控股权的投资者眼中的企业股权价值－少数股权投资者眼中的股权价值

　　①V（当前）：

少数股权投资者眼中企业股票的公平市场价值，是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值；

　　②V（新的）：

谋求企业控股权的投资者眼中企业股票的公平市场价值，是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值；

　　③控股权溢价：

由于转变控股权增加的价值。

例如，收购交易中，由于控股权参加交易，股价会迅速飙升。

　　【例题·多项选择题】（2019年考生回忆版）甲公司2019年6月30日资产负债表显示，总资产10亿元，所有者权益6亿元，总股份数为1亿股，当日甲公司股票收盘价为每股25元，下列关于当日甲公司股权价值的说法中，正确的有（　）。

　　A.清算价值是6亿元

　　B.持续经营价值是10亿元

　　C.现时市场价值是25亿元

　　D.会计价值是6亿元

『正确答案』CD

『答案解析』现时市场价值是股票市价乘以股数得到的，所以本题中现时市场价值＝25×1＝25（亿元），选项C正确。

会计价值是指账面价值，本题中股权的会计价值为6亿元。

选项D正确。

持续经营价值是营业所产生的未来现金流量的现值，清算价值是停止经营出售资产产生的现金流，本题中没有给出相应的数据，所以无法计算持续经营价值和清算价值。

第二节　企业价值评估方法

　　知识点：

现金流量折现模型

（一）现金流量折现模型概述

　　1.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率（资本成本）计算的现值，即：

　　2.企业价值评估与项目价值评估的区别与联系

联系

①都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；

②现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；

③现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念

区别

①投资项目寿命有限，企业寿命无限，要处理无限期现金流折现问题；

②典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流；

③项目产生的现金流属于投资人（企业），而企业产生的现金流仅在决策层决定分配时才流向所有者

（二）现金流量折现模型的参数和种类

　　1.现金流量折现模型的参数——现金流量、资本成本、时间序列（n）

（1）现金流量

　　①实体现金流量：

企业全部现金流入扣除（经营性）成本费用和必要的投资后的剩余部分，是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

　　【提示】实体现金流量也是经营现金流量，即企业因销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动产生的现金流量。

　　②股权现金流量（股权自由现金流量）：

一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量。

　　股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量

　　③股利现金流量：

企业分配给股权投资人的现金流量。

（2）资本成本——计算现值使用的折现率，是现金流量风险的函数，和现金流量要相互匹配

　　①实体现金流量＝债务现金流量＋股权现金流量，即实体现金流量由股东和债权人共有，应当用股东和债权人共同的必要报酬率（加权平均资本成本）折现。

　　②股权现金流量与股利现金流量由股东所有，应当用股东的必要报酬率（股权资本成本）折现。

　　（3）时间序列（n）——产生现金流量的时间，理论上等于资源的寿命

　　由于通常假设企业将无限期的持续经营下去，因此大部分企业价值评估将预测的时间分为两个阶段，即详细预测期和后续期。

　　2.现金流量折现模型的种类

（1）股利现金流量模型

（2）股权现金流量模型

　　【提示】若股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同。

　　（3）实体现金流量模型

　　股权价值＝实体价值－净债务价值

　　（三）现金流量折现模型参数的估计

　　1.预测销售收入——全面预测的起点

（1）根据基期销售收入和预计销售增长率预测

（2）销售增长率的预测以历史增长率为基础，考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略的变化进行修正。

　　2.确定预测期间（预测基期、详细预测期和后续期）

（1）预测的基期：

作为预测基础的时期，通常是预测工作的上一个年度

　　①基期的各项数据称为基数，是预测的起点，包括各项财务数据的金额及其增长率，以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。

　　②基数确定方法

　　上年财务数据具有可持续性→上年实际数据

　　上年财务数据不具有可持续性→修正的上年数据

（2）详细预测期和后续期的划分

　　①详细预测期与后续期的划分依据——竞争均衡理论

　　企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去；

　　企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净投资资本报酬率（即：

净经营资产净利率＝税后经营净利润/净投资资本）会逐渐恢复到正常水平。

　　②详细预测期与后续期的特征

详细预测期

企业增长的不稳定时期，通常为5～7年，很少超过10年，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测

后续期（永续期）

预测期以后的无限时期，企业进入稳定状态，具有稳定的增长率，需要预测后续期第一年的现金流量以及后续期现金流量永续增长率

　　3.估计详细预测期现金流量

（1）实体现金流量

　　①基本公式

　　②简化公式

　　实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加额

（2）融资现金流量

　　融资现金流量＝实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加额

　　＝（税后利息费用＋净利润）－（净负债增加额＋股东权益增加额）

　　＝（税后利息费用－净负债增加额）＋（净利润－股东权益增加额）

　　＝债务现金流量＋股权现金流量

　　即：

　　债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加额

　　股权现金流量＝净利润－股东权益增加额

　　＝实体现金流量－债务现金流量

　　＝实体现金流量－税后利息费用＋净负债增加额

　　【示例】A公司目前处于高速增长期，20×0年的销售增长了12%，预计20×1年可以维持12%的增长率，20×2年增长率开始逐步下降，每年下降2个百分点，20×5年下降1个百分点，即增长率5%。

自20×5年，公司进入稳定增长状态，永续增长率为5%。

A公司20×0年（基期）营业收入1000万元，其他相关信息预测如下。

项目

预测

营业成本/营业收入

70%

销售和管理费用/营业收入

5%

净经营资产/营业收入

80%

净负债/营业收入

40%

债务利息率

6%

所得税税率

25%

　　依据上述资料，可估算A公司20×1～20×6年实体现金流量与股权现金流量如下：

年份

基期

20×1

20×2

20×3

20×4

20×5

20×6

销售增长率（%）

12

12

10

8

6

5

5

一、营业收入

1000

1120

1232

1330.56

1410.39

1480.91

1554.96

减：

营业成本

784

862.40

931.39

987.28

1036.64

1088.47

销售和管理费用

56

61.6

66.53

70.52

74.05

77.75

二、税前经营利润

280

308

332.64

352.6

370.23

388.74

减：

经营利润所得税

70

77

83.16

88.15

92.56

97.18

三、税后经营净利润

210

231

249.48

264.45

277.67

291.55

减：

净经营资产增加

96

89.6

78.85

63.87

56.42

59.24

四、实体现金流量

114

141.4

170.63

200.58

221.26

232.32

减：

税后利息费用

20.16

22.18

23.95

25.39

26.66

27.99

加：

净负债增加

48

44.8

39.42

31.93

28.21

29.62

五、股权现金流量

141.84

164.02

186.1

207.12

222.81

233.95

　　4.估计后续期现金流量增长率——与销售增长率相同

（1）在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即净经营资产净利率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。

影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。

（2）根据竞争均衡理论，后续期销售增长率大体等于宏观经济名义增长率，若不考虑通货膨胀因素，大多在2%～6%之间。

　　【例题·多项选择题】（2018年）下列关于实体现金流量的说法中，正确的有（　）。

　　A.实体现金流量是企业经营现金流量

　　B.实体现金流量是可以提供给债权人和股东的税后现金流量

　　C.实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分

　　D.实体现金流量是税后净利润扣除净经营资产增加后的剩余部分

『正确答案』ABC

『答案解析』经营现金流量，代表了企业经营活动的全部成果，是“企业产生的现金”，因此又称为实体经营现金流量，简称实体现金流量，所以选项A的说法正确；实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量，所以选项B的说法正确；实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－（净经营长期资产增加＋折旧与摊销）＝税后经营净利润－（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）＝税后经营净利润－净经营资产增加，所以选项C的说法正确，选项D的说法不正确。

　　（四）现金流量折现模型的应用

　　无论是实体现金流量模型还是股权（或股利）现金流量模型，都有两种类型：

永续增长模型和两阶段增长模型，只是采用的折现率不同。

实体现金流量模型采用加权平均资本成本作为折现率，股权（或股利）现金流量模型采用股权资本成本作为折现率。

　　1.永续增长模型

（1）使用条件：

企业处于永续状态（具有永续的增长率和净投资资本报酬率）

（2）估价模型——类似于“固定增长股票”的估价模型

　　①基本模型

　　企业价值＝下期现金流量/（资本成本－永续增长率）

　　②零增长模型——未来现金流量为永续年金形态

　　企业价值＝下期现金流量/资本成本

　　【提示】使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，增长率接近于折现率时，企业价值趋于无穷大。

　　【例题·计算分析题】（2017年）2017年初，甲投资基金对乙上市公司普通股股权进行估值。

乙公司2016年销售收入6000万元，销售成本（含销货成本、销售费用、管理费用等）占销售收入的60%，净经营资产4000万元。

该公司自2017年开始进入稳定增长期。

可持续增长率为5%，目标资本结构（净负债：

股东权益）为1：

1，2017年初流通在外普通股1000万股，每股市价22元。

该公司债务税前利率8%，股权相对债权风险溢价5%，企业所得税税率25%。

为简化计算，假设现金流量均在年末发生，利息费用按净负债期初余额计算。

　　要求：

（1）预计2017年乙公司税后经营净利润、实体现金流量，股权现金流量。

（2）计算乙公司股权资本成本，使用股权现金流量法估计乙公司2017年初每股价值，并判断每股市价是否高估。

『正确答案』

（1）2017年乙公司税后经营净利润＝6000×（1＋5%）×（1－60%）×（1－25%）＝1890（万元）

　　税后利率＝8%×（1－25%）＝6%

　　税后利息＝4000×1/2×6%＝120（万元）

　　净利润＝1890－120＝1770（万元）

　　实体现金流量＝1890－4000×5%＝1690（万元）

　　股权现金流量＝1770－4000×5%×1/2＝1670（万元）

（2）股权资本成本＝6%＋5%＝11%

　　股权价值＝1670/（11%－5%）＝27833.33（万元）

　　每股价值＝27833.33/1000＝27.83（元）

　　每股价值高于每股市价22元，股价被低估。

　　2.两阶段增长模型

（1）使用条件——增长呈现两个阶段

　　①第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；

　　②第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常增长率。

（2）估价模型——类似于“非固定增长股票”的估价模型

　　企业价值＝预测期价值＋后续期价值

　　①预测期价值（预测期现金流量现值）＝

　　②后续期现金流量终值（预测期末或后续期初的企业价值）

　　＝

　　③后续期价值（后续期现金流量现值）＝

　　【提示】由于风险不同，预测期的资本成本和后续期的资本成本可能不一致。

　　【示例】D企业预计20×1～20×5年实体现金流量如下表所示，自20×6年进入稳定增长状态，永续增长率为5%。

企业当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。

债务当前的市场价值为4650万元，普通股当前每股市价12元，流通在外的普通股股数为1000万股。

试判断该股票被市场高估还是低估。

年份

20×0

20×1

20×2

20×3

20×4

20×5

20×6

实体现金流量

614.00

663.12

716.17

773.46

835.34

1142.40

资本成本（%）

11

11

11

11

11

10

折现系数

0.9009

0.8116

0.7312

0.6587

0.5935

预测期价值

2620.25

553.15

538.19

523.66

509.48

495.77

后续期价值

13560.29

22848

实体价值

16180.54

净债务价值

4650.00

股权价值

11530.54

股数（股）

1000

每股价值（元）

11.53

　　后续期实体现金流量终值（20×5年末）＝1142.40/（10%－5%）＝22848（万元）

　　后续期价值（20×0年末）＝22848×0.5935＝13560.29（万元）

　　企业实体价值＝2620.25＋13560.29＝16180.54（万元）

　　股权价值＝16180.54－4650＝11530.54（万元）

　　每股股权价值＝11530.54/1000＝11.53（元/股）

　　由于D公司每股市价为12元，所以该公司股价被高估了。

　　【例题·计算分析题】（2019年考生回忆版）甲公司是一家投资公司，拟于2020年初以18000万元收购乙公司全部股权，为分析收购方案可行性，收集资料如下：

（1）乙公司是一家传统汽车零部件制造企业，收购前处于稳定增长状态，增长率7.5%。

2019年净利润750万元。

当年取得的利润在当年分配，股利支付率80%。

2019年末（当年利润分配后）净经营资产4300万元，净负债2150万元。

（2）收购后，甲公司将通过拓宽销售渠道、提高管理水平、降低成本费用等多种方式，提高乙公司的销售增长率和营业净利润。

预计乙公司2020年营业收入6000万元，2021年营业收入比2020年增长10%，2022年进入稳定增长状态，增长率8%。

　　（3）收购后，预计乙公司相关财务比率保持稳定，具体如下：

营业成本/营业收入

65%

销售和管理费用/营业收入

15%

净经营资产/营业收入

70%

净负债/营业收入

30%

债务利息率

8%

企业所得税税率

25%

　　（4）乙公司股票等风险投资必要报酬率收购前11.5%，收购后11%。

　　（5）假设各年现金流量均发生在年末。

　　要求：

（1）如果不收购，采用股利现金流量折现模型，估计2020年初乙公司股权价值。

（2）如果收购，采用股权现金流量折现模型，估计2020年初乙公司股权价值（计算过程和结果填入下方表格中）。

　　单元：

万元

2020年

2021年

2022年

股权现金流量

乙公司股权价值

　　（3）计算该收购产生的控股权溢价、为乙公司原股东带来的净现值、为甲公司带来的净现值。

　　（4）判断甲公司收购是否可行，并简要说明理由。

『正确答案』

（1）2020年初乙公司股权价值

　　＝750×80%×（1＋7.5%）/（11.5%－7.5%）＝16125（万元）

（2）

　　单元：

万元

2020年

2021年

2022年

营业收入

6000

6600

7128

营业成本（65%）

3900

4290

4633.2

销售和管理费用（15%）

900

990

1069.2

利息费用（净负债×8%）

144

158.4

171.07

利润总额

1056

1161.6

1254.53

净利润

792

871.2

940.90

净经营资产（70%）