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过度股权融资、资本配置绩效与企业价值
过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月[摘要]上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。
监管机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以限制。
本文分析了新黄浦置业近年来的投资行为、2001年配股及其股票市场反应。
结果表明：
（1）新黄浦置业内部产生的现金流和债务融资能力可以支持下一阶段主业发展，并不需要配股，2001年配股属于过度股权融资行为；
（2）新黄浦置业以往在高科技领域的多元化投资基本上失败，资本配置绩效差，自由现金流充裕容易出现资本配置不当，降低企业价值；（3）采用数量指标,特别是净资产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权融资行为。
本文最后提出分析结果对再融资监管政策的意义。
[关键词]配股过度融资企业价值Keywords：
RightIssueExcessiveEquityFinancingCapitalAllocationFirmValue过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系ExcessiveEquityFinancing,thePerformanceofCapitalAllocationandFirmValue－theCaseofNewHuangPuCo.,Ltd.lihongDuWuxiangZhuSchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity一．问题提出股票市场资源配置有效性的重要体现在于上市公司按照企业价值最大化原则选择融资方式，以及是否将募集资金分配于有资本增值能力的投资机会。
众所周知，国内上市公司存在过度股权融资行为，监管机构不断推出再融资监管政策，希望限制上市公司过度股权融资行为。
但到目前为止，并没有关于上市公司是否过度股权融资的专业分析报告。
人们普遍以负债率和握存现金水平来评价是否过度融资。
负债率低于25%、货币资金多的上市公司往往被认为未充分利用财务杠杆，申请配股或增发容易被视为过度股权融资。
但这些指标不足以判断是否过度股权融资。
对西方上市公司资本结构的大量观察、理论模型以及实证研究均发现，增长机会价值在公司价值中的比重高，或产品市场竞争激烈、利润率急剧下降的产业，企业普遍奉行财务保守主义－低负债、现金充裕。
不可否认，我国上市公司确实存在过度股权融资。
但如何评判是否过度股权融资？
目前的再融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融资？
本文以新黄浦置业2001年配股融资为例，依据公开信息，分析该公司是否过度股权融资。
本文结构如下：
（1）新黄浦置业2001-2002年净现金流量预测和情景分析，分析公司内部现金流是否足以支持拟投资项目的需要；
（2）对公司现金存量进行同业对比分析，以确定其现金握存是否足以支持投资行为；（3）其他融资来源分析；（4）配股融资实际成本；（5）公司历史及未来的多元化投资行为，评价公司非主营业务投资是否必要；（6）考察股票市场对其配股行为的反应；（7）结论及政策意义。
二．新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黄浦集团是上海黄浦区房产管理局直属企业。
1993年3月26日，公司股票在上海证券交易所上市。
公司主营业为房地产经营，包括商品房租售、市政动迁工程、物业管理、房产咨询等。
1997年公司开始改变经营战略，以当年配股资金中的5000多万投资高科技领域，逐步将经营范围扩展到网络、电子、生物基因、餐饮、旅游、配送、零售等多个领域。
2001年10月公司以10：
3的比例进行公开配股融资，配售价10元，融资额43990.086万，扣除1500万发行费用，实际募集资金42490.086。
拟投资平江小区三期工程19600万，上海集成电路产业化基地（ICC）12000万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目5250万，控股上海博佳电子公司芯片研发项目4550万。
表12001年配股说明书披露的拟投资项目2001年资金投入2002年资金投入总计平江小区三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成电路设计产业化基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通讯公司防雷击半导体放电管项目319.54,930.55,250控股上海博佳电子公司芯片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配股资金投入集中在2001和2002年。
在分析内部现金流能否支持下阶段投资项目前，先对2001和2002年的净现金流量进行预测。
预测采取保守估计原则，在正常市况预测后，辅以情景分析，即对不利市况下的现金流量进行预测，进行敏感性考察。
（一）正常市况下的现金流预测1．收入预测新黄浦置业股份有限公司的收入主要由四部分构成：
房地产收入、高科技收入、餐饮旅游收入和商业收入。
我们将分别对这四部分收入进行预测，加总求得年度总收入。
在预测时，以1999年、2000年和2001年中期的业绩报告数据为主要依据，之所以不采用1998年及以前数据，主要是由于近几年公司的发展呈V字形，1997、1998两年业绩下滑，到1999年降到谷底后业绩开始稳步回升，目前正处于上升阶段；房地产业的发展受环境影响较大，1998年政策和市场环境和当前情况相差较远，因此，对未来收入贡献较小。
（1）房地产收入预测：
1999年开始，房地产收入在总收入中的比例逐步上升，目前达到95%左右（公司收入规模及结构见附录一）。
因此房地产收入预测对未来收入预测有很大影响。
为此，我们将把公司房地产收入进一步细化为动迁收入、售房收入和租金收入三部分，分别对这三部分收入进行分析。
2000年动迁收入占房地产总收入的35.84%，售房收入占45.23%，租金收入占18.93%，与1999年相比，随着公司承接的市政动迁项目接近尾声，动迁收入所占比重下降（1999年为49.28%），售、租收入所占比例上升。
2001年和2002年保守估计如果公司不能承接到新的市政动迁项目，动迁收入将进一步下降。
预计降至1亿元左右。
但2001年公司已将其拥有的156#土地以2.7亿元的价格出售，销售款项的50%将在2001年底支付，余下50%将在2002年付清。
另外155#土地的出售事宜也在谈判中。
这两块土地自1997年获得使用权以来，一直未能有效开发，成为闲置的存量资产，近期随着房地产市场的转暖回温，公司类似的一些存货开始通过出售方式被消化，新黄浦公司也将盘活存量资产、消化存货作为其下一阶段主营业务的主要任务之一，公司预测2001年存货减少4.69亿。
预计2001和2002两年的房屋出售收入将有较大上升，其上升幅度应足以弥补动迁收入的下降。
此外，公司为了盘活存量资产，将部分闲置房产转售为租，这虽然延长了资金的回收期，但却为公司提供了一个相对稳定的现金收益流，租金收益无论是绝对值还是相对比重都呈上升趋势。
综合以上因素，1999年到2000年公司房地产收入上升23%，2001年中期同比去年同期上升25.40%。
考虑到福利分房政策的改变及住宅市场的启动，未来几年内中国的房地产市场呈良好发展趋势，因此，在正常市况下预计公司2001年和2002年房地产收入增长率保持在20%左右。
2）高科技收入预测：
公司自多元化投资以来，高科技收入所占比重一直较低。
除1999年转让生元基因开发有限公司专利权获得2500万元销售收入外，其他各年销售收入均以百万计。
2001年公司将上海生元基因开发有限公司和上海数码港网络有限公司通过资产置换方式转让给控股公司新黄浦集团。
而新的高科技投资项目（电子产业基地、防雷击半导体放电管项目和芯片研发项目），除芯片研发项目预计2002年产生750万的收益外，其他项目的收益都将在2002年以后产生。
因此，预计未来两年公司高科技业务收入将进一步下降。
2001年上半年已实现高科技收入371万，保守估计全年实现500万，2002年高科技收入为零。
3）餐饮旅游业收入预测：
餐饮旅游业收入波动较大，在总收入中所占比重较。
2001年上半年实现收入487万，预计全年实现487×2=975万元。
2002年餐饮旅游收入为零。
4）商业收入预测：
商业收入波动性也较大，所占比重较小。
2001年上半年实现收入165万，预计全年实现商业收入330万，2002年保持在2001年水平。
综上估算，2001年总收入预测为5.61亿，2002年为6.55亿。
2．主营业利润：
过去三年公司的主营业利润率一直稳定在30-35%左右，平均为32.64%，预测2001、2002年主营业利润率仍维持在32.64%。
3．营业费用、管理费用（不含存货跌价准备）：
营业费用和管理费用的比率均取过去三年年报和2001年中报比率的平均值。
营业费用/总收入=0.64%，管理费用（不含存货跌价准备）/总收入=4.49%。
4．存货跌价准备的改变量：
存货跌价准备在公司的会计处理上被包含在管理费用中，但由于近期房地产价格回升，使存货跌价准备的改变量有一个较大的负值（最近三年存货跌价准备比率见附录二），因此将其单独列出，进行预测。
2001年上半年已冲回存货跌价损失5600万，保守预测2001下半年和2002年房地产市场价格稳定不变，则2001年全年存货跌价准备的增加量为-5600万，2002年为零。
5．财务费用：
从1999年开始公司的财务费用稳中略有上升，1999年3900万，2000年4300万，2001年中期2360万，预计2001年全年财务费用为4720万，如果公司的举债数额不进行大的变动，预计2002年这一数额将维持不变。
6．营业利润：
根据上述预测得到公司2001年营业利润预期为1.58亿，2002年为1.33亿（2002年营业利润之所以小于2001年主要是由于管理费用中冲回的存货跌价准备减少）。
7．其他收益：
其他收益中包括投资收益、补贴收益、营业外净收益。
由于房地产经济的逐步市场化和市政动迁工程的逐步完成，公司获得的补贴收益和营业外净收益逐年减少，2001年和2002年保守预测这两项收益减少为零。
至于投资收益，除99年有一个较大的进项（1900万）外，其他各年的数额均在正负1000万以内，2001年公司清理了一些亏损的投资项目，保守估计2001、2002年投资收益为零。
8．利润总额：
2001年利润总额1.585亿，2002年利润总额1.33亿。
9．所得税：
根据中报、年报披露，公司前一阶段的免税项目在2001年大幅减少，因此，预计2001、2002两年所得税占利润总额的17%。
10．少数股东权益：
2001年中期少数股东权益为162万，预计2001年全年少数股东权益为324万，2002年维持这一数额不变。
11．净利润：
根据以上数据计算出正常市况下2001年公司净利润预测为1.07亿，2002年公司净利润预测为1.28亿。
在净利润预测的基础上，进一步将净利润调整为净现金流量。
12．加回计提的资产减值准备增加额：
资产减值准备的改变主要由两部分构成，存货跌价准备和坏帐准备的改变，其中存货跌价准备的改变量已在上文预测完成，坏帐准备的增加量为收入增加的6%（公司按6%的原则计提坏帐准备金）。
2001年资产减值准备减少5134万，2002年资产减值准备增加563万。
13．加回固定资产折旧：
2001年上半年固定资产折旧为437万，预计全年为873万，2002年维持这一数额不变。
14．加回长期资产摊销：
计算方法同上，2001和2002两年的资产摊销分别为307万。
15．加回存货减少额：
由于近期公司加大了对存货资产的消化，因此存货减少较多，公司预测2001年存货减少4.69亿（见2001年配股说明书），在我们的预测中采用更保守的数据，2001年上半年存货已减少1.31亿，2001年下半年实现156#土地的50%销售收入后，可再消化存货1.18亿。
据此预测2001年存货减少2.5亿，2002年存货减少1.18亿。
16．加回应收项目减少和应付项目增加：
应收和应付项目占用的净营运资本呈逐年上升趋势，且变动幅度较大。
观察公司历年财务报表，其年末应收项目占年度总销售收入的25-55%，中位数为40%。
在正常市况下，预计2001、2002两年应收项目总额占总收入的40%，2000年末应收项目总额为1.10亿，我们将以此为基数预测未来两年应收项目的增加额，2001年为1.07亿，2002年为4500万。
历史上年末应付项目总额占总收入的75-95%，中位数为85%。
在正常市况下，预计2001、2002两年应付项目总额占当年销售收入的85%，2000年末应付项目总和为3.96亿，以次为基数预测的2001年应付项目增加额为6600万，2002年为9500万。
17．购建长期资产支出：
公司长期资产支出数额较小，2001年上半年为56万，2001、2002两年购建长期资产支出分别为113万。
18．借款收到的现金-偿还债务所支付的现金：
假设2001、2002两年债务本金额不变，则借款收到的现金-偿还债务所支付的现金等于零。
综合以上预测，在正常市况下，2001年权益投资之前的内部净现金流量为2.89亿，大于当年要实施全部投资项目所需的2.15亿资金；2002年权益投资之前的净现金流量为2.86亿，大于当年全部投资项目所需的1.995亿资金。
因此，在正常市况下，新黄浦置业不需要进行外部融资（正常市况下的预测报表见附录三）。
（二）情景分析—悲观市况下的净现金流预测由于房地产行业的经营业绩不稳定，因此，为了能够充分说明公司内部自由现金流的充足性，我们将调整上述现金流预测的一些假设条件，使其反映经营环境不利环境下公司的内部自由现金流。
假设条件的调整如下：
1．总收入预测调整：
2001年上半年的总收入已确定，下半年也已确定了1.35亿的房地产销售收入，因此，2001年的总收入基本确定，不会有太大的变化，在经营不利的环境下预测销售收入增长10%。
2002年总收入，已确定的售房收入为1.35亿，悲观预测全年售房总收入为2亿，动迁收入进一步下降到1亿（1999年为2亿，2000年为1.6亿），租金收入为1亿，全年房地产总收入为4亿。
2002年高科技收入、旅游餐饮收入为零，商业收入减少到200万。
全年总收入为4.02亿。
2．主营业利润：
设由于动迁收入在总收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，则主营业利润率降低到25%左右（2000年为32.33%）。
3．存货跌价准备：
设2001年下半年房地产价格不变，2002年房地产价格下跌到2000年水平，则存货跌价准备占存货总量的4%，以2001年末的存货总量为基数，2002年存货跌价准备上升3900万。
4．应收项目的减少-应付项目的增加：
2001年中期应收项目增加额为1144万，应付项目减少额为1.30亿，同2000年末相比，应收与应付项目总计多占用资金1.41亿。
观察公司历年财务报表知，中期应收与应付项目占用的流动资金远大于年末值，因此，即使悲观预测，2001年末应收与应付项目所占用的流动资金净额不应超过1.41亿。
2002年，设应收项目/总收入为历史高值55%，应付项目/总收入为历史低值75%，则，应收项目增加额为9900万，应付项目增加3400万。
经过以上假设条件的调整，在不利环境下，2001年公司进行权益投资之前的内部自由现金流量为1.48亿，虽然不足以支持公司进行全部投资项目所需资金2.15亿，但如果公司只进行主营业务的投资，则所需资金仅为1.67亿，资金缺口为1900万；2002年公司权益投资之前的内部自由现金流量为7870万，不足以支持当年公司全部投资项目所需资金1.995亿，但同样如果公司只进行主营业务投资，则2002年所需资金仅为2940万，内部自由现金流足以支持（不利环境下现金流量预测表见附录四）由以上分析预测可知，在正常市况下，公司内部自由现金流量可以支持当年全部投资项目；即使在不利经营环境下，如果公司只进行主营业务投资，则2001年资金缺口仅为1900万，可以通过适当减少存量现金或债务融资弥补。
因此，2002年内部自由现金流量足以支持主营业务投资。
三．公司现金存量分析最近三年，公司现金存量一直维持在4亿元以上，2000年末现金/总资产=14.1%，2001年中期现金/总资产=15.4%。
由于缺乏公司经营的详尽数据，我们很难估算公司的实际现金需求，因此，在这里采用横向比较法，将公司的现金比率与同期其他上市房地产公司进行比较，以分析是否持有了过量现金。
2001年中期沪深两市共有房地产（包括高新技术开发区）上市公司40家，这些公司在2000年末的平均现金比率为10.32%，其中现金持有比率高于新黄浦的有10家，而其中有2家在2000年当年配股融资，1家在2000年上市，另有2家1999年8月上市，1家1999年12月配股，这些公司可能由于短期内大量现金涌入而持有了较多富余资金。
如果将2000年进行股权融资的三家公司刨除，其余公司的平均现金比率为9.89%。
2001年中期40家上市公司的平均现金比率为13.44%，有4家公司在2001年上半年配股，2家在2001年1月上市，1家在2000年12月上市，将这7家公司剔除后的平均现金比率为10.17%（房地产上市公司现金比率见附录五）。
综上所析，2000年末和2001年中期40家上市公司的平均现金比率都低于新黄浦，如果将过去一年内发生股权融资，导致有大量现金流入，使得短期持有过量现金的公司剔除在样本之外，则房地产上市公司平均现金比率在10%左右，远低于新黄浦置业股份有限公司的现金比率，约为其数值的2/3。
如果新黄埔将其现金握存减少到行业平均水准，则2000年末将有1.26亿富余现金，2001年中期将有1.52亿富余资金。
由第二部分预测知，即使在经营不利的环境下，2001年末公司内部自由现金流量为1.48亿，加上1亿富余存量现金，公司内部自由现金之和将达到2.48亿，不仅足以支持主营业投资，而且可以满足多元化投资需要。
四．其他融资来源分析除了内部自由现金流和外部股权融资外，新黄浦置业是否有其他融资通道呢？
新黄浦置业2001年中期总资产27.978亿，存货22.26亿，其中半数以上为房地产，多处位于上海市黄金地段。
随着宏观经济基本面的改观,将有较大升值潜力,易于获得抵押贷款。
公司被中国人民银行上海市分行2000年9月评定为A＋信用等级,有较好的财务信用。
公司当前抵押贷款额仅为1.85亿，实际贷款额与抵押资产的比率在50%以上。
如果公司拿出半数存货进行抵押，按50%比例获得贷款，则总贷款额可高达5.6亿，高出当前实际抵押贷款额3.7亿。
另外，公司目前有7.46亿的信用贷款额度，实际使用5.76亿，尚有1.7亿的融资弹性。
新黄浦置业长期负债2000万，负债比率为37.09%，远低于上海房地产行业的平均负债率（70%以上）；2000年末利息倍数为3.20，偿债能力在房地产上市公司中排名第三，2001年中期公司的利息倍数为2.82，由以上数据可知，公司有较大的债务融资空间。
建议公司在经营环境不利的情况下，通过抵押贷款方式弥补主营业务投资需求与内部自由现金流的资金缺口。
假设经营环境不利时，公司通过债务融资弥补2001年底主营业务投资的1900万资金缺口，则，2002年利息支付为150.1万（公司借款的平均利率为7.9%），与2002年主营业务投资后公司自由现金流4900万相比，实在微不足道。
附录七为在经营不利的环境下通过债务融资支持平江小区三期工程和集成电路产业基地项目的现金流预测。
假设贷款本金2003年底偿还，偿还资金来自项目投资收益（平江小区三期工程投入期为1.5年，回收期2.29年，2003年预期收益为8561万；集成电路产业基地投入期1.5年，回收期6年，2003年预期收益2000万），2003年预期项目投资收益为1.056亿。
由预测可知，2003年偿还贷款本息后还有471万净现金流入。
可见，以债务融资弥补主营及相关业务投资需求的资金缺口完全可行。
五．配股融资成本按照再融资资格规定，配股融资的前提条件之一是分配现金红利。
这是股权融资成本的重要组成部分。
新黄浦自1993年上市以来，1994－1995两年分发现金红利，1996年未派现，但为配合1997年配股融资行为，扩大配股基数，每10股送3.2股，并转增1.8股。
1996、1997、1998连续三年未分红，1999年董事会计划在2000年配股，但1999年分红前实际净资产收益率仅为5.86%，低于证监会规定的6%配股资格要求，为达到该指标，公司在连续三年不分红，并计划增资扩大投资规模的情况下分红7700万元，使分红后的净资产回报率升至6.16%，满足了配股资格要求。
2000年分红前净资产收益率为7.33%，达到配股资格要求。
因此，董事会决定2000年利润不分红，理由是未来投资支出较大（公司历年分红配股情况见附录六）。
从以上分析不难看出1999年的现金分红实际上是2001年配股融资的一项成本（如果没有2001年的配股，1999年可以不分配现金红利），这一成本直接导致2000年现金支出增加5800万元。
如果将这7700万元现金红利算作配股融资成本的一部分，再加上配股发行费用1500万，总融资成本为9200万，约占实际募集资金4.25亿的20%。
可见，这次配股融资成本相当高昂。
六．多元化投资成效表2新黄浦置业主要多元化投资项目状况（单位：
万元）实际投资额1999年收益2000年收益备注年均投资回报率上海科技京城（五金物资市场）1,350144.2104.189.2%上海爱奇特配售中心3,680利润产生缓慢，1999年以467.77万的溢价转让给新黄浦集团12.7%上海生元基因开发公司5,1002,36054.242001年以5224.24万元置换给新黄浦集团16.6%上海数码港网络公司3,500-35.532001年以3483.47万元置换给新黄浦集团-0.5%表面上，新黄浦置业在高科技领域投资的四个项目除数码港网络公司亏损外，其他三个项目年均投资回报率均在9%以上。
但实际上，只有科技京城项目具有持续盈利能力，年均收益率为9.2%，其他三个项目回报主要来自将不良资产转让给控股公司的收益。
例如，爱奇特配售中心以1997年配股资金投资，投资后利润产生缓慢，最终在1999年以467.77万元溢价转让给集团；生元基因开发公司虽然在1999年通过转让专利权获得2360万元收益，这一数值不仅低于投入资金时新黄浦公司预估的3500-4500万元的专利出让收益，而且，该项目不具有持续盈利能力，2000年收益骤降为54万元，2001年通过资产置换以124万元溢价转让给集团；数码港项目更是自始至终处于亏损状态，最终以16.5万元的折价置换给集团。
很明显，新黄浦在生物、电子网络等高科技领域的投资实际上并没有给公司增值，基本上失败。
如果不是与控股股东－新黄浦集团进行不公平的资产置换，将形成巨大的投资损失。
2001年配股资金拟投资的高科技项目实际上也是风险投资。
实际上，国内上市公司投资出现亏损后，普遍将亏损业务资产转移给控股股东，或与控股股东按照净资产等价原则进行资产置换，换入有利润贡献或增长预期的资产，置换出亏损资产/业务。
这样，上市公司收回投入资本，甚至通过不公平的价格获得溢价收益，而投资损失转移至大股东。
控股股东接收亏损业务的目的在于保住上市公司配股或增发等再融资资格,获得股权资本，维持当前业务，进行新投资。
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