指数体系应具备代表性.docx
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指数体系应具备代表性
指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。
本文提出一套符合中国实际的指数体系评价方法，来指导投资者选择指数服务商提供的指数体系服务。
中国股票指数体系评价方法
鹏华基金管理公司王维钢
国泰君安证券谭晓雨
代表性和可投资性是指数评价的核心指标，是判断指数是否为合格市场基准的重要标准。
指数从功能上可分为基准指数和交易指数。
基准指数主要是作为表征市场表现和绩效评估基准，而交易指数则主要考虑样本股票的流动性和市值规模，基于其可投资性用作产品标的。
指数好坏的评价标准关键是要得到认同、使用，这一标准使得流行的或影响较大的指数既是基准指数，也是交易指数，因此基准指数和交易指数在很多情况下是统一的。
文献综述
StevenSchoenfeld，PeterHandley，BinuGeorge（2000）提出了评估指数的七个关键标准：
完整性、可投资性、清晰的规则和管理机构、准确和完整的数据、被投资者接受、交叉使用和衍生品、交易量和交易成本。
国泰君安证券公司李迅雷、彭艳等（2002）用AHP模型对选样总市值、流通市值、成交金额、换手率四个影响指标赋予不同权重，提出了用市场代表性、行业覆盖率、样本股稳定性、抗操纵性及波动性五个方面比较改进成份指数性能的解决方案。
中国科学院金融避险对策研究组（2002）提出了包括代表性、稳定性、投资性三类指标的指数评价指标体系。
MSCI从绩效基准、资产配置工具、股票选择的证券数据库、检验投资策略的历史数据库和指数基金基准五个功能标准评价指数和数据产品。
标准普尔指数采用交易量、股权结构、基本面情况、市值、行业代表性五个选样指标，评价标准的核心是指数的可投资性，标准普尔以单边日均交易量除以股本大于为衡量流动性的条件来保证可投资性。
指数体系评价方法的提出
基于前人和国际指数服务机构的成果和作者长期的研究，本文提出一套符合中国实际的指数体系评价方法，来指导投资者选择指数服务商提供的指数体系服务，包括统一指数、指数期货标的、基金基准的选择。
指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。
在对各项指标的论述中，凡前人已充分阐述的指标本文就不再赘述，请参阅文献；而对作者自行总结归纳的指标，本文将做详细的剖析。
一、保证代表性的主要选样指标
代表性分为市场代表性和行业代表性。
保证市场代表性的主要选样指标是市值覆盖率和市值测算口径的本土适应度，考察反映市场全貌的功能。
成份指数市值覆盖率与样本家数比例是成份指数选样评价的核心指标之一。
样本家数多不利于机构投资者复制成份指数构建组合，市值覆盖率低会减弱成份指数与综合指数的自相似性。
全球各主要市场一般都主要提供成份指数的数据，只有部分市场能下载到综合指数的数据。
我们研究了几乎全部能提供综合指数所覆盖公司股价数据的主要市场，表1统计了综合指数及对应成份指数覆盖家数和覆盖市值的情况。
表1全球主要市场市值覆盖一览表
全球主要市场
澳大利亚
台湾
NASDAQ
纽约
东京
香港
新加坡
基期综合指数值
2758
4454
1322
442
821
4061
337
综指覆盖家数
476
607
3509
2483
1521
801
313
市场总市值百万美元
120925
255555
2154212
1993618
441928
94606
覆盖率50%时累计家数/比例
10/2%
12/2%
34/1%
50/2%
61/4%
7/1%
6/2%
覆盖率60%时累计家数/比例
19/4%
36/6%
70/2%
99/4%
91/6%
11/1%
6/2%
覆盖率70%时累计家数/比例
38/8%
61/10%
140/4%
199/8%
152/10%
16/2%
19/6%
对应成份指数
道琼斯30工业
标普500
日经225
香港恒生
新加坡STI
成指家数/比例
30/%
500/20%
225/15%
33/%
45/%
成指覆盖市值百万美元
2454846
7574258
1320037
336074
80699
成指市值覆盖率
23%
71%
66%
76%
85%
注：
道·琼斯30种工业指数的市值覆盖率以纽交所综合指数覆盖市值为分母。
资料来源：
作者根据Bloomberg（计算基期2003年3月7日）股价数据统计自制。
研究显示，中国与其他主要市场的市值集中程度有明显差异。
以总市值测算的中国市场Pareto分布显示，成份指数要覆盖60%总市值时样本容量须达到公司总家数的36%或473家，远高于其他主要市场。
表2我们比较了按总市值和流通市值测算的上海市场、深圳市场、中国市场和按真实市值测算的中国市场的Pareto分布，测算了7个方案在50%、60％、70%三组不同目标市值覆盖率所对应的累计样本家数/比例。
表2中国市场不同市值口径覆盖一览表
不同市值口径
中国市场
总市值上海
总市值深圳
总市值中国
流通市值上海
流通市值深圳
流通市值中国
真实市值中国
基期综指数值
1511
432
-
1511
432
-
-
综指覆盖家数
707
503
1210
707
503
1210
1210
市场总市值百万美元
360494
175984
536478
94094
61880
155974
430491
覆盖率50%时累计家数/比例
86/12%
127/25%
193/16%
159/22%
134/27%
286/24%
159/13%
覆盖率60%时累计家数/比例
147/21%
181/36%
308/26%
227/32%
185/37%
403/33%
266/22%
覆盖率70%时累计家数/比例
241/34%
243/48%
457/38%
310/44%
246/49%
542/45%
409/34%
对应成份指数
上证180
深证100
中国成指280
上证180
深证100
中国成指280
中国成指280
成指家数/比例
180/65%
100/20%
280/23%
180/26%
100/20%
280/23%
280/23%
成指覆盖市值百万美元
194152
65276
259427
41636
23439
65075
218404
成指市值覆盖率
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：
作者根据Bloomberg（计算基期2003-3-7）股价数据统计自制。
真实市值的提出是基于流通权定价理论（王维钢、谭晓雨，2003），非流通股按流通权交易模式获得流通权利，转股后总股本不变，全部股份均可流通，则公司真实市值=（可流通股*测算市价+非流通股*每股净资产）=转股市价*总股本。
该方案的优势是成份指数所反映的既不是按市价计算而虚增公司实际价值的总市值，也不是忽略非流通股市值真实存在的流通市值，而是公司真实的市场价值；劣势在于公众认同度还不足。
需要认识到非流通股迟早是要以某种解决方案流通的，若在流通前全国统一成份指数及其股指期货已推出运行，那么非流通股实现流通所造成的流通市值变动会使指数的代表性功能出现不连续性，因此在选择市值口径时按公司真实价值测算将避免这一冲击。
由于成份指数除了市值因素以外还有其他选样条件，因此实现相同目标市值覆盖率实际需要更大的样本家数比例。
表2显示，中国市场280家成份股所覆盖的市值比例按总市值和流通市值测算分别为%、%，按真实市值测算为%。
因此真实市值测算口径可以较小的样本家数比例实现较大的市值覆盖率，也更符合中国实际情况，只是认同度目前尚不高，而流通市值测算口径受投资者认同度更高。
不同测算口径对个股投资比重的设定有重要影响，选择与实际情况相符的口径是成份指数能否成功推广的因素。
市值覆盖率与样本家数比例两大核心指标的关系将在本文的系列论文《市值覆盖率与样本家数比例的分形模型研究》中进一步充分讨论。
保证行业代表性的主要选样指标是行业覆盖率和行业分类标准的本土适应度，考察反映市值行业分布和指导行业配置的功能。
囿于篇幅限制，本文不展开讨论，作者将专门行文研究行业分类标准。
二、保证可投资性的主要选样指标
1.样本家数比例：
目的是确保指数基准可复制。
若家数太多会增加基金的复制难度，若家数太少则市值覆盖率下降。
2.流动性和波动性指标：
目的是提高投资变现性和抗操纵性。
3.人均持股比例：
目的是提高指数抗操纵性，筛除流通股份高度集中的庄股。
庄股可能是大中国地区（大陆、台湾）独有的现象。
为了研究庄股入选成份指数的危害，作者筛选出在1999－2002年期间流通市值最大值与最小值的倍数大于5倍的股票，再筛选最大市值到2002年末跌幅超过70%的股票，列示如表3。
表3中多数是已完成雪崩下跌的大市值股票，这些股票最大市值时交易也较活跃，完全具备入选当时的成份指数的条件，表明因股票被集中持股而产生流动性风险的情况是真实存在的。
另外筛选流通市值最大值与最小值倍数大于5倍且2002年末流通市值仍排名前50名的股票，列示见表4。
表3中多数是已完成雪崩下跌的大市值股票，这些股票最大市值时交易也较活跃，完全具备入选当时成指的条件，表明因股票被集中持股而产生流动性风险的情况真实存在。
另外筛选流通市值极值倍数大于5倍且2002年末流通市值仍排名前50名的股票，见表4。
在流通市值前50名中至少3只股票是股份高度集中的庄股，不排除在未来3年出现像“银广夏”、“东方电子”这样的大市值股票的雪崩现象。
例如道中88指数和新华富时200指数未排除这类股票，上证180指数和深证100指数却采取了过滤措施，2003年1月的道中88指数成份股中有21只未入选同期上证180指数和深证100指数。
如果成份指数的大市值样本股出现雪崩，对跟踪该基准的指数基金而言是不可接受的损失。
表3大市值雪崩股一览表
代码
名称
2002年末
市值
最大
市值
最小
市值
市值极值倍数
2002年末市值排名
最大市值到
2002年末跌幅
最大市值排名
000682
ST东方
22
143
22
71
84%
1
000557
PT银广夏
12
105
7
295
89%
2
000048
ST康达尔
6
69
4
835
92%
3
000730
环保股份
12
66
10
275
82%
4
600121
郑州煤电
17
58
8
135
71%
5
600770
综艺股份
13
58
7
235
78%
6
000503
海虹控股
17
55
6
140
70%
7
000881
大连国际
9
49
5
435
81%
8
600677
浙江中汇
11
49
6
307
77%
9
000008
ST亿安
3
41
3
1151
92%
10
资料来源：
作者自制，流通市值单位均为亿元。
表4大市值极值倍数股一览表
代码
名称
2002年末
市值
最大
市值
最小
市值
市值极值
倍数
2002年末市值排名
最大市值到
2002年末跌幅
最大市值排名
600100
清华同方
42
88
17
18
52%
1
600664
哈药集团
83
83
12
4
0%
2
000549
湘火炬Ａ
74
75
12
7
2%
3
600651
飞乐音响
41
75
13
20
46%
4
600602
广电电子
30
69
12
37
57%
5
000839
中信国安
34
65
13
29
48%
6
000510
金路集团
27
52
9
45
48%
7
600737
新疆屯河
54
54
9
10
0%
8
000633
合金投资
49
50
10
14
1%
9
000720
鲁能泰山
38
43
9
25
11%
10
资料来源：
作者自制，流通市值单位均为亿元。
一般而言，庄家控盘的股票流动性会下降，采用流动性指标可以过滤一部分这样的大市值股票。
而上证180指数选样时采用了专家委员会认定剔除的方式处理，有一定人为因素。
我们建议使用较易获得的人均持股比例指标来辅助评估样本股票受庄家控制的可能性，用于剔除该指标过高的大市值股票。
深圳上市的流通股大于1亿股且人均持股比例排名靠前的10家公司见表5。
表5深市高人均持股比例股一览表
人均持股比例排名
2
8
11
12
13
26
36
41
56
57
大股东合计比例%
78
88
95
86
39
75
40
59
64
91
公司名称
合金投资
华茂股份
湘火炬Ａ
徐工科技
世纪中天
百科药业
健特生物
正虹科技
科学城
四环生物
流通股（亿股）
资料来源：
深交所2002年鉴股东持股统计表。
大股东指持流通股50万股以上的股东。
4.样本调整率、样本调整周期：
是指每次成份股调整的比例和样本调整的周期。
控制样本调整率的目的是降低基金的指数跟踪成本，一般采用缓冲区技术减低样本的调整率。
调整比例太高使投资者交易成本增加。
例如道·琼斯88指数每季调整3－18%，深圳成指样本调整率高达15－25%甚至40%，2003年两次调整才降为%。
调整比例过低又不能反映经济结构的变化，例如上证30指数从未调整（见表6）。
表6道中88和深证成指样本调整一览表
调整时间
2003－4
2003－1
2002－10
2002－4
2002－1
2001－10
2001－7
2001－4
2001－1
道中88指数调整家数
2
6
7
5
11
16
8
4
2
样本调整率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：
道琼斯新闻稿。
调整时间
深证成指调整家数
16
10
10
10
6
样本调整率
40%
25%
25%
25%
15%
资料来源：
深交所网站。
样本调整周期应以固定周期为宜，以便投资者能适应调整预期。
合理的调整周期与市场成熟度相关。
成熟市场则样本调整周期一般较长，道·琼斯30种工业指数20世纪90年代只调整过3次。
新兴市场扩容快，应适当缩短调整周期。
在1964年7月到2003年6月的39年间香港恒生指数样本股变动46次，其中扣除样本股更名10次，因同时期变动因素合并统计减少2次，实际调整样本34次。
中国大陆的市场扩容速度尤胜香港。
中国成份指数若样本调整周期太长（如2002年前深证成指2年调整一次），则不能反映经济结构的变化。
若周期太短，如道·琼斯中国88指数、新华富时A200指数均为季度调整，则投资者跟踪指数的交易成本会偏大，不适宜追求低交易成本的指数基金选做交易指数业绩基准。
综合考虑，中国市场成份指数的样本调整周期应以半年至一年为宜。
三、保证服务性的主要评价标准
保证服务性的主要评价标准一般是定性评价标准，主要考察指数服务商服务性功能的完善程度。
指数体系应提高透明度，包括且不限于是否公布指数编制方案，是否提供指数历史数据的下载。
指数体系应提供持续研究服务，包括且不限于持续更新指数研究报告和持续发布行业分类标准变动报告。
指数体系应提供持续产品服务，包括且不限于被基金引用为业绩基准的情况、开发新产品满足用户多变需要的情况（见表7）。
表7指数体系评价方法汇总表
功能目标
评价要求
选样指标或服务评价标准
代表性
反映市场全貌
市值覆盖率，市值测算口径的本土适应度
反映市值行业分布，指导行业配置
行业覆盖率，行业分类标准的本土适应度
可投资性
指数基准可复制
样本家数比例
提高投资变现性和抗操纵性
流动性，波动性
提高抗操纵性，筛除高度集中庄股
人均持股比例
降低指数跟踪成本
样本调整率，样本调整周期
服务性
提高透明度
公布指数编制方案，提供指数数据下载
持续研究服务
持续更新指数研究报告，
持续发布行业分类变动报告
持续产品服务
基金业绩基准引用情况，新产品开发情况
需要指出的是，同一指数体系的基准指数和交易指数的功能评价角度会有一定差异。
本文的指数评价将围绕上述指数体系评价方法来展开。
中国市场现有指数体系评价
中国市场现有的指数服务商可大致分为三类：
一、沪深交易所
交易所推出了以各自交易所上市股票为基础编制的包括综合指数和成份指数的指数体系。
上证综指和深证综指作为最受关注指数的地位短期内不会动摇，但综合指数无法满足交易指数功能的事实也为市场公认。
目前交易所只能以各自交易所上市股票为基础编制，无法满足投资者跨越两市投资的基准指数需求。
从上证30指数和深证成份指数运作的失效表明，交易所无力承担建立并持续更新行业分类标准的工作，也不具备持续产品创新服务的基本动能。
上证180指数采用了GICS，却忽视了GICS在反映中国本土经济产业结构方面的缺陷，而深证100指数编制方案索性放弃了行业代表性的考量。
为了避免交易所作为市场组织者和监管者的角色冲突，我们认为交易所不应成为主流指数服务商。
二、证券公司研究机构
国泰君安最早推出了两市统一指数体系，分别编制了市场指数、行业指数和特征指数，作为证券公司组合管理、金融工程技术应用和产品创新的平台，随后中信、银河相继推出指数体系服务，其中影响较大的是中信指数体系。
从国际经验来看，国际主要指数服务商标准普尔、道·琼斯、MSCI、FTSE都是领先的证券研究机构，对指数产品的创新和行业分类标准的持续研究是指数服务商的核心竞争力。
国泰君安研究所在行业研究方面具有团队优势，并将在行业分类标准动态更新领域得到发挥。
中信证券研究部在基金业绩基准领域已经取得了领先优势，在指数产品服务领域做得比较出色。
这两家机构最有机会成为中国领先的指数服务机构。
由于中国尚未推出股指期货，指数服务机构尚未形成成熟的盈利模式，因此以券商研究机构为载体才能得到持续研究的能力，专业指数服务商尚不具备良好的生存环境。
指数服务作为证券研究机构的研究产品应是近几年的主要运作模式。
三、国际领先指数服务机构
国际领先的指数服务机构有道·琼斯公司、FTSE，领导者MSCI尚未进入中国市场，但上证180指数已采纳MSCI的全球行业分类标准GICS；道·琼斯在中国已发布道·琼斯中国指数体系若干年；FTSE和新华社合组的新华富时指数公司推出的富时200指数已成为湘财合丰旗下基金和博时裕富指数基金的基准。
国际领导指数服务商在中国尚未能形成市场竞争优势的原因是还没有本地研究团队，无法形成持续研究能力。
道·琼斯中国和新华富时对中国市场行业分类是依据总部制定的全球分类标准GCS，而不会根据中国具体实际情况而动态调整行业分类标准。
如果说中国证券研究机构在2－3年内没有发挥研究团队优势而建立成熟的指数服务模式和权威的行业分类标准，那么中国的指数服务市场将逐渐为国际指数服务商控制。
总的来说，中国三大类型指数服务商各有优势。
表8对指数体系的评价采取非接触独立评价法，只从各机构网站收集评价依据，可能与实际情况会有些微出入。
因此本文不准备做排名，只列举各机构的优缺点，提供一种评价方法，更准确的比较可能需要以向机构投资者问卷调查的方式实行。
表8中国主要指数体系评价表
功能
指数服务商
上证所
深证信息
国泰君安
中信证券
银河证券
新华富时
道琼斯
发布时间
97－10－1
94－7－20
98－1－01
01－1－1
01－4－27
96－5－27
成份指数
上证30/180
深成/100
-
中信指数
银河500
A200/400
道88/中
代表性
市值覆盖率
6%/26%
8%/14%
-
57%
66%
41%/32%
23%/68%
市值测算口径的本土适应度
流通市值分级靠挡法
流通市值精确比例法
-
流通市值精确比例法
不详
流通市值分级靠挡法
调整流通市值法
行业覆盖率
采用
未用
-
采用
采用
未用
未用
行业分类标准的本土适应度
否
缺
是
是
是
否
否
可投资性
样本家数比例
8%/25%
8%/20%
-
34%
42%
17%/33%
7%/48%
流动性指标
采用
采用
-
采用
不详
未用
采用
波动性指标
采用
采用
-
采用
不详
未用
未用
人均持股比例
未用
未用
-
未用
未用
未用
未用
样本调整率
0%/10%
25%~8%/~10%
-
11~18%
不详
4%/%
2~18%/3~12%
样本调整周期
无/6月
4/6月
-
6月
不详
3月
3月
服务性
公布编制方案
是
是
是
是
否
否
否
提供数据下载
是
是
是
是
否
否
否
指数查询界面
友好
友好
简单
友好
友好
简单
简单
指数传播力度
卫星实时
卫星实时
未实时
网上发布
网上发布
未实时
未实时
持续研究报告
一般
良好
优秀
优秀
一般
优秀
优秀
持续发布行业分类标准变动
无
无
未更新
未更新
未更新
全球更新
全球更新
基金基准引用数
5
1
2
6
0
1
0
指数系丰富度
一般
一般
良好
优秀
一般
优秀
良好
指数作为业绩基准的评价
2003年3月1日前已发行的21家开放式基金业绩评价基准选用情况如表9。
从定义上来看国泰君安指数和中信综合指数都是按两市全部股票流通市值计算的，而中信指数（60%）和道·琼斯中国指数（80%）是按两市固定市值覆盖率设计的。
上证A股指数和180指数按上海市场总市值和流通市值计算，其覆盖局限性与基金投资组合覆盖的差异是显然的。
我们注意到2003年前只有中信推出了债券类指数，因此有6家基金选择了中信债券指数作为债券的基准，这也带动了基金更愿意同时选择中信股票类指数作为股票的基准。
表9基金选用股票基准指数一览表
股票基准指数
家数
选用基金
上证A股指数
3
国泰金鹰增长、嘉实成长收益、易方达平稳增长
上证180指数
2
华安上证180、天同180指数
两市加权指数
2
富国动态平衡（按综指）、金鹰成份股优选（按成指）
国泰君安指数
2
融通新蓝筹、银华优势企业
中信综合指数
4
长盛成长价值、中融融华债券型、南方宝元债券型、鹏华行业成长
中信价值指数
1
大成价值增长
中信指数
1
宝盈鸿利收益
价值增长线
1
博时价值增长
招募书未公布
3
华夏成长、华安创新、南方稳健
不适用
2
华夏债券、大成债券两家纯债券基金
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