长江证券公布增发价值投资分析报告doc.docx
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长江证券公布增发价值投资分析报告doc
长江证券公布增发价值投资分析报告
一、公司简介及投资逻辑
（一）公司简介
长江证券股分前身为证券公司，成立于1991年3月18日，注册地为。
2000年2月23日，经中国证监会核准批复，公司增资扩股至亿元，同时更名为“长江证券有限责任公司”。
2001年12月，经中国证监会核准批复，公司增资扩股至20亿元。
2007年12月19日，经中国证监会批复，公司更名为“”，并于12月27日成功借壳石炼化正式在挂牌上市。
一、深耕湖北，辐射全国的综合型券商
长江证券是深耕湖北，业务网络覆盖全国的A类A级综合型券商、也是最先获批的8家创新试点证券公司之一。
公司是沪、深证券交易所首批会员，国内首批取得A、B股股票主承销、证券投资咨询、证券受托资产治理等业务资格的券商。
公司资产质量优良，和净资本两个指标在业内的排名始终维持较前的位置。
公司已在全国17个省市、，38个城市设立了分支机构，慢慢形成了覆盖全国的业务网络。
目前，公司已初步完成证券类控股集团的架构，旗下拥有长江证券承销保荐、长江期货、长江成长资本、和诺德基金治理5家全资和控参股子公司。
二、公司法人治理结构日趋完善
公司一直遵循“诚信经营、标准运作、创新进展”经营理念，踊跃探讨和不断完善公司治理结构。
最近几年，公司在完善公司法人治理方面不断有新的收成。
设立了标准的公司治理结构和三会议事规那么，形成了科学有效的职责分工和制衡机制。
第二，公司进一步落实独立董事制度、各专门委员会制度。
独立董事和各专门委员会在公司进展战略、重大经营治理事项、内部操纵建设、薪酬体系、会计处置等方面均发表了独立意见，提出建设性的建议，使董事会专门委员会的运作卓有成效。
第三，随着业绩的逐年增加，社会地位的日趋提高，公司受到了愈来愈多的投资者青睐，公司的股权进一步分散，为法人治理提供了良好的权利制衡契机。
表1：
公司股权结构较为合理
股东名称
股东性质
持股数量（股）
持股比例（%）
青岛海尔投资发展有限公司
境内非国有法人
348,944,054
%
湖北能源集团股份有限公司
国有法人
253,421,129
%
上海海欣集团股份有限公司
境内非国有法人
174,438,270
%
上海锦江国际酒店发展股份有限公司
国有法人
130,828,701
%
天津泰达投资控股有限公司
国有法人
113,384,875
%
中国土产畜产进出口总公司
国有法人
87,100,000
%
广东粤财信托有限公司
境内非国有法人
85,846,588
%
中国葛洲坝集团股份有限公司
境内非国有法人
71,059,576
%
国网资产管理有限公司
国有法人
62,170,108
%
保定天鹅股份有限公司
境内非国有法人
40,348,930
%
资料来源：
公司年报
3、公司业绩及资本实力不断提升
最近几年公司实力不断增强。
公司净资本规模由07年亿元增至09年的亿元，行业排名由第15位升至13位。
公司业绩恢复性增加。
在经历08年的金融危机后，公司业绩迅速企稳上升，09年实现净利润13亿元，同比增加89%，居行业17位。
表2：
公司近三年的要紧经营数据
2009年
2008年
2007年
股票基金交易总金额（亿元）
13,801
6,529
12,870
－行业排名
18
20
20
股票债券承销金额（亿元）
－行业排名
17
17
48
总资产（亿元）
－行业排名
15
17
16
净资产（亿元）
－行业排名
13
19
13
净资本（亿元）
－行业排名
13
19
15
营业收入（亿元）
－行业排名
19
18
17
净利润（亿元）
－行业排名
17
19
14
资料来源：
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4、公司公布增发简介
为了推动创新业务的顺利开展和经纪业务的持续提升，在2020年成功实施配股的基础上，公司于2020年3月12日第五届董事会第二十次会议上通过了向不特定对象公布发行A股股票的方案，决定发行不超过6亿股，发行总额不超过90亿元，用于增加公司资本金，扩大公司经营规模，拓展公司业务范围，从而不断提升公司的市场竞争力和抗风险能力；2020年1月14日，公司正式收到证监会核准发行的批复。
表3：
近期上市券商增发方案一览
股数（亿股）
募集资金（亿元）
发行价格
发行方式
长江
6
90
公开增发
广发
6
180
不低于元/股
非公开增发
宏源
5
70
不低于元/股
非公开增发
太平洋
5
50
不低于元/股
非公开增发
资料来源：
万得资讯
创新业务的进展离不开证券公司雄厚的资本规模，而随着融资融券、股指期货、直接投资、国际业务慢慢展开，为了赢在起跑线上，证券公司纷纷通过各类手腕扩充资本规模；
咱们以为：
资本实力的提升，不仅能够带动创新业务进展，拓展新的收入来源，更能从全然上带动经纪业务等券商传统业务盈利模式的转变，因此，证券公司的竞争突出表现为资本实力的竞争。
（二）投资逻辑
一、三重催化带来行业景气上升，券商股估值修复空间庞大
佣金新政的大背景下，市场交易量的慢慢放大带来券商经纪收入稳步增加；随着新三板带来的投行项目和备案制的实施，券商的投行业务和资管业务将步入快速增加期；“转融通”等创新业务的不断推出，券商的盈利模式不断优化。
在三重催化的利好下，行业景气宇将不断上升，券商股估值修复空间庞大。
二、经纪业务区域性保障和强投资能力带来公司业绩稳步增加
从公司层面看，在经纪的区域性优势保障和强投资能力的竞争优势下，公司以后业绩将维持稳步增加。
另外，目前公司股价处于估值洼地，增发价钱合理。
在“行业景气上升+公司业绩稳步增加”的投资逻辑下，公司具有长期投资价值。
二、峰回路转：
行业经营拐点已现
（一）资本市场仍处于快速扩容期
一、A股市场位居全世界第二且快速增加
2020年以来，A股市场超越日本成为全世界第二大市场，2020年A股市值和成交量持续增加，与美国市场的差距进一步缩小，尤其是深交所受中小板和创业板的推动增加迅猛。
从2020年以美元计价的市值转变情形看，上交所市值较2020年增加了%，深交所市值增加了51%。
图1：
美亚要紧交易所市值比较
资料来源：
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A股市场的换手率也在全世界交易所中位居前列。
最近几年来股权分置改革、巨额融资、大小非的解禁与减持，并无降低A股市场的整体换手率水平。
图2：
A股交易所与美邦交易所换手率比较
资料来源：
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二、新股发行和大小非解禁推动市场成交量增加
巨额融资和大小非解禁短时间对市场有压力，但由此带来的新增股分数量的增加，在储蓄分流的趋势下，事实上是增进市场扩容、证券业进展的长期利好。
实际交易的股分数量持续增加，是是最近几年市场日均成交量的记录不断被刷新的重要缘故。
图3：
A股流通股本数量及比重的转变
资料来源：
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图4：
A股日均股票基金成交额
资料来源：
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随着2020年以后中小板和创业板解禁顶峰的来临，和创业板上市公司家数的持续增加，这种高换手率股分将进一步推动资本市场扩容，市场成交量向上的空间被打开，行情低迷时最低的成交量基数也相应提升。
在A股市场扩容的推动下，估量2021—2021年A股市场新增股分数量有望超过8000亿股，接近2020至2020年间的规模，尽管市场平均换手率可能有所下降，但仍能达到250%左右的水平，由此测算出以后三年市场成交量尚有40%至60%的提升空间，日均成交量最高达到4200亿元，对应的资本市场平均市值有望达到41万亿元，证券化率仍操纵在75%的合理水平内。
图5：
A股日均交易额及其换手率预测
资料来源：
万得资讯
3、市场回暖，券商股盈利预期提升
2020年1月末以来，市场回暖，成交量慢慢上升，处于估值底部、业绩弹性大，且无政策负面阻碍的券商股表现突出，2月份券商股上涨了%，长江证券（000783）上涨了%，超越行业平均涨幅达%，而同期银行股仅上涨了%，保险股上涨了%。
两市日均成交量恢复到2500亿元以上的水平，咱们估量近期日均成交量有望慢慢上升至3000亿元以上，这将有效提高券商股的盈利预期。
图6：
2月份券商股涨跌情形一览
资料来源：
万得资讯
（二）行业政策利好，提升券商盈利空间
在资本市场扩容、成交量回暖的同时，与其他金融股不同的是，证券业所面临的政策环境良好，新业务层出不穷，券商盈利的空间慢慢拓宽。
一、佣金新政增进经纪收入多元化
2020年10月7日，证券业协会公布了《关于进一步增强证券公司客户效劳和证券交易佣金治理工作的通知》，就增强客户效劳工作和证券交易佣金治理提成了明确要求，旨在提升客户效劳水平的基础上，形成科学合理的效劳定价机制。
咱们称之谓“佣金新政”。
通知以为，在证券经纪业务效劳模式由粗放化向精细化的转变进程中，部份券商投资咨询产品的匮乏和专业效劳能力的低下，限制并制约了证券业效劳模式的转型，另一方面，存在着以低于本钱的证券交易佣金水平吸引客户的恶性竞争行为，严峻扰乱证券市场竞争秩序，在此环境下，标准行业竞争秩序势在必行。
通知对经纪业务交易佣金治理做出了明确规定，一方面，明确规定交易佣金应当以证券经纪业务效劳本钱为基础；另一方面，制定了“同类客户一样收费”、“一样效劳一样收费”的原那么，明确了通过效劳收费的合法性，是增进经纪业务向标准化、不同化竞争的第一步。
咱们以为，佣金新政的第一层意义是遏制券商佣金费率恶性价钱战，标准券商效劳经纪客户的行为，通过佣金本钱治理维持经纪业务合理的利润率；而更深远的意义是延伸了券商佣金收入的范围，打开了佣金费率千分之三的上限，券商能够整合业务部门资源，对中、高端客户提供金融产品销售、投资理财顾问等专业化效劳，并能够收取增值效劳费，从而实现佣金收入的多元化，夺回最近几年来由于私募机构的崛起而失去的阵地。
在此模式下，以后部份客户的实际佣金费率远远冲破目前的水平也有可能，但客户资产的整体收益率却有望提升。
最近几个月情形看，佣金新政执行情形良好，佣金费率已呈现企稳态势，估量2020年证券公司佣金费率降幅在5%之内，部份公司由于客户结构和收入结构的优化还有望实现增加。
2、融资融券进入推行期，规模有望剧增
融资融券业务在推出半年多的时刻后，由于标的证券数量很少且吸引力不足、试点券商数量有限、客户门坎较高等缘故，融资融券业务在2020并无给证券公司带来明显的业绩奉献。
截至到2020年1月末，融资融券平均余额约138亿元。
图7：
月度融资融券余额一览
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万得资讯
咱们以为，若是在今年一季度融资融券标的证券范围扩展到300余家，参与业务的客户数量上升抵达标客户数的20%，那么融资融券余额有望冲破500亿元。
在此额度内，证券公司自有资金完全足够，并非需向证券金融公司融资，由此有望给证券公司带来40亿元的利息收入，对净利润的提升幅度约4%—5%。
而该项业务进入成熟时期后，对券商业绩的奉献率将超过10%，是近两年成长速度最快的创新业务。
3、资产治理审批放开增进规模增加
与数万亿规模庞大的公募基金相较，证券行业的资产治理不足其十分之一，近两年各类私募基金产品的规模也可能接近券商集合伙产治理的规模，券商资产治理规模尽管增加专门快，但亟待跨越式进展。
与公募基金相较，券商新发行的集合理财产品规模已经超过部份公募基金新发产品，且券商资产治理产品几乎没有股票投资比例下限的限制，仓位操纵灵活，是理想的储蓄替代型产品。
若是券商资产治理各类产品发行由审批制改成备案制，且许诺进行PE投资或投资PE类基金，那么不仅将大幅度加速资产治理产品的发行速度，也将使其投资范围由二级市场拓宽到一级市场，由此带来券商资产治理规模和收益成倍增加，对营业收入的奉献率由目前的10%上升到20%以上的水平。
图8：
月度基金发行规模一览
资料来源：
万得资讯
另外，新三板和国际板也有望在今、明两年推出。
从境外OTC市场和境外企业上市看，随着新三板市场的扩容、国际板的推出，A股市值至少再度提升10%至15%，资本市场的扩容极大的扩宽了证券公司一、二级市场的业务空间。
（三）券商经营财务指标好转
在资本市场扩容和证券业政策环境良好的同时，证券公司经营财务指标也明显好转，要紧表现为券商佣金费率慢慢企稳，投资银行等收入的增加带来收入结构的优化，业务收入增加渠道多元化，而券商本钱收入比有望下降。
至2020下半年证券公司效劳部升级完成后，大规模的网点搬迁对佣金费率的阻碍减弱，新增网点数量有限，营业部之间佣金价钱战已接近本钱底线，因此佣金费率呈现慢慢企稳态势。
经测算，上市券商佣金费率二季度环比下降%，三季度环比下降%。
咱们以为，随着佣金费率新规慢慢实施，佣金恶性竞争行为得以遏制，估量新开户佣金水平将维持在万分之八的最低本钱以上，长江、光大、中信、兴业、华泰等业务区域竞争充分的券商有望先行企稳。
证券公司收入结构持续优化。
2020年前三季度，上市券商投行收入的比重由2020年同期的%提升到%，而经纪业务收入由2020年同期的66%下降至62%。
图9：
上市券商佣金收入变更
资料来源：
万得资讯
在过去几年，证券公司由于网点数量的快速增加和营销人员的增加，相关的本钱和费用开支较大，致使券商本钱收入比快速增加，从2020年四季度部份券商情形预测，行业平均本钱收入比已有所下降，说明最近1年多剧增的新设营业部慢慢进入利润回报期，本钱压力的减缓将提升券商的利润水平。
图10：
券商费用占比变更
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三、低调的亮点：
主营业务增速超越同行
（一）经纪业务
一、网点数量和营销人员团队扩张，扩张既考虑规模又具有优化的效率
最近几年来，公司经纪业务整体提升与持续推动的经纪业务改革息息相关，在第一次经纪业务腾飞中，公司通过强化网点建设，实现了网点的迅速提升；而在持续推动的经纪业务改革第二时期中，公司通过建设专业化的营销团队和理财团队，在人员扩张的基础上，进一步推动经纪业务盈利模式的转变；
网点和营销团队量的扩张是经纪业务改革的最显著特点之一，截至2020年末，公司共有证券营业部80家，较2020年低增加了13家，居上市券商第5位。
表4：
截至2020年12月底上市券商营业网点家数一览
2009年底
2010年底
增加数
宏源
55
83
28
中信
102
129
27
光大
93
111
18
东北
51
68
17
海通
167
181
14
华泰
180
193
13
长江
67
80
13
西南
29
41
12
招商
71
81
10
太平洋
22
31
9
国金
16
22
6
国元
68
72
4
广发
187
189
2
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图11：
上市券商营业网点及其变更情形
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比较各上市券商目前的营业网点数量及潜在数量，咱们以为公司营业网点数量增加潜力突出，公司最近几年来也一直调整和优化网点结构。
网点数量的优势有助于公司持续提升市场份额，实现兼具区域垄断优势、且全国网点散布均匀的经纪业务布局；
截至2020年末，公司在湖北地域运营的营业网点有29家，占公司全数网点数量的比重为%，实现了对湖北省的网点全覆盖；其余网点相对较多的地域有：
广东、上海、福建、北京等地。
表5：
近三年公司营业网点地域散布情形
2008
2009
2010
湖北
13
19
29
广东
9
11
11
上海
7
7
7
北京
3
3
4
四川
3
3
3
重庆
2
3
2
福建
3
3
4
黑龙江
3
3
3
辽宁
2
2
2
天津
1
2
2
江苏
2
2
2
浙江
2
2
3
山东
2
2
2
新疆
1
2
2
河南
1
1
2
陕西
1
1
1
湖南
1
1
1
合计
56
67
80
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图12：
2008年长江证券各地网点分布图
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万得资讯
图13：
2010年长江证券各地网点分布图
资料来源：
万得资讯
二、市场份额持续增速在前20位券商中居前，并将不断冲破
股基市场份额持续快速增加是公司经纪业务另一大亮点所在，截至2020年末，公司股票基金市场份额为%，较08年末的%增加了%，仅次于西南和宏源证券，居上市券商第3位；而考虑到西南证券基数较小，宏源证券由于效劳部升级较多对份额提升作用较大外，公司在没有收购兼并的情形下，实现了市场份额的跨越式增加；
整体而言，公司市场份额的持续高速增加是经纪业务改革不断推动的结果，从2020年6月开始，经纪业务改革第一时期活动持续推动，从而使公司市场份额从%跃升至%；而随着以经纪业务盈利模式为目标的第二时期改革的推动，截至2020年1月底，公司市场份额达%；随着湖北地域市场份额的不断提升，和愈演愈烈的行业整合浪潮，咱们以为，公司经纪业务市场份额将不断向上冲破。
图14：
2020年至今公司月度股基市场份额变更
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表6：
上市券商股基市场份额及其变更情形
2008年
2010
较08年变化
西南
%
%
%
宏源
%
%
%
长江
%
%
%
兴业
%
%
%
太平洋
%
%
%
国元
%
%
%
山西
%
%
%
招商
%
%
%
广发
%
%
%
东北
%
%
%
中信
%
%
%
国金
%
%
%
海通
%
%
%
光大
%
%
%
资料来源：
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图15：
上市券商股基市场份额及其变更情形
资料来源：
万得资讯
截至2020年末，湖北地域股基市场份额为%，较2020年末的%下降了%，咱们以为，随着区域经济的进展、人均收入增加、交易活跃度的提升，湖北地域股基市场份额存在较大的增加潜力；
表7：
近三年来湖北地域股基市场份额变更
湖北地区（亿元）
全国（亿元）
占比（%）
2008年股基交易额
15,672
538,145
%
2009年股基交易额
30,157
1,092,654
%
2010年股基交易额
30,260
1,096,005
%
资料来源：
万得资讯
图16：
2008年全国交易额分布
资料来源：
万得资讯
图17：
2010年全国交易额分布
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万得资讯
图18：
全国其他地域股基市场份额及其变更
资料来源：
万得资讯
截至2020年末，作为注册地在湖北的上市券商，公司省内证券营业部达29家，占公司营业部总数的%，但公司在湖北地域市场份额仅为%，区域垄断优势并非突出；
图19：
近三年来公司在湖北地域市场份额变更情形
资料来源：
万得资讯
就省内的竞争状况来看，广发、银河、中信建投、华泰、国泰君安市场份额别离为%、%、%、%和%，仅次于公司，在省内经纪业务市场份额中位居前列；
表8：
湖北地域券商家数和市场份额一览（截至2020年末）
家数
份额
长江
29
%
广发
16
%
银河
11
%
中信建投
9
%
华泰
12
%
国泰君安
8
%
申万
11
%
招商
2
%
国信
3
%
中投
4
%
中信
2
%
长城
2
%
光大
2
%
安信
2
%
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而在中、小上市券商中，公司在注册地省市的市场份额近高于国金证券，由于公司网点慢慢实现了省内全覆盖；咱们以为，随着部均交易额的提升和深耕湖北战略的持续推动，公司在湖北地域的市场份额有较大的上升空间。
图20：
上市券商注册地营业部家数和市场份额
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3、佣金收入结构优化，佣金费率尽管不高，但过去两年降幅较小
佣金收入结构优化、佣金费率水平降幅平稳是公司经纪业务进展的第三大亮点，在研究实力不断提升、盈利模式慢慢向财富治理转变的情形下，公司佣金收入结构明显好转，基金分仓收入占营业收入比重由2020年上半年的%提升至2020年上半年的%，佣金收入结构持续优化；
图21：
最近几年来公司基金分仓收入及其占营业收入比重
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由于公司营业网点要紧散布在湖北省，而由于银河、国泰君安和广发等老牌券商的存在，省内佣金费率竞争较为鼓励，公司难以形成垄断优势，从而致使公司平均佣金费率水平不高；尽管如此，但从近两年来上市券商佣金水平变更情形来看，截至2020年9月底，公司佣金费率水平为%，较08年末下降%，降幅仅次于国金、山西、国元和海通，居上市券商第5位；考虑到国金基金分仓收入占比较高、山西、国元区域垄断优势较为明显，那么公司佣金费率表此刻上市券商中更为平稳；
图22：
截至2020年9月上市券商佣金费率水平及其变更情形
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从近两年佣金费率降幅来看，公司在2020年和2020年佣金费率降幅别离为%和%，随着佣金新规的贯彻落实，咱们以为，公司佣金费率水平将在2020年慢慢企稳。
图23：
上市券商近两年佣金费率水平变更情形对照
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由于公司经纪业务市场份额和股基成交量增加较快，佣金费率又先行企稳，即便在行业佣金收入同比大幅下降的情形下，公司2020年前三季度佣金收入与去年同期相较，仅下降%，居上市券商第2位。
图24：
上市券商09年佣金收入与代理额较08年增幅
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图25：
上市券商2020年前三季度佣金收入与代理额较09年同期变更
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图26：
最近几年来公司在湖北地域佣金费率水平
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（二）资管业务——赢在起跑线上
与经纪业务稳步提升相较，最近几年来公司抓住机缘大力进展自管业务，使公司新发产品数量、产品结构、整体规模和资管收入都实现了突飞猛进地提升，真正成为拉动公司业绩增加一大动力。
一、规模快速增加，近两年新产品发行只数在业内居前列
随着证监会审批速度的加速和产品营销能力的增强，证券公司迎来了集合理财产品发行的小高潮，其中公司近两年来新发自管产品为10只，居行业首位，新发产品成立规模为亿份，居行业第6位；
表9：
近两年券商资管新发产品及规模一览
券商
产品数
成立规模（亿份）
中信
7
华泰
8
光大
8
东海
6
国泰君安
8
东方
10
长江
10
兴业
3
东北
3
国信
6
申银万国
4
宏源
2
安信
3
海通
4
银河
4
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从公司资管产品线来看，公司现有自管产品包括了混合型、债券型、股票型，产品线十分丰硕，而从产品规模来看，随着“龙腾1号”等小集合理财的发行，公司资管业务也朝着灵活化、多样化的方向进展；
表10：
公司集合理财产品一览
简称
累计单位净值
总回报（%）
资产净值（亿元）
最新规模（（亿元）
成立日期
投资类型
长江超越理财2号
2008-04-24
平衡混合型基金
长江超越理财增强债券
2008-12-
升级会员 