降息长周期的开启.docx

降息长周期的开启.docx

《降息长周期的开启.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《降息长周期的开启.docx（6页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

降息长周期的开启

降息长周期的开启

　　中国人民银行决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。

金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

自同日起：

（1）将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；

（2）将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

　　本次降息的特征

　　第一，本次降息的同时扩大了贷款利率浮动的下限，并且首次允许存款利率上浮，实际上是一次非对称降息，银行息差将缩小。

贷款利率下限从基准的0.9倍下调至0.8倍，而存款利率上限从基准的1倍上调至1.1倍，体现了利率市场化的发展趋势，即银行有更大的自由空间来调整存贷款利率。

　　第二，贷款基准利率平行下调25bp（注：

基点，100bp=1%），但按下限计算则降幅达到80～90bp，且呈现平坦化下移的特征。

如果比较贷款利率的下限（现在下浮20%与原来下浮10%相比），贷款利率的下调幅度较大，降幅在80～90bp，并且短期贷款下限下降的幅度小于长期贷款。

如1年期贷款利率的下限从原来的5.90%降至5.05%，降幅为85bp，而5年以上贷款利率的下限从原来的6.35%将至5.44%，降幅为91bp（如表1所示）。

　　第三，存款基准利率曲线平坦化下移，期限越长降幅越大，体现了降息周期的初期特征，但按上限计算则反而是陡峭化上移。

活期利率下调10bp，3个月到1年期定存利率平行下调25bp，2年期、3年期和5年期存款利率分别下调30bp、35bp和40bp，这与过去一轮的加息周期正好逆向，因过去的加息周期中长期存款利率的加息幅度最大。

如果按降息后基准利率上浮10%计算，则存款利率实际将陡峭化上移，只有活期存款利率下降6bp，1年期上升8bp，而2～5年期上升11bp（如表2所示）。

　　对银行的实际存款资金成本的影响

　　尽管存款利率的上限有所放开，但本文认为资金成本大体保持不变，甚至略有下降。

如果用最新的活期存款和定期存款规模计算，银行吸收存款的资金加权成本在降息之前约为2.33%，在利率调整之后，理论上该资金成本的下限会降至2.14%，比原来下降21bp，但是在存款利率可以上浮后，可能会抵消基准利率下调的影响。

首先，贷存比较高的中小银行确实有动力提高存款利率至浮动区间上限，但大银行和股份制银行未必会跟进。

大银行有网点优势，对存款的竞争不完全依赖于价格手段，参照发达国家和地区的情况，存款综合成本一般都会低于中小银行。

从6月8日各家银行公布的存款利率来看，部分中小银行如宁波银行将1年期以下的定存利率提高至浮动区间上限，高于下调前的水平，而四大行普遍保持与下调前不变，全国性的股份制银行则按照下调后的基准利率执行。

总体来看，各家银行的存款利率开始差异化，并没有普遍都按照上限10%来执行。

　　其次，随着贷款需求的下降，银行高息揽存的意愿也在减弱，事实上不受官方基准约束的短期同业存款利率近期已回落至与名义存款利率差不多的水平。

6月第一周9个月的国库现金存款中标利率较5月份下降近100bp，显示去杠杆对银行资产收益率向下的压力倒逼同业存款、回购等负债收益率的下降这一过程正在加速进行。

我们了解到银行吸收保险公司的协议存款和货币市场基金的同业存款的意愿在不断减弱，这些利率都呈现下降的趋势，并且逐步向基准利率靠拢。

　　第三，即使都按照上限10%计算，但占比40%的活期存款利率是下降的，并且立即调整，而定期存款利率需要等待到期后才调整，短期内银行的存款资金成本反而可能是下降的。

按照上限10%计算，活期存款利率从0.5%降至0.44%，而其余期限的存款利率均有所上升，上升幅度在4～12bp之间，期限越长升幅越大。

从银行的存款结构来看，大致上活期存款占40%，而定期存款中则以1年或3～6个月的存款居多，2年以上的长期存款较少。

鉴于活期存款利率小幅下调而定期存款利率小幅上升或持平，银行存款平均资金成本不会发生明显的变动。

如工行活期存款按上浮10%执行，1年以下的定期存款利率保持不变，2～5年的定期存款利率按基准利率执行，这样算下来综合资金成本相对于调整前仍有小幅下降。

　　对银行实际贷款利率的影响

　　贷款基准利率本身下调25bp对企业融资成本的影响是十分有限的，关键是下浮区间的扩大是否能显著降低贷款加权利率，刺激贷款需求，本文认为有一定的正面作用，但并不能充分解决贷款有效需求不足的问题。

　　首先，银行贷款的客户结构已逐步转向中小企业，今年一季度获得10%下浮优惠的贷款占比已不到5%，下浮区间扩大只会降低这部分贷款的利率。

根据一季度央行货币政策执行报告，3月末按下浮10%执行的贷款仅占全部贷款的4.62%，理论上能执行利率下浮20%优惠的贷款占比不会超过该比例，这样贷款下浮区间的扩大对实际贷款利率的下降作用微乎其微。

　　其次，即使在贷款利率下浮区间扩大后，高信用资质企业通过债券融资的成本仍然低于贷款利率的下限。

目前5年期AAA中票发行利率指导下限是4.45%，二级市场收益率在4.3%附近，而5年贷款利率下调后再按下浮20%计算也仍然有5.32%。

更何况现在高评级发行人的债券发行也已经明显减少，意味着这些企业在融资成本下降后，对资金的需求仍然不强。

　　第三，对于信用资质较弱的中小企业，在经济下滑周期中银行要求较高的息差进行保护，而银行的资金成本并没有明显下降，因此银行也不会主动降低这些企业的上浮比例。

　　第四，长期存贷差有继续缩小的可能，这将进一步抑制银行投放中长期贷款的意愿。

表面上看，由于存款基准利率平坦化下调，而贷款基准利率平行下调，银行中长端的存贷息差会扩大。

但如果考虑存款上浮和贷款下浮的影响，中长端的存贷息差反而是缩小的。

以5年期为例，尽管存款基准利率下调了40bp，但是如果按上浮10%计算，实际利率反而上升了11bp，达到5.61%；而贷款利率如果考虑下浮20%，则降幅高达89bp，达到5.32%，甚至低于存款利率。

所以对于银行而言，中长期贷款利率主动下浮的可能性更小。

　　降息是否会继续？

　　大概率的看，本文认为中国已经进入了降息周期。

　　首先，本轮经济调整是一个去杠杆的过程，去杠杆是结构性问题，不是靠周期性的货币政策调整能迅速解决的，降息虽然不能有效刺激贷款需求，但能帮助企业减轻存量债务的财务负担，更快的降低债务比率。

过去十年企业的资产负债率不断上升，目前已达60%以上。

从上市公司的财务数据来看，过去几年的自由现金流一直都是负的，说明持续投资带来的收入并没有转化成现金流。

企业需不停借钱，不仅要弥补投资现金流和经营现金流之间的缺口，还要支付存量债务利息，根据本文的估算，今年上市公司全年新借债务的一半都是在应付利息支出，财务费用非常高。

在总收入增速放缓的大背景下，企业无法继续依赖债务规模的扩张来提升盈利能力，必须通过削减债务来降低财务成本，而降低利率能帮助企业加快偿还本金的速度，避免出现呆坏账的风险。

一般而言，去杠杆不太可能在1～2个季度内结束，会持续1～2年的时间。

　　其次，去杠杆周期中货币增速将保持在低位，即使央行放松货币政策，通胀也难以迅速回升。

去杠杆意味着企业的融资需求疲弱，央行增加货币投放后并不能有效的传递至实体经济，M2增速将维持在低位，尽管劳动力成本上升这一结构性因素会抬高通胀的中枢，但在货币增速不上升的情况下，通胀将保持稳定。

我们预计今年全年CPI的均值在2.7%左右，明年将保持在2.5%左右。

　　但与2008年不同，本轮降息周期节奏将十分缓慢，持续的时间更长，大约在2年左右，今年年内预计还有25～50bp的降息空间。

央行不愿意过快下调利率的原因在于：

　　第一，考虑到产能过剩的经济特征，基准利率水平的下降不宜过快，否则不利于经济结构的调整。

不同于2008年，1997～2002年是一个缓慢的降息周期，当时政策放松明显滞后于经济下滑，1998年CPI和PPI都已经进入通缩区域，但1年期贷款利率和存款利率分别仍在6%以上和3.5%以上，实际利率很高。

因为当时经济有明显的产能过剩特征，如果政策放松过快，产能扩张又会死灰复燃，所以调结构就意味着货币政策放松宜慢不宜快，没有当时相对偏紧的货币政策，就不会有2003年后经济的强复苏周期。

对比1997～2002年以及2008年的政策放松，可以看出节奏慢和节奏快的效果完全不同，节奏慢有利于调结构，但经济短期内仍将承受下行的风险，而节奏快有利于促使经济快速反弹，但本应淘汰的产能也最先活过来，不仅没有解决长期问题，而且会进一步加重产能过剩的风险。

　　第二，在人民币贬值预期增强的环境下，降息过快会加速资本的流出。

与过去人民币升值预期较强、加息过快会导致热钱持续流入正好相反，目前国内房地产价格面临下跌的压力，如果存款利率在短时间内大幅下调，缩小与境外利率之间的差距，会导致资本加速外流，外汇占款持续下降，因此降息和法定准备金比率的下调应该是相互配合的。

　　第三，海外定量宽松的货币政策以及国内劳动力成本的上升使得国内通胀的下行速度缓慢并且容易反复，央行在降息的同时要考虑注意控制通胀预期，并防止房地产价格出现大幅反弹。

　　对债券市场的影响

　　基于本文对降息长周期的判断，本文认为债券的牛市行情尚未结束。

　　由于本次降息并没有导致银行的资金成本出现明显下降，对货币市场利率和短期债券收益率的影响是中性的，但是考虑到存款利率的上浮有助于减轻脱媒化压力，同时央行将下调公开市场正回购利率，本文认为这些有助于降低7天回购利率的波动幅度，缩小其与1天回购利率之间的差距，未来将保持在2.5%附近。

如果将活期存款利率和1年期存款利率简单加权平均作为银行存款的资金成本，那么该成本在2%附近，而1天回购作为银行资产配置的最短期资产，其利率水平已经接近该成本，很难继续大幅下降。

但降息也封死了回购利率未来上升的空间，央行公开市场28天正回购的利率可能会从降息前的2.8%下调至2.55%，这意味着7天回购利率将在此水平附近波动。

更重要的是，在存款利率上限提高以及理财收益下降的情况下，脱媒化的进程会放缓，这会增加银行资金的稳定性，有利于降低回购利率的波动性。

过去两年脱媒化导致7天回购利率的波动增大，与1天回购利率之间的利差明显扩大，我们预计未来两者的利差将重新缩小至50bp左右。

在回购利率不进一步下行的情况下，本文认为短期债券收益率暂时也不具备下降空间。

　　中长期债券收益率的走势取决于两方面的预期：

一是降息后贷款增量能否持续回升，二是是否会继续降息。

这两个预期本质上是一致的，如果本次降息能够刺激贷款需求持续回升，那么也就不需要进一步降息；本文认为一次降息难以推动信贷尤其是中长期贷款增速的回升，所以未来会继续降息，银行在信贷需求疲软的情况下也会增强对中长期债券的配置需求，收益率曲线将继续平坦化下移。

短期而言，尽管收益率已经反映了部分降息预期，但预期的兑现尤其是首次降息会增强进一步降息的预期，因此我们倾向于认为收益率会再下降10～15bp，以反映年内再降息一次的预期。

如果中长期债券收益率没有出现明显下降，那么投资者可以继续持有这些债券；反之，如果降幅达到20～30bp，反映年内再降息两次的预期，那么投资者可以阶段性的平仓获利。

　　非对称降息对信用债的利好大于利率债，因为贷款下限可以作为中高等级信用债收益率的上限，下限的扩大将进一步降低信用利差的中枢。

按贷款基准利率下浮20%计算，3～5年期贷款利率已经降至接近同期限AA评级债券的水平，贷款和信用债之间的利差有较明显的缩小，这可能推动信用债收益率继续下行。

　　由于5年期定存利率降幅较大，且银行普遍按照基准利率执行，因此保险公司继续获得5%以上的存款利率的难度增大，对超AAA长期企业债的配置需求会增强。

我们仍然认为该品种在长久期品种中最具有投资价值。

目前5年期定存利率为5.1%，但是是到期一次还本付息，如果换算成复利只有4.65%，这意味着保险公司要获得5%以上的协议利率已十分困难，而最佳的替代品种就是收益率在4.5%～5%之间的超AAA长期企业债。

　　鉴于回购利率不会有明显下降，互换利率继续下降的空间不大。

由于互换利率明显低于同期限政策性银行债，买入债券支付互换固定利率的息差交易将增多，从而推动两者之间的利差会逐步缩小。

　　（作者单位：

中国国际金融有限公司固定收益研究组）