《财务管理》第五版第十三章.docx
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《财务管理》第五版第十三章
第13章
公司重组、破产和清算
学习目标
1、掌握公司重组的概念，理解资产剥离、分立和股权出售的差别。
2、掌握资产剥离和公司分立的主要原因，理解资产剥离的财务估价。
3、理解财务危机的含义与财务危机的特征，了解财务危机形成的原因及过程。
4、了解财务危机的征兆，掌握财务危机的预警模型与方法。
5、理解破产的基本概念与破产制度的三个基本程序。
6、掌握企业重整的程序，掌握债务和解的方式与程序，理解破产清算的程序。
7、掌握破产财产、破产债权、破产费用和共益债务的概念，掌握破产财产的分配。
13.1公司重组
13.1.1公司重组的概念
关于公司重组的概念，在理论界并没有形成统一的观点。
一般而言，公司重组是指公司为了实现其战略目标，对公司的资源进行重新组合和优化配置的活动。
公司重组的根本目的是实现公司的战略目标，属于战略层面的问题，而不是具体的经营层面的问题。
公司重组有广义与侠义之分，广义的公司重组包括扩张重组、收缩重组和破产重组三种类型。
扩张重组是指扩大公司经营规模和资产规模的重组活动，主要是通过公司并购实现规模的扩张；收缩重组是指对公司现有的经营业务或资产规模进行缩减的重组活动，主要包括资产剥离、公司分立、股权出售、股份置换等方式；破产重组是指对于濒临破产的公司进行债务重组，以使其恢复正常的经营状况的重组活动。
狭义的公司重组仅仅包括收缩重组。
本章所讲的公司重组是指狭义的公司重组。
下面主要介绍资产剥离、公司分立和股权出售三种常见的公司重组方式。
13.1.2资产剥离
1、资产剥离的概念
资产剥离（divesture）是指公司将其拥有的某些子公司、部门或固定资产等出售给其他的经济主体，以获得现金或有价证券的经济活动。
由于出售这些部门或资产可以取得现金收入，因此从这种意义上来讲，资产剥离并未减小资产的规模，只是资产形式的转化，即从实物资产转化为货币资产，但从公司的经营业务来看，则实现了经营规模的缩减。
最为常见的资产剥离形式是母公司将一个子公司或者部门出售给另一个公司。
在这个交易过程中，对于出售方而言实现了经营业务的收缩，对于购买方而言则实现了经营业务的扩张。
2、资产剥离的原因
（1）盈利状况欠佳。
如果公司的某一子公司或部门的盈利状况欠佳，长期以来其投资收益率无法超过公司要求的最低投资收益率，那么公司就应考虑将其出售。
公司要求的最低投资收益率是公司用来评价各个部门业绩的最低收益率标准，通常可以采用公司的资本成本作为最低收益率标准。
有时公司管理层可能不愿意剥离盈利状况欠佳的部门，因为这样就等于承认其管理能力或者先前的收购决策有误。
但是，从股东的利益出发，公司应当尽早进行资产剥离，以免这些部门拖公司业绩的后退。
（2）经营业务不符合公司的发展规划。
有些部门的业务可能不再符合公司的未来发展规划，公司可能希望脱离这一行业，此时就需要对这些部门进行剥离。
尽管这些部门对公司的利润可能依然有贡献，但是会占用公司许多资源，并且不符合公司的未来发展方向，因此，将其出售更有利于公司的未来发展。
从公司的角度来看，必须要考虑继续持有该部门的机会成本。
从社会的角度来看，出售这些部门给其他对此行业更有经验的公司去经营，会更好地发挥这些资产的价值，创造更多的财富。
（3）负协同效应。
公司并购的一个主要动机就是追求并购的协同效应。
在本书第12章中曾介绍了公司并购的协调效应，即两个公司合并后产生的额外效益。
如果并购后产生协同效应，那么并购后公司的整体价值将超过合并前两个公司价值之和，即产生“2+2=5”的效果。
但是，并非所有的并购都可以产生协同效应。
如果并购后不能进行有效的整合，有时并购可能事与愿违，产生负协同效应。
所谓负协同效应是指某一部门单独衡量时的价值要超过其在公司整体结构中的价值的情况，即产生的“4-1=5”的情况。
也就是说，这个部门对于公司价值的贡献要小于其市场价值。
在这种情况下，外部收购者的开价可能超过该部门在母公司中所体现的价值。
例如，一个大型公司经营某一部门可能无利可图，但是如果将该部门独立出去或者出售给一个小型公司来经营，就可能实现更好的收益，因此这个部门在大公司中就出现了负协同效应。
许多研究者认为，20世纪60年代在西方出现的混合并购浪潮中，虽然一定程度上分散了公司的经营风险，但同时也分散了公司的经营风险，但同时也分散了公司内部有限的资源，削弱了公司整体的核心竞争力，不仅没有实现并购的协同效应，反而出现了负协同效应。
因此，20世纪70年代以后，美国公司的资产剥离实际上是为了解决并购带来的负协同效应问题，以求增强公司的全球竞争能力。
（4）资本市场的因素。
资产剥离可能会给公司以及被剥离出去的部门在资本市场上赢得更多的机会。
结果复杂的大型公司可能会令投资者感觉难以归类，从而影响其投资意愿。
例如，制药公司属于非周期性行业，受经济周期的影响很小，而房地产开发公司属于周期性较强的行业。
不同的投资者对这两个行业会有不同的偏好，有的投资者愿意投资制药公司，而有的投资者愿意投资房地产开发公司，但是一家兼营制药和房地产的综合性公司，就会令投资者感到难以判断该公司属于哪一类型的企业，因此会影响其投资意愿。
如果该公司将制药业务和房地产开发业务进行剥离，就可能吸引更多的投资者，为公司带来更多的资本市场机会。
（5）增加现金流入。
公司通过资产剥离出售一些非战略性的资产或部门，能够立刻给公司带来大量的现金收入，改善公司的现金流量状况。
有时，处于财务困难的公司通常会被迫出售有价值的资产来改善其现金流状况。
例如，某房地产开发公司为了偿还大量的到期银行贷款，不得不出售盈利稳定的一个物业管理部门，以避免想入财务困境。
（6）被动剥离。
公司进行资产剥离大多是主动的，但有时可能是被动的，这主要是因为政府的反垄断管制。
如果政府认为一家公司存在垄断情况，就可能根据反垄断法强制公司进行资产剥离，这种剥离称为被动剥离。
3、资产剥离的财务估价
公司在进行财务剥离时，应对计划出售的子公司、部门或资产进行价值评估。
通常，评估过程应当包括下面几个基本步骤。
（1）估计被剥离部门或资产的税后现金净流量。
在估计被剥离部门或资产的现金流量时，必须考虑它与公司之间的相关性，因为被剥离出的部门或资产可能给公司的现金流量带来正面或负面的影响，在估价中必须考虑这些因素。
（2）确定被剥离部门或资产所适用的折现率。
确定折现率应当考虑被剥离部门或资产的风险特性，通常可参照与之业务相同且规模相近的公司的资本成本来确定折现率。
（3）计算现值。
用确定的折现率对被剥离部门或资产的税后净现金流量进行折现即可计算出现值。
n
CFAT
（4）计算被剥离部门的价值。
如果出售的是公司的固定资产，不需要负担任何债务，则第（3）步所计算的现值就是被剥离资产的价值；如果出售的是一个公司的部门或子公司，还要减去该部门或子公司所应负担的债务的市场价值，才可以计算出该部门或子公司作为原公司一部分时所具有的价值。
之所以使用负债的市场价值，是因为市场在确定负债的当前价值时已经对其现值进行了计算。
被剥离部门的价值可用下面的公式计算：
MVL
t
（1+k）
t
k=1
V=∑
式中，V表示被剥离部门的价值；CFATt表示被剥离部门第t年的税后现金净流量；k表示折现率；MVL表示被剥离部门所负担的债务的市场价值。
经过以上步骤对被剥离部门或资产进行估价，就可以决策资产剥离是否可行。
如果扣除交易费用后资产剥离取得的出售收入大于其在公司中所体现的价值，则说明资产剥离是可行的；否则，说明资产剥离交易是不可行的。
13.1.3公司分立
1、公司分立的概念
公司分立是公司收缩经营规模的一种重要方式。
在西方的第五次并购浪潮中，许多大型公司开始寻求通过分立和剥离的方式实现股东价值最大化，公司分立变得更加流行。
公司分立是指一个公司依法分成两个或两个以上公司的经济行为。
公司分立有两种形式，即新设分立和派生分立。
新设分立是指讲一个公司分割成两个或两个以上的具有法人资格的公司，原公司解散。
新设分立后的新设公司应当依法向公司登记机关办理登记手续，原公司消亡，应办理注销手续。
派生分立是指一个公司将原公司的一部分资产和业务分离出去另设一个新的公司，原公司续存。
派生的新公司应当依法向公司登记机关办理登记手续，并可取得法人资格，原公司因派生新公司而减少了注册资本的，应当办理变更注册资本的手续。
2、公司分立的原因
（1）提高公司营运效率。
公司的生产经营达到一定规模时，才是最经济的，生产经营规模太大或太小，都不利于公司的经济效益。
生产经营规模太小，会使单位业务量分摊的固定成本太多，从而影响公司的经济效益；生产经营规模太大，往往会降低管理效率，容易滋生官僚主义，也会影响公司的经济效益。
对于规模过于庞大的公司进行分立，有利于加强公司管理，提高运营效率，能更好地适应市场的变化。
（2）避免反垄断诉讼。
与被剥离的原因相同，当公司的规模过大面临政府的反垄断管制的情况下，就有可能因涉嫌垄断而遭到诉讼，公司分立则可以避免这种诉讼的发生，当然这种分立可能是非自愿进行的，如1984年美国的电信巨人美国电话电报公司的分立就属于这种情况。
因美国司法部对该公司的反托拉斯诉讼，1984年美国电话电报公司的22个营运公司被重组分立为7个区域性公司，而新的美国电话电报公司仅保留了长途电话业务服务。
（3）防范敌意收购。
公司分立可以成为反收购的一种手段。
当公司面临敌意收购时，可能会分立出某些部门，以降低自身对收购者的吸引力，这种公司分立可以称为防御性分立。
但是，如果这种防御性分立降低了股票价值，可能会遭受股东的反对。
（4）财富效应。
公司分立与资产剥离的主要动机之一是许多人相信负协同效应的存在。
如果公司分立之后，各新公司的价值之和大于原来公司的价值，就可为股东带来财富效应。
20世纪70-90年代西方一些学者的研究表明，无论是资产剥离、股权出售，还是公司分立都能够为股东带来正的财富效应。
3、公司分立的程序
公司分立的程序主要包括以下几个步骤：
（1）提出分立的意见。
（2）制定分立重组计划。
（3）签订分立协议。
（4）股东大会通过分立重组决议。
（5）办理分立登记手续。
4、公司分立的财务可行性分析
公司分立是一种经济行为，它也是为了谋求经济利益的最大化，因此，需要对公司分立进行可行性分析。
公司分立的财务可行性分析，可以采用贴现现金流量法计算出分立前后的公司价值并进行比较。
只有当分立后的各公司价值之和大于分立前的公司价值，公司分立方案才是可行的。
例13-1
甲公司为了提高企业的营运效率，经董事会研究决定，将公司分立为乙和丙两个公司。
经过测试，分立前甲公司今后10年经营活动产生的现金净流量的现值，即公司价值为14560万元；分立后乙和丙两个公司今后5年的各年现金流量如表13-1所示。
从第6年起，乙公司每年的现金净流量为850万元，丙公司每年的现金净流量为900万元。
假定市场利率为10%。
在分立过程中没有分立费用。
表13-1乙公司和丙公司的现金净流量
年份
1
2
3
4
5
乙公司
丙公司
合计
520
560
1080
580
640
1220
640
680
1320
700
750
1450
750
800
1550
分立后乙公司和丙公司的价值计算如下：
V=1080*0.909+1220*0.826+1320*0.751+1450*0.683+1550*0.621+1750*5.867*0.621=11309.62（万元）
比较分立前后公司价值可知，分立前甲公司价值为14560万元，比分立后多3250.38万元，因此该公司分立方案在财务上是不可行的。
13.1.4股权出售
股权出售是指公司将持有的子公司的股份出售给其他投资者。
与资产剥离相比，资产剥离出售的是公司的资产或部门而非股份；而股权出售则是出售公司所持有的子公司的全部或部分股份。
如果仅是出售部分股份，则公司将继续留在子公司所处的行业当中。
20世纪80年代后期，美国的公开发行市场比较低迷，股权出售成为一些公司的一种融资方式。
例如，1987-1989年，尽管公开发行市场不景气，但美国10宗最大的股权出售的交易金额之和仍达到了139.2亿美元。
股权出售后，母公司可能不再继续拥有对子公司的控制权，子公司的股东发生变化，一些会组建新的管理团队来独立经营公司。
股权出售的动机与资产剥离交易基本相同，所产生的效应也相近，研究表明，股权出售能够给母公司股价带来正面影响，从而为股东带来正的财富效应。
斯威夫特公司的案例可以说明公司股权出售的动机和效应。
例13-2
斯威夫特公司的股权出售案例
斯威夫特公司是一家历史悠久的成功食品企业。
20世纪60年代，由于受到来自效率更高的对手的竞争，公司的盈利能力开始下降，首当其冲的是鲜肉部门。
对于像斯威夫特公司这样拥有工会组织的公司而言，肉类包装业务的特点是利润率低而劳动力成本高。
工会反对在工资方面做出让步来帮助斯威夫特公司的鲜肉部门提高竞争力，并威胁如果斯威夫特公司坚持要工会做出让步就组织罢工。
对斯威夫特公司而言，罢工意味着无法向超市提供肉类食品，原放置公司产品的货架空间将被其他更为积极的竞争者占据，即使将来罢工结束，公司想收复失地也会十分困难。
在首席执行官纳德.凯利的领导下，斯威夫特公司通过一系列广泛的并购活动，如对普莱特科公司、詹森影响公司、STP石油公司和丹尼斯基紧身衣公司等企业的收购，逐步转变成为一家多元化日用品生产企业集团。
到20世纪80年代初，斯威夫特公司只是凯利领导下的不断发展的大型集团企业艾斯玛克公司的一部分。
凯利相信，不断收购日用品生产企业的战略可以增强公司的实力。
他现在完全把鲜肉部门看作一个令母公司头痛的部门。
艾斯玛克公司新收购公司的业绩一般都能达到预期水平，只有斯威夫特公司的收入极不稳定，盈利状况欠佳。
工会问题使得斯威夫特公司对买家没有什么吸引力。
尽管凯利希望通过所罗门兄弟投资银行设法将其出售，但是一直找不到买家。
这个问题一直困扰着凯利，因为斯威夫特公司的不佳业绩已经在影响艾斯玛克公司的股价，并使其面临被收购的危险。
艾斯玛克公司与所罗门兄弟对所属的每个子公司进行了估价分析，这种分析是考虑出售方案时的第一个标准步骤。
公司分别计算每个部门各自作为独立实体时的价值（见表13-2），并与当前的市场价值进行比较。
公司采用部门利润计算出持续经营假设下各部门的价值，并与它们的清算价值进行比较。
最终的汇总数据表明，艾斯玛克公司的总价值在12.2亿美元~15.8亿美元之间，即每股股价在55亿美元~71亿美元之间。
表13-2艾斯玛克公司各部门的价值分析
单位：
百万美元
部门
价值
埃坦奇公司
350~400
詹森公司
125~150
普莱特克国际
500~600
维克斯石油公司
610~700
STP公司
50~75
斯威特夫公司
300
资料来源PatrickA.Gaughan.Mergers,Acquisitions,andCorporate,ThirdEdition.Copyright2002byJohnWiley&Sons,Inc.
此次分析的焦点是业绩不佳的斯威夫特公司。
在工会强制执行下，斯威夫特公司最弱的鲜肉部门承受了过高的工资负担，并因此而毫无竞争能力。
艾斯玛克基于工会作出工资让步的假设对鲜肉部门重新进行了评估。
公司希望能将此部门出售给工会但未能成功，最终决定以股权出售的方式将此部门公开发售，并以每股15美元的价格向公众投资者发售了275万股。
这样，艾斯玛克公司通过此次出售交易共获得了4125万美元，超出了所罗门兄弟的预计。
出售斯威夫特公司在经济上被证实是可行的。
规模变小后的斯威夫特公司获得了工会的工资让步，这一点艾斯玛克公司一直无法实现。
一些工厂进行了改革，另一些则被出售。
此外，由于市场认为重组后的艾斯玛克公司比重组前更有价值，艾斯玛克公司的股价也上涨了。
13．2财务预警
财务危机是公司财务管理活动中的一个重要问题。
每次经济衰退都会有大量的企业陷入财务危机，有的不得不申请破产。
下面主要介绍企业财务危机的含义、特征、成因以及财务危机预警等内容。
13.2.1财务危机的含义
管与财务危机的定义，虽然学术界的认识存在一定差异，但对于企业财务危机的表现还是存在一些共识，如经营亏损、股利减少、股价下跌、解雇员工、违约、破产等。
企业发生财务危机与经营失败（businessfailure）密切相关，理解财务危机的含义可以从企业经营失败入手。
企业经营失败主要可以分为两种：
经济失败（economicfailure）和财务危机（financialfailure）。
经济失败是指企业无法偿还到期债务的情况。
当企业发生财务失败时，企业的现金流量状况恶化，没有足够的流动性，不能履行偿还到期债务的义务。
即使企业没有发生亏损，也可能出现财务失败。
财务危机指的不是企业的经济失败，而是指企业的财务失败。
在国外的文献中，与财务危机相关的概念有企业失败、财务失败、企业破产、财务困境等，这些概念并不作严格区分，在同一文献中经常交替使用。
例如，Beaver（1966）将财务危机定义为破产、拖欠优先股股息、银行透支和债券违约。
Altman（1968）认为财务危机是“企业失败，包括在法律上的破产、被接管和重整”。
Carmichael（1972）认为，财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足等情况。
Ross（2000）从四个方面定义财务危机：
第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即由于债务人无法履行到期债务合约，并呈持续状态，企业或债权人向法院申请企业破产；第三，技术破产，及企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。
在我国，“financialdistress”通常被译为“财务危机”、“财务困境”或者“财务恶化”，而“financialcrisis”一般被译为金融危机。
从中文的语境上看，财务危机似乎要比财务困境更加严重实际上，二者难以截然区分。
国内学者主要是以企业是否具有持续经营能力作为界定财务危机的基础，认为财务危机是指企业经营管理不善、不能适应外部环境的变化而导致企业生产经营活动陷入一种危机及企业生存和发展的严重困难，反应在财务报表上则是已呈现长时间的亏损状态且无扭转趋势，出现资不抵债甚至面临破产倒闭的危险。
总而言之，财务危机也可称为财务困境或财务失败，是指是指企业由于现金流量不足，无力偿还到期债务，而被迫采取非常措施的一种状态。
企业发生财务危机的主要标志就是现金流短缺并呈持续状态，无力履行偿还到期债务的义务，不得不采取在现金流量正常的情况下不可能采取的非常措施，如变现重要的经营性资产、高息借贷、停发现金股利、债务重组、申请破产等。
发生财务危机的企业大多也同时发生经济失败，但是，经济失败是从企业的盈利能力来描述企业的经营状态，而财务危机是从企业的偿付能力来描述企业的经营状态。
企业的财务危机实质是一种渐进式的积累过程，表现为不同的轻重程度，企业的违约、无偿付能力、亏损等都可视为财务危机的一种前期表现，破产倒闭只是财务危机最为终极的结果。
13.2.2财务危机产生的原因
1.邓白氏的调查
财务危机对企业具有重大的危害性，每次经济衰退都会造成大量的企业破产倒闭。
2008年的金融风暴引发了世界经济下滑，更造成了大批企业深陷财务危机之中，甚至申请破产。
对于企业而言，产生财务危机的原因究竟是什么呢？
国外学者曾对此问题做过调查和研究。
表13-3和表13-4是邓白氏与1980年和1992-1993年对破产倒闭企业的两次调查结果。
表13-3企业倒闭原因调查
1980年
1992-1993年
原因
占倒闭企业的百分比（%）
原因
占倒闭企业的百分比（%）
缺乏管理经验或管理经验有误
50
经济因素：
行业疲软
利润不足
销售额不足
无竞争力
其他
合计
21
11
2
1
1
36
管理无能
44
经验原因
1
疏忽
1
财务原因：
债务负担过重
营业成本高
资本不足
合计
4
40
3
47
欺诈
其他
1
4
疏忽
灾难
战略
欺诈
其他
4
6
1
4
2
共计
100
共计
100
资料来源：
BusinessFailureRecord（NewYork:
Dun&Bradstreet,1980and1992/1993）;道格拉斯.R.爱默瑞：
《公司财务管理》北京，中国人民大学出版社，1999
表13-4倒闭企业的年龄
年龄（年）
全部倒闭企业的组成比例
1980年
1992年
1993年
百分比
累计百分比
百分比
累计百分比
百分比
累计百分比
1或小于1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
大于10
0.9
9.6
15.3
15.4
12.4
8.9
6.3
5.2
4.3
3.4
1.3
0.9
10.5
25.8
41.2
53.6
62.5
68.8
74.0
78.3
81.7
100.0
9.0
11.2
11.2
10.0
8.4
7.2
5.3
4.5
3.8
3.5
25.9
9.0
20.2
31.4
41.4
49.8
57.0
62.3
66.8
70.6
74.1
100.0
7.1
8.5
8.8
7.9
7.4
6.5
5.9
5.5
5.0
4.3
33.1
7.1
15.6
24.4
32.3
39.7
46.2
52.1
57.6
62.6
66.9
100.0
倒闭企业数量
11742
60747
86133
资料来源：
：
BusinessFailureRecord（NewYork:
Dun&Bradstreet,1980and1992/1993）;道格拉斯.R.爱默瑞：
《公司财务管理》北京，中国人民大学出版社，1999
在1980年的调查中，缺乏管理经验和管理无能的原因造成企业倒闭的百分比达94%。
在1992-2003年的调查中使用了与1980年不同的分类方法。
但是，被归咎于经济因素和财务原因的百分比合计仍为83%，管理无能可能应负主要责任。
从倒闭企业的年龄来看，年轻的企业比老企业倒闭的比例高，这可能是由于年轻的企业规模小，抗风险能力较低，而年轻企业更缺乏管理经验。
由此可见，企业发生财务危机的原因固然多种多样，但缺乏管理经验和管理无能应是主要原因。
虽然外部环境可能是企业倒闭的原因之一，例如，2008年的全球经济下滑的背景，我国外贸企业盈利状况大幅恶化，有许多企业陷入财务危机之中，但是，管理水平高、具有创新能力、对市场反应迅速、财务状况稳健的企业依然可以生存下来，甚至可以提高市场占有率。
2、财务危机的成因
将企业发生财务危机的原因主要归咎于管理无能可能显得过于笼统，在实践中，我们需要研究更为详尽的引发财务危机的原因，这样可以为企业改善经营管理，预防财务危机提供更有价值的意见。
约翰.阿根提（JohnArgenti）在有关学者研究的基础上，通过案例分析和理论研究，总结出了导致财务危机的主要原因，有以下八项。
（1）企业管理结构存在缺陷。
企业高级管理层存在缺陷，会导致企业重大决策失误，由此可能给企业带来重大损失。
阿根提认为企业管理结构缺陷主要表现在：
首席执行官独裁，一人拥有很大的权利，其他董事不作为；高管团队知识结构不平衡；财务职能弱化，缺乏管理深度等。
（2）会计信息系统
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