国有股减持问题讨论综述.docx

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国有股减持问题讨论综述

国有股减持问题讨论综述

一、国有股减持的意义《经济管理》特约评论员认为减持国有股意义重大

（1）它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段

（2）增强了国有资产存量的流动性同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式（3）为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路（4）真正实现了国有控股企业股权多元化的功能形成规范的法人治理结构陈淮认为减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题第一通过国有资产变现补充社会保障基金第二推进国有企业改革一方面减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面在不影响国家控股的前提下通过适当减持部分国有股可将所得资金用于国有企业的改革与发展第三从总体上增强国有经济的控制力一方面减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组调整国有经济的布局和结构；另一方面可以通过吸收和组织更多的社会资本放大国有资本的功能提高国有经济的控制力、影响力和带动力第四规范我国的证券市场实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务曹远征认为国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起国有企业法人治理结构的完善国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立从微观而言形成真正的现代企业制度良好的公司治理结构改善企业的财务结构；从宏观而言建立一个有效的社会保障体制作为支持从而形成企业的淘汰机制这些问题集中在一起国有股减持的真正意义和目标就凸显出来二、国有股减持的基本原则《经济管理》特约评论员认为减持国有股应遵循以下基本原则

（1）有利于证券市场的长期稳定与全面发展；

（2）有利于国有资产的保值增值积极稳妥地实现退出目标；（3）有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；（4）有利于国有企业调整财务结构提高企业的盈利能力和竞争能力；（5）有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业建立企业战略联盟；（6）有利于建立起一种长期的经济政策调控手段不断积累调控经验；（7）适应于法律规范的建设和资本市场的发育状况减持办法上不拘一格中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的也就是说要使各方利益分配相对公平稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力不能伤及市场的稳定性效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时应兼顾社会资源配置效率在设计减持方案时必须要考虑行业、地区差距让市场力量发挥应有的作用尽量避免政府行政命令对市场机制的替代陈湘永、金永忠认为减持国有股的基本原则有以下三点

（1）坚持“三公”原则充分保护中小投资者利益使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；

（2）要采取多种途径相结合的方式不可只求“被减部分立即全部流通”；（3）国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提要充分考虑市场的承受能力三、国有股减持的思路和方案在讨论中理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试然而由于对国有股减持基本含义的理解不同因而提出的减持方式和途径就会有所不同我们认为在现阶段完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容即减让、变现、流通和充实社保基金减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保

基金以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一缺一不可按照我们对国有股减持概念的理解我们可以把国有股减持方案分为以下四类

（一）第一种思路直接减持方案

这

　　种思路是让国有股直接进入二级市场在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求该思路主要有三种具体方案1．配售上市方案国有股配售方案的操作要点是上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东如有余额再配售给证券投资基金流通股股东的配售部分可以立即上市证券投资基金的配售部分在两年内上市配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行是目前被中国证监会推行实施的主要方案然而由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷因此试点的效果并不理想针对这一问题在讨论中不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案他们建议

（1）在配售定价上限的确定上应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限

（2）在配售余额的处理上应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额张训苏等人提出国有股配售方式应市场化他们建议

（1）取消对市盈率标准的规定只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩市场认同度较高超过10倍市盈率也是可以的如果企业处于传统行业缺乏成长性业绩较差乃至亏损那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的具体可参照增发新股的模式通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格

（2）配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金而应面向所有的证券市场投资者扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制

（1）国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一

（2）国有股的内在价值以证券市场股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值（3）国有股的市场价值可以用如下方法确定采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式确定国有股配售实施后的预期市场股票价格再用无套利分析计算出国有股的市场价值（4）以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格（5）为充分保护原有流通股股东的利益可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东配售或者采取分阶段区别定价配售的方式给老股东以一定的配售价格优惠沈凯祥、潘立韫建议国有股配售价格可以以每股净资产为基础按一定的净资产倍率确定净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围（一般在1—3之间）由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成以保证定价的客观性和公正性陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案即“定向认股证+配售”方式其要点是国有股减持采用配售方式上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系确定一个配售比例再根据所持股份数按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股认股证在沪深两市上市流通期间所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖但是到最后交易日为止在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股杨安明提出了综合定价、定向配售的建议综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价然后实行定向配售定向配售出现的弃权部分由承销商包销依照综合定价、定向配售办法获得的股份在配售缴款截止日后的5日内即可上市流通综合定价、定向配售的价格公式是每股配售价＝每股净资产+（股权登记日收市价-每股净资产）×净发率×含权率式中每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比2．折股上市方案折股上市又称缩股流通它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份然后上市流通折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说折股上市并不存在同股同权的障碍相反倒是为了实现同股同权何诚颖等人认为国有企业在上市之初资产普遍进行了评估增值股份化时有些公司按66．7％的比例进行了缩股有些并未缩股向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果这对于普通股的投资者来说是不公平的所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股使国家股的每股价格与公众股的发行价一样因此折股正是为了实现同股同权陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议

（1）用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例首先计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过15％）即可得出折股比例

（2）借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流通股比较分散地予以流通刘晓兵对折股方案提出了自己的设计

（1）折股依据它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致

（2）折服公式K＝S／G其中K为折股比例表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行（含公司组建时净资产折股）及历次配售发行（含以实物资产净额配股）中的平均每股累计认购金额（3）折股比例折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比根据市场资料统计截止到1999年中期市场平均折股比例为3．59当然具体上市公司的折股比例需要单独计算中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案其要点是将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出不需变现的国有股不折服以维持国有股的投票权折股修正案的操作原理是

（1）确定国有股市价的计算基准比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；

（2）确定国有股净资产值的计算基准比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准得出每股净资产值；（3）将每股市价与净资产值两者相除在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后办理折股变更手续注销掉相应数量的国有股3．直接上市方案

（1）限时限价方案为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案首先由政府有关部门于某一天（国有股流通宣布日）宣布以一段时间（如两个月）以后的某一天（国有股流通定价日）的收盘价为基准上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期过渡期届满后国有股原则上可以自由流通但能否流通还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时国有股才能自由流通如果在定价日企业的股票价格是12元那么只有当该企业的股票价格达到24元时国有股才能进入二级市场流通这样在国有股流通之前尚有100％的赢利空间在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响

（2）指数基金法郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法其操作要点是第一新股发行中不再设立国家股、法人股所有公开发行的股票都是社会公众股这样才能从源头上解决国有股流通问题第二设立指数基金的启动资金由财政提供待国有股转让取得收入后归还以后设立指数基金的资金部分由国有股上市转让收入提供但也要吸引国家以外的投资者加入第三初期设立的指数基金是封闭式基金待条件成熟后也可以设立开放式指数基金第四以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争第五指数基金的投资对象是所有A股对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同这样指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致第六从长期看随着大盘的趋升指数基金一般都能盈利指数基金的盈利分配给国家的部分主要用作国有企业职工的社会保障基金第七以后国家持有股份的公司公开发行股票国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金

（二）第二种思路间接减持方案这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求这条思路的主要想法是国有股减持不宜直接面对市场即国有股不宜直接上市国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式由中间机构操作完成先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来将国有股的国家持有转换成机构持有然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求但有人不同意这种看法袁钢明认为国有股减持不应由中间机构（特别是国有投资机构）操作完成而应走真正民营化的道路即国有股减持应直接面对市场第一股权转让直接由买卖双方进行中间不设中转投资机构；第二股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四接手国有股权的资金完全来自市场而不是来自国家；第五股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定国有股减持的民营化道路最好一步到位虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见但还是有很多人赞同这一思路间接减持思路主要有以下三种具体的方案1．把国有股转给大型投资公司该方案的基本思路是搭建“一级半”市场由投资公司在场外将减持的国有股承接下来然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节第一投资公司筹集资金环节投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金第二定价及利益分配环节建议在减持方案中由中央统一确定减持比例并明确规定按净资产定价投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成中央的收入用于补充社会保障基金原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家第三国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节国有投资公司承接所减持的国有股并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东而是通过“变现”的形式实现国有资产的产权再配置促进国有企业的产权多元化改造推进法人治理结构的完善以及确保出资人真正到位国有投资公司应当是一个不断买进产权参与企业资产重组通过改善资产质量而提高资产价值然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失而是来源于在服市之外的资产增值第四投资公司退出环节一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让2．把国有股转给国有股投资基金该方案的实施可分为三个步骤第一步在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额然后用由此筹集的资金按国有股的净资产价值一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量使这些国有股转变为基金持有的服份第二步基金管理公司按照有关规定根据股市走势逐步出售所持股份（但不可再从二级市场买入股份）井进行有关信息的披露；售股的资金收入交基金保管人统一保管；每年年终时进行结算将售股盈利以现金方式分配给基金持有人第三步经若干年售股后或规定的基金存续期满后撤消“国有股减持基金”同时归还基金持有人的本金3．将国有股转给社会保障基金有人提出可以将上市公司的优质资产（国有股的一部分）剥离给社会保障基金并允许其有计划地在证券二级市场上出售这样既解决了国有股流通问题也解决了社会保障基金不足的问题王国刚不同意这种思路他认为如若实施必将引致一系列严重问题第一从体制上说我国目前的社会保障基金并非一家而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成在这种条件下要将上市公司的国有股划入社会保障基金就必须首先解决两个难以解决的问题其一上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系目前是极其困难的几乎是不可能的其二由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?

第二从财务上说上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事第三从操作上说难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生所以将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的（三）第三种思路半性减持方案所谓半性减持方案也称不完全减持方案它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的（减让、变现、流通、充实社保基金）四项基本要求1．国有股回购国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式许民利认为上市公司进行国有股回购必须具备三个条件第一上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定；第二公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三回购价格一般略高于每股净资产值贺强、刘桓认为国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜该系数为国有股当初发行时的折股比率中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议

（1）可采取现金以外的方式回购国有股第一以上市公司资产回购在上市时控股公司将资产折股后装入上市公司回购时将资产出售给控股公司换回国有股权并予以注销第二上市公司向国有股股东定向发行可流通新股国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购上市公司换回不流通的旧股后即注销

（2）利用企业的非现金流量支付回购款即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金专项用于回购国有股2．债券（权）转换股权所谓债券（权）转换股权是指通过债券或债权的形式将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式这种思路主要有以下几种具体的方案

（1）发行可换股债券可换股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券债券到期后其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票转换后股票可直接上市流通换股比例等于换股价格除以债券发行价格换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60％—80％计算

（2）国债的“债转股”第一步在每年发行的国债中拿出一定的份额（比如500亿元）作为“可转换为股份的国债”这些国债在发行时就公告其转换期限、价格标准、转换方式等然后向投资者发行此类国债第二步在国债到期时办理国债本息的“债转股”手续将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者第三步投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出（3）股权转债权具体来说国有股通过资产评估和一定的法律程序直接变更为国家对股份公司的债权国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足这样通过股权换债权的途径国家逐步从股份公司股权中退出（4）零息回购债券公司以折价方式发行债券债券存续期间不向投资者支付利息到期可按面值赎回也可转换成股票以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具能实现国有股按预期比例减持的目标（四）第四种思路假性减持方案所谓假性减持方案是指设计的方案在形式上似乎减持了国有股但实际上没有实质减持内容的减持方案这些方案主要有

（1）国有股协议转让

（2）将部分国有股转换成优先股（3）增发社会公众股相对降低国有股比重（4）国有股放弃配股或大比例转配（5）建立职工和管理层持股制度等限于篇幅这里就不一一评述了