长期看空日股商品对QE减缓最敏感.docx

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长期看空日股商品对QE减缓最敏感

ACM陈凯丰（九）：

长期看空日股，商品对QE减缓最敏感

∙经济

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∙市场

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2013年06月03日10:

14　　　

文/VIX

本文为华尔街见闻纽约对冲基金经理（华人交易员）访谈系列第九期。

华尔街见闻就上周市场热点采访了ACM全球宏观对冲基金合伙人陈凯丰先生。

这里的谈话仅代表其个人，不代表任何机构的意见。

本期观点：

日本股市长期看空

日本债市波动性难以有效平抑

安倍经济学导致原材料进口价格上升

不能断言热钱流入中国是由于日本溢出

美债短期利率担忧来自QE不确定性

美股走高源于市场流动性及公司盈利

大宗商品价格对QE减缓最为敏感

一、日本

1.日本股市

背景介绍：

自从去年秋季以来，日本股市上涨了85%，而在上周日本股市下跌了14%。

之后会发生什么？

摩根大通的MichaelCembalest认为：

在6个月内股票市场上涨70%？

这样的时间段大部分持续不了多久。

做多日本股市和做空日元的最简单的赚钱方式已经到头了。

阅读资料：

上涨85%后再下跌14%日本股市下一步怎么走？

凯丰关键词：

长期不看好

华尔街见闻：

您如何看待日本股市的长期和短期趋势？

陈凯丰：

我对日本股市的看法是：

长期是我是不看好的，但是短期中，因为央行也在积极地购买股票，短期内很难预期股价下跌很多。

2.日本国债市场

背景介绍：

彭博提供的数据显示，日本10年期国债期货的隐含波动率上涨到7.23%，是自2008年11月以来的最高点。

由于目前日本国内许多金融机构均采用VaR来计量风险，而VaR又以波动率为基础来衡量风险，那么假如波动率显著上升，则势必导致风险增加，继而那些采用VaR方法计量市场风险的金融机构就不得不削减日本国债的持仓。

日本央行已经在今年4月宣布在未来两年内加倍其债券持仓，预期下周央行会推迟进一步增加资产购买规模的宽松行动。

央行继续增加购债规模可能得不偿失，摩根大通经济学家MasaakiKano表示：

“日本央行已经干扰了债券市场。

如果市场依赖央行购买更多的债券，流动性的丧失将使债券价格更容易大幅波动。

日本央行可能没有预料到这么大的市场波动，而且单纯地增加债券购买量是不能解决问题的。

”

阅读资料：

日本大宽松未带来通胀先拉高借贷成本

日本央行欲平抑债市波动

凯丰关键词：

债市难以平抑

华尔街见闻：

如何解决债市波动问题？

央行出手购债是否会造成流动性丧失从而引起更大波动？

陈凯丰：

日本国债市场可能是目前日本最大的问题。

债券利息是基于通货膨胀率，如果预期通胀率上升，债券利息也会随之上升。

目前就陷入了一个悖论：

央行越印钱，市场的预期通胀率就越上升，利息就越高。

因此，在央行不断印钱的情况下，很难找到很好的抑制波动的办法。

我赞同“央行出手购债造成流动性减小”的说法，央行购债会导致债市更大的波动性。

如果央行成为市场中债券的唯一买家，那么这就与德国30年代恶性通货膨胀的现象十分类似。

3.日本贸易逆差

背景介绍：

4月份日本贸易逆差规模急剧增大，“安倍经济学”尽管压低日元帮助日本的出口，但同时抬高进口商品成本，导致4月日本逆差规模同比增长70%。

日本财务省报告4月商品贸易逆差8799亿日元，高于预期的6206亿日元的逆差，而去年同期的逆差为5184亿日元。

3月的逆差从3624亿日元修正至3640亿日元。

这个数据意味着日本连续10个月录得贸易逆差，这是自1979-1980年以来连续逆差时间最长的一次，而当时中东危机导致全球原油价格飙升。

阅读资料：

进口成本飙升令4月日本贸易逆差激增

凯丰关键词：

宽松政策影响进口

华尔街见闻：

安倍经济学为日本的贸易和实体经济和资本市场带来了什么影响？

陈凯丰：

日本经济高度依赖原材料进口。

日本央行的货币宽松政策导致进口价格上升，包括能源、天然气、石油等，其中能源价格上涨30%，这会导致贸易逆差增加，也会对GDP形成拖累。

在资本市场上，虽然日元汇率发生变动，但是并未见到真正大量的资本流出。

4.安倍经济学的溢出效应

背景介绍：

IMF第一副总裁利普顿（DavidLipton）在北京的一场发布会上说：

我们目前还未发现有证据表明日本政策导致了显著的溢出效应，或者说资本从日本流出。

中国央行担忧热钱流入。

FT援引熟悉中国金融监管当局想法的外交官员称，中国官员们认为，日本的货币宽松最近几个月已导致部分热钱流入中国。

复旦大学日本研究中心副教授张浩川认为，安倍经济学是一种暂时现象，旨在巩固安倍的政治权力，赢得7月议会选举。

他还说，如果日元持续维持低位或是继续贬值，那么中国也可以令人民币贬值，来抵消日元贬值对中国企业的影响。

阅读资料：

IMF：

尚无证据表明“安倍经济学”对中国经济造成重大冲击

凯丰关键词：

直接影响不大，或间接导致货币战争

华尔街见闻：

您是否认为安倍经济学在现在或者将来会为中国带来显著溢出效应？

陈凯丰：

直接影响上，中国和日本的贸易竞争并不大，因此日本央行印钱对中国贸易的溢出效应不显著。

间接影响上，每次日本的宽松都会带来亚洲的货币战争，因此潜在的间接影响还是有的。

关于热钱流入的说法，我的观点是，全球很多国家都在实行宽松的货币政策，因此各国热钱都在流向中国，日本只是其中一个，不能断然说中国面临的热钱流入是日本安倍经济学的溢出效应。

二、美国

1.美国国债市场

背景介绍：

在过去一周里，美国政府债券收益率迅速上升，10年期美国国债的收益率已经上升了10%。

高盛警告称，广泛预测的债券抛售情形即将发生，投资者要退出长期债券以避免巨额亏损。

阅读资料：

高盛：

投资者应抛售美长期国债以免巨额亏损

凯丰关键词：

市场担忧短期走势

华尔街见闻：

美国国债收益率上升的原因是什么？

陈凯丰：

我们可以看到，目前5年期国债利率涨速甚至快于10年期国债利率，这说明投资者对于短期利率的走向要大于长期利率，主要是来源于对于QE退出或减缓政策的担忧。

美股：

背景介绍：

美股指数基本保持继续上涨态势。

高盛在研究报告中表示，不管美联储政策利多还是利空，美股都是上涨的。

但市场为什么会系统性的进入这种模式目前还不完全清楚。

阅读资料：

高盛：

对于美股，好消息就是好消息，坏消息依然还是好消息

凯丰关键词：

公司盈利+流动性

华尔街见闻：

美股上涨以不变应万变。

您认为市场为什么会系统性的进入美股这种模式？

陈凯丰：

首先，总的来说，市场的流动性还是很高，投资者还是有大量的现金，并且很多国家资金流向美国。

其次，从基本面上来说，公司的利润很高，因此股市应当说是正常定价的。

3.资产的QE敏感度

背景介绍：

巴克莱银行在最近的一份报告中回答了一个重要的问题——面对美联储放缓QE，哪些资产是最脆弱的？

巴克莱构建了两个指示指标，第一个指示指标是计算不同资产对于美联储资产负债表扩张的beta。

第二个指示指标显示目前资产价格与历史平均水平的偏差程度，理念在于美联储宽松政策如何影响了资产价格相对于历史水平的变动。

担心美联储政策扭转的投资者，应该考虑做空那些对于美联储政策的反应弹性高的资产，以及相对于历史平均水平显得估值较高的资产，这样能够对风险资产投资组合提供一定的保护。

阅读资料：

巴克莱：

哪一种资产对美联储退出QE最敏感

凯丰关键词：

大宗商品对QE减缓最为敏感

华尔街见闻：

如果减缓或者停止QE，哪种资产受到的影响最大？

陈凯丰：

我认为QE减缓后，大宗商品受到的影响最大，包括黄金、石油、农产品等。

首先，大宗商品是无收益资产，且存在储存成本等限制，因此存在一个负收益的考量。

相比之下股市等资产还是存在正收益的。

因此当央行QE减缓，大家没有大规模卖空股票的冲动，但是用来投机大宗商品的资金会减少。

另外，中国经济疲软，其对商品需求的减少对于商品市场也存在着很大的打击。

如果QE停止的话，相信大宗商品价格会发生暴跌；但是如果QE只是减缓，那么大宗商品的价格应该不会发生非常剧烈的波动。

附：

陈凯丰先生个人简介：

陈凯丰是ACM全球宏观对冲基金合伙人兼首席投资官。

他曾在纽约担任Amundi资产管理公司另类投资联合主管。

Amundi管理资产近1万亿美元，是欧洲第二大资产管理公司。

在Amundi之前，他在摩根士丹利日内瓦、芝加哥，和纽约办公室工作过，任对冲基金部资产组合董事。

陈凯丰先生同时在纽约大学兼任客座教授