西方汇率决定理论的发展脉络评述.docx

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西方汇率决定理论的发展脉络评述

西方汇率决定理论的发展脉络评述

西方汇率决定理论的发展脉络评述

■吕江林王磊

汇率的决定历来是国际金融领域的核心问题.随着国际经济和金融的发展,汇率的决定因素也在不断

发生变化,并衍生出不同的汇率决定理论.本文对西方汇率决定理论的发展脉络进行了梳理,并就其中各阶

段理论作了简要评述.

[关键词】传统汇率决定理论;现代汇率决定理论;均衡汇率理论

[中图分类号]FO19【文献标识码】A[文章编号]1004—518X（2009）07—0086—04

吕江林（1959一）,男,江西财经大学金融学院院长,博士生导师,主要研究方向为金融学;王磊

（1976一）,男,江西财经大学金融学院博士生,中国人民银行广州分行工作人员,主要研究方向为金融学.

（江西南昌330013）

汇率决定理论是阶段性发展的.我们认为,迄今西

方汇率决定理论的发展大致可分为传统汇率决定理论,

分析方法上看,这三个阶段大致分别对应名义汇率局部

均衡的分析方法,名义汇率一般均衡的分析方法和实际

汇率一般均衡的分析方法.

一

传统汇率决定理论

传统汇率决定理论是二战前问世的汇率决定理

论.

（一）铸币平价理论

17世纪中叶,英国的大卫?

休谟提出了铸币平价

理论.这一理论认为:

在金币本位制下,两国货币之间的

兑换率由铸币的含金量决定,且兑换比例不应超出黄金

输入/出点（即黄金+运输成本）.如果兑换比例超过黄

金输入/出点时,双方贸易会自发地采用黄金来进行结

丽

开始考虑到交易成本（最常见的运输成本）,但该理论本

质上认为两国间货币兑换比例均衡于两国货币的含金

量.然而,当纸币本位制下,一国货币供应不再与黄金存

在直接对应关系时,该理论自然失效.

（二）购买力平价理论

1922年,古斯塔夫?

卡塞尔继承了均衡汇率思想,正

式提出了纸币本位制度下的汇率决定理论,即购买力平

金量决定,改为由两国单位货币的购买力决定,此即所谓

的"绝对购买力平价",后人又发展为"相对购买力平价".

实证检验表明,购买力平价理论尤其相对购买力平价理

论一定程度地符合一些国家一定时期内（尤其是高通胀

时期）现实汇率的变动趋势,因而具有相当的实践意义.

然而,它关于完全自由贸易,两国生产结构与消费结构同

西方汇率决定理论的发展脉络评述

一

商品的同质性和价格体系的相似性等一系列假定显

然与各国实际不相符合.更重要的是,20世纪7O年代以

来,国际资本流动的规模越来越大,对国际收支的影响也

越来越大,这样,购买力平价理论对各国现实汇率的预测

市场均衡的购买力平价理论有自身的缺陷.

（三）利率平价理论

1923年,着名经济学家凯恩斯在其《货币改革沦》

中提出了利率平价理论.该理论认为,两国间远期汇率

变动与两国利差有关,两国利率不同会导致套利活动的

产生,只有当远期汇率变动幅度等于两国利差时,套利

才能停止.因而它基于资产市场的均衡,准确地说基于

一

国货币远期与即期价格在时间上的无套利均衡来确

定远期均衡汇率.实践证明,在短期,利率平价理论比购

买力平价理论对汇率的预测准确.然而,由于各国对资

本流动的管制,对非居民利息收入征税以及各种交易成

本,机会成本的存在,同时,由于发展不平衡,各国经济

内外部均衡情况迥异,导致即使短期,利率平价理论对

远期汇率的解释和预测也存在较大误差.

看来,基于纯商品市场分析（购买力平价理论）或纯

资产市场分析（利率平价理论）的局部均衡的汇率决定

理论都存在缺陷,这意味着更加完善的现代汇率理论必

须立足于一般均衡分析.

二,现代汇率决定理论

现代汇率决定理论是20世纪6O一70年代后问世的

汇率决定理论,其特点是用一般均衡的分析方法探讨均

衡的名义汇率,而且侧重于资产市场分析.

（一）价格不变货币模型

二战后,Mundell和Fleming把国际贸易和资本流动

引入经典的Is—LM模型,提出了静态Mundell—Fleming

变的假定与现实明显不符,这使得该模型的实际运用价

值有限.

（二）弹性价格货币模型

20世纪70年代,弗兰克,穆萨和贝尔森假定商品市

场价格调整是及时和完全的,资本市场是高度发达和充

分流动的,因此购买力平价成立,同时利率平价也成立,

进而运用典型的货币主义分析方法,得到商品价格完全

因素在汇率决定和变动中的作用.然而,该模型关于商

品价格完全弹性的假定同样不符合现实,因而该模型在

许多场合通不过检验.

（三）黏性价格货币模型

定,资本市场完全流动,资产可完全替代,短期内商品价

格调整不具备完全弹性,因而购买力平价只有在长期内

才能成立,而短期内汇率可以偏离长期均衡值,偏离幅

该模型,资本市场对经济中的各种内外冲击会做出瞬间

反应,而产品价格存在粘性,因此汇率变动短期内存在

"超调"现象,这就一定程度地解释了短期中汇率偏离由

被称为"动态的Mundell—Fleming模型".但遗憾的是,在

许多场合,其对现实汇率的预测和解释仍显得偏差较

大.

（四）资产组合平衡模型

黏性价格模型没有考虑到资产实际上的不可完全

替代性,没有考虑到经常账户收支失衡的冲击,也没有

礼等学者在詹姆斯?

托宾"资产组合选择理论"的基础

上提出的"资产组合平衡模型",则同样是基于价格粘性

假说,但考虑到了上述因素,综合分析了货币供求,其他

资产供求和实际经济变量对汇率的影响,因而对解释短

期汇率的均衡及其从短期均衡向长期均衡的过渡都有

着较好的解释力.但该模型也存在不足:

一是模型过于

复杂,对模型成立要求的前提条件过于苛刻,甚至一些

变量的数据都很难获得;二是该模型过于强调了存量分

析而忽视了流量分析,带有较多货币主义色彩,因而其

就一定程度地存在如弹性价格货币模型一样的缺陷.

（aS.）REDUX模型

20世纪80年代,宏观经济学取得的一个重大成就

是构造出了一个具有坚实微观基础的动态一般均衡模

型,从而开创了"新开放经济宏观经济学".1995年,0b—

sffeld和Rogoff共同提出了REDUX模型,这是一个跨期

都遵循一价定律,从而本国与外国价格指数存在购买力

平价关系,然后再将微观经济学中的个人效用函数引申

到本国典型家庭终生效用函数,消费函数及价格指数

中,通过最优消费,产出和货币持有量均衡保证家庭效

用最大化,最后通过跨期分析寻求稳定状态值,进而得

出名义汇率的市场均衡值.按照该模型,均衡的名义汇

率决定于两国（对数形式的）各自均衡的货币供给之差

后人的改进后,对短期汇率的预测有一定准确性,而且

其得出的"长期而言货币中性,超调的汇率会逐渐向长

期均衡值靠拢"的结论对长期中名义汇率的走势也有一

定解释力.但总的而言,该模型对汇率运动的解释力还

不能令人满意.

我们不难看出,上述现代汇率决定理论模型与传统

汇率决定理论相比,越来越倾向于用一般均衡分析代替

局部均衡分析,用动态分析代替静态分析,用侧重存量

分析代替侧重流量分析,而且假定前提越来越贴近现

的是:

总的来说,现代汇率决定理论对于名义汇率的解

释力和预测力仍然存在较大误差.

三,均衡汇率理论

20世纪8O年代以来,经济学家们通过对各国汇率

变化的深入研究发现:

以购买力平价理论为基石的各种

现代汇率决定理论对名义汇率变动的解释和预测能力

并不强;严格来讲,无论在短期还是长期,购买力平价都

不成立.这启示人们,汇率理论的研究重心也许应当从

说,传统汇率决定理论侧重流量分析,现代汇率决定理

论侧重存量分析,那么,这一转变意味着,均衡汇率理论

将必须注重存量分析与流量分析相结合.追溯起来,IMF

专家Swan首次将实际汇率作为内生于内外均衡的自变

量,并系统地描述了内外均衡的实现机制;然而作为较

为完整的研究均衡实际汇率的均衡汇率理论体系,奠基

人当属Williamson.

（一）基本要素均衡汇率理论

基本要素均衡汇率理论由Williamson于1983年提

出,后经Williamson,Wren—Lewis和Detkenetal等人进

一

一

同时实现.其中,内部均衡指充分就业与低通货膨胀率,

外部均衡指可持续性的经常账户余额,反映了潜在的或

合意的净资本流动.显然,按照FEER理论,均衡汇率并

非取决于那些决定短期均衡的变量,而是取决于那些决

定中长期均衡的变量.这种抽象是有合理性的,也是有

意义的.然而该理论的弊端也很明显:

实践中难以合理

鉴别出哪些因素为基本经济要素,难以过滤掉短期的周

期性因素和暂时性因素;退回到局部均衡的分析方法,

未能同时考虑到货币市场与资产市场的均衡;带有典型

的经常项目决定特征.

（二）均衡实际汇率理论

如果说FEER模型对于市场机制比较健全的发达国

家均衡汇率而言,尚有一定解释力,那么,其对发展中国

特征提出了均衡实际汇率理论即ERER.此后又经E1.

内外部均衡同时实现的贸易品与非贸易品的相对价格;

假定没有资本流动,国际储备变动只来源于经常项目差

额,而国内信贷变动和国际储备变动之和构成了国内货

币供给变动,这样便在内外部同时均衡状况下,计算出

长期中均衡的实际有效汇率.然而我们应当看到,该模

型的缺陷也是较为明显的:

其关于"发展中国家没有资

本流动"的假设过于简单,与当前经济全球化背景下的

发展中国家现实状况不符;其对于贸易品与非贸易品的

划分存在困难,具有较强的主观判断性;再加上由于发

展中国家转型经济的特点,某些变量在回归结果中往往

会出现不显着现象.因此,该模型即使对发展中国家均

衡汇率的解释力也存在较大误差.

（三）自然均衡实际汇率理论

际汇率理论,该理论将自然均衡实际汇率定义为:

在不

考虑周期因素,投机资本流动和国际储备变动的情况

下,由实际基本经济因素决定的,使国际收支实现均衡

的中长期均衡汇率.之后,Stein本人及其他学者对该理

西方汇率决定理论的发展脉络评述

型,模型的均衡汇率计算是通过构造产品市场均衡,资

产组合均衡,劳动力市场均衡以及消费函数等一系列动

态方程联解而出.该理论是一种跨期一般均衡理论,是

一

种结合存量分析与流量分析于一体的综合理论,因而

可以在一定程度上解释现实汇率向均衡汇率移动的中

长期调整过程,具有较大合理性.然而,这种理论也有缺

陷,最根本的一点是:

它不考虑周期性因素,投机性资本

流动和国际储备变动,这决定了其只是在长期内有意

义,在短期内则因误差太大而失去意义,因而也就缺乏

政策指导意义.

（四）行为均衡汇率理论

行为均衡汇率理论是由Clark和MacDonald于1998

年提出,后经Clark和MacDonald以及MacDonald等人的

对实际有效汇率与其相关的基本经济变量,通过计量经

其他均衡理论不同,该理论的重点不在于构筑理论基

石,而是基于实际汇率行为本身,从纯统计的意义去检

验实际汇率和各种中长期汇率决定因素之间的协整关

系,并以此作为确定均衡汇率和评估汇率是否失调的基

础.该理论利用简约模型估计均衡汇率,将现实的实际

有效汇率解释为具有长期持续效应的经济基本因素向

量,中期影响实际汇率的经济基本因素向量,短期影响

此,在任何时期总的汇率失调可以被分解为短期暂时性

因素效应,随机扰动效应以及基本经济因素偏离可持续

水平程度效应三个方面.由此可见,行为均衡汇率方法

既可用于测算均衡汇率,又可以原则上用于解释现实汇

陷:

一是基本经济因素选取具有较强的主观性;二是其

只考虑到资产市场的均衡,而未能考虑到货币市场的均

衡,因而退回到局部均衡分析方法;三是该理论严格讲

并不是一种理论,而是一种计量经济方法（主要是协整

方法）,一种均衡汇率的测算方法,这决定了它本质上无

法理性地把握均衡实际汇率的动态调整过程.

四,简短的结论

当代国外均衡汇率理论运用一般均衡方法探讨实

际均衡汇率体现了汇率决定理论的发展趋势,这一点毋

庸置疑.然而,迄今为止国外均衡汇率理论并未取得理

想的突破,这也是不争的事实.也许,我们应当重新审视

均衡汇率概念本身.国内姜波克教授说得对,我们应当

把均衡汇率视为经济增长基础上内部均衡和外部均衡

同时实现所对应的一个汇率区间,而不是一个唯一的汇

率值;应当不仅把汇率视为货币国际购买力的反映,而

且视为调节内部均衡和外部均衡及其相关关系的杠

杆.

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【责任编辑:

薛华】