《投资价值评估》读书笔记.docx
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《投资价值评估》读书笔记
中外资产评估准则
——《投资价值评估》读书笔记
一、基本信息介绍
书名：
《投资价值评估》（《ValuationBasedonInvestmentValue》）
编者：
国务院国资委产权管理局，投资价值评估课题组
出版社：
中国市场出版社
全书字数：
330千字
出版时间：
2016年1月第1次印刷
阅读时间段：
2016年6月17日至2016年6月28日
2、内容简介与心得
要求：
心得体会一定结合自己的研究内容、专业规划，不说空话。
本书的特点在于
（1）内容安排合理，由浅入深，重点突出。
按照理论基础-内涵界定-方法和参数选择-操作实务-应用案例-研究结论的顺序，介绍了评估理论与实务的方方面面，对于初学者而言，有助于他们了解学习评估的方法和视角，对于有一定评估知识储备的人，有助于他们完善自己的学习框架并通过本文的前沿研究深入思考评估中的实际问题。
（2）论证说理严谨，有理有据。
这本书里的文章不是一家之言，或者编者的凭空乱造。
它清楚标示的都共有107中外参考文献，使得行文处处闪耀着科学研究严谨的特点（3）逻辑清晰，描述客观。
文章不论是大章节和大章节之间，还是小节与小节之间，甚至是段与段之间，都具有清晰地过渡，严密地逻辑。
使阅读者读起来一气呵成、思路清晰。
并且很多有争议的说法，该书都会详细地介绍对这种争议不同的研究结果，留给读者自主判断和独立思考的权力。
（4）编著者权威性。
本书的编者都是国务院国资委产权管理局，投资价值评估课题组中理论兼具实务的权威人士，这点不同于市面上的其他数据。
这一点使其内容更具有可看性、结论更有说服力。
时任国务院国资委副秘书长郭建新同志多次听取课题进度及本书撰写工作报告，时任国务院国资委产权管理局局长邓志雄同志对课题研究和本书架构设计、主要内容作了悉心指导。
（5）成书时间长，反复修订。
课题组成员在三年多时间里先后进行了数十次专题研讨、座谈，反复讨论重点、热点、难点。
我选择的阅读顺序是第二章、第三章第一节、第五章、第六章及剩余部分。
第二章是有关研究对象——投资价值的理论基础部分，该章节包含了中外文献研究综述和三个主要理论，分别是价值类型理论、协同效应理论、定价理论；第三章讲的是评估规范中的投资价值定义，第一节是以投资价值为线索，比较国际及各国评估准则对其不同的定义和应用，既与中外评估准则这门课程相关，又具有实际研究的意义；第五章讲操作实务，分别从业务特点、从业原则、程序、结论和报告展开论述；第六章应用部分，选取了投资价值评估的特殊问题，以案例的形式阐述，如投资价值在PE、VC中的应用、在矿业投资、境外投资、电信投资中的应用。
（1）第二章投资价值评估的理论基础
1、本章主要内容及结论
第一节
理论研究的源头
现代评估理论中广为应用的许多基本概念，包括根据未来收益确定价值、探讨建筑物及土地折旧对供求价值的影响，都来自新古典主义经济学的代表人物阿尔弗雷德·马歇尔的《经济学原理》，其后，经济学家又随着各种交易行为的发生完善和发展了评估理论。
投资价值的定义
各国对投资价值的定义不完全相同，但基本要点是一致的，在第三章第一节中有各国和国际准则对其定义的比较。
国际评估准则（IVS,2013）、英国RICS估价准则（2012），中国评估准则（2008）中，对于投资价值的定义是一样的，即投资价值是指资产对于具有明确投资或运营目标的所有者或潜在所有者所具有的价值。
协同效应及其多样的分类标准
投资价值用得最多的企业并购领域，而协同效应是企业并购中投资价值产生的重要原因。
协同效应最简单的理解就是1+1>2，并购后权益价值超过两个公司本来权益价值之和，其差额即为协同效应或协同价值。
国内外学者从管理学、经济学和金融学多个领域、多个角度揭示了协同效应。
有两种分类法值得我们关注。
一类是从公司经营的不同角度为标准的，包括管理协同效应，经营协同效应，财务协同效应，技术、文化、品牌协同效应。
这其中，还有两分、三分，和包含这所有类别的协同效应；第二类比较有代表性的分类是分为即时协同效应（上升效应和减少效应）和依赖于触发性事件获得的实务期权效应。
投资价值和市场价值关系
价值类型的确定是资产评估中的一个重要前提。
而学术界认为区分投资价值和市场价值两种价值类型至关重要。
以下是我对他们区别做的简单总结
投资价值
市场价值
与收购价格的关系
收购价格上限
收购价格下限
价值属性
标的资产对于特定投资者而言的主观评价
一般参与者对资产价值的客观评价
价值估算与数量关系
由于涉及协同效应，一般高于市场价值
低于投资价值
报告使用对象
有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者
包括市场主体在内的市场整体
价值转移
转移价值+增值价值
转移价值
并购目的
看重目标公司的长期盈利能力，尤其是并购后是否产生协同效应
投资价值评估方法
投资价值评估方法的掌握和创造要掌握两个关键点：
一是合理量化协同效应，而目前的研究多事投资价值和协同效应的定性分析，定量方法、实证研究、实务案例等方面研究相对欠缺；二是要注重价值创造而不是会计处理。
学术界在协同效应量化方面有了一定的研究成果，它们都各自的优点和局限，及针对不同业务类型和领域范围的不同适应性。
比如股东财富变化论、面板数据和二元选择论、三公式法、CAR方法决定不同种类协同效应的经济价值、基于模糊变量的适用于网络经济协同价值的模型
第二节
企业价值是企业价值评估研究的最根本的理论基础。
企业价值内涵的理论解释
三个典型代表：
一、马克思的劳动价值论，把企业当成了一种特殊的资产；二、效应价值论，未来预期收益带来占有企业的效应，决定了企业的价值；新古典经济学，结合了效用价值论和生产费用价值论，认为企业的价值来源于生产和消费两个方面。
企业价值的定义
企业价值具有多维的表达方式，金融经济学和管理学对其内涵理解的侧重点明显不同。
统一企业，根据主体需要、偏好及判断能力不同，企业的价值数额也会不同，企业价值的内涵有不同的表示和体现方式，每一种价值形式都有其合理性与实用性。
简单分类：
账面价值（会计历史成本、权责发生制）、内在价值（折现思想）、市场价值（资产市场上出售的买卖价格）、清算价值、重置价值（指在市场上重新建立与之相同规模、技术水平、生产能力下的企业所需要花费的成本）
这一主题跟财务分析极度相关。
这一系列与企业价值驱动因素密切相关的因素表现为：
（1）销售收入
（2）经营利润
（3）税收筹划
（4）营运能力
（5）资本成本
（6）获取超额利息的期间
价值类型
资产评估价值类型简称价值类型。
在《国际评估准则》中，价值类型描述了报告中价值成立的基本假设，如假设交易的性质、交易双方的关系和动机，以及该项资产在市场上的暴露程度等。
企业并购理论
了解企业投资并购的动因及并购类型是投资价值评估的重要前提。
学者们提出的主要几种主流观点为：
效率理论
类似协同效应，认为投资并购活动能够给企业带来潜在的增量
市场力量理论
并购是串谋、操纵市场价格，获取超额垄断利润
信息和信号理论
并购传递了目标企业未来价值可能提高的信息
代理理论
并购对现有管理层造成威胁，从而能降低代理成本
自由现金流假说
削弱管理层对现金流的控制
规模经济理论
企业并购能够扩大生产规模，可以使并购后的企业产品的单位生产成本下降、收益增加，从而获得规模经济效应，这种规模效应分为内部规模经济和外部规模经济
交易费用理论
交易费用的节约是企业并购的重要原因
企业价值评估与定价理论
它是投资价值评估方法选择、实务操作与谈判定价的基本理论依据。
企业价值评估理论的发展的线索经历了费雪的资本价值理论、MM理论、CAPM模型相对估值理论、期权定价理论、DCF法、剩余收益股价模型（RIM）。
虽然后几种方法是现在比较常用的方法，但是前面的理论提出的折现率、未来预期收益相关的研究结论为评估理论的完善发挥了很大作用。
序号
理论
与企业价值理论的关系
备注
1
资本价值理论
1906年
①资本能带来一系列未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值。
2
MM理论
1958年
①提出了企业价值评估理论的框架，同时是整个现代企业资本结构理论的奠基石
②米勒对企业财务理论贡献重大，获得诺奖
③1961年莫迪利安尼和米勒以现金流折现为基础，证明了企业价值评估的四种方法，从此，现金流量折现评估法逐渐成为企业价值评估的主流方法
3
CAPM模型
1964年
解决了折现率风险测度这一现金流折现模型应用地的最大技术难题之一
4
相对估值理论
1967年
①借助可比资产的价值来估计标的资产的价值
②最常用的是P/E或P/B估值模型
5
期权定价模型
产生于股票价格定价，对金融衍生品市场的影响较大。
对于资产评估领域来说，还是一个相当新兴，有待进一步深入研究的课题
6
DCF
属于绝对估值模型，由于其在理论上的无可挑剔，被视为最严谨的的企业和股票估值的方法
7
RIM
结合了DCF的优点，但是又与传统方法不同，不是从利润分配的角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题
定价理论
1
2
3
市场有效性（有效市场理论）
影响投资者对资产的价值判断
从而影响投资行为
风险态度（风险理论）
博弈论
并购等交易行为中的一种定价分析工具
2、行文逻辑和研究方法
3、感兴趣的内容和个人思考
协同效应量化模型的研究
前面已经提到过，协同效应是企业并购的主要动因。
那么在经济全球化的背景下，以优化企业境外并购、投资行为为目的的协同效应量化模型研究就显得至关重要。
有很多问题亟待我们解决：
（1）量化协同效应。
如何量化目标公司、投资对象的投资价值，如何把握不同类型协同效应的产生机理和估算模型。
（2）捋顺关系，助推并购。
如何处理并购公司、支付对价与投资价值的关系，如何准确定位评估在这类经济行为中的作用和基本功能，如何助推并购成功实现协同效应、助推投资成功获取投资收益。
（3）操作与监管。
如何站在全球角度进行科学合理操作与监管。
企业价值驱动因素中的税收筹划
企业税收筹划的最终目的是选择符合立法意图且可以减税企业税负的关于企业活动的事先筹划与安排。
2016年5月1日营改增全面推行的背景下，众多相关领域学者对这一背景下企业的税收筹划做了深入的探索研究。
价值类型的不同分类标准
价值类型有多种分类标准和方法，这在一次课堂上引发了同学们的讨论。
现在，就将这些分类简单梳理如下
分类标准
具体分类
备注
估价标准形式表述方式不同
重置成本、收益现值、现行市价和清算价格
我国理论界关于价值类型的较早的代表性观点
评估假设角度不同
公开市场价值、继续使用价值、清算价值
资产业务性质不同
抵押价值、保险价值、课税价值、投资价值、清算价值
市场条件等因素不同
市场价值、市场以外的价值
国内外评估界的主流观点；市场价值以外的价值的一些价值类型有投资价值、公允价值、特殊价值、协同价值
4、资料延伸
税收筹划
“税收筹划”又称“合理避税”。
它来源于1935年英国的“税务局长诉温斯特大公”案。
当时参与此案的英国上议院议员汤姆林爵士对税收筹划作了这样的表述：
“任何一个人都有权安排自己的事业。
如果依据法律所做的某些安排可以少缴税，那就不能强迫他多缴税收。
”这一观点得到了法律界的认同。
经过半个多世纪的发展，税收筹划的规范化定义得以逐步形成，即“在法律规定许可的范围内，通过对经营、投资、理财活动的事先筹划和安排，尽可能取得节税（TaxSavings）的经济利益。
”
（2）第三章投资价值的定义及内涵
第一节国内外评估规范有关投资价值定义综述
这一节从多角度分析了投资价值，有助于在理论上深入理解投资价值，在评估实务上更好地应用投资价值。
同时，也能学习到从一个新的角度来学习和解读国际和各国的评估准则。
1、本章主要内容及结论
是否明确界定投资价值的定义
准则
是否明确定义
备注
国际评估准则（IVS）
独立定义
资产对于具有明确投资或运营目标的所有者或潜在所有者所具有的价值
欧洲评估准则（EVS）
未明确定义
但使用类似的定义
美国评估准则（USPAP）
未明确定义
但涉及投资价值的一些规范（美国准则偏向实务），与评估师身份有关
英国评估准则（RICS）
独立定义：
投资价值或所有值指一项资产对于其业主或准业主而言，用于个人投资或经营目标的价值
但涉及到实际计算时，采用IVS的投资价值的定义
德国评估准则（IDW标准）
明确定义
类似欧洲的定义
俄罗斯评估准则
只分为市场价值和其他类型价值
未做法律规定，协议未涉及时，统一使用市场价值
中国评估准则
明确定义
资产的投资价值是一个相对于特定市场主体（投资者）而言所具有的价值估计数额
与评估身份/角色相关的评估的价值类型
欧洲和德国的评估准则中价值类型与评估师的身份密切相关。
欧洲
德国
独立评估师
提供双方谈判基础；注重市场价值；从一般投资者角度出发
中立评估人
评估人以专家身份采用综合放啊确定企业价值，是独立于相关方人员，客观评估企业价值的专家
咨询专家
提供关于最佳方案的建议；得出结论时结合了模型预测和客户的判断
顾问
此时与投资价值定义相似。
评估人确定决策目的的主观价值
仲裁人
综合考虑双方意见后形成判断；受法律和双方协议的约束
仲裁人/调解人
全面考虑相关方的各个主观价值的理想状况下，致力于达成仲裁价值
结论：
两者殊途同归，极为类似。
各个评估准则的特点
德国严谨，美国注重实务
4、资料延伸
《若干西方国家评估规范的特点与模式》张大群李晓轩刘文斌2008年
（3）第五章投资价值评估操作实务
1、本章主要内容及结论
评估假设的重要性
评估前提条件，是评估结论得出与成立的必要条件，评估结论与评估前提具有“唯一对应性”，即由不同的评估前提条件可得出不同的评估结论。
投资价值评估假设的分析思路
假设前提条件：
市场价值评估常用假设设定（持续经营、评估对象所处经济环境稳定、目标公司管理层尽责等）
+
投资价值评估特有的假设前提条件
（第一，投资者明显获悉目标公司对其战略发展、优势发挥、效益整合、资源占有等带来的突出效用并能合理量化【知道并能量化目标公司的效用】
第二，投资并购活动符合投资者战略发展方向【并购有益】
第三，目标公司持续经营状态下收益水平难以反映其所拥有的资源【资源利用效率低】
第四，国家经济战略要求或调整而实施的投资行为。
【例如供给侧改革】
第五，以私募股权投资（PE）和风险投资（VC）为主营业务的投资公司对特定企业的投资行为。
）
假设：
（1）投资并购方案实现假设
有对并购目标公司产生的协同效应的判断和量化，这种效应的量化和来源的前提是投资方案存在并被付诸实施。
（2）并购整合如期实现假设
也有特殊不能考虑进去的整合因素，如投资并购方案实施后未能遇见的重大人事变动、成本大幅度增加。
投资价值的评估依据
①投资并购方案
②投资并购方相关业务规划
③投资并购双方会议纪要、备忘录
④投资并购方委托的专业机构的各类尽职调查报告☆
⑤卖方或标的公司管理层提供的分析报告和承诺
⑥投资并购双方所在司法主体及其附属专业委员会对投资并购事项给出的论证意见；
⑦卖方或标的公司财务会计信息资料☆
投资价值评估程序
本书并没有对所有程序一一罗列，而是抓难点要点：
一、现场调差受限的处理。
二，评估资料局限的处理
现场调查受限的处理：
往往受限于目标公司能否给予积极配合。
在开展现场调查前，需与卖方和目标公司就相关内容进行沟通与确认。
当投资者与卖方达成初步意向后，卖方才会允许投资者和咨询服务团队在一顶的时间和范围内进行现场调查并予以配合。
受限来自于现场调查的地点、时间、范围受到限制，一般可以分为客观受限和主观受限。
客观受限如涉及国家规定的保密企业的生产数据、地下或海底设施等。
主观限制尤其要引起评估师的重视。
（其实跟审计很像，一句话，实在受到限制，需要采取补救措施，并且要判断其对评估结果形成的影响）
评估资料局限的处理
跟先插调查受限一样，存在客观限制和主观限制。
评估结论及其使用
这一节是在第三章基本理论的前提下，讨论如何科学表达评估结论。
结论形式（固定数值；区间值；与以前评估值或基准值的的价值关系）
很多不确定因素的存在导致很难准确给出固定数值，区间形式表达的结论，可以给投资人决策更灵活的判断空间，按照不同的谈判条件给出不同的报价，这正是投资并购的魅力所在。
中国国有资产评估管理中，对于“进场交易”的国有资产（产权）采用市场价值类型的评估结论要求是一个固定值，但经备案方同意可在比评估值低10%的范围内进行交易，且对于高于评估值交易上限没有限制条件。
投资价值评估总体思路（评估结论如何得到）
①分别估算投资并购双方价值后相加得到整合公司在没有协同效应时的价值
②估算具备协同效应时的整合公司价值，其与没有协同效应时的价值差额为协同价值
③协同价值与目标公司市场价值相加，即是目标公司投资价值的最大值。
例子：
A公司市场价值1000万元，B公司的市场价值800万元；
收购实施后的整合公司价值为2500；
协同价值为700万元（2500-1000-800）；
则目标公司投资价值评估结论为：
800万元~1500万元；
或小于1500万元
评估区间值的形成原因
①评估的协同效应要包含全部的协同效应，有可能是有投资并购方产生、目标公司产生或者是共同产生。
至于协同效应的具体归属问题，应由双方谈判确定。
②根据评估参数的而不同取值范围得到评估结论范围。
敏感性分析。
③根据不同商业环境和发展情境
④根据不同企业投资并购方案。
方案所有可能性下的评估值的范围构成了评估结论区间值的主要范围。
投资并购价格的影响因素
投资价值评估结论是投资并购成交价格谈判的基础，但是不能替代成交价格本身。
注：
对赌。
即估值调整机制（valuationadjustmentmechanism,VAM）,是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能把交易进行下去。
对赌是指投资人与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。
报告编写及信息披露
（1）编写
按国际惯例来看，评估报告分为书面和口头报告。
口头报告虽然听起来不可思议，但是确实在很多国家，口头评估报告是得到认可的。
例如美国许多评估师在出庭作证时就提供口头报告。
评估报告编写要注意几方面内容：
①评估报告的模式
②评估报告的语种和货币
③评估结论使用有效期：
现时性评估；追溯性评估；预测性评估（《USPAP》美国《专业评估职业统一准则》）
④其他关于评估报告的基本内容
（2）信息披露
与市场价值报告相比，需要增加的内容：
①服务协议约定中应增加投资并购方案要点等内容
②投资价值类型定义应说明层级和范围
③需披露投资并购方案相关假设
④评估结论表达方式
两种区间表达方式：
一是区间范围；二十“不大于”或“不高于”，“不小于”或“不低于”。
⑤评估报告使用限制条件的设定
比如：
1）评估结论旨在评估报告依据的投资并购方案下成立。
2）设计的协同效应产生的时间，很大程度上取决于投资并购交割后的公司整合进度。
2、行文逻辑和研究方法
假设、依据、程序、结论及其应用、评估报告编写及信息披露
3、感兴趣的内容和个人思考
协同效应价值归属问题
4、资料延伸
财政部财评字【1999】91号文《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》
（4）第六章投资价值评估的应用
这一章选择了近几年来，企业投资并购实践中最为常见的境外投资并购、矿业企业投资并购、电信企业投资并购以及PE/VC等进行剖析。
并购得失
之前也提到过，评估有事前、事中、事后评估，事后评估就是观察并购重组后企业的长期发展，由此来得到一些关于评估各环节得失的反馈。
真正来说，评估得失判断，是一个复杂的问题，是否完成重组不是评价的唯一标准。
我们要综合各方面的因素，比如以下的考虑：
（1）业务层面：
被并购方对并购方业务层面的协同性、互补性和未来共同发展的潜力
（2）财务方面：
被并购方对并购方财务方面的利益
（3）利益层面：
双方的现实利益（报表的短期促进）、过程利益（中期价值，如股价、长期利益。
矿业投资并购评估方法
阶段
方法
矿产资源项目、矿产资源资产
矿业企业
投资并购初期阶段
市场法
项目（资产）价值/生产能力
企业价值/矿产储量
项目（资产）价值/矿产储量
项目（资产）价值/矿产资源量
企业价值/账面净资产（PB）
项目（资产）价值/勘查区面积
企业价值/销售收入（PS）
项目（资产）价值/资源品级
企业价值/销售收入
可比销售法（市场比较法）
企业价值/生产能力
成本法
投资并购定价阶段
收益法
财务净现值（FNPV）
现金流量折现法（DCF）
市场法
市盈率（PE）
市销率（PS）
市盈率（PB）
其他乘数
（5）其他章节
投资价值评估方法思路
总体思路是通过三个资产组层次评估反映的。
分为两种技术途径：
“直接”（或“加法”）和“间接”（或“减法”）。
三个资产组层次：
资产组A：
投资方自有的资产和资源；
资产组B：
被投资并购的资产，即目标资产；
资产组C：
投资并购后形成或产生的资产组，即“A+B”；
（1）“加法”技术路径
：
资产组B很对资产组A的净协同效应价值。
则：
资产组B的投资价值=资产组B的市场价值VB+资产组B针对资产组A的协同效应价值
实际操作中的做法：
无需单独估算协同效应价值，而是在资产组B的市场价值评估模型中，直接将协同效应影响的评估参数进行测算，获得资产组B的投资价值。
适用情形：
在公司控股并购的情况下，并购完成后并购公司与目标公司星形成“母子关系”，两者仍然是两个独立的法人和经济实体。
此时，宜采用加法途径。
（2）“减法”技术路径
资产组B的投资价值=资产组C的市场价值VC-资产组A的市场价值VA
两者方法区别，前者通过计算协同效应价值得出结论，而后者不需要计算协同效应价值。
评估方法选择考虑的主要因素
三种基本方法分别为收益法（基于现代价值理论的内在估值法）、成本法（基于资产负债表）、市场法（基于市场科比公司和交易案例）。
①本身适用性和前提条件
②投资并购对象
（单项收益资产；业务单元；公司）
③企业投资并购类型
④企业投资并购实施阶段
（A初始阶段；B并购定价阶段）
收益法
通过净现金流法能直观体现和量化协同效应，故境外评估实践中使用广泛。
但是无法如市场法一样反映全部协同效应。
参照①适用性和前提条件
B各种收益法评估的具体方法模型，都可以使用
成本法（资产基础法）
持续假设的前提下，资产价值与收益水平反映的价值相当的企业
B一般角度来看，成本法并不适用并购动因的评估，但若买方与卖方通常的操作是基于BS表进行充值价值评估，结果只做参考，则在持续经营前提下，可用次方法
市场法
国外价值评估实务中广泛使用，具有简单、直观、操作灵活的特点。
三个前提条件
A初期。
资料少，仅仅是为了了解目标公司价值。
选用间接估值法（参数估值法等。
。
）
B能够收集到可比公司的信息资料最为关键
3、精彩内容摘录
要求：
也可以概括感兴趣的内容，最好对以后
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