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现金流和投资
83-85页
现金流与投资：
来自内部资本市场的证据
考虑这样一种情况，公司的现金流和担保品的价值下降，但是其投资机会所具有的盈利能力会不变（或上升），在这种情况下，公司会减少他们的投资么？
本文试图从相同公司不同部门对1986年石油下降的反应来回这个问题，利用compustat数据库，我将石油公司分成石油行业公司和非石油行业公司，非石油行业公司被定义为利润与石油价格没有（正）相关的行业，然后，我将验证这个假设的可行性：
大现金流量\担保物品的价值下降会使得非石油行业的投资降低么？
我关注1986年石油价格50%的石油危机，因为这一严重的经济事件无疑是公司减小其投资的外因。
考察公司内部，而非公司外部，我将验证两个相连的假设：
1，油价震荡会导致石油行业财务费用的上升；2，石油行业企业财务费用的上升会影响非石油行业财务成本的上升，这一假设存在的理论前提是：
1，外部资本市场是不完备的（投资领域中财务松弛问题存在）2，内部资本市场中存在公司内部融资的问题（不同领域中的公司具有互相依赖性）。
这对于微观经济学是有趣的，因为企业投资是商业周期的一个重要组成部分，而且对企业融资来说，因为投资融资是企业资本结构的主要目的。
综观主要的结论，我对石油公司的非石油部门和对石油依赖小的公司的类似部门之间做了比较。
实证检验拒绝零假设：
石油公司在1986年明显减少他们非石油投资。
虽然样本大小相当小，结果会出现适度的鲁棒性。
这项研究结果与以往的研究是一致的，表明了多元化的公司倾向于在表现不佳的部门给予补贴和过多的投资。
第一节论述相关假设的两个部分。
第二部分介绍了这里研究的情节，而第三节论述了数据和样本选择问题。
在第四部分中，我进行统计测试数据，检查中位数和均值。
在第五节中，我表明，投资减少集中在1985不是自我融资的部门。
第六节简要讨论了可能的扩展，最后第七节提出结论.
一、流动性，投资，以及内部资本市场
A，流动性和投资。
在公司金融和宏观经济学文献的大量文献流动性与投资之间的关系（见Fazzari，Hubbard，和彼得森（1988）；星，Kashyap，和Scharfstein（1991））。
虽然强烈现金之间的相互关系（无论是衡量一个流，一个股票，或两者）和投资是一个证据充分的事实，这两者之间的因果联系一直难以建立以来，由于投资和现金流驱动受潜在的盈利能力驱动，。
现有的研究试图控制投资利润率通过一个衡量估计方程托宾的Q值，但由于目前的盈利能力可能是一个比股票市场的数据更好的衡量投资的未来收益，系数估计可能是有偏见的。
由于现金的外源性工具与投资利润率是不相关的，因此是很难找到的，研究者转而集中在研究检查组之间的现金投资相关性的差异公司内部的财务假设有不同的依赖关系。
研究通常使用的面板数据研究公司估计：
I/K=a+bQ+cCASH/K+YEARDUMMY+FIRMDUMMY
（1）
I代表投资，K是期初资本存量，Q托宾的Q，和现金是衡量现金流量现金或股票。
测试
两组企业面对不同融资约束的假设，系数C是在不同的公司现金比，公司的分类根据股利支付比率（Fazzari，Hubbard，和彼得森（1988）），债券评级（粉饰（1992）），或者参加一个日本的keiretsu（星，Kashyap，和Scharfstein（1991））。
另一个试验是比较在不同的宏观经济的信贷条件、不同的时间段的系数C。
（格特勒和哈伯德（1988），拉蒙特，和斯坦Kashyap，（1994））。
但是仅仅关注现金与投资不同的关系还远谈不上是一个完美的论证，但是这次论证也许对大公司或小公司投资决策的利润提升的方法或许是一种革新，亦或，q值或许对小型公司来说是一个糟糕的方法。
本篇论文采取了一种不同的方法，寻找一种影响现金政策的外部性因素，通过专注与一小群公司，我能清晰的分辨石油价格的震荡对投资现金流有很大的影响，这些基本的概念意在找到一种能证实财务费用的转变问题。
Blamchard等通过验证一小群公司的现金流动问题解释这样的假设，相反，本篇论文从某种程度上来说是大样本公司的现金流动问题。
本篇论文的创新之处是运用不同层级的公司数据，在美国，国有公司是被要求报告准确的数据信息，而不管该公司所处的行业以及公司的规模大小，运用这些新的数据以及关注1986年这一时期相关数据，我选择了不同行业间的不同交易费用进行处理，因此能够被运用的数据对于论证财务费用与投资之间的关系来说是有用的，但不是很完美的。
一个简单完全的资本市场模型表明了当一个公司的石油部门的现金流量减少时，同一公司的非石油部门的非石油投资的价值也会减小。
一个不完全的资本市场及模型从相反方向表明了当一个公司陷入财务困境时，财务成本上升的阴影会影响所有公司的项目，因此，公司所有分支机构的投资额度都是在降低。
B，内部资本市场
内部资本市场是现代工业经济资本配置的主要渠道。
在任何公司，管理人员必须在不同的项目中进行资本配置。
外部融资是有时用于公司的特定部位或特定的资产担保（例如，项目融资）。
内部资金可以更明显，金融投资的大部分。
例如，1981和1991之间，内部资金占美国非金融公司的资本支出的比例超过了四分之三。
内部资本市场可能不同于外部资本市场由于信息的差异,激励,资产专用性、控制权利,或交易成本（参见阿曼•阿尔钦（1969）,格罗斯曼和哈特（1986）,以色列格特纳,Scharfstein,和斯坦（1994）,和斯坦（1997））。
公司可拥有多个资产由于产品市场的协同效应,提高管理效率,或改善资本配置。
这些问题就不在此探索，相反，我只简单的概述被检验假设。
另一种假设是共同假设，不完善的外部市场和公司部门是经济上相互依存的，内部资本市场在资本分配上起到举足轻重的作用。
在这一假说下，联合多元化公司将会改变分公司的投资和融资行为。
当然，公司熔丝不一定是真的完美整合，也就是，外部资本市场的可能的不完美是由内部资本市场反射出来的。
零假设是公司部门是一个独立的运营单元；没有内部资本市场，且每个部门的投资资金都来自内部供给或外部筹资。
公司经营多种业务的原因是产品市场协同或者是因为缺乏管理人才是最好的使用监督范围广泛的活动
如果不同的公司部门是经济上相互依存的，一个部门的金融冲击会影响另一个部门的金融成本。
在石油冲击的案例中，金融紧缩约束由两个相互联系的两个方面。
第一，公司可得到的内部资金来自石油下跌产生的现金流；第二，与石油相关的同行的价值也在下降。
所以，外部资本更难获得。
内部资本市场可能具有宏观经济联系。
现有的宏观经济研究强调了银行保险市场和其他的外部资本市场在商业周期转变中的作用。
内部资本市场也提供了一个渠道冲击从一个部分传递到另一个部分。
1986年的石油冲击
1985年后期，SaudiArabia改变了它的石油政策，并且增加了生产。
数表1显示:
原油价格的巨大反应，从1985年12月的26.60美元每桶下跌至1986年4月的12。
67美元每桶。
表1显示：
石油和煤气的生产比其他石油相关部门打击严重。
因此，本文主要聚集在石油和煤气生产行业。
关于石油价格的崩溃的预计证明是复杂的。
一方面，20世纪80年代整个中期，石油价格缓慢下降，1985年变弱，且许多观察者预言石油价格下降是由于OPEC连续内乱。
另一方面，当代新闻账户表明石油价格深度和速度的下降让很多参与者吃惊。
石油公司当然可以极大地改变他们1986年第一季度的计划，据商务部1985年10月的调查，1986年，石油公司计划增加3.4%的资本支出比1985年。
到1986年4月，同样的调查表明1986计划资本支出下降24.4%。
从公司的数据来看，1986年向下修正的总投资计划从20%到51%不等。
不幸地，大多数公司没有他们期望的行业细节和修订1986年的投资计划，这是在本文中的理想假设检验。
在样本中至少有一家公司，公司官员表明，由于油价崩溃他们减少非石油投资。
Chevron公司缩减1986年的资本计划和大约30%的探索性预算，因为石油价格的下跌。
一位Chevron发言人说，整个委员会将消减支出，没有特殊的运营会承受冲击。
89-91页翻译
3.5亿预算中约65%用在了石油和天然气的探测和生产上---预算修正之前大约是同样的比例，Chevron还将削减支出包括炼油和营销、石油和天然气管道,矿产、化工、和航运业务。
{WallStreetJournal,3/14/86）
在这边文章的术语中，Chevron（雪佛龙）公司的化工部分被列为“非石油”部分，注意到Chevron的行为与shin和stulz保持一致，他们寻找在多元化公司中资本配置的”组织僵固性”。
Data
公司部分构成总销售的至少10%，这和来自其它公司的不同产业，,会计准则要求企业报告在一个段内五个年度变量——基础等级：
销售、营业利润、资本支出、折旧、可识别的总资产。
通常报道的销售、营业利润、资本消耗和营业利润是以税前利润为根据的。
COMPUSTAT数据库对于每个部分报告的这五项,都连带一对标准工业分类（sic）编码。
在审查由公司提供的各种文件之后，通过COMPUSTAT向每个段分配主要的4位sic行业代码，与部分行业分类中绝大多数的销售相一致。
如果段在不止一个4位数的行业从事业务,COMPUSTAT为接下来最大的部分片段分配一个二级SIC代码。
段级会计数据远非完美可言，可能比公司级的会计数据包含更多杂乱。
特别的,公司必须（也许任意的）划分成本和资产,这些资产可提供多个段的好处。
我主要关注于（适当的归一化）段水平的资本支出数据变化。
以便不随时间变化的任何噪声,（如不同的会计实践使用不同的公司）可能会缓解。
自1986年在数量上和经济上非常大的冲击，尽管测量数据中可能存在错误，也可以看出这一效应的影响规模应该足够大。
收集的样本公司可能受1986油价减少影响，我提取的所有公司在1985拥有一段在石油和天然气开采行业中初级的或次级的sic代码（2-digitSICcode13）。
然后我只分类选择了基于1985年的数据、仅是依赖石油的公司。
也就是说，在1986年接受他们的石油现金流大幅下降有很高的事前概率（相对其非石油的现金流）。
我为依赖石油的公司分类，按其是否现金流在1985年至少有25％来自石油和天然气开采业（有关详细信息，请参阅附录）。
然后，我选择那些非石油分部公司，通过COM-PUSTAT标识，一个段的一条SIC编码并自己判断哪些行业和石油有关。
我把注意力限定在那些不在金融和服务业的领域，把这最为准则。
我定义一个非石油产业的产业,其不参与提取或勘探石油和天然气（或石油和天然气开采的副产品）;没有以炼油、运输或销售石油产品为主；没有为石油和天然气行业提供服务或设备；没有生产可替代是石油的产品；这意味着,例如,排除气体管道业、汽油零售分销商,油田服务业,我也排除了煤和铀工业;阀门制造业和其他输油管道相关设备；建筑和采矿设备制造业；和硫矿业（因为硫有时是过程的副产品油萃取）；当有疑惑的，我排除嫌疑的产业。
仔细检查业务线的每一个环节的描述后，我排除这些，我排除了对石油价格产生冲击的不利影响，要么是因为他们为石油和天然气开采业提供服务，或在一个地区的经营严重依赖油（附录中给出了一个完整的列表）。
例如：
我排除RowanCompanies的“航空业务”（一个包机业务）因为在检查公司文件后,我发现它的运作主要在两个石油地区：
阿拉斯加和墨西哥海湾。
相反,我很乐意见到非石油产业包括那些使用石油作为输入的产业,因为这些部门可能由于油价的下跌而增加盈利。
作为对此评估分类过程的检查,我也检查在非石油行业中利润和投资中可用数据的行业级数据。
使用数据从1961-1985制造业年度调查中来，我调查利润和投资与实际石油价格之间的时间序列相互关系。
我无法否定，对于这群行业,利润和投资并不与石油的价格呈正相关。
最后,在详细的附录中,我删除不完全信息的段和那些小段。
TableIIFirmData:
1985-1986
采取措施前的现金流和销售份额均来自石油开采行业的现金流和公司销售的百分比，石油采掘业所占份额的现金流量（销售）计算用公司各阶层的现金流量（销售）总和除以石油总现金流（销售）。
采取措施后净收入和现金流的变化是1986-1987年公司净收入和现金流的美元的变化。
ExanteExpostFirmSize
1985Percent1985PercentANetAOil1985Sales
CompanyofCashFlowofSalesIncomeCashFlow
由此产的26种多元经营样本。
这些公司的大部分主要业务摄及五个主要领域：
提取，精炼，分销石油产品；铁路；矿业；化学品；杂项制造业。
这些公司规模大部分都相当大（年均销售额为15亿美元，远远大于典型COMPUSTAT公司）。
现金/投资文学中一个标准的结果是大公司比小公司的流动性更重要。
例如Fazzari,Hubbard,andPetersen,发现，小企业的现金/投资比大型企业的有更高相关性。
因此可能很难以公司的这个例子拒绝无效假设。
92页——94页译文
在这组数据中可能有一个相当大的对遗产享有权的偏见——当它是假的时，可能降低拒绝无效假设的能力。
在另一个假设下，石油股票增加了财务成本，受财务限制的公司可能卖掉它们的非石油部门。
市场资料显示，由于1986年的不利的现金流危机，石油依赖性的公司对它们的非石油附属部门的投资将会不足。
减轻这种无效性同时增加现金流的一种方式，对这类公司来说就是卖掉它的一些分支机构。
这即是发生在1986年间的事。
表2列出了非能源资产的处理，1986年能源部对此处理进行了追踪。
由于该论文仅包括在1985和1986年同属一个母公司的有连续数据的非石油分支机构这个过程减少了样本的范围。
进而，由于这些受限制的公司很可能卖掉它们的分支机构，它可能使支持接受无效的假设这个结果存有偏见。
在1986年卖掉石化经营的只要能源生产商包括D.S和Enron公司。
这两个公司不表现在样本中。
在核查的26个公司中，至少有五个没有继续大的非石油经营——5个公司名字……对于一些非继续的部门，我能够找到1986年的至少部分的资本费用数据（来自买方的或继任公司的数据，或来自原始拥有者的数据）。
在每一个案例中，这些数据表明在原始拥有者手下，这些资本费用在1986年降低了，这和石油股票使投资下降是一致的。
例如，样本中的一个公司USXCorp，1986年10月分拆了它的化工部门。
组合实体A.C公司财务报告表明了1985和1986年，其资本费用下降了，那时它是USXCorp公司一个单位。
表三石油依赖性公司部分数据
投资变动/销售额现金流变动/销售额
现金流=说前经营利润+折旧
五结论
通过使用一个独立变量如同等式1的左边，我努力忠于实践标准。
遗憾的是，我不能观测到公司部分实物资产。
进而，既然财产销售可能是这期间的问题，部门规模的变化可以驱使资本费用的变化。
因此，我专注于同期投资与同期销售的比率。
基本经验主义手段是用几种方式检验假设。
第一，在数据中利用几个假定，只看方法和中值。
专注于1985-1986年间的投资变动与销售的比率。
第四部分已经建立这期间投资下降，我试图通过非石油部门的业绩和关联部门自助模式解释投资下降，观察除投资变动外的投资水平。
最后，通过利用石油现金流和非投资部门我尽可能接近检测标准。
然而，用部门数据不可能观测到每一部门的托宾q值，由于单个企业部门不发行普通股。
因不能观测到托宾q值，我把注意力放到工业调整的数据上。
现金流量和投资：
内部资本市场的证据
表四
原始部门I/S水平，1985-1987
I是部门资本支出，S是部门销售。
I/S表示百分点。
198519861987
观测数404040
均值7.946.486.24
中位数6.916.135.84
在1986年石油部门的现金流的事后级下降，事前大量减少的可能性将会出现。
从事前这个数据来看，我仅仅用了这个公司在1985年行业合并的信息，就避免了这种可能性：
1986年石油部门事后现金流大量减少，是因为这个公司用了不称职的总经理。
A．事前测试:
ΔI/S
在表3中可以看到：
在1985和1986期间大部分非石油部门都经历了现金流的增加这种情况。
这和石油行业的业绩形成了鲜明的对比。
现金流被定义为部门经营收入和部门折旧的金额。
从表3可以看出销售率现金流的平均变化量是2.43%（用2.76的t-统计量）
表4所显示的数据是关于部门投资（标准化）水平的均值和中位数。
根据从表3得到的证据可知，在1986年，自从现金流增加之后，一些部门期望通过资本支出继续增加现金流。
事实上，表3和表4都显示出这样做的话恰恰会出现相反的结果：
在1986年，所观测的40个部门中，其中的大多数部门的资本支出下降的话，他们的现金流的均值和中位数也会下降1%，而这种情况在1985年，
现金流却会下降8%。
表5表明原始工业在投资方面的变化，显现出这篇文章的一些重要结果。
为了控制行业规模的变化所带来的收益率，行业调整是必须的。
这种方法的应用在公司财务学方面是公平的。
例如，Kaplan（1989）几乎用了相同的算法（除了在附录中的解释，我所用的SIC行业的第一手和第二手的信息的准则都是COMPUSTAT所规定的。
）对于这个观测值的百分点，我从来自同一行业的可控制的COMPUSTAT部门中扣掉中位值的百分点，但是这些部门又被那些不含有被剔除的石油部门所拥有。
选择可控组的这种算法在附录中都有详细说明；在那些40个观测值中，有39个都是匹配的。
财务期刊
表5
I/S的变化，1985-1986
因变量：
ΔI/S,是百分点，I是部门资本支出，S是部门销售额。
中位值：
Z-统计量是Wilcoxon检验。
这种检验假设的条件是观测值在0附近独立均匀分布的。
正数：
双尾p-值是观测值是正值或负值的可能性。
在0假设的情况下，观测值是独立和可能的正值=0.5.行业调整：
对于每个观测值的百分点，我从来自同一行业的可控制的COMPUSTAT部门中扣掉中位值的百分点，但是这些部门又被那些不含有被剔除的石油部门所拥有。
原始数据行业调整后数据
观测值4039
均值-1.46-1.41
t-统计量（2.34）（2.06）
p值（0.02）（0.05）
中位值-0.90-0.80
Z统计量（2.51）（2.18）
P值（0.01）（0.03）
正数1312
P值（0.04）（0.02）
表5表明，在1986年的投资的均值和中位值，原始数据和调整后的数据都在下降。
均值和中位值在5%的水平上下降是值得注意的，并且又一次和投资销售率的1%相等。
虽然我试图用单尾假设检验，但是根据公约，表5报告的是双尾p-值，因此，表5中的p-值还是很保守的。
B.稳健性检验
这一部分表明关于表5中行业调整结果中的一些基本的稳健性检验。
首先，我的检验是要验证这些结果是否会被任何单个观测值所影响。
答案是否定的。
另外，表6衡量了以不同方式变化的因变量。
在每个案例中，产业调整后用的变量和调整前是一样的。
前3列表明在1985年投资所带来销售率是二元化的变化，而不应该着眼于同一时期的变化。
仅仅关注1985年的销售额和总资产在投资后所带来的变化并不能改变那个结论：
在1986年没有显著下降。
在第3列，投资比例是很倾斜的，但是，中位数也是显著负。
第4列，显示的是网络投资（资本支出减去折旧），正如shin和stulz所说，在1986年，网络投资销售比率显著下降。
表6中的前4列存在着一个潜在的反对证据，即非石油部门的那些数据可能被粉饰，因为总公司也拥有石油勘探部门。
虽然我已经筛选了一些公司并且也读了每个部门的业务描述，但是这个反对证据依然是有效的。
例如，它可能是
表6
1985-1986产业调整后的资本支出变化可供选择的措施
所有产业调整后的变量和所表现的百分点。
可供选择的措施:
ΔI/S是在1985年部门销售在投资标准化后的变化率。
ΔI/A是在1985年部门总资产在投资标准化后的变化率。
ΔI/I是在1985和1986年期间投资百分比的变化。
Δ（I-δ）/S是在1985和1986年期间网络投资率的变化（资本支出减去折旧被销售分割）。
中位数：
Z-统计量是Wilcoxon检验，这种检验假设的条件是观测值在0附近独立均匀分布的。
正数：
双尾p-值是观测值是正值或负值的可能性。
在0假设的情况下，观测值是独立和可能的正值=0.5.可供选择的样本：
39个非石油部门的基本样本和另外的36个非石油部门的样本组。
这些36个部门被17个公司所拥有，这17个公司在1985年都有石油部门，但是这些石油部门在1985年不是独立的（这些公司不到25%的现金流是来自石油部门的）。
均值：
那些独立石油公司在萧条时期是虚拟变量的协同因素是虚拟的和不变的。
常数项没有显示。
中位值：
独立的石油部门和非独立的石油部门之间存在着不同。
Z-统计量是Wilcoxon检验，这种检验假设的条件是观测值在0附近独立均匀分布的。
报告的双尾p-值是双尾的。
可供选择的措施可供选择的样本
ΔI/SΔI/AΔI/IΔ（I-δ）/SΔI/S
观测值3939393975
均值-1.54-1.09-6.34-1.74-2.56
t-统计量（2.31）（2.26）（0.48）（2.47）（2.49）
p-值（0.02）（0.02）（0.63）（0.02）（0.01）
中位值-1.02-1.32-14.96-1.25-1.53
z-统计量（2.20）（2.20）（2.20）（2.56）（2.57）
p-值（0.03）（0.03）（0.03）（0.01）（0.01）
正数15151512NA
p-值（0.20）（0.20）（0.20）（0.02）NA
98—100页王星月
例如，相比于铁路部门的控制组，可能布灵顿北部的铁路部门更多的是参与石油运输，有可能是石油和非石油领域之间的协同作用（虽然这是很难想象的领域，如美孚的蒙哥马利沃德零售部门）。
可能这一阶段的税收变化对石油部门影响更大。
此外，这可能是因为自己的石油开采的分公司都集中在石油生产公司所在的地州。
尽管不能控制所有的因素，一个不同的控制组可能会解决其中的一些问题。
为了提供一个更好控制组，我使用的是1985年由17家拥有石油部门的公司组成的控制组，但这些公司并不依赖于石油（我的方法是使用事前数据：
他们来自石油的现金流少于25%）。
这17家企业拥有36个非石油部门。
依赖石油的公司与控制组有大量的重叠工业，包括化工、矿产、铁路、以及农业。
如果在这些工业中隐藏着对石油的依赖，那么它可能会期望反映在不依赖石油的公司的部门。
当然，这个控制组仅仅对于隐藏的依赖是石油部门确实存在的功能有用，而对于数量大小没用。
如果有一些隐藏的协同作用，是一个石油部门的规模功能，我没指望控制他们。
表6的最后一栏表示行业调整数据的均值与中值。
投资的均值和中值的改变对于依赖石油的石油公司的损害要大于控制组。
5、为什么非石油投资会降低
先前的章节介绍了依赖石油的公司在1986年减少了它们的非石油投资。
为什么我们要观察流动性/抵押品与投资的关系？
首先，我们试图解释现金流减少而导致抵押品下降的原因。
其次，我想知道非石油投资的减少是否会影响公司或股东的利益。
最后，我想知道在部门层级中现金流投资的相关性。
A、现金流vs抵押品
投资下降的原因是抵押品的减少、还是现金流的减少、或是同时减少？
因为对于本次样本的依赖石油的公司而言，两者是高度相关的，因此这是个复杂的问题。
我是通过收集母公司债券评价发生变化的数据来解决这个问题的。
在
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