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哈尔滨商业大学工商管理硕士论文
哈尔滨商业大学工商管理硕士论文
论 文 摘 要
论文题目：
股权结构在上市公司治理中的效率分析
学院MBA教育中心
专业 工商管理
班级 2006春季班
姓名 钱海霞
导师 张劲松
2008年5月20日
摘要
公司治理是现代企业发展的产物。
随着所有权与经营权的日益分离，公司治理在各国经济生活中发挥着越来越重要的作用。
公司治理是事关企业生存发展的重大问题。
公司治理涉及外部（市场）治理和企业内部治理两大方面，上市公司治理虽然也要考虑外部治理，但对于公司内部治理更有意义。
上市公司的股权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权与控制权分配的比例关系。
因此，股权结构对公司治理效率起着非常重要的作用。
股权结构不同会产生不同的委托代理问题。
在股权高度分散的公司，主要的公司治理问题是所有者与管理者的利益冲突，而在股权高度集中的情况下，主要的公司治理问题是大股东对小股东利益的侵害。
我国上市公司现股权结构最基本的特征是股权高度集中，并且比重比较大的的国家股、法人股不可流通。
据此原因，引发了公司治理的一系列缺陷，诸如委托代理问题恶化、内部人控制严重、控股大股东控制、经理人激励约束机制弱化等。
股权分置改革之后，我国上市公司的股权结构将发生重大变化，即实现股份全流通和逐步的股权分散化。
但是如果出现原有责任股东快速退出和股权结构高度分散，很可能引发新的更严重的“内部人控制”问题并损害股东价值，因此适度的股权集中是必要的。
股权分置改革对于“控股大股东控制”现象能起到有效的抑制作用。
从根本上讲，股份全流通和大股东适度减持股份有利于我国上市公司治理结构的完善和公司治理效率的提高，但是具体作用效果还要取决于法律对股东利益的保护、资本发展水平等制度性因素的影响，而且具体作用效果在不同行业之间也会存在很大的差异。
从经济学、管理学、财务会计和财务管理的视角出发，在参考现有文献和理论的基础,首先以股权结构与公司治理效率的基础理论为出发点，接着对上市公司股权结构与公司治理效率的关联度进行分析，然后对股权分置改革后我国上市公司股权结构和公司治理效率现状和特征进行了总结概括，鉴于公司绩效是衡量公司治理效率优劣的最终落脚石，对上市公司从股权集中度和股权构成的角度进行了实证研究。
最后，结合我国上市公司的实际情况，提出了优化股权结构的措施及政策建议。
希望能对我国的股权分置改革和公司治理有一定的启发意义。
论文的研究方法一是在逻辑上主要通过理论整合归纳和实证调查的方法进行研究，运用相关的理论知识，服从于研究对象和研究目标，针对我国上市公司股权结构对公司治理效率的影响问题，沿着提出问题——分析问题——解决问题的研究思路做出了一些初步探讨，并确立了基本思路和方法措施。
二是采用了理论与实证相结合、规范分析和实证分析相结合的研究方法，即在股权结构与公司治理效率问题的分析建立在坚实的理论基础上，以中国上市公司的资料数据为基础，进行应用研究。
本文参考和学习己有的公司治理相关理论，在合理借鉴成熟理论的基础上，提出自己的看法，提炼出本文的中心框架。
论文共分六个部分，其中主体包括五个部分。
第一部分股权结构与公司治理效率的基础理论
第一部分集中介绍了股权结构和公司治理效率相关理论，阐述了两权分离、产权和超产权理论、利益相关者理论、委托代理理论和公司治理效率理论。
为深入研究股权结构和公司治理效率问题提供了理论基础。
首先介绍了产权理论理论。
1991年诺贝尔经济学奖得主科斯是现代产权理论的奠基者和主要代表，被西方经济学家认为是产权理论的创始人，他一生所致力考察的不是经济运行过程本身（这是正统微观经济学所研究的核心问题），而是经济运行背后的财产权利结构，即运行的制度基础。
他的产权理论发端于对制度涵义的界定,通过对产权的定义,对由此产生的成本及收益的论述,从法律和经济的双重角度阐明了产权理论的基本内涵。
这对我们分析股权结构与公司治理效率起到至关重要的作用。
两权分离理论认为公司所有权与控制权的分离是导致公司治理问题出现的前提。
在传统的业主制或合伙制下，企业的所有权和控制权是合一的，因而企业的经营管理动力不成问题。
而在现代股份公司企业制度中，这个问题就日渐暴露出来，使得公司治理问题摆上日程。
产权理论认为，私有企业的产权人享有剩余利润占有权，产权人有较强的激励动机去不断提高企业的效益。
所以在利润激励上，私有企业比传统的国营企业强。
但是，改变产权不等于企业治理机制就一定会往促使企业效益提高的方面转换，市场竞争才是企业治理机制往效益方面改善的根本保证条件。
竞争会迫使企业改善机制，提高效益。
针对产权理论的不足，泰腾郎（1996）、马丁和帕克（1997）等学者，以竞争理论为基础提出超产权论（BeyondProperty-RightArgument）。
他们认为超产权论比私有化产权论更具理论的内在逻辑性与实证解释的说服力，并进一步发展和丰富了产权论的基本观点。
超产权理论认为，利润激励与经营者努力投入未必存在必然的正向关系，利润激励只有在市场竞争的前提条件下，才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。
超产权论有两项基本内容，一是企业治理，二是竞争理论。
企业治理主要包括信息非对称下的合同激励机制理论、信息非对称下的经理聘选理论、监督机构和产权结构等。
其次介绍了委托代理理论。
委托代理理论是西方产权经济学的一个重要内容。
按照委托代理理论，公司委托人同代理人之间的关系是一种契约关系，具体地说，是“一个人或一些人（委托人）委托其他人（代理人）根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系”。
委托人必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束代理人行为，从而降低代理成本，提高公司经营效率，更好地满足委托人的利益。
公司治理就是一种有效的制衡机制，它因公司委托代理制度而产生，同时又是为解决公司中委托代理问题而服务的，其主旨在于恰当处理不同权利主体之间的监督、激励和风险分配问题。
委托代理理论的一个基本假设是:
公司天生就归出资人所有，委托人就是出资人。
这就排斥了公司其它利益相关者担当委托人的资格。
而利益相关者理论认为，公司是各种投入的组合，股东仅仅是资本的提供者，而供应商、债权人、顾客、员工等都对公司作出了专门化的特殊投资，他们也应当享有公司治理权。
利益相关者理论弥补了委托代理理论关于委托人主体资格仅限于股东的缺陷，使得公司治理理论体系更加完善。
该理论的主旨是:
使公司治理不再局限于公司所有者与经营者之间的委托代理关系，而成为协调公司内部管理、内部利益相关人、外部利益相关人以及其他利益集团之间关系的系统工程。
这大大拓宽了公司治理的范畴，推动了公司治理理念的变革。
由于信息不对称不仅存在于传统委托代理理论所着重描述的所有者与经营者之间，而且广泛存在于控股股东与小股东之间，公司所有者、经营者与债权人、员工及其他利益相关者之间，因此可以通过对传统委托代理理论的适当修正，将委托代理关系扩展到包括公司所有者、经营者以及所有利益相关人在内的主体，从这个意义上说，利益相关者理论就不再与委托代理理论相对立，而是对委托代理理论很好的补充和发展。
在经济学上，委托代理关系的核心是“信息不对称”，代理人掌握有委托人无法观察到的私人信息。
而作为追求自身效用最大化的经济人，代理人与委托人的利益往往并不一致。
由于委托代理可以是完全信息或是不完全信息状态下进行的。
但一般情况下，委托人和代理人之间是在不完全信息下某一参与人从其他行为人的行为中获取并了解到信息，作出决策，即在不完全信息动态博弈中作出决策。
这使问题变得更加简单。
博弈开始时，某一参与人既不知道其他参与人的真实类型，也不知道其他参与人所属类型的分布概率。
他只是对这一概率分布有自己的主观判断，即有自己的信念。
博弈开始后，该参与人将根据他所观察到的其他参与人的行为，来修正自己的信念。
并根据这种不断变化的信念，作出自己的战略选择。
对应于不完全信息动态博弈的均衡概念是精炼贝叶斯均衡（perfectBayesianequilibrium）。
这个概念是完全信息动态博弈的子博弈精炼纳什均衡与不完全信息静态均衡的贝叶斯（纳什）均衡的结合。
不完全信息可以导致博弈双方的合作。
代理问题引发代理成本。
所谓代理成本，从规范的意义上讲，是指信息不对称存在的情况下委托人与代理人之间签订的次优合同与信息不对称不存在的情况下签订的最优合同相比的经济效率损失；从实证的意义上讲，则包括委托人监督费用、代理人保证费用及剩余损失三部分。
给定股东（委托人）财富最大化的公司目标，代理成本应该予以降低甚至消除。
公司治理就是针对委托代理问题的，委托代理问题是公司治理产生的直接原因。
关于公司治理问题产生的分析中可以得到这样的结论，公司治理旨在降低由委托代理问题引发的委托代理成本。
对症下药，公司治理就应该从产生委托代理问题的主客观两方面因素着手。
从主观因素方面看，代理人机会主义行为是无法改变的，公司治理却可以通过制度安排改变代理人的效用函数，使代理人与委托人之间的激励尽量一致。
从客观因素方面看，公司治理可以通过降低信息不对称的程度，使代理人机会主义行为得到约束。
有关的各种公司治理制度安排，正是围绕着这两方面进行的。
而且，在各个不同的国家中，这些具体的制度安排在各自不同的社会文化传统和政治法律制度的影响下，经过长期的公司发展历程和企业制度的演变，形成了不同的公司治理模式。
从股权结构的角度看，这些不同的模式可以说是因应不同的股权结构而产生的。
最后介绍了公司治理效率理论。
公司治理可以分为两个部分：
一个是治理结构（governancestructure），另一个是治理机制（governancemechanism）。
治理结构包括股权结构、董事会、监事会、经营班子等。
治理机制包括用人机制、监督机制和激励机制，比如用人机制又可细分为董事长人选、独立董事人选、CEO人选等。
这两者共同决定了治理效率的高低。
治理结构，包括股权结构、资本结构以及治理机构设置等。
解决一股独大、建立独立董事制度等，属于治理结构的问题。
我国在国企中建立的党组织、职代会等，也属于治理结构问题。
治理机制，有企业外部的，最典型的是资本市场的监管，也有企业内部的，最重要的是用人机制、监督机制和激励机制等。
十六届三中全会提出,要探索党管干部原则与市场化配置企业经营管理者相结合的方式和途径。
2003年，国资委已在6家中央企业公开招聘经营管理者，并推动中央企业实行经营者年薪制改革试点。
这些要解决的都属于治理机制问题。
从这种概念来看，仅仅建立董事会、监事会，或在解决一股独大上下功夫，很难达到提高治理效率的目标。
公司治理的具体制度安排包括两方面：
外部治理与内部治理。
外部治理是通过竞争的市场所实现的，如产品市场、经理人市场和公司控制权市场的竞争，这种治理也称为公司的间接控制。
而人们经常提到的公司治理往往指的是内部治理——所有者对企业经营者进行监督和控制的一整套制度安排，又称直接控制。
公司治理的产生是股权分散的结果，公司治理问题的产生和提出与现代经济社会的发展，尤其是企业制度的演进密切相关。
随着企业组织从所有者与经营者合一的古典资本主义企业，发展为所有者与经营者分离的现代资本主义企业分工，也由局部分工发展到完全分工，特别是在股权高度分散的情况下，所有权和经营权彻底分离，代理问题变得突出而普遍公司治理也由此而生。
经济学中所指的效率含义是1897年维尔弗雷多·帕累托提出的资源配置“帕累托”标准，是一种成本与收益的比较，因此，公司治理效率“可以用治理成本的最小化或者治理收益的最大化来表示”。
但正如前面分析，自伯利和米恩斯提出所有权与经营权相分离将会导致代理问题发生的命题以来，经济学家们在科斯的交易成本理论引导下长期致力于公司治理成本方面的考察，试图寻求一种能够很好降低公司治理成本的制度安排，以提高公司治理效率，而很少关注治理收益问题。
忽视收益层面的原因一方面是因为治理收益是一个结果性变量，而治理问题更多的是一个过程中的动态调整性变化，另一方面，按照帕累托最优标准的解释最优化或者最佳状态等同于既定成本下的收益最大化问题或者既定收益条件下的成本最小化问题，由于治理过程中的投入具有一定的显性因素，而其收益则完全融合于全部的剩余当中，存在一定的分割难题，例如经理人的效率问题便存在复杂的效率函数（Farm，1980），相对而言对于投入的控制与监督则更为简单。
我们认为，即使治理收益的衡量与分割存在上述难题，但是仅从成本角度界定公司治理效率依然显得有失偏颇，这与仅从收益角度考虑该问题存在同样的不合理性。
因为帕累托最优的前提是成本与收益至少有一项假定不变。
上述的方法在短期内可行，从长期来看，公司需要不断地扩大经营范围与资产规模，而公司治理成本具有与其相同的变化趋势，很难保证企业的相关条件变化时，治理成本呈反向变化或者不变，这就需要通过引入治理收益来考察二者的相对变化量，即
公司治理效率=Max（治理收益-治理成本）
其中治理成本包括治理主体的交易成本、代理成本、第二类代理成本（内部股东与外部股东之间的代理成本）、治理结构的组织成本、市场治理成本、服从成本、政府治理成本、制度摩擦成本等八个方面内容；治理收益指因这些成本的投入而导致的企业收入的增加量，其具体应该包括除去因货币资本和工人劳动力投入所产生的正常收入之外的全部收入。
第二部分上市公司股权结构与公司治理效率关联度分析
第二部分介绍了介绍了股权结构表现形式、评价指标和公司治理效率的会计和市场价值，并对他们进行了比较。
无论是从理论研究还是实证分析看，股权结构和公司治理都存在着密切的联系，对于我国这些具有复杂结构的上市公司来说，股权结构对公司治理的影响更加明显。
从资本结构和法人结构两方面说明了股权结构对公司治理效率的决定性作用，通过“欧洲公司治理协会”组织对奥、意、比、法、德、荷、西、瑞典、英、美等10国公司治理的比较研究，得出公司治理效率对股权结构起平衡作用。
最后通过比较股权集中下和股权分散下对公司治理效率产生的影响阐述之间的关联度。
首先介绍了股权结构和公司治理效率表现形式。
股权结构，亦称持股结构，在英语中指“OwnershipStructure”或“EqityOwnershipStructure”，通常也被译为“所有权结构”，是指公司不同性质的股份或不同持股主体持有的股份在企业总股本中所占的比例。
即是指股权设置的具体形态，即各种归不同出资者所有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系。
公司股权结构的评价指标一般是从两个方面进行分析:
一个是从数量方面进行考虑的指标，即反映公司股权集中程度的股权集中度;另一方面是从股权的性质方面进行考虑的指标，即反映公司股权性质的股权构成。
股权集中度是衡量公司股权稳定性强弱的主要指标。
一般而言，股权集中度越高，公司股权的稳定性越强。
在过去的研究中，反映公司股权集中度的指标，一般有第一大股东持股比例、前五位股东持股比例、Z指数等等。
其中所谓Z指数是用来衡量第一大股东与第二大股东力量对比强弱的指标，它等于第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值。
其值越大，说明第一大股东对上市公司的控制能力越强。
在本文中，采用的是第一大股东持股比例与前五大股东持股比例之和的比值作为类似的指标，以求更全面的反映第一大股东在公司董事会中的影响力有多大。
股权集中度，是指公司股权的集中或分散程度，一般以前五名大股东所持股份在公司股份总额中所占的比例来表示。
所以，股权结构通常有三种类型:
一是股权高度集中，即公司拥有一个绝对控股股东并拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，即公司没有具有影响力的股东；三是股权适度，即公司拥有较大的相对控股股东，彼此之间能够形成制衡。
如果前5大股东持股比例之和大于或等于50%时，我们称作为股权集中；如果前5大股东持股比例之和大于30%而小于50%时，我们称之为股权适度；如果前5大股东持股比例之和小于30%时，我们称之为股权分散（见表3-1）。
其中根据第一大股东持股比例是否超过50%，又可以将股权集中分为绝对控股和相对控股。
如果第一大股东比例大于或等于50%时，我们称之为绝对控股；如果第一大股东持股比例小于50%时，我们称之为相对控股。
从经济学的范畴来说，计量公司治理效率指标一般分为两类，即会计指标和市场价值指标（即非会计指标）。
会计指标包括净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、每股收益（EPS）、股票收益率（StockReturn）、主营业务资产收益率（CROA）、现金流资产收益率（CFROA）、边际利润（PM）、相对净资产收益率（COE与行业均值之差）、相对主营业务利润率（OPE,OPE与行业均值之差）、相对公司价值、公司的价值成长能力指标、主营收入/总资产等；而市场价值指标主要是指公司的市场价值（MV）、股票市值、市场占有率等等。
使用频率最高的是Tobin’sQ值和市净率（MBR）。
对于用Tobin’sQ值和市净率（MBR）衡量公司价值，关键是公司股票市值的计算，由于我国上市公司中大部分的国有股和法人股军事不流通的，所以市值很难确定。
因此本文采用会计指标每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）来反映公司治理效率状况。
其次分析研究了股权结构与公司治理效率的关系。
（1）股权结构决定公司治理效率
股权结构在公司治理结构中具有基础性地位，是公司治理机制的基础，它决定着股东结构、所有权集中程度以及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有着较大的区别，进而会对公司治理模式的形成、运作及效率产生影响，换言之，股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，另一方面，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。
股权结构是决定公司治理效率最重要的因素。
因为股权结构从产权制度安排的根本层面上基本可以决定公司控制权的配置格局,从而决定所有者与经营者之间、不同的所有者之间的委托代理关系的性质。
股权结构对公司治理的影响理论上可以概况为以下两方面:
第一，影响股东与公司治理的积极性，进而影响公司的监督效能。
当股权高度集中时，大股东参与公司治理的积极性最高，一般会派人或亲自担任公司的董事长，并通过直接任免经理人员，对其行为进行更好的监督;当股权高度分散时，中小股东参与治理的收益不能弥补成本，因此没有积极性参与公司治理，难以对经营者形成有效监督;当股权适度分散时，股东拥有适度控制权，一般会根据成本和收益的大小权衡是否参加治理，存在着不确定性，但有参与治理和监督经营者的动机和能力。
第二，影响公司控制权的有效实施和转换。
在股权高度集中的情况下，股东相对比较稳定，大股东委派的经营者在与其他人争夺代理权的过程中处于优势地位，缺乏由于竞争而被更换的危机感，也缺乏创新的动力。
同时，由于股权高度集中，在控制权市场上并购公司从而改组经营人员的成本很大，因此并购较难发生，对经营者的约束作用不大。
但大股东会倾向于对经营者的行为进行较多干预，影响经营者决策的效率，也抑制了经营者的创新意识;在股权高度分散的情况下，由于信息高度不对称，使得中小股东不易提出对经理人员的反对意见，而且高昂的监督成本也使中小股东缺乏反对经理人意见的积极性，经理人员不易变更。
但在并购市场上，收购者对高度分散的股份收购成本较低，容易发生并购，对经理人员有一定的约束作用;在股权适度集中的情况下，一定数量力量相当的控股股东的存在使得在经营业绩不佳时更换经理人员的可能性较大。
在控制权市场上，控股股东对购并者的反对使得发生购并较为困难，保持公司控制权的稳定性，在业绩较差时，也为控股股东收购公司提供了便利的条件。
国内外学者的大量实证研究也证明了股权结构对公司治理效率的影响。
（2）公司治理效率对股权结构起平衡作用
公司治理的核心是处理股东与管理层的关系，从西方的研究经验看，股权集中度并没有影响公司治理效率的程度，根据“欧洲公司治理协会”组织对奥、意、比、法、德、荷、西、瑞典、英、美等10国公司治理的比较研究，可以看出股权结构、股权性质与公司治理的关系:
一是在股权分散的情况下，只存在一个突出问题，即经营者损害股东的利益。
比如，美国多数上市公司的情况。
二是在股权集中的情况下，存在两个突出问题，经营者损害股东的利益，大股东损害小股东的利益。
比如欧洲大陆公司的情况。
从各国的实际情况看，两权分离的内部型和外部型都同时存在，并无优劣之分。
从西方的经验看，股权的集中度并没有影响公司治理水平，我国的国有股一股独大并不是影响公司治理水平的关键。
影响我国上市公司治理水平的关键在于:
我国的股权分置导致流通股股东与非流通股股东利益不一致，以及国有股的所有者缺位。
我国上市公司治理问题不仅仅与股权分置有关，也与国有股一股独大有关。
解决股权分置问题，可以使得非流通股股东与流通股股东的利益一致，至少能够解决大股东损害小股东利益、非流通股股东损害流通股股东利益的问题，而解决大股东代表损害大股东利益的问题则要求加强国有资本的运作与管理。
最后分析了股权结构对公司治理效率的影响。
我国上市公司股权结构中国有股股东多数处于控股地位，股权大都集中在他们手中，这种畸形的股权集中状况会对上市公司得治理效率产生不利影响。
首先，过高的持股比重会内在地激发国有股股东权利行使的积极性，并为其过多地干预提供了理由和方便，使得上市公司不得不服从行政部门的利益目标和行政约束，而难以以所有者和公司利益最大化作为追求目标，从而损害了投资者的经济利益，其后果往往表现在两个对立的方面：
其一，国有股股东不惜重金去扶持和挽救濒临破产的上市公司，如ST郑百文；其二，国有股股东把上市公司当作提款机，如活力28。
其次，由于国有资本投资主体具有不确定性，存在“所有者缺位”问题不能得到很好解决，使得国有股权代表既得不到真正的所有者对其的充分激励，又不受所有者的有效监督和约束。
最后，国有股权代表虽然在一定程度上拥有公司的实际控制权，但他们并不承担起控制权行使的责任。
这时，国有股权代表手中的控制权就成为一种“廉价投票权”，公司内部人只要花一定成本就可以收买这种廉价的控制权，致使“内部人控制”的问题也就不可避免。
因此，一方面，国有股权的比重越大，政府对国有公司的行政干预就越强，政企就越难分开；另一方面，国有股权越大，廉价控制权造成的问题就会越严重，这样国有公司就处于政企不分与内部人控制并存的困境中，公司治理效率就越低。
近年来，针对西方发达国家的大型公众公司的股权结构，大量的实证分析发现，不同国家的股权结构存在很大的差异。
而差异之处在于针对如何保持股东权益，以及股东权益是否得到了有效保持等问题。
保障小股东权益的法律体系比较健全和完善的国家，通常采取股权分散的结构，股权高度分散，且具有很高的流动性。
例如90年代美国通用汽车公司，前5位股东仅拥有公司9%的股份。
此种股权分散的模式，导致公司治理效率的好坏随时反映在股价上，而恶意接管的潜在威胁也对公司管理层的经营效率形成了很强的监督和激励作用。
该种股权结构，贝利——米恩斯所说的所有权与控制权分离现象较为普遍，法人治理问题表现在如何防止管理者的道德风险行为方面，即要在相对分散的股权结构的基础上实现对管理层的有效监督，必须有成熟的、运作良好的经理人市场和资本市场作前提保证。
相对控股模式具有较为广泛的适用性。
由于对要素市场和产品市场的要求不高，该种模式值得处于转轨时期的经济体系借鉴。
因此，法人治理问题就表现为如何防止实际控制企业的大股东对小股东权益的伤害。
而且，在这些股东权益法律保障不完善的国家，如果控制权收益越大，法人治理方式及其过程偏离一股一票原则的程度就越大，控制权收益因此可能成为决定企业股权结构的一个重要因素，最终公司的股权结构表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。
第三部分上市公司股权结构与公司治理效率现状分析
第三部分主要介绍了我国上市公司股权结构和公司治理效率的基本情况，重点分析了股权结构和公司治理效率存在的问题，指出了存在问题的形成原因，主要包括“一股独大”的股权结构不合理、大部分国有和法人股份不流通、资本市场不健全、激励机制、约束机制和独立董
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