房地产基金行业市场调研分析报告.docx
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房地产基金行业市场调研分析报告
2017年房地产基金行业市场调研分析报告
图表目录
表格目录
第一节房地产基金公司是什么？
房地产基金公司，是提供不动产相关的资产管理服务的企业。
房地产基金行业是资产管理行业的子行业，却也是和房地产行业紧密相关的一个产业。
房地产基金公司业务包括协助投资人配置持有物业资产证券化份额、对接房地产开发企业的债权融资和股权融资需要等。
表格1：
全球范围，房地产基金的新增融资排名
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
房地产基金公司的收入来源，主要是和资产管理规模（AUM）挂钩的管理费收入，和公司资产管理规模及业绩表现挂钩的超额业绩提成。
如果轻资产的管理平台同时叠加了投资商身份（例如凯德，普洛斯等），则除了管理费、超额业绩提成之外，还有投资收益。
第二节我国房地产基金行业发展前景十分广阔
一、我国的房地产基金行业才刚刚起步
我国的房地产基金行业起步晚，发展慢。
房价的持续上涨使有开发和运营经验的团队大多投身于“自营”（即房地产开发）业务，不动产领域资产管理业务（即房地产基金）十分羸弱。
而固定收益市场存在刚性兑付，房地产开发领域存在鸡犬升天的现象，也使得专业的风险评估定价能力暂时无用武之地，房地产基金行业无法得到独立发展。
尽管如此，我国还是涌现出一批房地产基金管理公司，其中有长期独立发展的企业，有作为开发商子公司的企业，还有作为专业化金融机构（例如券商）子公司的企业。
表格2：
中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强
资料来源：
中国指数研究院，北京欧立信信息咨询中心
和发达国家相比，我国房地产基金行业整体资产管理规模较小。
诺承投资的《2014人民币房地产基金年度研究报告》显示，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿人民币。
此后，市场没有较权威的关于房地产基金的规模统计，但中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强，大多数资产管理规模也不过在100多亿元。
我们认为，当前我国房地产基金行业管理资产规模，或仍比不上黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约1000亿美元）。
我国房地产基金管理行业发展的制度环境也尚不成熟，主要表现为我国还没有类似海外的REITs的税收优惠和分红规则。
这不仅使得我国房地产基金所提供的金融产品类型比较单一，也使得私募产品投资者缺乏好的退出渠道。
二、海外可比公司一览——黑石房地产基金
一家房地产基金公司能发展到多大的规模？
房地产基金公司的收入来源分布情况如何？
我们先来看看海外的对标样本公司——黑石房地产基金公司。
黑石集团（BX.N）是全球性的资产管理公司，房地产基金是黑石集团重要的业务组成部分。
黑石房地产基金的项目广泛分布在北美，欧洲，亚洲，拉美等全球各地，投资组合则涵盖了办公，零售，酒店，工业和住宅等。
黑石的基金一般分为三类，第一种是机会型基金，比如BREP（BlackstoneRealEstatePartners），奉行的是“买入、修复、卖出”的投资策略。
黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；第二种是核心型基金，比如BPP（BlackstonePropertyPartners），目标资产是位于特大城市中收入来源较为稳定的高质量资产；第三种是债权型基金，比如BREDS（BlackstoneRealEstateDebtStrategies），意在提供创新型借贷方案。
其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到1019亿美元，占黑石集团AUM比例达到28.2%。
图表1：
黑石房地产基金AUM和增长率（单位：
百万美元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
图表2：
黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM占比
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
表格3：
黑石集团各业务资产管理规模历史变化（单位：
百万美元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
黑石房地产基金的总收入规模最高曾超过30亿美元。
黑石房地产基金的收入主要是管理费和超额业绩提成。
其中，管理费收益保持稳健增长，CarriedInterest在不同的时间由于业绩表现不同波动较大。
2015年后由于超额业绩提成的下降，收入规模略有缩水。
房地产基金业务的收入占比一般高于其AUM占比（常常能达到40%左右），显示了相同的资产管理规模，房地产基金业务往往比其他业务管理费收入更高，也暗示房地产基金业务对持有人的价值创造可能更大（特别是机会型基金的投后管理）。
表格4：
黑石集团业务收入（单位：
百万美元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
表格5：
黑石集团房地产业务收入明细（单位：
百万美元）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
图表3：
黑石房地产基金收入及增速（单位：
百万美元/%）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
图表4：
房地产基金业务收入占公司收入比例（单位：
%）
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
其他一些大的机构也有类似的房地产基金投资部门，同样追求资产布局的全球化，同样主要由机会型和核心型的投资基金组成。
和黑石房地产基金一样，其他国际主流的房地产基金公司一般也不把债权型基金作为核心的业务。
术业有专攻，房地产基金公司一般擅长于对不动产相关的风险定价，而不是对企业主体信用的评估。
图表5：
MS房地产基金持有资产地域分布
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
图表6：
MS房地产基金投资策略组成
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
三、中国式REITs是中国房地产基金业务发展的希望所在
从黑石的案例可以看出，和持有物业相关的资产证券化产品，是房地产基金发展的核心。
房地产基金和开发活动相关的业务，不仅可能随着房地产开发投资的见顶而市场规模受限，更面临其他金融机构激烈的竞争。
只有和持有存量物业相关的业务，既存在广阔的市场空间，也是房地产基金公司享有竞争优势的领域。
在中国，长期的金融实践中，和持有物业相关，房地产基金参与的金融产品，常常被称为REITs（尽管这些金融工具其实和海外的REITs有所差别）。
既然如此，我们把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益而带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具，叫做中国式REITs。
正因为中国没有出台有关REITs的税收优惠和强制分红规定，我们反而根据金融实践，重新定义了中国式REITs。
我们相信，中国式REITs是我国房地产基金业务发展希望所在。
图表7：
REITs简化示意图
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
尽管中国式REITs和海外的REITs概念上有所区分，中国REITs涵盖的范围更广泛。
但中国式REITs实际上是和海外的REITs本质相通。
REITs起源于20世纪60年代的美国。
1960年，美国国会颁布《REITs法案》，标志着现代REITs正式产生；1961年，第一支REITs以私募的形式成立；1965年，美国第一支公募REITs在纽交所挂牌交易。
表格6：
美国对于REITs的主要条款详见下表
资料来源：
相关法律法规，北京欧立信信息咨询中心
表格7：
美国房地产基金发展历程简表
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心根据相关法律和媒体报道整理
截至2016年10月底，全球上市REITs共计776支，总市值已经达到15700亿美元，其中美国上市REITs市值超过11117.6亿美元。
其中，一共有182支权益类REITs，合计约10546.3亿美元市值，约占美国上市REITs市场总市值的95%。
抵押型REITs共42支，市值为571.3亿美元。
美国REITs行业收益较为稳定，根据FTSENAREIT，1972年-2016年间，REITs年化收益率达到9.72%。
表格8：
美国前五大REITs资产组合
资料来源：
中信金石基金管理公司统计
表格9：
部分中国式REITs产品
注：
类似在交易所挂牌的产品，我们看来只是中国式REITs的一部分。
更多的机会型私募基金，在本文中我们也称为中国式REITs
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
由于我国房地产价格长期偏高，REITs的底层资产租金回报率一般并不高。
所以，我们的REITs产品往往是小众的，是个别物业资产证券化的产物。
但是，我国的REITs目前阶段也有其独特的吸引力。
对于企业来说，这种安排可以保证融资人继续使用物业，又可以盘活资产负债表，还能帮助企业树立金融创新的良好市场形象。
表格10：
中国式REITs产品核心优势
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
图表8：
中国式REITs产品交易结构
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
表格11：
成熟市场REITs与国内类REITs比较
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
四、我国房地产基金行业的营收市场空间约500亿元
我们先来测算持有类物业相关投资工具（中国式REITs）的市场空间。
底层资产的规模主要取决于两个因素：
当前存量不动产价值与可供资产证券化的资产占比。
我们选取最为成熟的美国市场对标。
根据NAREIT，REITs在全美范围内持有的不动产价值约为1.1亿美元，根据《2016年中国资产管理行业发展报告》，美国房屋总价值约为24万亿美元，REITs底层资产占不动产总价值约4.6%。
由于国内不同业态可资产证券化程度差异较大，我们按住宅和商业地产两种业态分别进行市场估算。
我们估计，全国住宅存量面积约为253.3亿平方米（人均居住住宅面积32.9平米，城镇人口总计7.7亿人）。
到2016年前11月，商品住宅销售均价为7286元/平米。
存量住宅在位置上应该优于2016年销售住宅，在房龄上则劣于此类住宅，因此我们假定存量住宅价值和当前价格相当，估计全国住宅存量价值为184.6万亿元。
考虑到住宅的资产证券化展开难度比较大，目前还没有成功的商业化住宅REITs产品先例，我们假设仅有0.2%的存量住宅可以作为资产证券化的底层资产，则预计住宅类REITs产品市场空间约3692亿元。
商业方面，我们汇总2000年到2016年竣工的办公楼和商业营业用房，分别达到3.0亿平米和11.9亿平米。
我们假设，2000年前落成、当前还在使用的商办物业，剔除2000年后竣工但已经被拆除的商办物业，规模相当于2000-2016年竣工物业的20%。
这样算来，我国的办公楼和商业营业用房合计估计有约17.9亿平米，其中办公楼和商业营业用房分别为3.6亿平米和14.2亿平米。
参考美国的经验，考虑到办公楼开展资产证券化更加容易，我们假设我国的办公楼和商业营业用房的资产证券化率分别为8%和5%，即适合成为中国REITs底层资产的办公楼和商业营业用房分别为0.22亿平方米和0.71亿平方米。
到2016年前11月，办公楼和商业营业用房的销售均价分别为14355元/平方米和9819元/平方米。
虽然存量物业的整体价值不如2016年销售物业的价值，但房地产基金公司有能力挑选其中质量较高的物业，因此我们假定REITs基础资产的底层价值为当前同类资产销售均价，则写字楼和商业营业用房的中国式REITs空间分别约为4151亿元和6996亿元。
由此我们可以测算，中国式REITs的资产规模天花板，目前看约为14839亿元。
图表9：
黑石房地产基金的收入/资产管理规模
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
图表10：
中国式REITs市场规模构成
资料来源：
北京欧立信信息咨询中心
从2010年至今，黑石房地产基金的收入（含超额业绩提成）相当于公司资产管理规模的2.8%。
我们保守估计，中国房地产基金的收入可以相当于资产管理规模的2.5%，则我们测算中国式REITs所带来的房地产基金公司营收市场空间可以达到371亿元。
除了和持有物业相关的中国式REITs业务，房地产基金参与项目开发以及向房地产企业提供资金支持也是赚取管理费的手段。
我们认为，无论是股权形式参与房地产开发项目，还是债权形式参与，其最终都构成了房地产开发投资的一部分。
目前，我国房地产开发投资达到每年10万亿左右规模。
2016年前11月，房地产开发投资资金来源中，来自于银行贷款有1.63万亿，来自于非银行的金融机构贷款有0.29万亿。
我们认为，长期来看房地产基金公司也不可能成为房地产开发投资的主要资金来源，且中长期来看房地产开发投资还可能呈现下滑。
根据房地产开发投资规模，和当前来自非银行金融机构的贷款规模，我们估计随着房地产基金行业发展，未来开发业务相关的投资工具资产管理规模或可以达到4000亿元（相当于当前房地产开发投资的4%）。
考虑到开发类业务（无论股权债权）的超额业绩提成可能更多一些，我们测算房地产基金行业这类业务的营收空间为120亿元（假设行业收入规模可以达到基金资产管理规模的3%）。
因此，我们认为轻资产化的房地产基金管理平台（不含基金份额投资收益）的营业收入整体市场空间可以达到491亿元。
如果某家公司可以占到这个市场10%的份额，则该公司营业收入可能达到50亿元。
五、业主拥抱中国式REITs的热情长期看涨
我们认为，物业资产证券化之路虽然刚刚起步，但预计业主对其十分青睐。
1.锁定增值收益，实现资产出表，是不少企业的诉求。
由于过去几年房价一直上涨，不少企业的物业账面资产实际上明显增值。
资产证券化可以实现一部分利润，也能降低杠杆率，为企业成长提供空间。
2.商场等物业需要专业化运营团队，很多业主并不擅长运营商场，有主动资产创造能力的房地产基金团队能在资产证券化过程中提高物业本身的价值。
3.整体销售对购买者的资金门槛要求较高，通过资产证券化降低购买资金门槛，有助于物业价值体现。
4.我国的类REITs方案常常伴随着物业业主方的回购选择权。
很多底层资产是物业业主用于生产经营的，回购选择权的存在有利于业主方生产经营稳定。
5.物业的单边增值时间接近结束，物业持有方开始有更强意愿盘活存量资产。
实际上，美国市场的REITs发展，也是伴随着物业单边增值时代的结束。
表格12：
新城控股实践——中国式REITs产品交易公告举例
资料来源：
公司公告，北京欧立信信息咨询中心
六、投资者配置REITs产品的热情持续增加
金融产品的发展，金融企业的壮大，既需要资产出让方，更离不开投资者的热情。
我们认为，REITs从中长期来看会受到投资者的追捧，有望推动房地产基金公司发展壮大。
图表11：
部分REITs发行规模和租售比
由于产品名称很复杂，此处我们没有注明产品具体名称，仅以物业类型指代产品
资料来源：
相关产品公告，北京欧立信信息咨询中心。
图表12：
四个一线城市的优质写字楼租金
指数化处理，设2008年水平为100%
资料来源：
世邦魏理仕，北京欧立信信息咨询中心
首先，制约我国REITs发展的核心因素是无风险利率偏高，且一些中高风险的固定收益产品实际上有刚性兑付。
2013年之前，实际上很多债权型信托存在刚性兑付。
这使得底层资产出租回报率最多也不过8%左右（含管理费）的持有物业证券化资产对投资者毫无吸引力。
2015年之后，我们不仅看到了无风险利率的下降，更看到了刚性兑付渐渐被打破，这极大提升了持有型物业的吸引力。
其次，逐渐开始出现有较强的物业筛选能力和物业经营增值能力的金融服务机构，能够在大量非优质资产中为投资者发掘优质资产。
总体来看，我国的租金上涨势头远不如房价。
各大一线城市住宅市场的租金回报率目前往往低于2%。
优质商业物业的租金回报率往往略高一些，但绝大多数商办物业的租金回报也不能和固定收益市场产品收益率比肩。
可是，商办物业，尤其是商场类物业本身经营状况千差万别。
一些具有物业筛选能力金融服务企业，可以为投资人发掘（或培育）出一些出租回报率比较高的底层物业资产，进行物业资产证券化。
最后，不动产具备抗通胀（租金可调整），价格波动幅度不大的特点，社会资金有配置不动产的习惯。
在居民部门，不动产资产是其资产负债表中资产方的核心构成内容。
对机构投资者来说，保险资金也有大量配置不动产资产的习惯，只不过此前保险资金以购置不动产为主。
如果有房地产基金管理公司可以证明，通过其购置不动产，风险收益较之保险公司自行开展此类业务更有吸引力，则机构投资者的资金完全有可能涌入REITs领域。
第三节房地产基金公司核心竞争力——投资能力和投后管理能力
房地产基金公司的壮大，首先是AUM的壮大，当然也是基于AUM增长前提之下，公司收入和利润的增加。
AUM的壮大，其根本就是持续稳定为投资者提供良好的业绩回报。
我们认为，公司的投资能力和投后管理能力决定了公司AUM能否快速增长。
优秀的房地产基金公司需要具备投资能力和投后管理两大核心能力，这不仅是房地产基金行业中优秀公司脱颖而出的依据，也是房地产基金行业可以独立存在，而不只是成为金融企业一个部门的原因（尽管目前很多金融企业实际上有类似部门）。
一、投资能力
所谓投资能力，简单说就是资产管理公司善于配置低风险，高收益资产的能力。
房地产基金首先必须善于挖掘优质的不动产作为底层资产。
能够在众多的项目中筛选出优质项目，是一家房地产基金生存的基础。
相比开发企业的拿地，这一能力的内涵更广阔，企业可以买入存量物业，也可以参股开发企业的项目。
更重要的是，相比拿地，房地产基金公司不追求单个项目业绩的最大化，而是追求项目业绩回报的稳定性。
房地产基金需要有能力将不动产底层非标资产转化为证券化投资工具。
房地产基金需要和其他机构一起（一般和券商，律师等），通过交易架构的搭建，把房地产类资产转化为证券化投资工具。
这个过程一般是降低资产投资门槛，增加资产的流动性，但付出税收的交易成本的过程。
房地产基金需要有树立品牌，销售金融产品的能力。
尽管房地产基金可以依赖于第三方，但真正有效的资管产品营销，和投资决策密不可分。
认识客户，才能发掘最符合客户需要的产品。
例如，通过对产品分级，房地产基金的产品得以对接不同风险偏好投资者。
我们相信，善于对接投资者，本身是房地产基金公司核心投资能力的一部分。
图表13：
某REITs产品分级举例
资料来源：
相关项目推介书，北京欧立信信息咨询中心整理
风控能力也是广义的投资能力组成部分。
风控包括控制在日常经营活动中的操作风险，也包括通过专业化的产品设计降低产品本身的风险。
例如，黑石的房地产基金物业遍布全球。
国内某物流地产REITs分布在7个城市。
物业组合有效的降低了单个项目收益不佳的影响。
二、投后管理能力
投资能力实际上是资产管理公司共同的核心竞争力，但底层资产投后管理能力则是房地产基金公司所独有的核心竞争力。
区别于其他类型的资产管理公司，房地产基金公司在投资行为发生之后，往往需要主动致力于底层资产本身经营效率的提高，推动项目保值增值。
根据房地产基金公司对投后管理的参与程度不同，房地产基金公司可以分为以下三个类别：
1.依托于资产出让方的物业运营管理能力，主要发挥金融专长。
在资产证券化的过程中，或在并购房地产项目/成为房地产项目的重要股东过程中，主要依托资产的原持有人的专长，开展投后管理。
这样开展业务的房地产基金公司，往往是金融企业派生的，或者直接就是金融机构的一个部门。
这种情况是目前最常见的，但我们认为这不应该是房地产基金公司的主要发展模式。
因为这种模式下，如果没有主动的价值增厚能力，就意味着要么让基金份额持有人承担资产管理者不勤勉尽责的道德风险，要么把资产证券化定义为一种变相的债权融资。
但如果拿资产证券化去和债权融资相比，则资产证券化往往是成本较高的。
而且，缺乏投后管理能力，意味着公司没有资产处置的能力，一旦项目风险暴露，基金持有人也可能承担风险。
2.依托房地产基金自身的投后管理能力开发、运营项目，追求资产增值和租金增厚。
在这种情况下，原持有人可以谋求真正意义上的项目退出，基金公司可以选择的项目类别也更加丰富，完全有可能介入商场，酒店等“高管理附加值”领域，且可以承接主体信用一般，但基础资产质量上佳的项目。
这种模式类似于海外常见的募集机会型房地产基金。
我国的优质持有物业的租金回报率仍然一般低于长期的固定收益产品，而且大多数优质核心物业的持有人并无出售的想法。
因此我们相信，在市场上寻找核心型底层资产很难。
所以，买入，修复并提升价值，分阶段资产证券化，可能是最有前景的一种房地产基金发展模式，也是核心型产品的一种可靠来源。
表格13：
一鱼多吃——分阶段的房地产基金募集
资料来源：
光大安石地产基金，北京欧立信信息咨询中心
3.基金公司不直接进行主动管理，但如果项目出了问题，基金公司有比较强大的资产持有或处置能力。
投后管理成为一种储备能力，其核心是强化风控。
虽然这类基金产品和第一类平时看起来没有什么差别，但一旦出现问题，则这类产品的风险要小得多。
投后管理能力，是房地产基金最具护城河的核心竞争力之一。
本质上，就是在周期波动的基础上，主动创造稳定价值的能力。
投后管理能力和投资能力是互相依托的。
只有投资能力较强，投后管理能力才可以避免成为“无源之水”——如果房地产基金公司看中的项目有无法解决的法律纠纷，或没有提升租金的空间，再好的团队也无法施展。
只有投后管理能力较强，投资能力才有用武之地——虽然投后管理只带来租金的小幅上行，但却构成了特定市场环境下一个投资团队胜出的重要理由，推动房地产基金公司规模成长。
三、小专题一：
投后管理能力具体是什么？
投资能力比较容易理解，但投后管理能力并不太容易理解。
我们用两个例子简单介绍一下投后管理能力的内容。
投后管理能力例子之一：
如何划分优化写字楼租户。
写字楼是商业物业中标准化程度最高的物业，由于写字楼的租金透明，竞争充分，同质性强，所以写字楼物业的投后管理的核心竞争力主要是租客的管理。
随着中国经济放缓，传统行业企业逐步撤离核心商务区以降低成本，而新经济下成长起来的行业对顶级写字楼的需求增加，比如TMT行业中的独角兽。
但同时，有一些所谓“新经济公司”，其或许面临经营的行业性风险，比如P2P公司。
如何既不断保证租金提升，又避免写字楼出现退租潮？
租户优化对于物业的经营者是很大的挑战。
表格14：
2016年三季度中国办公楼市场需求情况
资料来源：
仲量联行，北京欧立信信息咨询中心
投后管理能力举例之二：
零售物业运营。
零售行业既面临电商分流消费人群的冲击，又面临整体感不足、消费体验不好的挑战。
如何优化零售物业的运营？
目前，绝大多数优秀的商业物业品牌和开发团队都受雇于开发企业，但房地产基金也已经开始掌握一部分人才。
举例来说，过去几年，发展儿童业态是提升商场体验感和人流的办法。
根据RET睿意德对262个儿童业态品牌的研究，在全国42个重点城市中，儿童业态商业总面积已达到916.1万平方米，在过去五年间增长达538.8%。
儿童业态在购物中心占比更是由5%上升至15%。
展望未来，儿童业态仍可以带动商场人气增长吗？
还有什么办法推动商场从传统的购物场所向新的消费体验场所转变？
这非常考验房地产基金团队的投后管理能力。
四、小专题二：
为什么开发商背景的房地产基金公司发展并不迅猛。
既然投后管理能力非常重要，那具备开发能力和物业经营管理经验的开发企业，是否就能培育出最优秀的房地产基金公司呢？
并非如此。
那些房地产开发商背景的房地产基金往往发展并不快。
首先，很多这类基金在创立之初的一大目标就是拓展融资渠道，没有真正为基金持有人考虑；其次，即使部分基金专注于基金份额持有人的利益，开发商出身的管理团队适应新的金融行业也需要时间。
例如，在开发行业，可以允许多个项目中有个别亏损，只要也有很多超额盈利就可盈利。
但在房地产基金行业，不可以轻言项目亏损，要追求投资收益的稳定性。
最后，开发企业的人才储备和公司文化较金融企业仍有差距。
当然，
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