人民币难以抵挡另一次新兴市场危机.docx

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人民币难以抵挡另一次新兴市场危机

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看到了一个60多岁的老太太，她用10年时间把4万变为了100多万。

这引起了我的注意。

　　我仔细研究了一下，发现她文化水平不高（小学未毕业），但她很精明，她的理念，她的观点很适合中国股市的要求，难怪她取得的成绩不错。

　　第1，她认为买股票不能全仓。

她说：

全仓买入，跌了怎办?

跌了卖不出啊!

你也没有钱补仓，太难受了。

　　第2，轻仓买入，假如它涨了，就不追高了;假如它跌了，拉开距离（距离要够大）补一点，反弹了马上卖出。

　　第3，不同的时期有不同的热点，她会拿少量的钱追热点。

等热点过气后，就永远不看它了。

　　第4，每个时期总有炒得比较好的人，她特别留心炒得好的人的动向，他们看好的股票她会特别留意，有时会跟买一点。

　　第5，她从来都不会满仓，常常是轻仓操作，快进快出，赚了就卖，从不贪心。

积小胜为大胜。

　　第6，她认为炒股就是智力游戏，就是玩，所以不能把钱看得太重。

开心就好。

所以她的心态特别好。

　　作为一个炒了15年的老手，听了她的谈话，分析一下她的投资理念，操作手法，很让我折服。

她做到了许多人做不到的事，所以成功,

人民币难以抵挡另一次新兴市场危机

哈继铭2013/08/28

近期一些新兴市场经济严重下滑，资本和外汇市场出现不同程度的剧烈震荡。

许多新兴市场货币自今年5月以来兑美元大幅贬值（图表1），其中印度尼西亚和印度货币贬值幅度高达12-15%，而且两国股市在8月16日后的四、五个交易日分别下跌7.5和13.3%。

市场震荡的表层原因是对美联储量化宽松货币政策减量的预期导致新兴市场资本外流。

但更深层次的原因则是近年来新兴市场某些国家财政和外贸状况的恶化（图表2），通货膨胀高企，经济改革乏力。

城门失火，殃及池鱼。

这一幕让人们想起1990年代美国货币政策收紧和接踵而至的亚洲金融危机，及其对当时中国经济和政策的影响。

例如，受出口下降的拖累，中国经济大幅下滑；受周边货币感染，人民币在1997年后的几年面临巨大的贬值压力；原先确立的人民币可兑换改革被推迟。

人们不禁会问，目前外部环境的突变对中国经济、汇率和政策的影响会否重现？

笔者认为，目前外部环境的变化短期内还不至于严重影响中国经济和人民币汇率。

但可能会使当局在维持经济增长和调整经济结构的天平上更倾向前者，这无疑将加重经济失衡和未来再平衡的代价。

一旦新兴市场状况进一步恶化并直接或通过传染效应间接影响中国，当局可能在保持经济稳定和汇率稳定之间顾此失彼。

一旦陷入这一困局，一些届时已经推出的改革（如人民币汇率和资本账户开放）和继续吹大的泡沫（如房地产、政府债务和过剩产能）将有可能助推人民币贬值。

不妨让我们首先回忆一下当时的情景，1994年前，美国经济不景气，金融业受储蓄银行倒闭的影响，货币政策极为宽松，联邦基金利率由1989年的10.5%下调至1993年的2.9%，而此时不少新兴经济大量借入短期外币，投入国内长期项目，债务的上升伴随着期限和货币错配，催生了那里的资产价格泡沫。

而那时这些国家的货币盯住美金，对固定汇率的预期使得错配货币的借贷行为更加肆无忌惮。

在1994年美国开始加息后资本大量流出，为了控制外债负担，这些国家依然坚持固定汇率，但是过高的币值令经常帐户逆差日益增大，到了1997年有的国家外汇储备几近枯竭，汇率被迫断崖式贬值，亚洲金融危机终于爆发。

笔者当时担任国际货币基金组织驻印度尼西亚代表，亲眼目睹危机期间印尼经济和社会之动荡。

亚洲金融危机期间，人民币也曾经面临巨大贬值压力，但终未贬值（图表3）。

笔者认为当时坚持汇率稳定有诸多原因，其中经济原因值得一提并与当前进行对比。

第一，人民币在1989-1993年期间曾大幅贬值2－3倍，一度引起亚洲国家的不满，有的国家甚至认为它们1997年的危机是之前人民币大幅贬值造成的。

第二，当时尽管中国货币政策因汇率固定未能发挥更大作用，但政府债务负担轻，因而有极大的空间推行积极财政政策，基础设施建设与1998年启动的房改产生联动效应，避免了经济的更大下滑。

第三，当时中国人口红利和改革红利双双释放，廉价劳动力，资金和土地，方兴未艾的私人部门经济活力与政府积极的公共政策相得益彰，产生了巨大的协同和互补效应。

然今非昔比，首先，近年来人民币对最大贸易伙伴国货币（美元、欧元和日元）业已明显升值，近期新兴经济货币对美元大幅贬值，而人民币却不贬反升（图表4）。

人民币在“道义”上已经没有当年盯住美元的必要，况且2005年汇改后中国政府不断强调要继续加强汇率灵活性，实现双向波动。

其次，中国社会总体杠杆率已不可同日而语。

笔者估算1997年社会总体信贷占GDP的比例为103%。

其中中央政府债务占GDP仅7.7%。

当时地方政府几无债务，而且房改盘活了尚未货币化的土地，为地方政府带来了之后丰厚的土地收入。

相比之下，惠誉估计至2012年底中国信贷总规模占GDP的比例高达200%，其中中央和地方政府债务占GDP近50%，这可能还不完全包括正在审计中的政府隐形债务。

土地财政红利也已过度释放，地价、房价之昂贵削弱了中国的竞争力，拉大了贫富差距、阻挠着城市化进程，加剧了经济和金融风险。

此时一旦中国经济因遭遇外部影响或内部失衡难以为继而下挫，恐政府财力不济。

最后，人口红利正在消失，劳动力的减少令成本持续上涨。

至于改革红利，扪心自问，尚存几何？

如果周边新兴经济继续恶化，中国经济将受到怎样的冲击？

第一，对外贸的影响未必小于1990年代。

这不仅因为近年中国劳动力、土地成本上升和汇率升值，近年来中国出口结构发生了明显变化，一半以上的产品销往新兴市场，而不是发达经济（图表5和6）。

尤其是对拉美和包括东盟在内的亚洲地区的出口占比大幅上升，而这些地区的经济目前恰恰明显下滑。

第二，一旦为了稳定经济放松货币政策，可能出现人民币贬值和资本外流的恶性循环，尤其是那时美国货币政策正在收紧。

诚然，中国拥有3.5万亿美金的巨额外汇储备，可以用来抵御一时的贬值压力──即使市场汇率走弱，干预汇市依然可以暂时稳定官价。

但是，中国可能难以承受因不贬值而导致的货币政策功效的损失，而且这也有悖于目前中国高调倡导的完善汇率机制的精神。

更重要的是，人民币的“含金量”并不高。

与中国天文数字广义货币存量相比，外汇储备未必雄厚。

中国外汇储备与M2之比远低于许多新兴市场（图表7），而那里的货币正在贬值。

最后，人民币是否正在或已经过度升值是个非常值得探讨的问题。

尽管外贸数字依然显示顺差，但是劳动力和土地价格的上涨，包括利率、资源和环境保护在内的生产成本的上升正在削弱出口竞争力。

笔者当年主张汇率改革与其它要素价格改革齐头并进，就像正常人做俯卧撑需要十指着地。

然中国其它要素改革步伐滞后，汇率则不断升值以降低外部失衡，练的是“一指禅”。

这就是缺乏所谓“顶层”设计吧。

但笔者相信，“顶层”设计固然重要，“顶层”推动更重要。

综上所述，人们对人民币汇率的预期将此一时彼一时，一旦对货币贬值产生预期、对银行和市场日益担心、对未来经济发展和投资机会缺乏信心，而此时发达国家经济复苏带来更丰厚的投资机会──历史证明美国货币政策由松转紧往往伴随着之后多年发达国家资产价格跑赢新兴经济（图表8），存款外流可能加速，人民币汇率想稳都难。

（本文作者哈继铭是高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师。

文中所述仅代表他的个人观点。

）

自贸区对中国意味着什么？

邵宇2013/09/06 

1979年春天，邓小平在中国的南海边画了一个圈。

2013年夏天，中国政府在东海边又画了一个圈──中国（上海）自由贸易试验区。

自贸区的三大背景上海自贸区的设立有着以下三大时代背景：

第一个背景是全球贸易竞争。

目前美欧日三大经济体力图通过TPP（跨太平洋伙伴关系协议）、TTIP（跨大西洋贸易和投资协议）和PSA（诸（多）边服务业协议）形成新一代高规格的全球贸易和服务规则，来取代WTO。

对于新一轮的游戏规则，如果整个国家要进去可能有困难，可以先让自贸区主动门户洞开，所有国家都可以来自由投资和贸易，做一个对接的小窗口，并可以适当将其中的某些高商业标准映射到整个中国制造和服务业。

如果试验失败了，由于限定范围，影响也有限，而一旦成功，就可以进一步扩大推广并全面对接整个中国经济。

第二个背景是中国自身的改革需求。

不能说发达国家制定的所有游戏规则都是错误的，因不少规则符合市场发展和经济升级的内在规律要求。

所以中国须用积极态度对待，其中一些合理的规则同中国自身的改革方向是兼容的。

因此还是得采用最小公约数原理，找到交集并推进自身的转型发展，同时借此规则消解掉大部分既得利益和利益集团，最终建立国际通行的规则以尽量避免更多不合理的利益固化和路径依赖。

类似当年加入WTO，也就是所谓的用“开放促改革”。

如果现在的主要矛盾是改不动，那就不妨开放多些、大点。

因此，设立上海自贸区是本届政府力图打造中国经济“升级版”的重要举措。

第三个背景是人民币国际化。

从2009年起步的人民币跨境使用，貌似规模已经不小，香港现在官方口径8000亿，实际可能有1万亿，台湾也有4000亿，但这些因为贸易需求释放的人民币，在全球货币总量中比例依然很小，中国确实是想这些人民币在海外多一点、飞久一点。

但客观地说，如果不满足这些资本的回流获利的动机，人民币货币的海外总量还是无法做大，而构建回流闭环就需要巨大的、有深度和广度的金融市场（基础和衍生）来容纳和吞吐。

目前上海最大的优势是有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场，因此上海一定会成为人民币回流最大的目的地和集散地。

过去没有自贸区，资金进来的龙头要直接接到内地的资产市场，需要通过QFII管道或者借道贸易途径才能获取人民币资产。

有了自贸区之后，就可以先建立一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。

自贸区的四项使命简而言之，上海自贸区肩负四项重大使命。

一、贸易的自由化：

即没有海关监管、查禁、关税干预下的货物自由进口、制造和再出口。

上海的目的不是做集装箱吞吐量最大的港口，而是做转口贸易和离岸贸易。

这里面最核心部件有两个，一是吸引跨国公司总部，另一个就是构架大宗商品交易平台。

离岸贸易的最核心是解决跨国公司的资金管制问题，自贸区内企业允许搞一个国际资金池和国内资金池，当中设计有互联互通的管道。

这样的贸易就是订单和资金环节是在上海完成的，货物未必经过上海的港口。

自贸区不会做成集装箱的堆场，并探索同大长三角周边地区的错位竞争和协同合作。

更重要的是，推进与自由货物贸易相关的服务贸易的发展，特别是配套国际大宗商品交易平台以及航运金融交易平台，允许境内外企业参与商品期货和航运远期交易。

在自贸区内将允许境外期货交易所指定或设立商品期货的交割仓库，一旦建成，将替代韩国釜山和新加坡LME仓库的部分作用。

这些设计不仅会促进相关的服务贸易、服务外包行业（包括融资租赁、检测维修、审计会计等）的发展，还降低了跨国企业进行全球资源调配和商品价格风险管理的门槛和成本，将助力于自由贸易港的繁荣。

二、投资的自由化：

全面实施准入前国民待遇和负面清单管理。

非禁即入，除了负面清单规定不能干的，其他都可以干。

这特别针对的是服务业：

金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、社会服务、文化服务，六大领域全部开放。

实践证明，不管是制造业还是服务业，凡是对外开放比较彻底、积极参与全球资源竞合的领域，都会发展较好、竞争力变强。

因此自贸区内投资会大部分实行备案制，取消外资持股比例或经营范围等诸多限制。

预期率先在试验区范围内改革投资项目管理、外商投资企业设立及变更管理、工商登记这三个环节。

而船舶运输、资信调查、融资租赁、检测维修、演出经纪、娱乐文化、教育培训、医疗保健等众多现代生产型和生活型服务性行业，都将对内外资实施公平的准入标准，欢