创业投资管理评估准则.docx
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创业投资管理评估准则
创业投资管理评估准则
刘常勇国立中山大学企管系教授
壹、创业投资事业的缘起
苏联经济学家康朵铁夫〔Kondratieff〕在1930年提出科技成长是经济进展要紧动力的主张，他认为重大新旧科技交替之际，将产生经济景气的循环。
其中经济景气衰退是因为旧科技已届成熟，无连续推动经济成长的能力，而景气复苏那么是因为新科技显现所带来的新兴事业进展。
因此一个社会假如想要经济连续不断的进展，就必须要能不断的创新技术与创立新事业，其中技术创业家就扮演这股推动经济生产力前进的关键角色。
所谓技术创业家是指具备高度创业精神〔Enterpreneurship〕的技术拥有者，妄图将具有潜力的技术创新与产品构想，经由具体的创业活动加以商品化，增加市场的附加价值，并进而制造事业生存进展所需要的利润。
然技术家欲实现创业构想，尚需具备资本与治理两项资源条件，而这两者往往又是技术拥有者所最为欠缺的。
专门创新与创业活动本质上具有高风险的特点，在常态融资市场上筹集资金将有专门大困难，许多良好产品构想常因此而胎死腹中。
资本、技术、治理、与创业精神是生产力的要紧动力来源，在技术做为核心竞争力的策略观点下，如何结合资本、治理、与创业精神，将是科技产业进展的关键要素，也是一个国家或地区经济进展的要紧政策。
而创业投资事业确实是一种以非传统融资方式，结合资金、技术、治理、与创业精神等力量，为支持创新活动与高科技产业进展，所形成的新型态投资模式。
所谓创业投资〔VentureCapital〕是指投资家出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业时期的失败风险。
投资家以猎取股利与资本利得为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资酬劳，并将回收资金循环投入类似高风险事业。
投资家以筹组创业投资公司，招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与治理，促使投资利得早日实现，降低整体投资风险。
一样而言，风险性创业投资事业的进展均会受到当地政府的政策支持，并与该国科技产业进展策略紧密结合。
为鼓舞资金流往创业投资事业，各国政府经常会给予税赋减免上的优待，同时在软硬件投资环境与证券市场流通上，也会有专门多的配合。
二次战后，创业投资事业第一在美国蓬勃进展，近年来东亚新兴工业国与经济开发中国家也纷纷效仿，掀起一股科技事业投资的热潮。
美国商学院教授与一群新英格兰地区的企业家在1946年筹组的「美国研究进展公司」，可视为现代风险性创业投资的始祖。
该公司用心于与国防科科技有关的事业投资，当年曾以七万美元投资DEC公司，十余年后出售股权，获致近五亿美元的酬劳。
六十年代以后，由于高酬劳的吸引，许多资金逐步流往创投事业，要紧的投资对象以半导体、运算器、周密仪器、通讯、软件系统、医疗设备等高科技产业。
再加上七十年代末期，美国政府为鼓舞投资，将资本利得税率由49%下降至20%，更造成一股创业投资的风潮。
华人李庆麟创办的QumeCo.，那么是一家同意创投资金而成功的闻名案例。
李庆麟出生于北京，在美国蒙塔拿州立大学获机械博士学位。
1973年得到创业投资公司提供80万美元资金协助，得以成功开发出轮转式快速运算机打印机，而后再获得ITT公司的财务支持，进一步扩大开发与生产活动。
1982年营业额高达1.6亿美元，以股票市场价值运算，较1973年增值95倍以上。
Apple与Gavilan两家闻名运算机公司创立起初，也差不多上受到创投资金的支助，才得以将第一样产品推出上市。
Apple公司第一笔资金是来自于洛克菲勒家族所属投资公司的投资，而第一推出手提型运算机的Gavilan公司，其创业基金那么是来自于八家创投公司投资250万美元。
1980年旧金山一家创业投资公司以每股22美元购进Apple的股票，并进而协助Apple公司将股票上市。
上市当天Apple的股价即高涨至每股35美元，该创投公司因此坐收渔利，一日成富。
Catalyst那么是一家专门资助发明家与创业家进行研究进展与新产品设计开发的风险性创业投资公司，其投资的重点在新创事业的初始期，为这些有潜力的创业者提供资金、场地、设备、以及企业经营治理上的专业服务。
该公司拥有十余个小型的研究办公场所，只要创业者提出的构想具有市场潜力，该公司即提供必要的资金与设施来协助实现这些构想，这种作法不同于一样投资公司需要看到具体产品后，方使情愿投入资金。
Catalyst的董事长认为，许多具有技术潜力创业者失败的缘故，在于缺乏经营治理体会与市场知识，技术家经常要为创业过程中的行政事务分心，以致延误产品上市时机。
因此Catalyst不仅为创业者提供资金，还主动参与创业的过程。
通常他们都会要求创业者在事业进展未稳固前，将厂址设立于该公司所提供的场所内，以便Catalyst的专业经营团队能够紧密观看该新事业的成长，并协助各项问题的解决。
该公司要紧的事业投资范畴包括：
电子消费产品、微电脑、通讯设施、休闲设施等，平均每一案投资金额约在30万美元，投资酬劳率可达30%以上。
通过四十多年的进展，创业投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、以及部份的进展中国家，形成一股推动全球高科技事业进展的要紧动力。
台湾目前正面临产业结构转型，在传统产业纷纷外移的趋势下，高科技将成为台湾经济进展的命脉。
而亚太营运中心的进展策略，又以高科技制造中心做为推动的核心。
因此以后高科技事业创业投资将会成为台湾资金的要紧投资方向，然而应如何有效进行这类高风险、高酬劳的投资机会的评估，并做出风险最小的投资决策，将是所有企业家与投资者所共同关注的课题。
贰、台湾地区创业投资事业进展现况
我国创业投资事业在李国鼎先生的推动下，从1993年政府颁布「创业投资事业治理规那么」，1994年第一家创业投资公司---「宏大创业投资股份」正式展开运作迄今，总计已成立41家的创业投资公司〔正式成立有34家，审核与筹备中有7家，如表一〕。
估量总资本额已超过两百亿台币，其中国内资金占86.8%，包括国内法人44.3%、国内个人18.1%、政府及公营机关9.7%、金融与信托机构7.3%、保险公司2.5%、以及其它5.0%，至于国外资金仅占13.2%。
表一 历年创投公司实收资本额与成立家数
成立年
新设实收资本额（亿元）
当年度增资金额（亿元）
合计
（亿元）
增加家数
累计
1984
2
0
2
1
1
1985
2
0
4
1
2
1986
8
0
12
1
3
1987
8
0
20
3
6
1988
12.2
0
32.2
3
9
1989
17.38
0
52.78
4
13
1990
24.98
3.2
88.51
7
20
1991
11.4
10.75
110.36
2
22
1992
11
0
121.36
2
24
1993
9.85
4.8
136.01
3
27
1994
2
9.97
147.08
1
28
1995.5
-
-
-
6
34
资料来源：
本研究整理自〝创业投资通报〞第十三号，1995年5月
为符合产业升级条例税赋减免的规定要求，我国创业投资公司均以股份方式成立，至于组成的型态大约可分成三类：
（1）财团主导型，包括宏大〔宏碁运算机〕、永丰余〔永丰余纸业〕、世群〔诚洲电子〕、汉华〔华新电缆〕、德和〔碧悠电子〕；
（2）高科技治理人才主导型，包括汉通〔丘罗火，前工研院电子所所长〕、建功〔胡定华，前工研院副院长〕、四通〔洪星程，和通创投总经理〕等；（3）关系网络主导型，包括华阳〔青年创业家协会〕、普讯〔青年总裁YPO成员〕等。
其投资成员以身份来看，仍以企业集团为最多；以行业别来看，那么以电子业最多、纺织、电器电缆业其次；以个别上市公司来看，党营色彩的中华开发与台苯转投资创投的家数最多，可能与党营事业近年来的转型策略有关。
企业集团将大量资金投往创投事业，显示高科技产业在台湾以后的进展潜力与重要地位。
目前创业投资公司的经营治理可分为三种形式，其中有46%由创投公司自行治理，41%托付基金治理公司治理，13%托付其它创投公司治理。
一样基金治理公司多依实收资本额的2.5%来收取治理费，并至少可分享投资盈余10%以上的红利。
依照行政院开发基金与创投公会的调查，我国创投公司投资产业的金额比例前五名依序是：
信息工业〔36.29%〕、半导体工业〔13.27%〕、通讯工业〔8.37%〕、非科技传统性工业〔8.03%〕、创投事业〔7.91%〕。
其中1993年才开放投资的非科技传统性工业，尽管仅占全部投资金额的8.03%，但在1994年的投资额占该年全部投资金额的14.61%，为当年的次高投资产业，这也是一项不可忽视的进展趋势。
如依投资家数来看，前五名的顺序那么为：
信息工业、半导体工业、非科技传统性工业、消费性电子、周密机械与自动化工业。
就创业投资公司的投资地区来看（图一），截至1994年底的统计，78.69%的金额投资于国内，国外投资仅占21.31%。
比较1991年国内部份占56%，国外部份占44%；1992年国内部份占59%，国外部份占41%；1993年国内部份占62.1%，国外部份占37.8%；能够看出台湾创业投资事业投资于国内产业的比重正逐年增加，如此的进展也显示国内高科技产业已渐具规模，吸引资金的能力也不断加强中。
图一 台湾地区创投公司历年投资地区金额比例
就创业投资公司的投资绩效来看〔图二〕，在1990年往常可谓惨淡经营，至1991年以后逐步开始产生盈余，1994年的每股平均盈余高达1.48元。
创业投资是属于一种风险性的长期投资行为，一样要到被投资企业完成上市\上柜后，方始能回收资金，因此回收期高达五至十年。
近年来台湾柜台交易市场进展逐步健全，企业上柜数量增加，再加上信息与半导体产业前景看好，各创投公司普遍都有不错的回收绩效。
图二 台湾地区创投公司投资绩效
1994年的一项调查中[1]，高科技公司认为创业投资事业对我国科技进展的要紧奉献顺序，依次是：
（1）提供种子资金、
（2）辅导股票上市与充实国内资本市场、（3）引导国内其它开发机构投资高科技产业、（4）协助被投资企业的经营治理。
至于原先政府期望经由创业投资事业的中介，引进外国先进技术的目的，业者普遍反应不如预期成效。
探究其中缘故，一那么是我国创投公司的国际关系网络尚未健全，以至于欠缺技术引进的中介能力，另一那么也显示高科技产业之国际竞争日愈猛烈，引进先端技术的困难度增高。
近年来我国创投事业在海外投资数量日渐减少，恐将使以后技术引进功能更难发挥，那个现象也是值得政府有关单位与业者加以重视的。
参、创业投资事业的特质、经营型态与投资策略
一、创业投资事业的特质
创业投资事业是由资金、技术、治理、专业人才和市场机会等要素所组成的投资活动，并具有以下五点特质：
1.系托付专业经理人周而复始的进行各项风险性事业投资；
2.以股权投资方式积极参与被投资事业，并协助进行经营治理；
3.是一种长期性、高风险、高酬劳的投资；
4.追求投资股权益得早日回收，而不以操纵被投资公司所有权为目的；
5.创业投资家与创业家建立在相互信任与合作的基础。
在1989年针对100位创业投资家进行的问卷调查结果[9]，归纳创业投资事业要紧提供的服务内容有：
1.提供被投资公司所需的创业资金；
2.做为创业家的顾问，提供治理咨询服务与专业人才中介；
3.协助进行企业内部治理与策略规画；
4.协助创业家募集资金，并组成投资团队；
5.参与董事会，协助解决重大经营决策；
6.介绍有潜力的供货商或购买者，并提供法律与公共关系的咨询；
7.运用创投公司的关系网络，提供技术信息与技术引进的管道；
8.协助企业进行组织重整、购并、策略联盟或合作开发，并提供建议。
二、创业投资事业的经营型态
创业投资事业历经数十年的进展，已成为最具酬劳的投资管道之一，同时各国政府为进展高科技产业，也纷纷以政策鼓舞创业投资事业的进展。
因此今日创业投资事业资金来源已由早期的富人与银行家，扩大至多元化的管道与多样化的经营形式。
概括来说，目前创业投资事业组成的方式大致有以下数种：
1.大公司附属的创业投资事业：
大型企业集团经常为实现多角化经营或水平、垂直整合的进展策略，成立专门负责创业投资业务的事业单位；
2.法人机构主导的创业投资事业：
这类公司大部份属于有限合伙型组织，要紧股东为养老信托基金、退休基金、保险公司等大型法人机构，目的是追求资金的有效利用与回收。
3.专业金融机构组成的创业投资事业：
由于科技产业投资的专业性与重要性日增，遂形成以科技事业为要紧投资对象的专业金融机构与投资银行，如中华开发信托、交通银行、行政院开发基金等，并进而筹组创业投资事业。
4.私人组成的创业投资事业：
由富人、企业家、以及国外投资者等共同出资组成的投资公司，筹资过程不公布，要紧是经由人际网络关系组成。
5.一样基金型的创业投资事业：
此类创业投资事业是由专业基金经营团队发起，资金来源要紧经由公布市场向社会大众集资，并同意金融治理机构的监督。
6.专门目的组成的创业投资事业：
此类公司多是基于产业政策目的而设立的，例如依据1958年美国政府颁布的「中小企业投资法案」所组成的许多小型企业投资公司，以及1994年在台湾经济部中小企业处政策与资金支持下所组成「华阳中小企业开发公司」。
一样而言创业投资事业的投资对象为国内科技企业、国内其它创业投资事业、国外科技企业、以及国外创业投资事业等四类，如图三。
其中转投资国内其它创业投资公司的目的，一那么是为建立技术合作的管道，再那么也是一种经由投资组合来扩大投资产业范畴的方法。
至于投资国外科技企业以及国外创业投资事业的目的，要紧依旧为提供国内科技企业技术移转与开发国际市场的管道。
创业投资公司本身假设无专业投资经理人，一样会将创投事业之经营托付专业创投治理公司，并支付治理费用与红利。
创投治理公司为增加经营规模，也有可能主动向社会大众筹集创业投资基金，并成为基金的治理人。
各创投治理公司经由创投事业的相互投资，往往形成合作联盟机制，彼此间紧密的进行信息交换与和谐联系，这也有助于降低事业投资的风险。
图三 创业投资事业的经营型态
图四为创业投资事业的网络结构，在投资过程中，创投公司必须与政府主管机关、专业机构、要紧创投股东、其它创投公司、潜在创业家、被投资公司、以及其它参与投资的机构，在市场信息、资金、技术、治理等方面形成紧密合作网络，才能顺利完成每一次的投资行为。
差不多上创业投资事业可说是属于一种网络经营的型态，因此如何进展网络与治理网络，就成为创投事业成败的关键因素。
图四 创业投资事业之网络结构图
三、创业投资事业的投资策略
创业投资公司针对被投资公司的不同事业进展时期，规画有不同的投资策略。
创投公司一样将所投资事业区分为种子时期、创建时期、成长时期、扩张时期、以及成熟时期等五个进展时期，通常越属于早期时期，投资的风险越大但投资酬劳也越高。
因此创投公司会基于投资策略与分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各事业时期，形成最正确酬劳的投资组合。
表二为台湾地区创投公司投资事业时期的资金比例，其中投资于成长、扩充时期的金额最高，但属于早期投资的种子、创建时期所占资金比例难道也高达32%，显示创投公司甘冒风险追求较大投资酬劳的特质。
表二 台湾地区创投公司所投资的事业时期
（1993年5月统计）
阶段
家数
金额（千元）
金额比例（％）
种子时期
94
1,506,535
16.54
创新时期
55
1,407,282
15.45
成长、扩充时期
153
3,897,989
42.80
成熟时期
76
2,030,014
22.29
重整、并购或其它
10
266,441
2.92
表三详述各投资事业时期的特性、目标、风险、以及创投公司预期的投资酬劳（IRR），因此针对各事业时期的投资，创投公司将有以下的投资策略考量﹕
1.种子时期（SeedStage）:
现在投资对象仅有产品构想，未见产品原型。
因此创投公司要紧考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与创投公司目前的专长领域、产业范畴紧密关连。
假如整体评估投资风险可操纵在合理的范畴内，创投公司会以10%~15%的投资组合资金比例投入于种子时期事业。
2.创建时期（Start-upStage）:
现在投资对象虽已完成产品原型与企业经营计画，但产品仍未上市，治理团队也尚未组成。
因此创投公司要紧考虑投资对象的经营计画书可行性，以及产品功能与市场竞争力。
假如创投公司觉得投资对象有相当的存活率，同时在经营治理与市场开发上也能够提供有效助力，那么将以15%~20%的投资组合资金比例投入于创建时期的事业。
3.成长时期（GrowthStage）:
现在投资对象已差不多渡过创业时期，初期产品完成上市，在市场上已有一点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并较大规模的进行市场行销，以扩大市场占有率，因此需要较多的营运资金投入。
创投公司的要紧考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计画，以及彼此间的资源互补程度。
假如创投公司觉得投资对象有相当成长机会，那么会以25%~30%的投资组合资金比例投入于成长时期的事业。
4.扩充时期（ExpansionStage）:
现在投资对象已占有相当比例市场，获有相当程度盈余，产品线已具规模，治理团队进展也达成熟水准，因此计画大规模的扩充生产规模，扩大销售量与市场占有率，以猎取更多的利润。
创投公司的要紧考虑是该公司的获利稳固性、财务结构与组织健全程度、防备替代产品能力、回收期长度等﹔假如创投公司觉得投资对象在扩充时期可获得中意的回报率，那么会以20%~30%的投资组合资金比例投入于扩充时期的事业。
5.成熟时期（BridgeStage）:
现在投资对象的经营规模与财务状况均接近上市公司审查的要求条件，并有计画在公布市场筹集资金，进行多角化的经营。
创投公司对这一时期投资的要紧考虑是能否成功上柜\上市、证券市场投资者的同意程度、以及财务操作的成效。
假如创投公司觉得投资对象在上柜\上市能获得合理的酬劳，那么会以15%~25%的投资组合资金比例投入于成熟时期的事业。
表三 投资事业各时期之事业特性、目标与风险
种子时期
创建时期
成长时期
扩充时期
成熟时期
事
业
特
性
●仅有构想、概念
●只有创办者或技术专家，没有治理人员
●产品原型未进展测试
●企业规划未完成
●仅进行部分初期的进展，如市场研究
●仍未大量投资
●完成企业规划与市场分析，产品原型测试中
●治理团队组成
●产品预备上市，有些初步销售
●后续产品原型构想中
●进展行销生产仍未有收益
●已被市场同意，有一些订单
●需要行销推广
●健全的治理团队
●筹集各制造上的需求
●产品生产中
●验证企业或行销规划
●接近损益平稳点
●调整企业规划、治理要求
●需要营运资金
●投资该企业已有一年以上时刻
●重大的销售额与订单产生
●有宽敞销售市场
●公司获有利润
●需要更多营运资金以助成长，加速获利
●治理团队成熟
●产品进展成熟
●第二代产品立即完成
●生产作业完备
●公司复杂性增加
●公司成立已有2-3年
●建立销售网络
●重新定位产品
●达至损益平稳点，并有明显利润
●销售量增加
●为公布上市，积极改善体质
●建立相当的产品形象
●投资者有回收上的需求
●企业成立已有５年以上的时刻
●经营规模稳固成长
●目前产品线有相当市场占有率，品质与成本具竞争力
事
业
目
标
●制造产品原型
●市场评估
●建立公司、组成治理团队
●进展详细的企业规划
●初步的生产与行销
●完成原型测试，产品预备上市
●初步销售、验证需求
●建立适当的制造方式
●建立治理组织
●进展行销规划
●确保下时期的资金需求
●达到市场渗透及销售目标
●达到损益平稳点或有获利
●增加产能，减低单位成本
●建立销售团队及配销系统
●强化内部治理、确保计画顺利执行
●连续产品进展
●产品预备上市
●达到单位成本／边际利润的目标
●达到销售成长、市场占有率等目标
●预备公布上市或购并
●扩有获利率
●增加产能
●产品复位位，企业再造
●推广新产品
●透过公布上市，股权买回或合并方式赚取投资利润
●增加市场占有率
●排除任何可能的公司危机
●进行产品多角化
●公司规模大幅扩充
事
业
风
险
●产品原型无法完成
●潜在市场不够大
●进展太慢，资金用完
●产品无法在有竞争力的成本下完成
●创办人无法有效治理
●无法吸取再次融资所需的资金
●技术的进步与市场的改变，使产品构想过时
●构想不够好，无法吸引投资，无法组成治理团队
●原型测试不中意
●创办人无法有效治理、无法吸引要紧经理人
●潜在市场、占有率无法达到预期效益
●现金耗尽、不能吸引额外的资金
●销售量无法达到损益平稳点
●产品在成本上无竞争力
●产品进展上有非预期的延迟，专门快遭受竞争压力
●没有专门强的市场竞争力
●制造成本太高，无法达到适当的边际利润
●市场没有预期的大，市场成长缓慢
●错误的行销策略、不当的配销系统
●不当的财务操纵
●非预期的竞争加剧
●技术问题阻碍生产
●新技术的进步使产品过时
●创办人无法治理正式的组织系统
●销售量与市场占有率迟滞
●非预期的竞争
●没有适当的管道回收资金，无法达到足够的利润
●技术过时陈旧
●市场不景气，经济衰退
●替代性产品显现
●不能增加或连续现有的市场占有率
●没有适当的管道回收资金
●不当的多角化投资与扩充
●不当的财务操纵
●技术过时，后续的新产品开发失败
●内部政治斗争，治理人才流失
预报
期酬
投率
资
50%以上
40%～60%
25%～50%
25%～50%
20%～40%
损风
失险
60%
50%
35%
20%
15%
四、创业投资事业的投资过程
不管创业投资资金投入于何种事业时期，其投资的过程大致可分为选择、协议、辅导、退出等四个时期，如图六所示。
1.选择时期（SelectionStage）﹕要紧工作在投资案的取得、选择、与评估，并做出是否投资的决策。
如何获得较多、较优的投资案源，而且能有效率的进行评估选择，将是这一时期成败的关键因素，同时也是整个创业投资活动中最重要的一部份。
2.协议时期（NegotiationStage）﹕在做出投资决定后，与被投资公司以及其它投资者进行投资方式、投资条件等有关权益义务的协商，最后成为有法律效力的合资文件，并做为以后辅导、退出的依据。
3.辅导时期（AssistanceStage）﹕在所投资事业进展过程中，提供风险性资金的融通、参与经营治理、以及协助市场开发与技术转移。
创投公司参与经营与辅导的要紧目的，是为确保被投资对象的增值与早日实现回收。
4.退出时期（RewardStage）﹕创投公司最终期待即在于将营运状况良好、财务结构健全、以及具有连续成长潜力的投资案，出让给情愿接手的其它投资人，并因此而回收高额的投资酬劳。
但也经常有投资案之经营状况不如预期，创投公司为减少缺失而实时出售股权退出经营。
创投公司退出回收的方式，要紧是安排被投资公司股票上柜\上市，但也有经转让、合并的方式来回收投资。
表四中91家完成退出回收的台湾地区创投事业投资案，其中只有44%能经由上柜\上市方式回收，上市前即出售的有45%，另有11%的投资案是在承认经营失败后出脱。
在美国具规模的创业投资业者，每年审核数百件投资
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